資本運營模式與案例

1、資本運營：模式與案例潘福祥資本運營的概念資本運營的概念 所謂資本運營是指對企業(yè)可以支配的各種資源和生產(chǎn)要素進行運籌謀劃和優(yōu)化配置，以實現(xiàn)最大限度的資本增值目標的經(jīng)營操作。 資本運營的本質(zhì)是通過資本交易或使用獲取利潤。資本運營與生產(chǎn)經(jīng)營的區(qū)別資本運營與生產(chǎn)經(jīng)營的區(qū)別 資本運營和生產(chǎn)經(jīng)營相比，一般能跳過產(chǎn)品這一中介，而可以以資本直接運營的方式來實現(xiàn)資本增值，或是以資本的直接運營為先導，通過物化資本的優(yōu)化組合來提高其運行效率和獲利能力。資本運營的特點資本運營的特點 資本運營的對象不是產(chǎn)品本身，而是價值化、證券化了的物化資本，或者說是可以按價值化、證券化操作的物化資本； 資本運營的核心問題是如何通過優(yōu)

2、化配置來提高資產(chǎn)的運營效率，以確保資本不斷增值； 投資活動和理財活動是資本運營最主要的手段，投資活動和理財活動是資本運營最主要的手段，是使資本實現(xiàn)增值目標的兩個主要工具，這與是使資本實現(xiàn)增值目標的兩個主要工具，這與一般商品的經(jīng)營通過對商品的買賣來獲取收益一般商品的經(jīng)營通過對商品的買賣來獲取收益的方法是不同的。的方法是不同的。案例：資本運作創(chuàng)造價值用友軟件首次公開發(fā)行 發(fā)行前總股本7500萬股，每股凈資產(chǎn)1.118元 發(fā)行股數(shù)2500萬股，價格36.68元，市盈率64.35倍，募集資金8.87億元(扣除發(fā)行費用) 發(fā)行后總股本億股，每股凈資產(chǎn)9.71元“殼”資源的內(nèi)涵 所謂“殼”公司是指在證券市

3、場擁有和保持上市資格，但相對而言業(yè)務規(guī)模小或停業(yè)，業(yè)績一般或無業(yè)績，總股本與可流通股規(guī)模小或停牌終止交易，股價低或股價趨于零的上市公司。 “殼”資源的價值主要體現(xiàn)在上市公司具有通過證券市場發(fā)行股票或債券進一步融資的資格買殼上市 買殼上市是非上市公司通過證券市場購買一家已經(jīng)上市的公司一定比例股權(quán)來取得上市的地位，然后通過“反向收購”的方式注入收購方有關(guān)業(yè)務及資產(chǎn)，實現(xiàn)間接上市目的的過程。該操作可以繞過會計、法律、審計等規(guī)范程序及繁多的審批手續(xù)，盡快利用證券市場的融資功能，以及資源配置和資源重組的優(yōu)勢。買“殼”與借“殼” 買“殼”與借“殼”的目標是一致的，都是為了實現(xiàn)間接上市，都需對上市公司內(nèi)部資

4、源進行重新的配置。 買“殼”上市是非上市公司通過收購上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實現(xiàn)企業(yè)上市；而借“殼”上市是指借助上市公司的母公司（集團公司）將主要資產(chǎn)或項目注入上市公司的子公司中，實現(xiàn)公司項目上市融資的目的。借殼上市：組建集團模式根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)的相關(guān)性，以上市公司為核心，組建集團公司，并對集團公司實施國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營；集團公司再對上市公司的資產(chǎn)進行資本運營，并通過資產(chǎn)置換成立再就業(yè)服務中心等手段，改善和提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，減輕上市公司負擔。借殼上市：資產(chǎn)出讓模式上市公司把與主營業(yè)務無關(guān)的資產(chǎn)、閑置不用的資產(chǎn)或非經(jīng)營性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去的模式。評價：上市公司可以減

5、輕經(jīng)營負擔獲得一筆回收資金，支持企業(yè)集中發(fā)展主業(yè)，實現(xiàn)閑置資產(chǎn)或非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離，又可改變公司資產(chǎn)負債狀況。但是出讓價格的確定是關(guān)鍵。借殼上市：資產(chǎn)置換模式上市公司用其資產(chǎn)與其他經(jīng)營主體進行資產(chǎn)置換，把優(yōu)良資產(chǎn)注入上市公司，同時把上市公司的不良資產(chǎn)或與主營無關(guān)的資產(chǎn)置換出來，從而達到突出上市公司主營、提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務狀況的目的。評價：表面的等價置換背后往往蘊含著不等價的交易借殼上市：購并發(fā)展模式上市公司根據(jù)產(chǎn)業(yè)向聯(lián)或相關(guān)的原則，對相近產(chǎn)業(yè)有發(fā)展?jié)摿Φ馁Y產(chǎn)或企業(yè)進行購并，達到突出主業(yè)、擴展市場或穩(wěn)定原材料供應等目的，為上市公司發(fā)展提供空間。購并發(fā)展戰(zhàn)略根據(jù)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性可分為同心式購并、水平

6、式購并、垂直式購并和混合式購并。案例：熊貓電子資產(chǎn)置換1999年中期上市公司南京熊貓實施了與電視機業(yè)務相關(guān)的流動資產(chǎn)重組，向熊貓集團轉(zhuǎn)讓債權(quán)債務及存貨；2000年10月10日南京熊貓將評估價值1.67億元的與電視機業(yè)務相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)與熊貓集團價值1.12億元的通信產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)進行置換，差額5554.3億元由熊貓集團用現(xiàn)金補齊。買殼上市1：二級市場收購 由于上市公司流通股可以通過證券交易所實現(xiàn)流通轉(zhuǎn)讓，因而可以依據(jù)法定程序公開收購可交易股票的方式實現(xiàn)對上市公司的控制。采用二級市場收購方式的條件是被收購公司股權(quán)比較分散，流通股比重較高，且二級市場股票價位不高買殼上市2：協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股協(xié)

7、議轉(zhuǎn)讓多為大宗交易，程序相對簡單；由于國有股和法人股尚不流通，一般以凈資產(chǎn)定價，轉(zhuǎn)讓價格較低。但是，由于上市公司的財務報表和信息披露質(zhì)量較差，盡職調(diào)查往往無法規(guī)避上市公司弄虛作假的風險，容易陷入假帳和或有負債的陷阱。買殼上市3：凈“殼” 轉(zhuǎn)讓“殼”的特定控制權(quán)主體把其在上市公司的資產(chǎn)完全退出，而把空“殼”轉(zhuǎn)讓給別的控制主體（買“殼”方），實現(xiàn)“殼”的完全轉(zhuǎn)讓和整體資產(chǎn)置換，即純粹賣“殼”。買殼上市4：雙向參股一些上市公司經(jīng)營狀況一般，所屬行業(yè)也不景氣，希望通過資產(chǎn)重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和主營業(yè)務的轉(zhuǎn)變；而另一些非上市公司所屬行業(yè)較好，但處于發(fā)展時期，資本實力尚不雄厚，希望通過股市募集資金求得發(fā)展，同時樹

8、立一個良好的品牌，擴大宣傳。于是，雙方為了共同利益便走到一起，通過相互收購對方股權(quán)，達到“雙贏”的目的。案例：托普 Vs 長征本案例中買殼上市和資產(chǎn)重組的運作思路是：先向上市公司注入資產(chǎn)，再收購上市公司控股權(quán)本案例相關(guān)方：目標方 四川長征股份有限公司（川長征/000583） 四川自貢，主營機床等，1995年11月上市； 最大股東為自貢市國有資產(chǎn)管理局，國有股4262萬股，占48.37%； 總股本8812萬股；社會法人股1050萬股；流通股3496萬股；職工股4萬股； 行業(yè)不景氣，上市后業(yè)績逐漸下滑 （1997）每股收益0.011元，凈資產(chǎn)收益率0.54%，喪失配股資格 自貢市國有資產(chǎn)管理局（自

9、貢國資局）本案例相關(guān)方：收購方 四川托普科技發(fā)展有限公司（托普發(fā)展） 1992年成立的民營高科技企業(yè) 下屬西部軟件園，國家科委授牌 成都托普科技股份有限公司（托普科技） 托普發(fā)展的控股子公司 總股本1950萬股，托普發(fā)展占61.54% 1997年銷售收入3億元重組動因 川長征 公司經(jīng)營和財務狀況不佳 目前主營業(yè)務改進希望渺茫 較大規(guī)模資產(chǎn)重組，唯一可行 自貢國資局 盤活存量資產(chǎn)，恢復上市公司的融資功能 托普 完成初步原始積累，希望獲取上市資格 通過資本市場融資，支持自身進一步發(fā)展托普買殼運作過程黑色實（虛）箭頭表示交易前（后）股權(quán)關(guān)系綠色箭頭表示資金流向自貢國資局川長征托普發(fā)展托普科技48.3

10、7%61.54%48.37%53.85%7.69% 川長征由自貢國資局借入7791萬元；支付托普科技股權(quán)受讓價款7791萬元；支付川長征國有股受讓價款10997萬元（國有股全部轉(zhuǎn)讓，每股凈資產(chǎn)2.08元，0.50元無形資產(chǎn)補償費）。分析與評價 托普獲得上市公司控股權(quán)的實際代價為3206萬元； 川長征購買托普科技的價格為7.42元，較其凈資產(chǎn)4.12元高出80； 托普為恢復上市公司配股資格，收購川長征劣質(zhì)資產(chǎn)7854萬元。托普軟件托普發(fā)展托普科技53.85%7.69%48.37%結(jié)果買殼上市5：要約收購 要約收購是指要約人通過向目標公司所有股東發(fā)出在要約期滿后以一定價格購買其持有的股份的意思表示

11、而進行的收購。 收購人發(fā)出的收購要約具有以下特征：第一，是按照一定價格購買股份的意思表示；第二，向目標公司所有股份持有人發(fā)出要約；第三，除收購失敗的約定以外，要約不得附有條件。 要約收購的分類 1。根據(jù)收購人是否自愿發(fā)出收購要約為標準，要約收購可以分為強制要約收購和主動要約收購。 2。根據(jù)要約收購的標的是否是目標公司股東持有的全部股份，要約收購可以分為全面要約收購和部分要約收購 。案例：復星控股南鋼股份 南鋼集團南鋼股份70.95%第一步：成立合資公司南鋼集團復星集團下屬三公司南鋼聯(lián)合6億現(xiàn)金4億經(jīng)營資產(chǎn) 60% 40%注冊資本10億第二步：對南鋼聯(lián)合增資:要約收購南鋼集團復星集團下屬三公司南

12、鋼聯(lián)合應出資10.2億現(xiàn)金以70.95%的南鋼股份的股權(quán) 60% 40%注冊資本擴大到27億南鋼股份70.95%南鋼聯(lián)合要約收購報告書 本次要約收購的標的為南鋼股份240萬股法人股以及14400萬股流通股，合計占公司已發(fā)行股份總數(shù)的29.05%。本次收購的目的是履行因接受南京鋼鐵集團有限公司將持有的南鋼股份70.95%股權(quán)作為對南京鋼鐵聯(lián)合有限公司的增資而觸發(fā)的要約收購義務。對南鋼股份掛牌交易股份的要約收購價格為5.86元/股；對南鋼股份非掛牌交易股份的要約收購價格為3.81元/股。要約收購所需的總金額為85298.4萬元，全部以現(xiàn)金方式支付。買殼上市6：間接控股 買“殼”公司不通過直接收購（

13、或受讓）上市公司的股權(quán)獲得控制權(quán)，而是通過對上市公司控股股東的控股權(quán)收購或與控股股東進行重組而間接獲得對上市公司的控制權(quán)。優(yōu)點：1。回避發(fā)起人股份轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)投資限制；2?；乇苄畔⑴读x務；3。規(guī)避“五分開”要求案例：創(chuàng)智并購五一文 湖南五一文第一大股東原長沙五一文化用品商場集體資產(chǎn)管理協(xié)會以其擁有的五一文1315.15萬股法人股（占公司總股本的14.72）股本作為出資，與湖南創(chuàng)智軟件園共同設(shè)立湖南創(chuàng)智科技有限公司，其中協(xié)會和軟件園分別占“創(chuàng)智科技”股份的49和51。 同時，“創(chuàng)智科技”受讓協(xié)會持有的1325.15萬股五一文股票，成為該公司的第一大股東。買殼上市程序 獲得上市公司控制權(quán) “殼”資產(chǎn)

14、處置 相應資產(chǎn)及業(yè)務的移入 爭取新一輪融資股權(quán)運作：吸收合并吸收合并是指一家公司吸收其他公司，被吸收公司解散的一種兼并方式。吸收合并的基本方式：合并方用現(xiàn)金購買被合并方的全部資產(chǎn)或股份，被合并方以所得的現(xiàn)金支付給原股東，即被解散公司的股東以股份換取存續(xù)公司的現(xiàn)金合并方以股份換取被合并方的全部資產(chǎn)或股份，被解散公司的股東獲得存續(xù)公司的股份，從而成為存續(xù)公司的新股東。這種支付方式也稱為換股收購。換股比例是關(guān)鍵吸收合并的類別 不直接涉及上市公司的吸收合并 吸收合并上市公司的母公司（萬東醫(yī)療） 直接涉及上市公司的吸收合并 上市公司吸收合并非上市公司（清華同方） 非上市公司已經(jīng)改制為股份有限公司 非上市

15、公司吸收合并上市公司（TCL）案例：清華同方兼并魯穎電子 吸收方：清華同方 有高校背景的上市公司，1997年6月上市 主營業(yè)務的發(fā)展需要電子元器件生產(chǎn)基地 被吸收方：魯穎電子 國內(nèi)最大的中高壓瓷介電容器生產(chǎn)基地 合并后可分享清華同方的技術(shù)、品牌和形象 已經(jīng)改制為股份有限公司，并上柜交易 山東企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所 總股本2731萬股 國務院清理場外交易市場（歷史遺留問題）吸收合并基本方案 清華同方董事會通過的合并預案（1998/10/29） 向被吸收公司所有股東定向增發(fā)A股 魯穎電子全部資產(chǎn)并入清華同方，前者法人資格注銷 折股比例：按照每股成本價值加成法確定 折股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股

16、凈資產(chǎn)）（1+預期增長加成系數(shù)） 1.8:1，即每1.8股魯穎電子股份可換取1股清華同方股份 新增股份的流通（滿三年后） 合并協(xié)議的生效 雙方股東大會或授權(quán)的董事會通過 報請國家政府有關(guān)部門審批，經(jīng)中國證監(jiān)會復審批準分析與評價 換股式吸收合并的動機 不良動機：調(diào)高利潤 從會計角度看：對EPS的影響（用購買式需付1.9億元，而魯穎凈資產(chǎn)為5780萬元） 從財務角度看：對現(xiàn)金流的影響 折股比例的確定 1.8:1偏低，對清華同方原股東有失公允股權(quán)運作：股權(quán)回購股權(quán)回購是指公司出資購回其發(fā)行的流通在外的股票?；刭徔梢詼p少公司在外流通的股票數(shù)量，提高每股收益，同時調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)回購的基本方式：市場回

17、購：公司在二級市場上回購自己的股票要約回購：以事先確定的價格向持股方發(fā)出要約協(xié)議回購：與特定的持股方簽訂協(xié)議案例：申能股份的股權(quán)回購 申能股份總股份263308萬股，國有股和法人股211309萬股，占80。公司設(shè)立三年來，經(jīng)營狀況一直良好，貨幣資金和短期投資約38.21億元，每股凈資產(chǎn)2.51元，公司資產(chǎn)負債率38.99，每股收益0.1641元，凈資產(chǎn)收益率6.45。1999年申能公司以25.1億元現(xiàn)金回購10億股國有法人股并予以注銷?；刭復瓿珊螅昴芗瘓F持股仍達68.16，資產(chǎn)負債率約為50.49，每股收益0.2646，凈資產(chǎn)收益率10.32。股權(quán)運作3：股權(quán)套作 股權(quán)套作是一家集團公司在擁

18、有多家上市公司的情況下，將甲上市公司的股權(quán)注入乙上市公司，使甲上市公司由集團公司的子公司變成乙上市公司的子公司和集團公司的孫公司。案例上海大眾業(yè)務整合與MBO上海大眾（集團）公司原股權(quán)結(jié)構(gòu)大眾（集團）公司大眾出租控股26.67（國有股）控股35.7浦東大眾董事長：楊國平總股本4.2億凈資產(chǎn)13億總股本1.29億凈資產(chǎn)5億1997年股本小，資產(chǎn)少，成為首期目標（工具）股本小，資產(chǎn)少，成為首期目標（工具）股權(quán)套作方案 出租車業(yè)務整合到大眾出租，更名為“大眾交通”，高科技項目整合到浦東大眾，更名為“大眾科創(chuàng)”； 職工集資7000萬元組建職工持股會，并作為第一大股東成立大眾企業(yè)管理公司； 企業(yè)管理公司負債收購大眾出租持有的2600萬股浦東大眾法人股，成為第一大股東； 大眾出租向浦東大眾定向增發(fā)法人股1.4億股，每股3.15元，共4.41億元，浦東大眾以營運車和交運公司的股權(quán)折價4.41億元認購。第一步：控制浦東大眾（1997年1月）大眾（集團）公司大眾出租控股26.67（國有股）參股6.6浦東大眾大眾企業(yè)管理職工持股會大眾企業(yè)管理公司控股90%相對控股20.08%職工持股會投入成本職工持股會投入成本1.181.18億億第二步：將浦東大眾做大1997-1998浦東大眾總股本1.29億凈資產(chǎn)5億浦東大眾總股本4.