貨幣、銀行與金融市場(chǎng)

1、貨幣、銀行與金融市場(chǎng)授課教師：戴金平D第一個(gè)專題貨幣金融在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)中的角色貨幣和金融已經(jīng)成為當(dāng)代經(jīng)濟(jì)的核心，或稱“萬(wàn)惡之源”，或稱“都是貨幣惹的禍”此次全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)起源于貨幣危機(jī)和金融危機(jī)。此次金融危機(jī)使美國(guó)從此步入一個(gè)戰(zhàn)略性調(diào)整的時(shí)期，也是中國(guó)進(jìn)入一個(gè)戰(zhàn)略性調(diào)整的時(shí)代。危機(jī)后各國(guó)經(jīng)濟(jì)地位發(fā)生了重大調(diào)整，一些國(guó)家至今仍深受金融危機(jī)之苦。金融和貨幣因素是美國(guó)此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主因過(guò)度金融發(fā)展與金融創(chuàng)新推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資體系風(fēng)險(xiǎn)投資體系科技創(chuàng)新與科技成果轉(zhuǎn)化科技創(chuàng)新與科技成果轉(zhuǎn)化 總供給總供給總需求總需求消費(fèi)需求消費(fèi)需求投資需求投資需求發(fā)達(dá)的信貸市場(chǎng)發(fā)達(dá)的信貸市場(chǎng)(次貸次貸)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)

2、的資本市場(chǎng)金融發(fā)展和金融創(chuàng)新金融發(fā)展和金融創(chuàng)新金融發(fā)展和金融創(chuàng)新，帶動(dòng)的科技創(chuàng)新造就了快速擴(kuò)張的總供給和總需求，同時(shí)形成對(duì)國(guó)際資本的強(qiáng)大的吸引力，形成美國(guó)長(zhǎng)期擴(kuò)張型和輸入型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式國(guó)際貨幣體系難辭其咎！美元國(guó)際貨幣的地位 一國(guó)貨幣的影響力與該幣種所代表的經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)、科技等因素呈完全正相關(guān)關(guān)系。危機(jī)后的美國(guó)仍是世界上經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)和金融體系最發(fā)達(dá)的國(guó)家。該決定性因素確保了美元的國(guó)際貨幣地位。而且目前還沒(méi)有找到一種可替代美元的結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣。根據(jù)國(guó)際清算銀行2007年9月公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美元仍是全球外匯交易的首選貨幣，其市場(chǎng)份額高達(dá)美元仍是全球外匯交易的首選貨幣，其市場(chǎng)份額高達(dá)86.

3、3%，與2004年相比僅下降2.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐元37%的市場(chǎng)份額。截至截至2007年年3月底，月底，世界各國(guó)的外匯儲(chǔ)備中，美元儲(chǔ)備總額高達(dá)世界各國(guó)的外匯儲(chǔ)備中，美元儲(chǔ)備總額高達(dá)64.2%，其中新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的，其中新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的美元儲(chǔ)備占比更高。美元儲(chǔ)備占比更高。此外，各國(guó)美元儲(chǔ)備一般源于實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易的美元供求，而歐元和日元等的儲(chǔ)備比例變化則缺少實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易的基礎(chǔ)，大多源于儲(chǔ)備資產(chǎn)選擇，即在美元趨于疲軟之際，將美元儲(chǔ)備換成歐元和日元儲(chǔ)備等。一旦美元堅(jiān)挺，歐元和日元儲(chǔ)備又被換為美元儲(chǔ)備。金融危機(jī)可能對(duì)美元的結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣造成一定的影響，但絕不可能逆轉(zhuǎn)整體局面。因此美元的國(guó)際貨幣地位不會(huì)改

4、變。美國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)達(dá)的金融體系以及由此決定的美國(guó)國(guó)際貨幣地位不動(dòng)搖將是通過(guò)經(jīng)常賬戶輸出的美元持續(xù)流入美國(guó)的決定性因素。貨幣政策惹的禍n美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)2000年美國(guó)IT業(yè)泡沫破裂和2001年的911事件導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退而采取的寬松貨幣政策。從2001年1月到2003年6月美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，該利率從6.5%降至1%的歷史地位，并保持了一年有余。同時(shí)美國(guó)大幅增加貨幣供應(yīng)量，M2從2000年初的約4.6萬(wàn)億美元猛增至2007年的7.4萬(wàn)億美元，7年增加了近61%； 燃點(diǎn)：貨幣政策轉(zhuǎn)頭！n2004年以來(lái)為抑制逐漸抬頭的通脹威脅，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次，到2006年聯(lián)邦基準(zhǔn)利率調(diào)高至5

5、.25%。美國(guó)房?jī)r(jià)自2006年下半年起止升并持續(xù)回落，利率的上升和房?jī)r(jià)的下降促使銀行收緊再融資渠道和提高借款者的還款壓力，抵押貸款違約率隨之大幅提高。UBS的研究數(shù)據(jù)表明，截至2006年底，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的還款違約率高達(dá)10.5，是優(yōu)惠級(jí)貸款市場(chǎng)的7倍。次貸違約率的大幅提升直接引發(fā)了金融危機(jī)的前奏曲次貸危機(jī)。次貸危機(jī)造成了大量放貸機(jī)構(gòu)及參與次債業(yè)務(wù)的對(duì)沖基金、投行和商業(yè)銀行的虧損，甚至是破產(chǎn)，但經(jīng)過(guò)世界各國(guó)政府積極的市場(chǎng)援助，次貸危機(jī)在2008年上半年似乎有所緩和，但由次貸引發(fā)的各營(yíng)養(yǎng)級(jí)仍潛在地吞噬著各大金融機(jī)構(gòu)尤其是投行和對(duì)沖基金的資產(chǎn)。2008年9月，以雷曼兄弟破產(chǎn)為標(biāo)志的全面金融危

6、機(jī)還是爆發(fā)了。 美國(guó)貨幣危機(jī)和金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)迅速傳導(dǎo)！n一個(gè)值得研究的問(wèn)題：為什么危機(jī)后各國(guó)中央銀行大量發(fā)鈔的行為沒(méi)有阻止金融危機(jī)的全面爆發(fā)？全球性非傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)施什么是非傳統(tǒng)：中央銀行已經(jīng)從裁判發(fā)展到下場(chǎng)踢球！當(dāng)前股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)頭上的一把劍寬松貨幣政策退出！當(dāng)前的歐元和美元大戰(zhàn)國(guó)際貨幣地位的交鋒一個(gè)國(guó)家資本運(yùn)作的故事一個(gè)國(guó)家資本運(yùn)作的故事希臘危機(jī)希臘資本運(yùn)作的背景n2001年希臘要加入歐盟，不符合歐盟歐盟的入圍條件：財(cái)政預(yù)算赤字不高于GDP的3%，公共債務(wù)不高于GDP的60%n高盛為希臘進(jìn)行把脈，制定了一個(gè)資本運(yùn)作的方案：貨幣掉期交易方式，為其掩蓋了一筆高達(dá)1

7、0億歐元的公共債務(wù)，以符合歐元區(qū)成員國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)。 高盛獲得近3億的傭金。 高盛讓希臘的政府債務(wù)先用美元等其它貨幣發(fā)行，再在未來(lái)某一特定時(shí)候交換回歐元債務(wù)，債務(wù)到期后，高盛再將其換回美元。這里邊必然就牽涉到兩種貨幣之間的匯率，如果按照市場(chǎng)匯率來(lái)比兌的話，這里面就無(wú)法做手腳。因此，高盛給希臘設(shè)定一個(gè)優(yōu)惠的匯率，使希臘獲得更多歐元。也就是說(shuō)，高盛向希臘借貸10億歐元，約定一個(gè)低匯率，希臘還貸期限為十年甚至更長(zhǎng)，因此就沖減了希臘政府的公共負(fù)債率，不體現(xiàn)在加入歐元區(qū)所需要統(tǒng)計(jì)的公共負(fù)債率里面，使國(guó)家公共負(fù)債率得以維持在馬斯特里赫特條約規(guī)定的占G D P3%以下的水平，高盛的這一“幫忙”讓國(guó)家預(yù)算赤字從賬面

8、上看僅為G D P的1.5%。 希臘和高盛之間的交易涉及將價(jià)值超過(guò)100億歐元(合136.9億美元)以美元、日?qǐng)A計(jì)價(jià)的希臘國(guó)債換為歐元，付息時(shí)間延續(xù)到2019年。這些人士稱，后一屆希臘政府又將付息時(shí)間延長(zhǎng)到了2037年。高盛還為希臘設(shè)計(jì)了多種斂財(cái)卻不會(huì)使負(fù)債率上升的方法。如牽線希臘與15家銀行達(dá)成貨幣掉期協(xié)議，幫助希臘掩蓋真實(shí)赤字狀況，使得10年來(lái)，希臘一再低報(bào)其預(yù)算赤字?jǐn)?shù)目，導(dǎo)致當(dāng)前債務(wù)危機(jī)。去年10月初，希臘政府突然宣布，2009年政府財(cái)政赤字和公共債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例預(yù)計(jì)將分別達(dá)到12 .7%和113%，遠(yuǎn)超歐盟穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約規(guī)定的3%和60%的上限。 高盛在完成與希臘的交易后，向一

9、家德國(guó)銀行購(gòu)買了20年期的10億歐元“信用違約互換(C D S)”保險(xiǎn)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，以便在債務(wù)出現(xiàn)支付問(wèn)題時(shí)由承保方補(bǔ)足虧空。高盛此舉著實(shí)高明，德國(guó)是歐元區(qū)最大的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，將德國(guó)栓在希臘的債務(wù)鏈條上，高盛就能更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。如果一旦希臘政府出現(xiàn)支付危機(jī)導(dǎo)致高盛的投資無(wú)法收回，那么出售C D S的德國(guó)銀行就要支付高盛10億歐元的虧空。 高盛還利用它在希臘債務(wù)危急中的知情人地位，讓旗下基金一邊做空債務(wù)抵押債券，一邊收購(gòu)廉價(jià)的C D S，一旦市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，債務(wù)抵押債券價(jià)格大幅下跌，C D S價(jià)格則會(huì)大幅上升，從而獲取暴利。換言之，高盛就是通過(guò)在希臘出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)唱衰希臘的支付能力，從而使希臘的借貸成本上升

10、今年1月底2月初開(kāi)始，華爾街動(dòng)用力量降低希臘主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，另一方面則輪番拋售歐元，市場(chǎng)開(kāi)始引發(fā)恐慌情緒，歐元大幅下跌，希臘C D S價(jià)格一度飆升400個(gè)基點(diǎn)。 “這正像你為鄰居的房子購(gòu)買火險(xiǎn)這樣你就有動(dòng)機(jī)去燒毀那房子?！币獯罄?lián)合信貸駐慕尼黑的信貸策略部門負(fù)責(zé)人菲利普吉斯達(dá)奇斯形象地說(shuō)明該情況。 美國(guó)滾石雜志這樣形容高盛：“一只吸血大烏賊，纏繞在人臉部，無(wú)情地把吸管插入任何聞起來(lái)像錢之物?！?德國(guó)總理默克爾2月22日的發(fā)言即暗示對(duì)高盛等金融機(jī)構(gòu)的指責(zé)：“某些國(guó)家正處境艱難，然而那些一年半之前我們伸手援助的金融機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在卻正利用這一點(diǎn)進(jìn)行投機(jī)我們被迫每隔幾天就要出來(lái)平抑貨幣投機(jī)?！?信用違約互換

11、交易流程 第二個(gè)專題 中國(guó)貨幣供給過(guò)程什么是貨幣n被普遍接受的交易媒介n人類學(xué)上的證據(jù)顯示，很多國(guó)家最早的貨幣是具有裝飾作用的商品，如太平洋和非洲地區(qū)的貝殼貨幣、北美貝殼念珠和金銀。n金銀相對(duì)于其他早期貨幣是占據(jù)統(tǒng)治地位的貨幣金銀作為早期統(tǒng)治貨幣的原因n金銀具有容易辨認(rèn)和驗(yàn)證的特性n金銀具有耐久的特性n容易分解和融化，可以按照支付的規(guī)格進(jìn)行裁剪n便于攜帶鑄幣到銀行券形成私人鑄幣廠政府控制和壟斷鑄幣廠，獲得鑄幣稅銀行吸收存款和放貸銀行存款轉(zhuǎn)賬銀行券的出現(xiàn)銀行之間平價(jià)承兌清算協(xié)會(huì)的出現(xiàn)不兌現(xiàn)貨幣的出現(xiàn)n中央政府賦予某個(gè)機(jī)構(gòu)具有壟斷發(fā)行貨幣的法律權(quán)利中央銀行n中央銀行的負(fù)債如同黃金白銀被廣泛接受，并

12、成為其他商業(yè)銀行的儲(chǔ)備n中央政府持久性地取消中央銀行負(fù)債的可贖回性n中央銀行的銀行券和存款成為不兌現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣從支票到電子貨幣n支票的使用n各種電子貨幣的出現(xiàn)n無(wú)任何載體的貨幣電子信號(hào)貨幣的特征n是一種資產(chǎn)，資產(chǎn)的一種形態(tài)n是流動(dòng)性最高的資產(chǎn)n承擔(dān)價(jià)值尺度、交易媒介、儲(chǔ)藏手段、延遲支付、國(guó)際貨幣的職能貨幣供給量指在企業(yè)、個(gè)人及各金融機(jī)構(gòu)中的貨幣貨幣供給量指在企業(yè)、個(gè)人及各金融機(jī)構(gòu)中的貨幣總存量。名義貨幣供給量，是指一定時(shí)點(diǎn)上不考慮總存量。名義貨幣供給量，是指一定時(shí)點(diǎn)上不考慮物價(jià)因素影響的貨幣存量；實(shí)際貨幣供給就是指剔物價(jià)因素影響的貨幣存量；實(shí)際貨幣供給就是指剔除了物價(jià)影響之后的一定時(shí)點(diǎn)上的貨幣存

13、量。名義除了物價(jià)影響之后的一定時(shí)點(diǎn)上的貨幣存量。名義貨幣供給量記為貨幣供給量記為s，實(shí)際貨幣供給量為，實(shí)際貨幣供給量為s。貨幣供給量貨幣供給量美國(guó)貨幣供給總量nM1=通貨 +旅行支票 +活期存款 +其他支票存款n M 1合計(jì)nM2=M1+小面額定期存款+儲(chǔ)蓄存款和貨幣市場(chǎng)存款賬 n 戶+隔日回購(gòu)協(xié)定+隔日歐洲美元+合并調(diào)整n M2合計(jì)nM3=M2+大面額定期存款+貨幣市場(chǎng)互助基金份額+定n 期回購(gòu)協(xié)定+定期歐洲美元+合并調(diào)整n M3合計(jì)nL =M3+短期財(cái)政部證券+商業(yè)票據(jù)+儲(chǔ)蓄債券+銀行承n 兌票據(jù)n L總額日本的貨幣供給總量nM1=現(xiàn)金+活期存款nM2+CD=M1+準(zhǔn)貨幣+可轉(zhuǎn)讓存單n 準(zhǔn)

14、貨幣指活期存款以外的一切公私存款nM3+CD=M2+CD+郵政、農(nóng)協(xié)、信用組合和勞動(dòng)金庫(kù)n 的存款以及貨幣信托和貸放信托存款英國(guó)的貨幣供給總量nM0=現(xiàn)金+銀行在英格蘭銀行中儲(chǔ)蓄存款余額nM2=私人部門中流通的鈔票和硬輔幣+私人部門在銀行的無(wú)息存款+私人部門在銀行和房?jī)?chǔ)機(jī)構(gòu)的小額存款nM4=前兩項(xiàng)同上+私人部門的有息即期存款+私人部門在銀行的定期存款+私人部門擁有的在建房協(xié)會(huì)的股份和存款nM4c=M4+私人部門在銀行和房?jī)?chǔ)機(jī)構(gòu)的外幣存款nM5=M4+ 私人部門持有的金融債券、國(guó)庫(kù)券、地方當(dāng)局存款、納稅存單和國(guó)民儲(chǔ)蓄中國(guó)的貨幣供給總量nM0=流通中的現(xiàn)金nM1=M0+企業(yè)單位活期存款+農(nóng)村存款+

15、機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款nM2=M1+企業(yè)單位定期存款+自籌基本建設(shè)存款+個(gè)人儲(chǔ)蓄存款+其他存款資產(chǎn)負(fù)債Aa各項(xiàng)貸款A(yù)b財(cái)政借款A(yù)c在國(guó)際貨幣基金組織中的資產(chǎn)Ad黃金外匯占款La儲(chǔ)蓄及定期存款Lb財(cái)政存款Lc國(guó)際金融機(jī)構(gòu)往來(lái)Ld銀行資本及其他M1現(xiàn)金（M0） 活期存款根據(jù)會(huì)計(jì)核算原理，總資產(chǎn)等于總負(fù)債，即： Aa+Ab+Ac+Ad=La+Lb+Lc+Ld+M1或M1=（Aa+Ab+Ac+Ad）-（La+Lb+Lc+Ld）這個(gè)式子說(shuō)明：銀行體系的任何一項(xiàng)資產(chǎn)的增加都會(huì)引起M1的增加；反之，M1則減少。相反，除了M1之外，銀行體系任何一項(xiàng)負(fù)債的增加都會(huì)引起M1的減少，若負(fù)債減少，則會(huì)引起M1的增加。M1=

16、（Aa-LaAa-La）+（Ab-LbAb-Lb）+（AcAc+Ad-LcAd-Lc）-Ld-Ld銀行體系合并資產(chǎn)負(fù)債表貨幣供應(yīng)量M1受以下四個(gè)因素的制約： 1、信貸收支狀況若貸款增加額大于儲(chǔ)蓄及定期存款增加額，則會(huì)引起M1的增加。 2、財(cái)政收支狀況 若財(cái)政結(jié)余，表現(xiàn)為財(cái)政存款大于借款，M1則會(huì)減少；如果財(cái)政出現(xiàn)赤字，則會(huì)導(dǎo)致M1增加。 3、國(guó)際收支狀況 如果國(guó)際收支順差，Ad或Ac增加，就會(huì)帶來(lái)M1增加；如果國(guó)際收支出現(xiàn)逆差，或Lc增加，則M1就會(huì)減少。 4、銀行資本的變化及其余額。 銀行資本由Ld表示，它與M1呈反比關(guān)系。中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表 對(duì)政府債權(quán)A1對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)A2國(guó)

17、際儲(chǔ)備資產(chǎn)A3其他資產(chǎn)A4通貨B1商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款B2政府及財(cái)政存款L1對(duì)外負(fù)債L2其他負(fù)債L3資本項(xiàng)目L4 A1 + A2 + A3 + A4 L1 L2 L3 L4 = B 或者是：（中央銀行資產(chǎn)）-（中央銀行非貨幣性負(fù)債）=（基礎(chǔ)貨幣） 基礎(chǔ)貨幣=政府債權(quán)資產(chǎn)凈額+對(duì)外金融資產(chǎn)凈額+對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)+其他資產(chǎn)凈額 B = (A1 L1) + (A3 L1) + A2 + (A4 L3 L4) （1）中央銀行對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債權(quán)的變動(dòng)。這是影響基礎(chǔ)貨幣的最主要的變動(dòng)。這是影響基礎(chǔ)貨幣的最主要因素。一般來(lái)說(shuō)，中央銀行的這一因素。一般來(lái)說(shuō)，中央銀行的這一

18、債權(quán)債權(quán)增加，意味著中央銀行對(duì)商業(yè)銀行再貼增加，意味著中央銀行對(duì)商業(yè)銀行再貼現(xiàn)或現(xiàn)或再貸款再貸款資產(chǎn)增加，同時(shí)也說(shuō)明通過(guò)商業(yè)銀行注入流通的基礎(chǔ)貨幣增加，這資產(chǎn)增加，同時(shí)也說(shuō)明通過(guò)商業(yè)銀行注入流通的基礎(chǔ)貨幣增加，這必然引起商業(yè)銀行必然引起商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金超額準(zhǔn)備金增加，使貨幣供給量得以多倍擴(kuò)張。相反，如果增加，使貨幣供給量得以多倍擴(kuò)張。相反，如果中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)債權(quán)減少，就會(huì)使貨幣供應(yīng)量大幅收縮。通常認(rèn)為在減少，就會(huì)使貨幣供應(yīng)量大幅收縮。通常認(rèn)為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行對(duì)這部分條件下，中央銀行對(duì)這部分債權(quán)債權(quán)有較強(qiáng)的控制力。有較強(qiáng)的控制力。 （2 2）國(guó)外

19、凈資產(chǎn)數(shù)額。國(guó)外凈資產(chǎn)由）國(guó)外凈資產(chǎn)數(shù)額。國(guó)外凈資產(chǎn)由外匯外匯、黃金占款黃金占款和和中央銀行中央銀行在國(guó)際金融機(jī)在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)構(gòu)成。其中構(gòu)的凈資產(chǎn)構(gòu)成。其中外匯外匯、黃金占款黃金占款是中央銀行用基礎(chǔ)貨幣來(lái)收購(gòu)的。一般是中央銀行用基礎(chǔ)貨幣來(lái)收購(gòu)的。一般情況下，若中央銀行不把穩(wěn)定匯率作為政策目標(biāo)的話，則對(duì)通過(guò)該項(xiàng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)情況下，若中央銀行不把穩(wěn)定匯率作為政策目標(biāo)的話，則對(duì)通過(guò)該項(xiàng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)投放的基礎(chǔ)貨幣有較大的主動(dòng)權(quán)；否則，中央銀行就會(huì)因?yàn)橐S持匯率的穩(wěn)定投放的基礎(chǔ)貨幣有較大的主動(dòng)權(quán)；否則，中央銀行就會(huì)因?yàn)橐S持匯率的穩(wěn)定而被動(dòng)進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以平抑而被動(dòng)進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以平抑匯

20、率匯率，這樣，這樣外匯市場(chǎng)外匯市場(chǎng)的供求狀況對(duì)中央的供求狀況對(duì)中央銀行的銀行的外匯占款外匯占款有很大影響，造成通過(guò)該渠道投放的基礎(chǔ)貨幣具有相當(dāng)?shù)谋粍?dòng)有很大影響，造成通過(guò)該渠道投放的基礎(chǔ)貨幣具有相當(dāng)?shù)谋粍?dòng)性。性。 （3 3）對(duì)政府）對(duì)政府債權(quán)債權(quán)凈額。中央銀行對(duì)政府凈額。中央銀行對(duì)政府債權(quán)債權(quán)凈額增加通常由兩條渠道形成：凈額增加通常由兩條渠道形成： 一是直接認(rèn)購(gòu)一是直接認(rèn)購(gòu)政府債券政府債券；二是貸款給財(cái)政以彌補(bǔ)財(cái)政赤字。都意味著中央；二是貸款給財(cái)政以彌補(bǔ)財(cái)政赤字。都意味著中央銀行通過(guò)財(cái)政部門把基礎(chǔ)貨幣注人了流通領(lǐng)域。銀行通過(guò)財(cái)政部門把基礎(chǔ)貨幣注人了流通領(lǐng)域。 （4 4）其他項(xiàng)目）其他項(xiàng)目( (凈

21、額凈額) )。這主要是指固定資產(chǎn)的增減變化以及中央銀行在資金清。這主要是指固定資產(chǎn)的增減變化以及中央銀行在資金清算過(guò)程中應(yīng)收應(yīng)付款的增減變化。它們都會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣量產(chǎn)生影響。算過(guò)程中應(yīng)收應(yīng)付款的增減變化。它們都會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣量產(chǎn)生影響。 貨幣創(chuàng)造的過(guò)程n中央銀行是整個(gè)貨幣流通的外生因素，印鈔和投入貨幣n商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的過(guò)程： 原始的1000元錢是一個(gè)儲(chǔ)戶放進(jìn)去的。之后每發(fā)生一次貸款行為，銀行都要把法定準(zhǔn)備金交給中央銀行，如此循環(huán)往復(fù)，這個(gè)過(guò)程創(chuàng)造出多少貨幣？貨幣供給增加到5000元，是原始資金量的5倍，這是法定準(zhǔn)備金為20%的情況。如果法定準(zhǔn)備金是10%呢，就變成了10倍，初始的1000元錢就變

22、成了1萬(wàn)元錢，要是5%呢，就變成20倍。貨幣供給量n中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣n商業(yè)銀行根據(jù)貨幣乘數(shù)創(chuàng)造貨幣n貨幣供給量=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù) M=MB*m m=1/rd貨幣的漏出與貨幣乘數(shù)n貨幣在流通領(lǐng)域的漏出：居民持幣、貨幣損壞、銀行超額儲(chǔ)備n考慮到以上因素，原來(lái)的貨幣乘數(shù)會(huì)減小 m=（1+c）/rd+re+c 對(duì)于廣義貨幣供給，考慮到定期存款因素，和中國(guó)的郵政儲(chǔ)蓄 中國(guó)的貨幣乘數(shù)變成：?jiǎn)填D模型nM1=D+CnMB=R+Cnk=C/D, t=T/D, e=E/D, rd=Rd/D, R=Rd+E+Rtnm1=M1/MB=(D+C)/(R+C)=(D+kD)/(kD+rdD+eD+rttD)=(1+

23、k)/(k+rd+e+rtt)nm2=M2/MB=(D+C+T)/(R+C)=(1+k+t)/(k+rd+e+rtt)中國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性n基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性nC+R=A1+A2+A3+A4-(L1+L2+L3+L4+L5) n貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性n 決定貨幣乘數(shù)的各個(gè)因素不是由中央銀行來(lái)決定的。n ),(2orrktefmm貨幣乘數(shù)取決于現(xiàn)金/活期存款比率k、定期/活期存款比t,其他存款/活期存款比o以及法定準(zhǔn)備金r和超額準(zhǔn)備金比率re。 資產(chǎn)負(fù)債A1：對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款C：流通中現(xiàn)金A2: 政府借款R：金融機(jī)構(gòu)存款（準(zhǔn)備金）A3: 政府證券L1:非金融機(jī)構(gòu)存款A(yù)4：國(guó)外資產(chǎn)L2：政府存款 L3:中

24、央銀行債券 L4：自有資本 L5：其他資產(chǎn)負(fù)債國(guó)外資產(chǎn)儲(chǔ)備貨幣 外匯 貨幣發(fā)行 貨幣黃金 金融性公司存款 其他國(guó)外資產(chǎn) 非金融性公司存款對(duì)政府債權(quán)發(fā)行債券對(duì)其他存款性公司債權(quán) 國(guó)外負(fù)債對(duì)其他金融性公司債權(quán)政府存款對(duì)非金融性公司債權(quán)自有資本其他負(fù)債第三個(gè)專題 開(kāi)放條件下的中國(guó)的貨幣需求古典貨幣需求理論nFisher 交易方程式nM V= P Y n劍橋方程式：現(xiàn)金余額論nM=KPY重要觀點(diǎn)：通貨膨脹是一個(gè)貨幣現(xiàn)象凱恩斯的貨幣需求理論n交易動(dòng)機(jī)n謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)n投機(jī)動(dòng)機(jī)弗里德曼的貨幣需求理論n在弗里德曼看來(lái)，貨幣是債券，股票，商品的替代品，貨幣需求是個(gè)人擁有的財(cái)富及其他資產(chǎn)相對(duì)于貨幣預(yù)期回報(bào)率的函數(shù)。n

25、Md/p=f(Yp,rb-rm,re-rm,pe-rm）開(kāi)放條下的貨幣需求函數(shù)開(kāi)放條件下的貨幣需求特征主要體現(xiàn)在：（1）外國(guó)的物價(jià)水平會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體的投資消費(fèi)決策；（2）外國(guó)的證券收益率和貨幣收益率會(huì)影響對(duì)本國(guó)的貨幣需求，當(dāng)預(yù)期外國(guó)證券收益率和貨幣收益率上升，加上預(yù)期的匯率變動(dòng)超過(guò)本國(guó)貨幣收益率時(shí)，會(huì)增加對(duì)外國(guó)資產(chǎn)的需求，而匯率風(fēng)險(xiǎn)增加則會(huì)增加對(duì)本國(guó)的貨幣需求。),(1,*,*tbnnebbbbnttmmtLrrrrrfm流動(dòng)性陷阱n流動(dòng)性陷阱是凱恩斯提出的一種假說(shuō)，指當(dāng)一定時(shí)期的利率水平降低到不能再低時(shí)，人們就會(huì)產(chǎn)生利率上升而債券價(jià)格下降的預(yù)期，貨幣需求彈性就會(huì)變得無(wú)限大，即無(wú)論增加多少貨幣

26、，都會(huì)被人們儲(chǔ)存起來(lái)。發(fā)生流動(dòng)性陷阱時(shí)，再寬松的貨幣政策也無(wú)法改變市場(chǎng)利率，使得貨幣政策失效。 流動(dòng)性陷阱的兩種情況n銀行的存差部分可以變?yōu)閲?guó)債和在中央銀行的存款。國(guó)債部分可通過(guò)政府支出花出去，用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，而在中央行存款的部分則只能滯存于銀行系統(tǒng)內(nèi)。至于企業(yè)和居民的現(xiàn)金窖藏，則明顯是流動(dòng)性陷阱。n當(dāng)銀行存差過(guò)大時(shí)，銀行為減輕存款利息負(fù)擔(dān)，會(huì)降低居民和企業(yè)在銀行存款的利息率，進(jìn)一步取消存款利息，甚至對(duì)存款收費(fèi)。在銀行不是通過(guò)貸款，而是直接通過(guò)存款來(lái)獲益的情況下，就相當(dāng)于存款者通過(guò)銀行來(lái)窖藏現(xiàn)金，這與租用銀行保險(xiǎn)箱類似。這時(shí)，銀行成了吸收資金的“黑洞”。真正的流動(dòng)性陷阱就出現(xiàn)了。 一國(guó)出現(xiàn)流

27、動(dòng)性陷阱的條件n整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的蕭條之中，需求嚴(yán)重不足，居民個(gè)人自發(fā)性投資和消費(fèi)大為減少，失業(yè)失業(yè)情況嚴(yán)重，單憑市場(chǎng)的調(diào)節(jié)顯得力不從心 n利率已經(jīng)達(dá)到最低水平，名義利率名義利率水平大幅度下降，甚至為零或負(fù)利率負(fù)利率，在極低的利率水平下，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期不佳，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)持悲觀態(tài)度，這使得利率刺激投資和消費(fèi)的杠桿作用失效。貨幣政策對(duì)名義利率的下調(diào)已經(jīng)不能啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，只能依靠財(cái)政政策，通過(guò)擴(kuò)大政府支出、減稅等手段來(lái)擺脫經(jīng)濟(jì)的蕭條。 n貨幣需求利率彈性趨向無(wú)限大。 第四個(gè)專題 中國(guó)貨幣均衡流動(dòng)過(guò)剩的解釋 所謂流動(dòng)性過(guò)剩，是一種貨幣供給存量超過(guò)人們意愿所謂流動(dòng)性過(guò)剩，是一種

28、貨幣供給存量超過(guò)人們意愿持有的貨幣需求存量的狀態(tài)，是一種貨幣供給與貨幣需求持有的貨幣需求存量的狀態(tài)，是一種貨幣供給與貨幣需求失衡的狀態(tài)。對(duì)于貨幣市場(chǎng)而言，貨幣市場(chǎng)總是能達(dá)到事失衡的狀態(tài)。對(duì)于貨幣市場(chǎng)而言，貨幣市場(chǎng)總是能達(dá)到事后均衡的，因此我們分析的重點(diǎn)是考察，當(dāng)給定某一個(gè)外后均衡的，因此我們分析的重點(diǎn)是考察，當(dāng)給定某一個(gè)外生沖擊后，這種沖擊如何形成流動(dòng)性過(guò)剩，影響貨幣需求，生沖擊后，這種沖擊如何形成流動(dòng)性過(guò)剩，影響貨幣需求，其他資產(chǎn)價(jià)格、和貨幣供給，進(jìn)而經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)整，其他資產(chǎn)價(jià)格、和貨幣供給，進(jìn)而經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)整，最終達(dá)到新的均衡。最終達(dá)到新的均衡。 在均衡失衡再均衡的過(guò)程中，流動(dòng)性過(guò)

29、剩本質(zhì)上在均衡失衡再均衡的過(guò)程中，流動(dòng)性過(guò)剩本質(zhì)上是貨幣供給與人們意愿持有的貨幣需求不一致，其存量超是貨幣供給與人們意愿持有的貨幣需求不一致，其存量超過(guò)了人們意愿持有的貨幣量，從而引發(fā)了一系列的價(jià)格調(diào)過(guò)了人們意愿持有的貨幣量，從而引發(fā)了一系列的價(jià)格調(diào)整和配置，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)變化（包括利率的變化）整和配置，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)變化（包括利率的變化），同時(shí)影響需求和供給最終達(dá)到平衡。，同時(shí)影響需求和供給最終達(dá)到平衡。由于貨幣供給量增加，人們的名義財(cái)富上升，將引發(fā)人們重新進(jìn)行消費(fèi)儲(chǔ)蓄和資產(chǎn)分配決策。假設(shè)商品市場(chǎng)具有價(jià)格粘性而是緩慢調(diào)整的，因此t1時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體面臨著不變的國(guó)內(nèi)外商品價(jià)格（如果是管制匯

30、率制度，則實(shí)際匯率q也未發(fā)生變化）。在更高的名義財(cái)富條件下，人們將等比例增加對(duì)本國(guó)和外國(guó)商品的消費(fèi)，同時(shí)提高對(duì)資產(chǎn)的需求。然而，由于商品價(jià)格粘性以及其他資產(chǎn)的供給未能增加，其他資產(chǎn)的價(jià)格必然發(fā)生變化而使得收益率提高。 另一方面，對(duì)貨幣而言，超額的供給會(huì)帶來(lái)貨幣收益率的下降（如果存在利率管制，則貨幣的名義收益率不變）；那么，與消費(fèi)相對(duì)應(yīng)的投資的總體回報(bào)率將上升。因此，我們可以看到，在t1時(shí)刻的貨幣供給的一次性增加，在物價(jià)粘性和其他資產(chǎn)供給未能增加的條件下，帶來(lái)了人們對(duì)本國(guó)和外國(guó)商品消費(fèi)的增長(zhǎng)以及其他資產(chǎn)價(jià)格的上升。接下來(lái)考慮t2時(shí)期，此時(shí)由于人們對(duì)本國(guó)商品消費(fèi)的增長(zhǎng)，商品市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，物

31、價(jià)上升。而資產(chǎn)價(jià)格的上升進(jìn)一步帶來(lái)了人們名義財(cái)富112)1 (LRL的上升。由于011R投資者將降低總財(cái)富中的消費(fèi)比例直到邊際效用比等于消費(fèi)價(jià)格與儲(chǔ)蓄收益率比（替代效應(yīng)），因此消費(fèi)增速在第二期放緩（取決于消費(fèi)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)收益高于物價(jià)上漲的替代效應(yīng)孰大）。同時(shí)由于外國(guó)物價(jià)外生，本國(guó)物價(jià)的上揚(yáng)和固定匯率將使本國(guó)的實(shí)際匯率下降，從而使本國(guó)增加對(duì)外國(guó)商品的消費(fèi)比重而減少本國(guó)商品消費(fèi)比重，這樣緩和了商品市場(chǎng)的價(jià)格上漲，直到商品市場(chǎng)的供給（包括本國(guó)和進(jìn)口商品的供給）增加能夠滿足人們不斷增長(zhǎng)的實(shí)際消費(fèi)需求為止，此時(shí)，商品市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡，物價(jià)上漲，而該國(guó)商品帳戶出現(xiàn)逆差。逆差本身會(huì)對(duì)貨幣供給產(chǎn)生負(fù)面

32、影響，造成t2期貨幣供應(yīng)量的部分收縮，在供給方面部分抵消了貨幣存量最初的增量。但是，經(jīng)常賬戶的逆差對(duì)貨幣供給的負(fù)面影響會(huì)同時(shí)被資本賬戶的順差抵消，資本賬戶的順差會(huì)刺激貨幣供給的上升。所以，考察資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡十分重要。在資產(chǎn)市場(chǎng)上，財(cái)富效應(yīng)和消費(fèi)投資的替代效應(yīng)均增加了用于投資的名義財(cái)富，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的行為取決于人們的預(yù)期特征，即對(duì)未來(lái)非貨幣資產(chǎn)的相對(duì)收益率高低的預(yù)期以及非貨幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)成為影響資產(chǎn)總量中對(duì)貨幣需求配置的主要因素。這里我們分析兩種預(yù)期形式：適應(yīng)性預(yù)期和回歸性預(yù)期。A適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)。由于t1期其他非貨幣資產(chǎn)收益率高于貨幣的收益率，因此人們預(yù)期mirmir22)(，會(huì)增加對(duì)其他資產(chǎn)的需

33、求，進(jìn)一步降低貨幣的配置比重。此時(shí)如果t2期其他資產(chǎn)的供給未成比例增長(zhǎng)，則必然會(huì)出現(xiàn)其他資產(chǎn)價(jià)格的繼續(xù)上揚(yáng)，人們的適應(yīng)性預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)。在貨幣供給方面，由于定期存款比下降導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降，因此貨幣供給量有所收縮，貨幣供給的內(nèi)生調(diào)整，減少了貨幣收益率下降的壓力。同時(shí)，如果國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益率高于國(guó)外資產(chǎn)的預(yù)期收益率（往往會(huì)是這樣一種情況），資本賬戶會(huì)出現(xiàn)資本流入，增大順差，刺激貨幣供給放大。通過(guò)商品市場(chǎng)、資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整和財(cái)富的重新分配，通過(guò)對(duì)外帳戶的調(diào)整和貨幣乘數(shù)變化使貨幣供給減少，整個(gè)貨幣市場(chǎng)暫時(shí)實(shí)現(xiàn)了均衡。但不同于期初的均衡，此時(shí)的均衡是很脆弱的，因?yàn)榍耙黄谖飪r(jià)變動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引起了人們預(yù)期

34、，從而會(huì)影響以后各期的行為?？紤]t3期，如果在適應(yīng)性預(yù)期下，隨著人們財(cái)富的增長(zhǎng)以及對(duì)未來(lái)收益率的判斷，一方面人們可能繼續(xù)提高對(duì)其他資產(chǎn)的投資比例，降低貨幣的持有比例；另一方面，前期上揚(yáng)的資產(chǎn)價(jià)格可能帶來(lái)資產(chǎn)供給增加，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，則人們可能會(huì)提高貨幣占財(cái)富的比重，這兩種作用相互抵消的結(jié)果，人們最終對(duì)貨幣需求（名義總量）是上升還是下降，取決于人們預(yù)期中非貨幣資產(chǎn)收益率差與風(fēng)險(xiǎn)之間的相對(duì)權(quán)衡，即“貪婪和恐懼”的影響孰重孰輕。如果經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)相對(duì)較高，則貨幣需求總量將上升，反之則凡是。最后，資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的過(guò)程將一直延續(xù)到其他資產(chǎn)的收益率低于貨幣的收益率或風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大而導(dǎo)致人們意愿加大貨

35、幣比重，且內(nèi)生的貨幣供給量等于人們意愿持有的貨幣總量為止。此時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，非貨幣資產(chǎn)價(jià)格會(huì)經(jīng)歷一個(gè)先大幅上揚(yáng)然后回落的過(guò)程，但比起期初水平而言有提高（假定其他資產(chǎn)供給增幅小于貨幣供給增幅），并且非貨幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加大，而貨幣的名義收益率會(huì)經(jīng)歷一個(gè)先降低隨后上升的過(guò)程，但仍低于期初的水平，比起t1期的貨幣存量來(lái)說(shuō)，t2和t3期的貨幣存量供給有小幅的回落。流動(dòng)性流動(dòng)性就是各種層次的貨幣，根據(jù)各種就是各種層次的貨幣，根據(jù)各種貨幣層次的劃分，我們也可以把流動(dòng)性分貨幣層次的劃分，我們也可以把流動(dòng)性分為各種層次，有狹義流動(dòng)性，廣義流動(dòng)性。為各種層次，有狹義流動(dòng)性，廣義流動(dòng)性。由于我國(guó)目前使用由于我國(guó)目前使用M

36、2M2作為貨幣政策的中介作為貨幣政策的中介變量，變量，M2M2成為目前表現(xiàn)我國(guó)流動(dòng)性的主成為目前表現(xiàn)我國(guó)流動(dòng)性的主要指標(biāo)。要指標(biāo)。 流動(dòng)性過(guò)剩是一個(gè)存量流動(dòng)性過(guò)剩是一個(gè)存量概念概念，是指存量貨幣供給是指存量貨幣供給相對(duì)于存量貨幣需求的過(guò)相對(duì)于存量貨幣需求的過(guò)剩剩。 判斷流動(dòng)性過(guò)剩的指標(biāo)有兩判斷流動(dòng)性過(guò)剩的指標(biāo)有兩個(gè)：物價(jià)水平和非貨幣資產(chǎn)價(jià)格個(gè)：物價(jià)水平和非貨幣資產(chǎn)價(jià)格水平。我們認(rèn)為，如果出現(xiàn)了持水平。我們認(rèn)為，如果出現(xiàn)了持續(xù)的非貨幣資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)和物續(xù)的非貨幣資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)和物價(jià)水平的上揚(yáng)，我們就認(rèn)為出現(xiàn)價(jià)水平的上揚(yáng)，我們就認(rèn)為出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩。了流動(dòng)性過(guò)剩。 基本判斷：基本判斷：2006-2

37、0072006-2007我國(guó)出我國(guó)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)?，F(xiàn)了比較嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩 股票價(jià)格持續(xù)和加速上揚(yáng)股票價(jià)格持續(xù)和加速上揚(yáng) 地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)和加速上揚(yáng)地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)和加速上揚(yáng)07年房屋價(jià)格走勢(shì)103104105106107108109110123456789月份指數(shù)同比增長(zhǎng)100 消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的持續(xù)上揚(yáng)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的持續(xù)上揚(yáng)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)9698100102104106108年份：06年1月-07年9月指數(shù)系列1流動(dòng)性過(guò)剩的來(lái)源：持續(xù)的貨幣供給增加與持續(xù)的貨幣需求下降07年M2同比增長(zhǎng)15.51616.51717.51818.51912345678月份15.9貨幣供給持續(xù)增長(zhǎng)，貨幣

38、供給存量高居 不下2006年美國(guó)GDP總值為12.9億美元，M2存量為7.1萬(wàn)億美元，M2/GDP的值為0.55。而與此同時(shí)，中國(guó)2006年GDP為20.94萬(wàn)億人民幣，M2存量為34.56萬(wàn)億人民幣，M2/GDP達(dá)到了1.65，相當(dāng)于美國(guó)的近三倍。國(guó)際流動(dòng)性的輸入主要發(fā)達(dá)國(guó)家七國(guó)和中國(guó)廣義貨幣M2增長(zhǎng)率比較主要發(fā)達(dá)國(guó)家七國(guó)和中國(guó)短期存款利率07年國(guó)家外匯儲(chǔ)備0200040006000800010000120001400016000123456789月份儲(chǔ)備存量（億美元）流動(dòng)性輸入渠道n貿(mào)易順差n直接投資n熱錢流入 居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整減弱貨居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整減弱貨幣需求，形成并加劇流動(dòng)性過(guò)幣需

39、求，形成并加劇流動(dòng)性過(guò)剩剩07年居民儲(chǔ)蓄變動(dòng)(億元)16500016600016700016800016900017000017100017200017300012345678月份總額161614.9906年居民儲(chǔ)蓄總額(億元)140000145000150000155000160000165000123456789101112月份總額 居民儲(chǔ)蓄搬家貨幣供給持續(xù)增加與貨幣需求持續(xù)（相貨幣供給持續(xù)增加與貨幣需求持續(xù)（相對(duì)）下降，形成流動(dòng)性過(guò)剩，而流動(dòng)性對(duì)）下降，形成流動(dòng)性過(guò)剩，而流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)象，即資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)加速上揚(yáng)，過(guò)剩的現(xiàn)象，即資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)加速上揚(yáng)，商品價(jià)格持續(xù)加速上揚(yáng)，貨幣實(shí)際收益商品價(jià)

40、格持續(xù)加速上揚(yáng)，貨幣實(shí)際收益持續(xù)加速下降，又會(huì)加劇貨幣供給的持持續(xù)加速下降，又會(huì)加劇貨幣供給的持續(xù)增加與貨幣需求的持續(xù)下降，強(qiáng)化流續(xù)增加與貨幣需求的持續(xù)下降，強(qiáng)化流動(dòng)性過(guò)剩的局面，這便是動(dòng)性過(guò)剩的局面，這便是2006-2007我我國(guó)宏觀貨幣形勢(shì)的基本特征和基本矛盾國(guó)宏觀貨幣形勢(shì)的基本特征和基本矛盾2008年從流動(dòng)性過(guò)剩到流動(dòng)性緊縮的逆轉(zhuǎn)n貨幣政策緊縮持續(xù)n國(guó)際形勢(shì)劇烈動(dòng)蕩次貸危機(jī)n房地產(chǎn)價(jià)格下跌n股市進(jìn)入熊市n國(guó)內(nèi)信貸緊縮n價(jià)格水平下降緊縮性貨幣政策的實(shí)施月份月份 CPI（同比增幅）M2同比增幅(月末)貨幣政策2007/01 2.20%15.9%1月月15日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金

41、率0.5個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)2007/022.70%17.8%2月月25日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)2007/033.30% 17.3%3月月18日，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率日，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.27%2007/043.00% 17.1%4月月16日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)。2007/053.40%16.74%5月月15日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)。5月月19日，一年期日，一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)個(gè)百分點(diǎn)；一年期

42、貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)。2007/064.40%17.06%6月月5日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)。2007/075.60%18.48%7月月20日，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率日，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)2007/086.50%18.09%8月月15日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)。8月月22日，一年期日，一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)。2007/096.20%18.

43、5%9月月15日起，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)日起，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的，由現(xiàn)行的3.60%提高到提高到3.87%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的7.02%提高到提高到7.29%。2007年年10月月6.50%18.47%從從11月起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率月起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)。2007年年11月月6.90%18.45%從從12月起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率月起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分

44、點(diǎn)。2007年年12月月6.50%16.72% 一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)2008年年01月月7.10%18.94%上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)2008年年02月月8.70%17.48% -2008年年03月月8.30%16.29% 上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)。2008年年04月月8.50%16.94%上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率上調(diào)存款類金

45、融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)。2008年年05月月7.70% 18.07%上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)百分點(diǎn)，于于2008年年6月月15日和日和25日分別按日分別按0.5個(gè)百分點(diǎn)繳款。個(gè)百分點(diǎn)繳款。2008年年06月月7.10%17.37%-2008年年07月月6.30%16.35%-2008年年08月月4.90%16.0%-2008年年09月月4.60%15.29%下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次貸款基準(zhǔn)利率按照短期多調(diào)、長(zhǎng)期少調(diào)的原期限檔次貸款基準(zhǔn)

46、利率按照短期多調(diào)、長(zhǎng)期少調(diào)的原則作相應(yīng)調(diào)整；存款基準(zhǔn)利率保持不變。則作相應(yīng)調(diào)整；存款基準(zhǔn)利率保持不變。2008年10月4.0%15.02%下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整。2008年11月2.40%14.8%下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各1.08個(gè)百分點(diǎn)。從2008年12月5日起，下調(diào)工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行等大型存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。2008年12月1.20%17.8%下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利

47、率作相應(yīng)調(diào)整。下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)2009年01月1.00%18.79%-2009年02月-1.60%20.48%-2009年03月 25.51%-金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款余額變動(dòng)(比上年同期增加%）00.050.10.150.20.252000年1月2000年4月2000年7月2000年10月2001年1月2001年4月2001年7月2001年10月2002年1月2002年4月2002年7月2002年10月2003年1月2003年4月2003年7月2003年10月2004年1月2004年4月2004年7月2004年10月2005年1月2005年4月2005年7月2005年10

48、月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年初流動(dòng)性形勢(shì)出現(xiàn)根本逆轉(zhuǎn)n股市作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，于2007年10月已經(jīng)提前預(yù)警n2008年之后次貸危機(jī)開(kāi)始深化n2008年10月次貸危機(jī)演化為全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)當(dāng)前的貨幣形勢(shì)流動(dòng)性是否過(guò)剩？n寬松貨幣政策是否退出n積極財(cái)政政策是否退出？n流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)型矛盾第五個(gè)專題貨幣政策貨幣政策n從貨幣政策手段到最終目標(biāo)的一個(gè)系統(tǒng)n最終目標(biāo)：內(nèi)外部均衡n中介目標(biāo)：利率和貨幣供給量n短期目標(biāo)：基準(zhǔn)利率和基礎(chǔ)貨幣n貨幣政策手段：準(zhǔn)備金比率、貼

49、現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)貨幣政策有效性n目標(biāo)可行性：?jiǎn)我荒繕?biāo)制n貨幣供給和需求的內(nèi)生性不可控n貨幣政策時(shí)滯貨幣政策規(guī)則n通貨膨脹盯住制n泰勒規(guī)則相機(jī)抉擇與規(guī)則論之爭(zhēng)n凱恩斯主義的相機(jī)抉擇論：央行在操作政策工具過(guò)程中，不受任何固定程序和原則的束縛，而是依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)靈活取舍，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)n規(guī)則：央行在制定和實(shí)施貨幣政策之前，實(shí)現(xiàn)確定據(jù)以操作政策工具的程序或原則n弗里德曼的規(guī)則論：避免貨幣政策手政治因素干擾；確保經(jīng)濟(jì)主體有穩(wěn)定的貨幣政策環(huán)境與氣；提供判別中央銀行業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)非一致性與貨幣政策規(guī)則n1977年Kgdland和Prescott的動(dòng)態(tài)非一致性理論的提出n1983年Barro和Gor

50、don應(yīng)用到貨幣政策領(lǐng)域n假定工資和價(jià)格的決定，受對(duì)未來(lái)貨幣政策預(yù)期的影響，在政策制定之前，假定私人部門預(yù)期一定，政策制定者會(huì)通過(guò)是勢(shì)必預(yù)期通貨膨脹更高的膨脹政策提高自己的福利，私人部門會(huì)調(diào)高對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，結(jié)果，工資和物價(jià)都上升。產(chǎn)出不會(huì)增加，通貨膨脹會(huì)加速。規(guī)則的類型n目標(biāo)規(guī)則：是中央銀行選擇一個(gè)合適的目標(biāo)變量的值作為名義貓，使得一個(gè)相應(yīng)的損失函數(shù)極小化的一種特殊的安排。根據(jù)目標(biāo)變量的不同，可以分為匯率目標(biāo)制、貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制、名義收入目標(biāo)制和通貨膨脹目標(biāo)制n工具規(guī)則：就是基礎(chǔ)貨幣或利率等貨幣政策工具如何根據(jù)經(jīng)濟(jì)行為變化而進(jìn)行調(diào)整的一般要求，一般表現(xiàn)為一個(gè)使得目標(biāo)變量接近約定目標(biāo)的貨幣政

51、策調(diào)整的指導(dǎo)公式。分為利率規(guī)則和基礎(chǔ)貨幣規(guī)則匯率目標(biāo)制n單方面的可調(diào)整的盯住匯率目標(biāo)制n集體名義匯率目標(biāo)制n貨幣局制度通貨膨脹目標(biāo)制n20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著金融工具創(chuàng)新和金融業(yè)的發(fā)展，中央銀行原有的貨幣政策框架日趨失敗。1990年，新西蘭政府率先采用了通貨膨脹目標(biāo)制。隨后，越來(lái)越多的國(guó)家，英國(guó)、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙、瑞士、冰島、挪威等國(guó)家，甚至一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，智利、以色列、秘魯、韓國(guó)、波蘭、墨西哥、巴西、泰國(guó)、捷克等都相繼將通貨膨脹制作為貨幣政策制度框架，并且取得成功。三種類型n新西蘭為代表，主要為了增強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性，澳大利亞、巴西和智利都屬于這一類n加拿大為代表，為了抑

52、制高通貨膨脹，一般為通貨膨脹目標(biāo)制定一個(gè)時(shí)間表n以英國(guó)為代表，主要是因?yàn)樨泿殴┙o量目標(biāo)存在很大缺陷。通貨膨脹目標(biāo)制n通貨膨脹目標(biāo)制是是中央銀行以通貨膨脹作為政策唯一目標(biāo)并對(duì)外公布的貨幣政策框架；其他目標(biāo)處于從屬地位；中央銀行在目標(biāo)和決策上與公眾充分溝通，增強(qiáng)信息透明度；中央銀行對(duì)通貨膨脹目標(biāo)負(fù)責(zé)；用于政策決策的一系列信息變量不僅局限于貨幣供應(yīng)量和利率。主要特征n不再設(shè)立中介目標(biāo)n通貨膨脹中長(zhǎng)期目標(biāo)：時(shí)間點(diǎn)和目標(biāo)區(qū)，1%-3%n區(qū)分需求沖擊和供給沖擊n預(yù)測(cè)未來(lái)的通貨膨脹率，衡量預(yù)期通貨膨脹率和目標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的差距。n以短期利率為操作手段n中央銀行的獨(dú)立性：手段的獨(dú)立性，非目標(biāo)的獨(dú)立性操作程序n預(yù)先設(shè)定

53、一個(gè)中期的通貨膨脹率，據(jù)以充當(dāng)執(zhí)行貨幣政策的錨n使用諸如產(chǎn)出、貨幣存量、利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格和主要原料價(jià)格等經(jīng)濟(jì)變量來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的通貨膨脹率。并采取相應(yīng)的政策操作縮小預(yù)期與目標(biāo)的差距。n檢驗(yàn)貨幣政策的執(zhí)行效果，再將結(jié)果反饋到下一期，將導(dǎo)致實(shí)際通貨膨脹率長(zhǎng)期收斂于目標(biāo)去。n對(duì)外宣布政策態(tài)勢(shì)的變化，并將操作目標(biāo)調(diào)整到適當(dāng)水平。實(shí)施條件n中央銀行的獨(dú)立性：工具操作的獨(dú)立性，擺脫財(cái)政控制，發(fā)達(dá)和健全的銀行體系n貨幣政策的高度透明度n利率的市場(chǎng)化：關(guān)鍵是找出利率和物價(jià)水平之間的關(guān)系泰勒規(guī)則n1993年泰勒提出n泰勒認(rèn)為，只要工具利率按照下列方程對(duì)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)，利率水平保持中性。nit=f

54、+g（ t- *）+gxxtnIt是指在季度t時(shí)的工具利率，f是一個(gè)常數(shù)，等于平均短期實(shí)際利率與美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)通貨膨脹率之和； （ t- *）是通貨膨脹缺口， t是4個(gè)季度的平均通貨膨脹率， *是目標(biāo)通貨膨脹率。Xt=yt-yt*,使產(chǎn)出缺口。泰勒通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為， g=1。5，gx=0。5，平均短期實(shí)際利率和美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)通貨膨脹率均為2%，于是f就是4%。2007年以來(lái)開(kāi)始了前所未有的貨幣政策緊縮力度，為何不見(jiàn)成效？1月份1月15日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)2月份2月25日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)3月份3月18日，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.27%4月份4月16日，上調(diào)存款

55、準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)5月份5月15日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。5月19日，一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)6月份6月5日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)7月份7月20日，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)8月份8月15日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。8月22日，一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)9月份9月15日，一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)。9月25日，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。10月25日存款準(zhǔn)備金比率上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)

56、11月26日存款準(zhǔn)備金比率上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)12月25日存款準(zhǔn)備金比率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)12月21日存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，到了4.14%，貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7.47%2008年1月25日存款準(zhǔn)備金比率上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金比率達(dá)到15%。美聯(lián)儲(chǔ)在2007年9月份以來(lái)連續(xù)降息，累計(jì)降息225個(gè)百分點(diǎn)，目前基準(zhǔn)利率是3%，低于我國(guó)的一年期存款利率4.14%。人民幣和美元基準(zhǔn)利率相差114個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)人民幣兌美元一年升值10%，就意味著熱錢進(jìn)入中國(guó)可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率11.14%。最近市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將再次加息1個(gè)百分點(diǎn)，這將對(duì)中國(guó)的貨幣政策形成很大壓力。中國(guó)

57、貨幣政策的困境n市場(chǎng)化手段向行政化手段倒退？n多重目標(biāo)？n規(guī)則與相機(jī)抉擇？n聲譽(yù)危機(jī)？n匯率制度改革？第七個(gè)專題危機(jī)后的貨幣政策危機(jī)后貨幣政策的困境n流動(dòng)性陷阱n常規(guī)貨幣政策無(wú)效美聯(lián)儲(chǔ)部分資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化（單位：十億美元） 什么是非傳統(tǒng)貨幣政策n所謂非傳統(tǒng)貨幣政策是指當(dāng)傳統(tǒng)的貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制受阻、貨幣政策失效、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨長(zhǎng)期蕭條時(shí)所采取的以修正市場(chǎng)利率預(yù)期和恢復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為目標(biāo)的非常規(guī)的貨幣政策操作。 非傳統(tǒng)貨幣政策的特征n一定條件維持低利率的政策承諾：所謂一定條件，是指一旦預(yù)期得到修正、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正常發(fā)揮作用，低利率政策就將撤出。n超常規(guī)?；A(chǔ)貨幣的注入：注入基礎(chǔ)貨幣的方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)

58、超越傳統(tǒng)的貨幣政策手段，包括通過(guò)創(chuàng)新工具向金融中介提供低成本的流動(dòng)性支持、擴(kuò)大央行信貸提供的范圍、大量購(gòu)買國(guó)債和私人債券、對(duì)信貸市場(chǎng)提供直接信貸支持等等。這種超常規(guī)基本貨幣的注入常常被稱為“量化寬松”或是“定量寬松”，非傳統(tǒng)貨幣政策也常常被稱為量化寬松的貨幣政策或定量寬松的貨幣政策。n直接參與長(zhǎng)期信貸和資產(chǎn)市場(chǎng)：調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的手段包括增大長(zhǎng)期國(guó)債的比重、直接購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)有毒資產(chǎn)、直接向金融機(jī)構(gòu)提供信貸支持等等，這些手段在傳統(tǒng)貨幣政策工具中都是沒(méi)有的。這類操作通常被稱為“性質(zhì)寬松”或“信貸寬松” 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行總資產(chǎn)規(guī)模變化（2007年6月=100） 何時(shí)退出？n理論上講，非傳統(tǒng)貨幣

59、政策的退出應(yīng)該是在傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制恢復(fù)之后、流動(dòng)性陷阱消失之后才應(yīng)該退出，尤其是對(duì)于這次歷史上罕見(jiàn)的全球性危機(jī)的爆發(fā)，非傳統(tǒng)貨幣政策的退出一定要在具備了基本條件之后實(shí)施。n如何確定流動(dòng)性陷阱是否消失、傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制是否恢復(fù)？一個(gè)關(guān)鍵的因素是公眾的通貨膨脹預(yù)期。n除了觀察公眾的通貨膨脹預(yù)期，還有一個(gè)關(guān)鍵的因素是長(zhǎng)期利率水平。體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)穩(wěn)定的指標(biāo)便是遠(yuǎn)期利率。遠(yuǎn)期利率是否恢復(fù)到合理水平、是否穩(wěn)定是政策能否退出參考的重要方面。美聯(lián)儲(chǔ)的政策n美聯(lián)儲(chǔ)在2月份提高了存款準(zhǔn)備金比率，3月16日宣布，將聯(lián)邦基金利率繼續(xù)維持在歷史最低點(diǎn)的0至0.25%的水平。同時(shí)預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在超低水準(zhǔn)

60、。另外，會(huì)后聲明顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)增強(qiáng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)正在企穩(wěn)。家庭支出雖顯現(xiàn)溫和增加，但受失業(yè)率高企、收入增長(zhǎng)不大。通脹方面，由于資源大量剩余可能繼續(xù)打壓成本壓力，而且長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定，F(xiàn)OMC預(yù)計(jì)通脹將在一段時(shí)間內(nèi)維持在較低水平。n美國(guó)利率期貨市場(chǎng)對(duì)于美元今年8月、9月加息預(yù)期，分別從29.2%、48.6%下降到22.4%和36.9%。而11月加息預(yù)期則從近90%大幅下降至76%。雪上加霜的是，美國(guó)2月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)環(huán)比持平，仍低于市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)2月生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)則環(huán)比下降0.6%，降幅遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的0.2%。日本央行的政策n日本央行33月17日決定，將基準(zhǔn)利率維持在