公司治理機制理論研究文獻綜述 32590字 投稿：黎舁舂

1、公司治理機制理論研究文獻綜述 32590字 投稿：黎舁舂! % # & 叻 知 眺%,&(), +公 司 治 理 機制 理 論 研 究 文 獻 綜 述鄭志 剛摘要,本 文 對 會 司 治 理機 制 理 論 研 究 的 文 獻 進 行 綜 述,、。公 司 治理 機制 是解決 現(xiàn)代公 司 由 于控制、權(quán) 和 所 有 權(quán) 分 離所 導 致 的 代 理 問 題 的 各 種 機 制 的 總 稱和 要素 市場 競爭大 股 東治 理、它 既 包括 公 司 治 理 的 法 律 和政 治 途 徑,產(chǎn)品、公 司控 制權(quán) 市 場、職 業(yè) 關(guān) 注 等外部控制 系 統(tǒng)。同 時 包括 激 勵 合 約 設(shè) 計、董 事會債

2、務(wù) 融 資等 內(nèi) 部 控 制 系 統(tǒng),關(guān) 健詞.% /=/ ,5%公 司 治 理 機 制 內(nèi)部控 制 系統(tǒng) 外部 控制 系統(tǒng) 文 獻綜 述10&1 %2 ,3& 1 4 & 1 ! 5%6& 7 % 1 ! % %8% %9!:2 ; , 5%1 ! 3& 5 1& = / 21 % ;, ? 1%1 ! 3& 51&;, :5 % 1 ! 5 =17 %/公 司治 理 %。14& 1 !5%6&7 % 1 ! 。% 所 要 研 究 和解 。仍 然 可 以 用 來 實 現(xiàn) 公 司 治 理 目標 的 各 種 公 司 治 理 機 制 總稱,決 的 問 題 是 如 何 使 資金 的 提 供者 按 時

3、 收 回 投 資 并 獲 得 合理 的 回報心。它包 括 公 司治 理 的法律 和 政治 途 徑、產(chǎn) 品 和要。% % 2 9 :,! 7 :。 9 /, 它 構(gòu)成 建素 市 場 競爭(公 司控制權(quán)市 場! 、聲譽 市場等,立 在 高度 專 業(yè) 化 分 工 基 礎(chǔ) 上 的 現(xiàn) 代 公 司 制 度 運 行 的 核公 司 治 理 的 法 律 和政 治 途 徑 7 :2 9 /,世 界銀行 的一份 報告指 出,“中 國 目前 通 過 完 善 公 張春霖,2 9 % :幾 , 認為“公 司 治理 首 先,司治 理 以 推 進企 業(yè)改 革 的做 法,可 以 視 為是 市場 經(jīng)濟,是 一個 經(jīng) 濟 問題

4、社會 化后,它還 是 一個 法律 問題 剝削甚至 是 資本 的政 治 問 題。轉(zhuǎn)變 最 后 階 段 的 序 幕坦 尼 夫白瑞福 特,減少經(jīng) 理人對 投資 者。對 公 司 治 理 問 題 的研 究 顯 然 對 于 提 高 中 國 現(xiàn) 代,公 司 治 理 文獻通 常 把外 部 融資 理解 為企 業(yè)作 為 法人 與 資 金 提 供 者 的 合約 資 金 的提供 者 以 犧 牲 資金 的使 用, 。公 司 的 治理 效率 要的理論意 義% 2 % 。1,從 而最 終 推進 企業(yè) 改革 不僅 具 有重。同時還具 有重要的現(xiàn)實 意義。權(quán) 實 際 控 制 權(quán) 為 代 價 獲 得 對 資 金 的 剩 余控 制

5、 權(quán) 力& 1 %本 文 對 公 司 治 理 機 制 理 論 研 究 1 !9%: 5& !對合 約 當事 人權(quán) 益 的規(guī) 定 律 的保 護! 。、解 釋 和 實施 顯然 離不 開 法% 一9 的文 獻 進 行 綜 述6。 7 % 1 ! % %所 謂 公 司 治理 機 制:2 ;公 司 治 理 的 法 律 途 徑 在 公 司 治 理 機 制 中處。%4 。 1 ! 5%8% 。9! 指 的是 公 司 的 投,于根底性 地位 7 :2 9 /、!,。1 5, 。4% 一= :! % 2,= 9 % : %1,資 者 或 者 利 用 法 律 以 及 公 司 章 程 等對 投 資 者 權(quán) 益 保

6、護的規(guī)定, 的 經(jīng) 驗 研究 發(fā) 現(xiàn)。,各 國在 股或 者 借 助 市 場 競 爭 的 自發(fā) 選 擇或 者在 公 司。權(quán)結(jié) 構(gòu)資本 市場 和 分紅 政策 上 的差 異 與投 資者 在法,治理理 論 指導 下通 過 人為 地制 度設(shè) 計 等來 實現(xiàn) 的公 司 控 制 和 降 低 代 理 成 本 的 各 種 機 制 和 制度 安 排 的 總 稱 公 司 治理文獻 見律上所受 到的保護程度 密切相關(guān) 然而% 1由于經(jīng)理人 董事 向投 資者所擔負 的。 %。:2, 等 按 照 機 制 設(shè)計 或誠 信 責 任 : :!,1/ 5:%2 在法 律 上 的可 證 實, 、實施所 利 用資 源 的來 源內(nèi)部與

7、外部控制 系統(tǒng)把 公 司 治 理 機 制 簡單 區(qū) 分 為:!% 的 困難 ,% 2% 無 奈 地 指 出 法 律,、作者簡介鄭 志 剛 經(jīng) 濟 學 博士 北大光 華 ?，F(xiàn)任 中 國人 民 大學財政企 業(yè) 理論、一、外 部控 制 系 統(tǒng)?金融學 院講 師理論 等 3。研究領(lǐng)域包括微 觀經(jīng) 濟理 論、公 司治 理、在 ? 濟研 究 ? 經(jīng)“? 融研究 ? 金。、? 濟學動態(tài) ? 經(jīng)? 南外部 控 制 系 統(tǒng) 5% 1 !51。 2/ 2 5%; 指 的是,開 經(jīng)濟 研 究 ?等 期刊發(fā) 表論 文 十多篇“ 。所 獲 的各 種獎勵包括 年 盡 管 機 制 的 實 際 實 施 超 出 了 公 司 資

8、源 計 劃 的 范 圍但度北京 大學 御 良一 優(yōu) 秀 青年獎學基 金 屆 學術(shù)十杰 優(yōu) 勝獎等和 加 年北京 大學 第 五南 開 經(jīng)濟研究,+年第 ) 期,政 治 和 管 制 系 統(tǒng) 在 約 束 經(jīng) 理 人 的揮 霍 行 為 時 一 件 十 分鋒 利 的 武 器 ,并不是率 的治 理 機 制。首 先 作 為 一 種 公 司 控 制 力 量 產(chǎn) 品 要,5251;% 5。素 市 場 競 爭 總 是 在 事 后 代 理 問 題 發(fā) 生 后 發(fā) 揮 作用 相 對 于 其 他治 理 機制, ,公 司 治 理 的政 治 途 徑 對 于 實 現(xiàn) 法 制 化 的 市 場 經(jīng) 濟國家 而 言,作 用 十分

9、遲 緩,以 至無 法,更 多 的 是 借 助 公 司治 理 的 法 律 途 徑 來 實 現(xiàn)。及 時 挽 救 很 多 在 公 司 治 理 上 存 在 問 題 的公 司造成社我們 以 美 國世紀 年代 和,年 代 掀 起 的接 管 和 反)會資 源 的浪 費本 的收益,其次盡 管產(chǎn) 品 市場 競爭 可 以 降低 資,接 管浪 潮 為例年 代 中期美國“個州 中多達 + 從 而 減 少 經(jīng) 理 入侵 吞 股 東 資 產(chǎn) 的 數(shù) 量。但正個 州 通 過 反 接 管 法 案 的 局 面 的 出 現(xiàn) 就 是 由美 國最大 公 司 的首席 執(zhí)行 官組成 的 2個9%它 不 能 從 根 本 上 阻 止 經(jīng) 理

10、 人 對 競爭 性 收 益 的 侵 占如 2% % 。商 業(yè) 圓 桌 會議。 所 指 出 的一 樣,產(chǎn) 品 和 要素市場 的%& &: % 2 2& 5!% 施 加 政 治 影 響 的結(jié) 果,當面 對監(jiān) 督 力 量 對 于 新 的 和 存 在 因量 經(jīng) 濟 租 或 準 租 的 活 動 而不 希望發(fā) 生 的 接管 威脅 時反 接管法 案 的 頒 布可 以 使。言 分微弱而 準 租 這 里 所 謂 的 經(jīng) 濟租 : 。; : % 52指經(jīng) 理 人 手 中 的 權(quán) 力 比 以往 大 大 增 加 此外,的 是 一 項 活 動 中 所 創(chuàng) 造 的超 過 資 源 的 機 會 成 本 的 收 益 ! 2 %

11、政治 因 素 的考慮 對一 國 法 律 的制定 產(chǎn) 生深。 %5 2 指 的是 超 過 資 源 的短 期 機 會 成刻的影響。 研 究 了美 國 法 律 體 系 限 制 金 融。本的 收益 局部形 成 經(jīng) 濟 祖或 準 租 的 活 動 通 常 會 產(chǎn) 生。機構(gòu) 控制 大量 股份 的原 因,他 提供 的 證 據(jù)表 明,限制大 量 的 自由現(xiàn) 金 流(的動 機部 分來 源于 公眾 對金 融 整體穩(wěn) 定離 不 開 各 個組 成 部 分 穩(wěn) 定 的 精神 信念4!公司 控制權(quán) 市場1 !: 1,以及 公 眾對 強 大 金融 機 構(gòu)缺。8早在年 指 出 兩 個 市 場 產(chǎn) 品 和 要 素 ,乏 信任 等

12、 事 實 所 形 成 的 對 政 治 家 的 巨 大 壓 力! &! 的失 敗 可 以通 過第 三 個 市場 7& :, 通過分析 政治決策對 發(fā) 展 了公 司 治 理 的 政 治 經(jīng) 濟, ,當作用 而 加 以 糾正。 該 文 章成 為 較 早 探 討 公 司 控 制 權(quán)公 司 控 制權(quán) 市場 的適投 資者保 護程 度 的影 響 學理論。市場作用的文章之 一& 。他們證 明,由于 對 于 大 多 數(shù) 國 家 的 法 律 而 言因而,所 謂 的公 司 控 制 權(quán) 市 場 951 &%3& 1 4 &1 !5。8! 1#%5 。1對雇 員 的保 護與對 投 資者 的保 護負 相關(guān)。法律 是 指

13、建 立 在 現(xiàn) 代 放熟 的 資 本 市 場 的 有 效 運 作,規(guī)定 是謀 求高投 資 者保 護程 度 的企業(yè) 家 與謀求 高雇 員 保護程 度 的 雇 員 的政治 妥協(xié) 他 們 的理論 預測 得 到經(jīng)?；?礎(chǔ)之上% 2通 過 包 括 公 司 舞管 % 7 % 1!& 1&1 !5% ! #%& 7 %12、杠 桿 收 購 51 3% /& 2 5以 及 公 司 重 組 %。& 14&1 !5%濟 合 作 與 發(fā) 展 組 織 3 所 提 供 的 經(jīng) 驗 證 據(jù) 的支 持原因,對 于 美 國形 成 不 同 與 歐 洲 大 陸 的公 司 治 理 體 系 的& % 等 在 內(nèi) 的公 司 戰(zhàn) 略 而

14、 實 現(xiàn) 的 公 司 資 產(chǎn) 控 制 權(quán) 力 轉(zhuǎn) 移 的 各 種 市 場行 為 的 總 稱 這 里 的 接 管5 1: 2 所給 出的一種新的解釋是,美 國的包 括兼 并 8! % 1% 1 ,1、敵 意和 友 好 要 約 收 購 & &1& 25 : %?意識形 態(tài) 與在 歐洲 很多 國 家居 主 導地 位 的 社會 民 主 思 潮 不兼 容的 公平。 11:%一 /。% %& 以 及 代 理 權(quán) 競 爭 4 1/。在歐 洲,一 個 國 家 被賦 予 在不 同 階級平 衡3& 5% 2 1 2 等! %的社會 責 任通 常 以 降低 的效 率水 平 為代 價換 取更 多! 對 公 司 控 制

15、 權(quán) 市 場 一 個較 為 新 奇 的 觀 點 是 ,% 2% 公 司 治理 體 系 的不 同更 多的是 意 識形 態(tài) 的因。# , 把該 市場視 為經(jīng)理人勞動市場 的“素,而 不 是 單 純 由經(jīng) 濟 因 素 造 成 的(一 個 重要組成 局部它 碼為 不 同 的 管 理 團 隊 競 爭 控 制 。產(chǎn)品和 要素市場 競爭,公 司 資 源 權(quán) 力 的競 技 場,% 2 在這 里 ,% 等顯然看 到,產(chǎn) 品 要 素 市場 競 爭 不 僅是 市 場 經(jīng) 濟 條 件下改善整 體 經(jīng)濟效 率 十分 強大 的力量變 化 中 的 技 術(shù) 和 市 場 條 件 通常 對 公 司 資 產(chǎn) 的 重 組 提 出 要

16、求,同時,它 在公 司而具有 全新 管理 理念 的 管理 團 隊 往往更 容易 實。治理方 面 也 發(fā)揮 重 要作用 競 爭 性 價 格 銷售 它 的 產(chǎn) 品 代 理 問題 有關(guān)的情況下, 。如 果一 個 現(xiàn)代 公司 無法 按 通 常 與該公 司 存 在 嚴重 的,現(xiàn) 變革接管 那么成 功地 完成 了舊 的管理 團 隊 向新 的管。,理 團 隊 的過 渡對公 司 控制 市場更 為普遍的看法 是 權(quán)。,它或 者是 由于經(jīng) 理人 的揮 霍浪 費?；?它 是 資 本 市 場 高度 發(fā) 展 和 完 善 的 結(jié) 果 企 業(yè) 資 源 的 優(yōu) 化 組 合 創(chuàng) 造了 條 件經(jīng) 濟增 長和 產(chǎn)業(yè) 開展 的 宏

17、觀角 度。在形 式上,它者 是 由于 缺 乏 約 束經(jīng) 理人 行 為 的有效 機制甚至 破產(chǎn)倒閉。在 最嚴 重為 公司 控制 權(quán) 的 轉(zhuǎn)移 提供了 可 供選 擇 的途徑% 2 % 為實 現(xiàn)拙 劣 的公 司 業(yè) 績 會 導 致 公 司 陷 入 財 務(wù) 困 境 從 。,指 出接 管 在 緩 解 生 除 了上述,盡 管 產(chǎn) 品 要 素 市 場 競 爭 是 對 公 司 治 理 長 期 發(fā)產(chǎn) 能 力 過 剩 和 退 出 困 難 等方 面 的重 要 作 用 作用,揮作 用 的力量 之一,然而,它 同樣 遠不 是一 個 富有 效接 管一 個 十分重 要 的客 觀效 果是與接 管活動&肋 % & 1 &:%枷

18、 一% 2&2, +相 伴隨 的經(jīng) 理人 被辭 退 的 危 險,迫使 經(jīng) 理人 能夠 從 股,夠做 出 承諾61& 22“不 與拒絕 轉(zhuǎn) 讓股 票 的股 東分 享利 益%的 可信。東的 利 益 出發(fā) 治 理 的 目的 種 融資 渠道。,追 求 企業(yè) 價值 最 大化,從 而達 到公 司1 3 : %3&; ; : 5;,% 5,那么 目標 公 司 的 股 東 將因而除了 把公 司 控制 權(quán) 市場 看作 是 一,有 激 勵接 受 收 購 的 要約;! ! 從 而 導致 接 管 的實 際發(fā) 生 :“在公 司 治理 的 文獻 中。更 多地 把 它看 作! ! 1“5把 阻 止 公 司 股 東 分 享

19、接管 的 收 益 的約 束經(jīng) 理人 行 為的公 司 治 理機 制 色 的 理 論 探討以及 = 9% ! 1,對 于 接管 的經(jīng) 濟 角 ;,排他性設(shè) 計稱為稀釋5 :& 。主要來 自 %:1& 2 2;! ! 1 ! 5 ! ,接管 實 際發(fā) 生 的另 一個 必要 條件 是戰(zhàn) 勝 目標 公 司 經(jīng) 理 人 的,接管 者 能夠通常,25% 等。按照61& 22 ! 15反接管措施。經(jīng)理 在美 ,一旦 企業(yè) 的外 部環(huán) 境發(fā) 生變 化。原 有 的約 束。人 可 以 采 取 多 種 反 接 管 措 施 來 阻 止 公 司被 接 管國的接管 實 踐 中 正案 : &59%。經(jīng) 理 人 與 股 東 關(guān)

20、 系 的 合約 將 不 再 適 用經(jīng)理 人可 能選這 些 措 施 從 相 對 溫 和 的公 平 價 格 修%擇 非 效 率 的經(jīng) 營 方 式應(yīng)新 環(huán)境 的合 約61 & 2 2,甚 至 考 慮 轉(zhuǎn) 移 企 業(yè) 的 部 分 資產(chǎn),! :, 1 :%;% ;% 5,到威力 巨 大的毒丸、通 過 由第 三 方 接 管 者 控 制 企 業(yè);! ! 重 新制 定一 個適。2& : 川。所 謂 的 毒 丸 指 的 是 通 過 稀 釋 股權(quán), ,取消,接 管實 現(xiàn) 了 效 率 的改善5因此,在一些 股票 的 投票 表決 權(quán) 力 不情 愿 的財 務(wù) 負擔 等手 段或 強 迫 接 管 的發(fā)起 人 承當 使 接

21、管成 本 顯著 提高。 ! 1看來,接管機制 以 間接方式實現(xiàn) 了。,以股東與經(jīng)理人 的重新締約=3阻止 接管 發(fā) 生 的各種 措 施 的總稱特別是。,一 些 國家。9! 125%:, 那么認 為。接 管對 經(jīng)理人 行 為的法律規(guī) 定,毒 丸可 以 不通過 股東批 準而被 直接采 納,的 約束 價 值在 于它使 經(jīng)理 人 的合約 補償 建立 在 私人毒 丸 成 為 最 流行 的 反 接 管 措 施 之 一對接 管 的 主要 批 評 是可 觀察 的 真實 世界 狀態(tài)當經(jīng)理 人與 股 東之 間存 在信。接 管 的 收 益 來 自享 受 的、息非對 稱 時 懶,股 東無 法 對企業(yè) 價 值低 是 由

22、于經(jīng) 理 人偷 而 接管,稅 收優(yōu) 惠= ; ;% 1 2、與原公 司 經(jīng)理 人 雇 員 終 止合 同,以 及非1 ! 還 是 由于 外 部 環(huán)境 惡 劣所 導致 做 出區(qū) 分效 率 的資 本市 場 在 價值 評 估 中的 錯 誤,% % = 9 :者 作 為 企 業(yè) 環(huán) 境 的 信息 知 情 者 可 以 做 出 合 理 的 判 斷 從 而 減緩 了 股 東 為 經(jīng)理 人 制 定 鼓勵 合 約 時 的非 效 率。其邏 輯 推 論 是,隨時 面 臨接 管的危。險 迫 使經(jīng) 理 人 選 擇 短 期 的 行 為 個 組織 的生產(chǎn)率 和企業(yè) 文化 不 僅如此,公 司 重組那么 破 壞 了一 )如 果企

23、 業(yè) 的 價 值 低 是 由 于 經(jīng) 理 人 偷 懶 企業(yè) 環(huán) 境 惡 劣 于 ,使 一 國的經(jīng)濟 受到損 害無 法 做 出 準 確 判 斷 的股 東 對 股 票 轉(zhuǎn) 讓 的 要 價 又 低 于 等= 9 % :%,! 7 :2 9 / 從接管 發(fā)起企知清 的 接 管 者 的 出 價。,那么 接 管發(fā) 生 的概率 就會 提業(yè) 的角度 指 出 企業(yè) 接管 同樣是 接管 發(fā) 起企 業(yè) 的經(jīng) 理 人通。高 降低 。接 管 活 動 使經(jīng) 理 人 合 約 補 償 不 是 單 純 建 立而 是建 立在 私 人可 觀察 的真 實世 界, ,過 把 企 業(yè) 的 自 由 現(xiàn) 金 流 投 向新 的 項 目 如 被

24、 接 管,在 經(jīng)理 人 的業(yè)績 狀態(tài)之 上來擴 大控制范 圍最為 迅速便 捷 的 方式,這 將產(chǎn)生 新 的代 理成 本 一 個 值得 關(guān) 注 的 問 題是61 & 22造成 社會 資 源 的浪 費,。對 以 接 管為。在 公 司 治理 的實 踐 中! 1代 表 的公 司控 制權(quán) 市 場 的爭論 表 明+(公 司 控 制權(quán) 市 場有效率 的接管是否在 實際中總能發(fā) 生5;“! ! 單獨 同樣不是一個 約束經(jīng)理人 的有效機制 聲譽市場 與職業(yè)關(guān) 注 表達 了 對股東 在轉(zhuǎn)讓股份 時的。 ,搭便 車行 為可 能阻 止接 管發(fā) 生 的擔 心如 果 目標 公 司 分 散 的 企業(yè) 的贏 利將 大,市 場

25、 交換 的經(jīng) 濟范 式 的一個 隱含假 設(shè) 是 個 政府 來 定義 產(chǎn)權(quán) 成 的典 型認 識 是的懲 罰!,存在 一股 東預期 到 在新 的經(jīng) 營 管理 政策 下幅 度提 高,并 執(zhí)行 合 約。在上 述假 設(shè)下 所 形 經(jīng)濟學家 如,其 可能 選 擇繼 續(xù)持 有 該公 司 的股 票。直到如 果 沒有 第三 方來 實 施對 違 約行 為然而,接 管 的出價 反映 了 企 業(yè)贏 利 水平 的 增 加 東 上述“預期 到小 股。就 不 可 能存 在 市 場 交 換 + ),搭便 車% 1行為,理 性 的接 管者 將基 于 接 管 中/%#,8! 1 29!,+ 。無法獲取 收益的判斷29 :%做 出

26、 放 棄 接 管 的決 定 那么 指出,即使不 存 在第 三方,聲 譽或 品牌 作 為 私人 機制。同樣! 7 : 9 /2由于 市 場 信,可 以 向當事 人提 供履 行 合約 的激 勵! ;!構(gòu) 成這 一私 人合;2息 的不完 備,接管 者 可 能 在公 開市 場 以 僅僅 反 映原有約 實 施 機 制 的 基 礎(chǔ) 就 是 重 復 交 易所 產(chǎn) 生 的 價 值 、經(jīng)營 政策 下 股票價 值 的價 格 秘密 收購 股票 到 實 現(xiàn) 接 管 的 目的! 。并最 終達1 。2 2! ;! % 2 % 首先指,2 9 一 :% ,。 7: 92/為6;! 出&,經(jīng)理 人 對其 在經(jīng) 理 人勞 動力

27、 市 場聲 譽 的關(guān) 注。構(gòu)、 ! 15的“擔憂。與 現(xiàn) 實 中存 在 大 量 接 管 活 動 的差 一種 新 的解 釋是,成 對 其 自身 行 為 的 約束 ;2!511:,& ,。 &1。 1;異提 供 了 一 種解 釋如果 接管 者 能5& 1;! :。 !1 35! 等形式 化 了一一_一一 一 一_ 一 一一 一 墮絲鯉 魚 迎 絲生笙三塑一 _ 絲一&! ;!等的 思 想;2。重 要 機 制設(shè) 計 是 量上的 鼓勵合約,在 事 前 與 華理 人 簽 訂 建 立 在 可 觀 察 變5&1; 從動 態(tài)的角度! 1% % 1,一般化 地討論 如何影來 協(xié) 調(diào) 經(jīng) 理 人 與 投 資者 的

28、 利 益。 _ 一 個 人 對 未 來 職業(yè) 的關(guān) 注 33& % 1 所 謂 的 激 勵 合 約 是 通 過 在投 資 者 或 投 資 者代 表,響 其 現(xiàn) 階段 付 出 努 力 程 度 的 激 勵 最 有 影 響 的文 章 之 一。,成 為有關(guān) 聲 譽理 論,如 董 事 會 等 與 經(jīng) 理 人 之 間訂 立 的 隱 性 或 顯 性 合 約、,按照 & ; 25& ; 1個體 的生產(chǎn)能即使 不存 在 合約,來 實 現(xiàn) 的 把 對 經(jīng) 理 人 努 力 的 補償 年 薪 股 權(quán) 或 期 權(quán) 等 建 立 在 企 業(yè) 業(yè) 績 等 可 證 實 的指 標 上一 定程 度上, ,力可 以 通過 對業(yè) 績

29、的長 期觀 察反 映 出來一個 顯 性 的 產(chǎn) 出依 賴 54 。從 而使 經(jīng)理 人在。5一% &5:% 5由按 照 投 資 者 的 利益 行 事 的一 種 激 勵 手 段、于對個 體生 產(chǎn)能 力 的評價 影 響期望 產(chǎn) 出又 進一,而 期 望產(chǎn) 出。它 可 以 采取 年 薪獎金5 :&、股權(quán) = 9! 1 % % 1 29 :4、步影 響 每一 期 的報酬,于是,存 在一 個 隱性 的 個表達,股票 期 權(quán) = 5 ,。3# 2 或 當收人低于 一定 的 標準% 2% ! 合 約將 現(xiàn)在 的業(yè) 績 與未來 的報 酬聯(lián) 系在一 起在 的 行 動 將 對 企 業(yè) 未 來 對 個 人 能 力 的評

30、 價 過程 產(chǎn)生 重要 影響6 : & 2 ! 。, ,時 規(guī) 定 的 辭退 威 脅 等 多 種 形 式 ! ;! 8% %# : 從 而報 酬 等。因而 1為了 證 明 自己的生 產(chǎn)能力。鼓勵 合 約設(shè) 計 的根底 是 僅僅是 可 觀察。,與經(jīng)理 人 行為 正相關(guān) 的1 !個 體 有 鼓勵 在 現(xiàn) 階段 選 擇 較 高 的 努 力 程 度 84 9/業(yè) 績 衡 量 必 須 在 法 律 上 是 可 證實 的 7 % : 1 % 2% 1 %,或者 研 究 了 當 工人 關(guān)。! 7 。吐,但 投 資 者 存在 可 置 信 的% 注未 來 職業(yè) 時 最 優(yōu) 的 激 勵 合 約設(shè) 計他們證 明,最優(yōu)

31、 的 激 勵 合 約 將 最 大 化 包 括 來 自職 業(yè) 關(guān) 注 的 隱 性 激 勵 如 聲 譽 的 價 值 和 來 自報 酬 合 約 的 顯 性 激 勵 如 年薪測,5 威 脅 或 承 諾 3 : 3 川; :5 ; 來 采 取 必 要 的行 動 而 有 關(guān) 經(jīng) 理 人 績 效 正 衡 量 的 信 息 通 常 來 自產(chǎn) 品%砷要 素 市 場 競 爭,甚 至 經(jīng) 理人 市 場 的 競 爭,。例如,我。股票期 權(quán) 等 在 內(nèi)的 總的 激 勵, 。他們 的 理論 預,們 并 不 能 準 確 判 斷 一 個 經(jīng) 理人 是 否 努 力 察或證 實除 非我們 觀對 于一個 臨 近退 休 的工人因為。,

32、最 優(yōu)補 償合 約 中 的顯 他對 未 : ; ! & 他 經(jīng) 營 的 企 業(yè) 比 類 企 業(yè) 的盈 利 水 平 更 高 同。性鼓勵將 到達最強% !對該工人 而言:1 &! %一 個 可 行 的激 勵 合 約通 常 受 到 經(jīng) 理 人 的風 險 態(tài)來 職業(yè) 關(guān)注 程度 最低見51有關(guān) 職 業(yè)關(guān) 注 的其他 重要 文 獻! 度 以 及 激 勵 所 采 取 的 補 償 形式 等 方 面 的 影 響 個 風 險 厭 惡 :2 :對 于一:2 #:4& 5,%:5 5 , 1、。2#一71 %2 。 的經(jīng) 理 人,與風 險 中性 、8 : & 1 ,= 9 & 3 # % / 9! # & 等職 業(yè)

33、關(guān) 注所 提 供 的 隱性 激 勵不 僅 適 用 于 經(jīng)理 人 同時 適 用 于 董 事 研 究表 明然而, ,1卜 % : ;。% 51,!的 經(jīng) 理 人 相比 將 支 付 風 險 溢 價 ,;因 而 在 激 勵 合 約設(shè) 計 上經(jīng)理人 與投資者。.!4! ! %: 92, 2 的實證。之 間 將 選 擇 較 低 的 分 層 比例 風險時,以 使 投資 者 承當更 多 的績 效較 差 的 企 業(yè) 的董事,通 常被 視 為在 監(jiān)特 別 是 當激 勵 所 采 取的 補 償 形 式 為 股 權(quán) 或 期 權(quán)。督經(jīng)理 人時表現(xiàn)拙劣很 難在其他企業(yè) 重新成為董事;,由 于 股 權(quán) 或 期 權(quán) 的 價 值

34、要 低 于 現(xiàn) 金 補 償,為了獲。同樣 在&25&1;2 5& 1,考慮到企 業(yè)與,得 與 現(xiàn) 金 補 償 方 式 相 同 的 鼓勵 效 果 權(quán) 或 期 權(quán)作 為而言,企 業(yè)將 付 出 與風個體基 本偏好的不一致& ; ;指出。,風 險的躲避因此,險 中 性 的 經(jīng) 理 人 的 情 形 相 比更 多 的 股 權(quán) 或 期 權(quán)“但股與折 舊 成 為市 場約 束激 勵 的能力 的限 制, 。對未,滯 后 的 補償。,對 于 缺 乏 現(xiàn)金 的企 業(yè)來 職 業(yè) 的 關(guān) 注 可 能 既是 有 利 的 同 時 也 可 能 是 有 害 的這要取 決于 企業(yè)與個人利 益的協(xié)調(diào)程度可 以 緩 解 當 前 的 資

35、 金壓 力 同 時可 以 使企 業(yè)和。經(jīng) 理人 獲得 稅 收 的優(yōu)惠約 的實 際 設(shè)計 過程 中 注意 以 下 兩個 問題 可 證 實性 時,因此 一 個 激 勵 合 約 的 具 體在激 勵合,形 式 往 往 取 決 于 以 上 幾 種 因 素 的綜 合 考 量二、內(nèi)部控 制 系 統(tǒng)除 了考 慮 上 述 的 因 素還 需要內(nèi)部控 制系 統(tǒng) 指的是 機制 的 設(shè) 計 或?qū)嵤?在 一個 企 業(yè) 的資 源計 劃 范 圍內(nèi)、。第 一 知 在 強 調(diào) 合 約 的績效衡 量 的%,用 來 實 現(xiàn) 企 業(yè) 的 公 司 治 理 目標。不 要 忽 視 關(guān) 系性 合 約 隱 性 合 約 的 激! 5 :& !的各

36、 種 公 司治 理 機 制 的 總稱它 包 括激 勵 合 約 設(shè)計、勵作 用。所 謂 的 關(guān) 系性 合 約 、 。51! 3 5,是以;董 事會 外 部 董 事 大 股 東治 理(債 務(wù) 融 資等。指 各 種 非 正 式協(xié) 議3& 尚 未 形 成 文 字 的行 為規(guī) 那么。激 勵合約設(shè)計,及 供 需 雙 方 達 成 的諒 解 等等51 !與正式合約,& 1 !在 現(xiàn)代 公 司 中后“一個解決作 為代理人的 經(jīng)理人在事% = 一 % !5相比,關(guān)系性合 的 一個優(yōu)點是允許交易雙 約一,偷懶、內(nèi)部 交 易:7!: 等謀 求 控 制 權(quán) 私的道 德 風 險 行 為 的方 可 以 充 分利 用對 特殊

37、 形人 收益 15% %:5& 3&51 &信息勢的 知 識 并 及 時 采 納 新 的 但 這 同 時 構(gòu) 成 關(guān) 系 性合 約 的 一 個 不 足 即 無 法! % 的 : &; :%2 % 如 :,&() 礴%通過第三 方!,而 必 須 依 靠 自我 實 施 26 : 。 21一 %。 1 % : 。遲 鈍 是 內(nèi) 部 控 制 機 制 失 敗 的 明 證 % 2% , 。#% 1,和8 14 9/ 在 一個重 復按照 % 2% , 美 國式 的 董事 會 組織 模 式 今后,博弈 的分 析框 架下 約 的異 同 性合 約下 剩余。, ,比 較 了 企 業(yè) 內(nèi)部 和 外 部 關(guān) 系 性 合

38、的 改 進 方 向是保持較 小的董事會規(guī)模,除了 &,證 明 了 關(guān) 系 性 合 約 的 存 在 有 助 于 企 業(yè) 內(nèi)部。為 唯 一 的 內(nèi)部 董 事 外 其 余 都 為 外 部 董 事 2% ,% 2 % 或企 業(yè)之 間正 式合 約 的實 施 他們 發(fā) 現(xiàn),假 定在 一 個給 定 的關(guān) 系, 按照。,! ;! %, 作 為其他公 司,無論 在企 業(yè) 內(nèi)部 還是 外部 都 能產(chǎn) 生 相 同 的 在 外 部 的關(guān) 系性合 約 下 商品 在其關(guān)鍵 決策 者 的 外 部董 事 場 上 的聲 譽因而。,通常 較 為關(guān) 注其 在經(jīng) 理 人市與 內(nèi)部董 事相 比: 而 0%2更 可 能 成 為經(jīng)他用途

39、的 價值 外部 機 會 的增 加會 促使 一 個企 業(yè)做出毀 約的 決定 而在 企 業(yè) 內(nèi)部 的 關(guān) 系性 合約 下。,理 人 的有 效 監(jiān) 督 者! 39 那么 從 內(nèi)部 董。這種事 向與他 們 的職業(yè) 密 切聯(lián) 系 的經(jīng)理 人 挑 戰(zhàn)要 支付 更大的 成 本 這 一 相 反 的 角 度 論 述 了 同樣 的 觀 點情 形那么 不 會發(fā) 生因此,在設(shè) 計 鼓勵 合 約時。 ,要 同時 當經(jīng) 理,考 慮 正式 和 關(guān) 系 性 合 約 的 收 益 和成 本 人 的努力 是 多 維! ,這 里 所 謂 的外 部 董 事 & 任 何 家族 一 些 國家,、52:% :1 %,35。 12 是美設(shè) 計

40、 激 勵 合 約 需 要 注 意 的 第 二 個 問題 是 如何 協(xié)調(diào) 不 同鼓勵 方 向的 沖突問 題8 : 5一 5 !1 。國 等 一些 國 家對 除 了擔任 公 司 的董事 外與公 司 沒有。且 對 經(jīng) 理人 績 效 的衡 量 不 完 備 時 按照 & ; 2商業(yè) 關(guān) 聯(lián) 的董 事會 成 員 的總稱 那么稱 為獨立董事 、在英 國等 擔任外部,51 &;即% % 5。; ,當個 體 同 時 從 事 不 同 的 任 務(wù);! 董 事 的 通 常 是其 他 企 業(yè) 的前 任 或 現(xiàn)任 經(jīng) 理 人 律 師事 務(wù) 所 的職業(yè) 會 計 師和 大學 教 授等 6。會計、 8,#必 然 在 不 同 的

41、任 務(wù) 之 間 產(chǎn) 生 配 置 努 力 程。律師等,以 及 前政 府 官員,度 的激 勵 沖 突 。 ;,251 & 8 :1&;指 出 的協(xié) 調(diào) 激,一 些公 司治理 文 獻 中、還 把董 事 會成 : :! 5 %勵 沖突 的一 般原 那么在提 高某 種 任務(wù) 的激 勵 時,或者,員 進一 步 區(qū)分 為 外部內(nèi)部 和關(guān) 聯(lián) 。 或可 以增 加 該項 任 務(wù) 本 身 的 回報或 者通 過 降低另 一種,稱 為灰 色1%/ 董事關(guān) 聯(lián) 董事 指 的是 盡管 不是 管,任務(wù) 的 回 報 實 現(xiàn) 任務(wù) 的 激 勵,。后 者 通 過 降低 該 項 任 務(wù) 的機 會 成 本理 團 隊的成 員,但與 公

42、 司 存 在家 族 或商 業(yè)聯(lián) 系 的董 事 公司?！霸诓辉?加 個體 對績 效衡 量操 縱 的 同時 公 司董 事 會 與 外 部 董 事 董事會 5提高 了 對 該項。會 成員9 5%。對 外 部 董 事 占 公 司 董 事 會 成 員 的 比例 董事會 的獨 立性“。因 而在實際應(yīng)用 中尤為重要9& ! 1治理 文獻稱 為。! 1%4% % %1。它與,董事 會 的規(guī) 模59% 1等 成 為 衡量 一 個 : 1 2 9 % :%& % ! %& :1 % %5& 12 由于把提供 資,董事 會是 否 有效 的重 要 指標 治 理 的模 型 包 括 9 #!& 1一 些有 限 的關(guān) 于

43、董 事 會、本 的 股 東 和 使 用 這 些 資本 創(chuàng) 造 價 值 的 經(jīng) 理 人 聯(lián) 結(jié) 起 來 制 的 核 心 % 108! 1 + 1! 而被一 些公 司 治理 文獻 認 為是市 場經(jīng) 濟 中公 司 治 理機;! + 。、! 以及 %&: ! %:2 ! %9 & &? 等。其 制 等 :1 2 9 % : % 1! 9 ! #&式+ 、8! ,主要 職 責是 代表 股東 招 聘或 解雇 公 司 的高層 經(jīng)理 定 高層 經(jīng) 理 的 薪 酬 計 劃 意見 和 建 議 等。,等在 董 事 的 報 酬 與 企 業(yè) 的 價 值 高 度 敏 感 的 假 設(shè) 下董 事 會 刻 畫 為 與 股 東

44、利 益 一 致 的 負 責任 的 監(jiān) 督 者把 他以及 在 必 要 時 向 經(jīng) 理 人 提 出,。在公 司 治 理 實踐 中,各 國逐 步形成 了們 的模 型 把 董 事 會 作 為 整 體 8。 。: 9 。%,未對 董 事 %不 同類 型 的董 事 會組 織模 式從 以 德 國 為代 表 的監(jiān) 事到 以 日 本 為 代 表 的 內(nèi)部會 成 員 的 不 同性 質(zhì) 做 進 一 步 的 區(qū) 分 那么開始考 慮董事會 的構(gòu)成,。! % 。會與 董事 會 的雙 層組 織模 式 人 主導 的董 事會 模式 然而,并得 出外部 董事 占。到 以 美 國 為 代 表 的 內(nèi)部 和 外 部。大 多 數(shù) 足

45、以 導 致 有 效 率 的資 源 配 置 的結(jié) 論 管 制 外 生 的 產(chǎn) 物 %1黃 事 混 合的董 事 會 模 式,與 上 述 文 獻 把 董 事 會 的存 在 簡 單 看 作 是公 司 法1。9 董 事 會 在 控 制 經(jīng) 理 人 問題 上 所 表 現(xiàn) 出 的 低。5。 %!5 :。 不同,效率長 期 以 來 受 到 理 論 界 的批 評當股東 僅僅 擁有,;!: ! 0%:, ! 把 董 事 會理 解 為 一 個,對 經(jīng) 理 人 所 推薦 的 董 事 候 選 人 投 票 表 決 的 權(quán) 利 時對 經(jīng) 理 人 實 行有 效 的 監(jiān) 督。我內(nèi)生 決 定 的用來 緩解 代 理 問題 的制 度

46、安 排的正式模 型。成 為仍 處9們 無 法 想象 一 個 由 經(jīng) 理 人 推 薦 產(chǎn) 生 的 董 事 會 會 反 過 來% 。%在發(fā) 展早 期 的董 事會 理論 文獻 中揭示 董 事會 存 在原 因 按照% 1在 年 美 國金 融、;!:! 0%:, ,! 3 ,年會 的 主 席 演 講 中 指 出市場 以 及接 管 的威脅 時,當不 存 在 產(chǎn) 品要素、資本董 事 會 的有效 性 受到 其獨 立性 的影 響 性那么 取決于 已 有的董事 與3 而 董 事 會 獨立 薪 金與增補董,建立 在 內(nèi)部 控制 機制 根底 上關(guān)于。3的大型 公 司 在組 織重 構(gòu) 和戰(zhàn) 略調(diào) 整上 表現(xiàn) 出的 緩慢

47、 和事 會 人選 等 問題 上 的討 價還 價一 方面新 董事 的產(chǎn)南 開 經(jīng)例研 究,。 + 。年第)期生 需要 3的參與 另一方 面,董事會通過 與3 3 ,的按照 & 5 &! 7& 9 ! 必 ),具 有 控 制 性地 有鼓勵 阻止經(jīng),討 價 還 價 監(jiān) 督 過 程 行為在模 型 中內(nèi)生導出獲得 有關(guān)3 。的信 息以此位 的大股東& %51 &: 2 9 厄1 % 9 & % 12決定是 否 留任還是 更換。從 而董 事會 的結(jié)構(gòu) 及其,理 人 做 出 的 任 何 降 低 可 證 買 的 現(xiàn) 金 流 的商 業(yè) 決 策 人利 益 本,即使 由此 導 致 的 損 失 實 際 上 遠 遠 超

48、 過 經(jīng) 理 人 控 制 權(quán) 的 私還包 括,董 事會 存 在 的 合理 性 除 了 上述 的解 釋外監(jiān) 督 所 形 成 的社 會 資 源 節(jié) 約 人戰(zhàn)略咨詢的“,從 而 產(chǎn) 生 效 率 成 本 :3 2% 。/ % 。 2 52&董 事 會 治 理 與 產(chǎn) 品市 場 競 爭 等 外 部 控 制 系 統(tǒng) 相 比事中如 何 避 免 由 于 大 股 東 監(jiān)督 過 度 而 導 致 的 效 率 成 9 :& 以及 董 事 會 可 以成 為 經(jīng) 理 ! & & 5! & 7 !月2、% %2% ! 0% , & 參謀等。盡管董事會 對經(jīng)理人的監(jiān)督, 。、6;% 2 & & & & ? 等 發(fā) 展 的分

49、權(quán) 控0&主 要 體 現(xiàn) 在 經(jīng) 理 人 的事 后 更 迭,畢竟 ,董事向股東負有制2 9。1 % %51 理 論為 解 決 上 述 問 題 提 供 了重!的 法 律 上 的 誠 信 責 任 迫 使董 事 會 在 一 定 程 度 和 一 定 范 圍 內(nèi)對經(jīng)理 人實行“要思路按照% %2 % 婦% , & 控,事 中監(jiān) 督 事后 監(jiān)督從 而防止 產(chǎn)品市 場競可 能 導 致 的 社 會 資源 的“爭等 外 部 控 制 系 統(tǒng)浪費?！爸?集 團 之 外 的 大 股 東 的 存 在將 迫 使 控 制 性 股 東 為 了 維 持 控 制 性 地 位 不 斷 擴 大 瞇權(quán) 比 例 從 而 使 企 業(yè) 的價

50、,對 于 董 事 會 作 為 高層 管 理 人 員 戰(zhàn) 略 咨 詢!參謀值 內(nèi)部 化。6&;% 2! 7 ! % 2, 那么通 過 開展認 識 最 重 要 的 理 論研 究 文 獻 是 從 減 少 沖 突 的 角 度 出發(fā),;2 。! ;22控 制 性 股 東 的 事 后 討 價 還 價博 弈 模 型 小股 東的 利益 %& 5。證 明 了分 權(quán) 控,考察了 董事會 監(jiān)督和 咨詢 功能相互 沖突。按照! ,制 在 維 持 經(jīng) 理 人 有 價 值 的 私人 利 益 的 同 時 按照 6&也保 護 了,德 國 式 的雙 層 董 事 會 治 理 結(jié) 構(gòu);%&! 。 7 ! % 2 分:5 /要 優(yōu)

51、于 美 國 式 的 混 合 的董 事 會 治 理 結(jié) 構(gòu)(權(quán) 控 制 的治 理 功 能 一 方 面 來 于 為 股 權(quán) 效 應(yīng) 源 即, 大股東治理! 1% %2% !州0&% & & 已經(jīng)&對 大 股東 %29! 1 %9&% 12 在 公 司 治理 中! 認 識 到 的 收 購 新 的 股 份 使 準制 性 股 東 實 現(xiàn) 的 企 業(yè) 價 值 內(nèi)部 化。扮 演 重 要 角 色 的理 論 認 識 始 于表于3。= 9 :% 1 : 92/,發(fā)尋另 一 方 面 那么 來 源 于 折 衷 效 應(yīng) 3;1 :2%,年 的經(jīng) 典論 文。對 于分 散 的股 東 而 言“ % 5 盡 管 控 制 性 股

52、 東 非常 希 望 避 免 觀 點 的 不 一 致。 ,求對經(jīng)理人監(jiān) 督效率 的 改善是一 項公共 品“ : 但 事 后 的討 價 還 價 可 能 會 阻 止 經(jīng) 理 人 做 出 的 符 合 控 制 性 股東 的利益 但 損 害 中 小股 東 利 益 的 商 業(yè) 決 定。當公 司 相 當數(shù) 量 的股 份 集 中在少 數(shù) 大股 東 手分中,且 控制 權(quán)帶 來 的收 益足 以 覆 蓋提 供,公共品的權(quán) 控 制 實 際 上 成 為 在 內(nèi) 部 化企 業(yè) 價 值 之 前 的 大 股 東 的 監(jiān) 督過 度一樣, ,本錢 時大 股 東 將有 激 勵 監(jiān) 督 經(jīng) 理 人1 &。他們 或 者通 過,與 不 存

53、 在 控 制 性股 東 所 導 致 的 經(jīng) 理 人 揮 霍。擁有 的投 票權(quán) 迫使 經(jīng)理 人按 照其 利 益行事委 托 投 票 權(quán) 之 爭 或 者通 過過度 的 折衷然而,正如 叮&;% 2! & 7 ! %2所指 出的。/ ? :5 9 和發(fā) 起 接 管 而 將 經(jīng)。分 權(quán) 控 制 所 出 現(xiàn) 的 折衷 并 非 總 是 有 效,事后的理人 驅(qū)逐,。因而“,大 股東 的存 在成 為 監(jiān)督 經(jīng)理 人 時股討 價 還 價 可 能 會 導 致 公 司 的業(yè) 務(wù) 癱 瘓的利益 受 到損害 公 司治 理 模 式+(最 終使小 股東,東之 間相 互搭便車問題 的重 要解 決 方案% 2 %一些 文。只有對

54、 于存 在 明顯 的投 資過 度,或獻 表 明 大股 東 治 理 在 解 決 監(jiān) 督 經(jīng) 理 人 時 股 東 搭 便 車 行 為 的 同時 ),“需 要大 量 融資 的企 業(yè)6&分 權(quán)控 制 才 可 能 是 一 種 有 效 的! 也 產(chǎn) 生 了 新 的成 本,。;,5! %9;% 。& 7 ! % 2,。 認為,大股 東的投資 相對集 中 與 分散 的 股 東 相 比 ),缺少多 樣化 的 要 承當 更 多的 等 在 自由 現(xiàn)資產(chǎn)組 合風險。因而;&債務(wù)融資 債 務(wù) 的 稅 盾 ! ?2 9: % 價 值使債 務(wù)融 資 成 為現(xiàn)。 % 、8/% 12 代 公 司 十分 重 要 的 金 融 工

55、具對作 為借 貸 雙方簽 訂 的金流 分析框 架下 證 明大 股東 治理 面 臨控制 權(quán) 的收 益與 由 于 外 部 股 權(quán) 集 中 所 導 致 的 內(nèi)部 人 激 勵 低 下 的 兩 難 沖。借 方 以 承諾 在 未來 歸還能 夠使 控 制權(quán)從 股 東,而 獲 得 貸 方 貸 款 的 債 務(wù) 合 約從而 經(jīng) 理人 轉(zhuǎn)移 到債 權(quán)人 的 事突, 1#! 15,61&; ! ! : 一 進 一步明確,實 的 重 新 考 察使 理 論 界 認識 到 債 務(wù) 合 約 同 時 成 為 解 決 代 理 問 題 的 重 要 機 制之 一 睜 有 關(guān) 債 務(wù) 融 資 的 早 期研 究 )指出即 使 大股 東

56、控制 在事 后是 有效 率 的,但 在事 前它 構(gòu) 成 的對 經(jīng) 理 人 剩 余 進 行 掠 奪 的 威 脅 特別地,將 降 低經(jīng) 理。,61 。2 2;! 。 ! 1,人 創(chuàng) 造 力 和減 少 經(jīng) 理 人 的 企 業(yè) 專 用 性 投 資? 、% 。% 等 集 中 于 債 務(wù) 作為 支 付 自 由當處 于 控 制性 地位 的 股東 較少 時 % 22通?！，F(xiàn) 金 流 承 諾 的 角 色 的 探 討, 一 方 面,面 臨喪失部 分或會 出現(xiàn) 所 謂 的監(jiān) 督 過 度:7%8。: 5&1: 現(xiàn)象全 部 控 制 權(quán) 的 風 險 迫 使 經(jīng)理 人 按 時 將 特 定 數(shù) 量 的 現(xiàn) 金& 泊 % &,

57、&% ; :, 知 : 2%&() +歸 還 債 權(quán)人而 使 債 務(wù) 融 資 降 低 了 經(jīng) 理 人 揮 霍 自須 考 慮 目前 行 為 所 發(fā) 出 信 號 的 未 來 效 應(yīng) 的 信 號 導 致 企 業(yè) 未 來 價 值損 失,。假設(shè) 賴債 不 還由現(xiàn)金 流 問題9:& 另一 方 面,在 未 來 償 還 債 務(wù) 的壓 力 迫。具 有較 高信 用 等 級 的因此,使經(jīng)理人 努力工作?？?能 導 致 現(xiàn) 金 流 的進 一 步 增 加&借 款人 那么 有激 勵維 護 信用 等級% _。聲譽 效應(yīng) 成 為。 5。 等在不完全合約 理論! 對 信 用 等 級 良好 的 經(jīng) 理 人 的 監(jiān) 督 的 替 代

58、 機 制 論預 測,他 的理。5 5 框 架 下 把 債 務(wù) 融 資 理 解 為 實 現(xiàn) 控 制 權(quán) 狀 態(tài)依 存 = !% & 只 有 信 用 等 級 居 中 的借 貸 人 才 選 擇 銀 行 貸 款#&5 : %5配 置 的 方 式 按 照 9 :。 & 5 & ,% 17:5 3 9! 21 ! % 在 分析控 制權(quán) 在,由 于 收 人 權(quán) 力 與 控 制 權(quán) 力 的 相 互 匹 配 外 部 性 內(nèi)在 化 ,股東、債 權(quán)人與經(jīng)理人 之間合理配置 的根底 上。探當經(jīng) 理 人 的 控 制 權(quán) 收 益 在 好 的 狀 態(tài) 更 高 時由經(jīng) 理 人 擁 有 控 制 權(quán),在好 狀 態(tài)討 了 公 司

59、內(nèi)部控 制 與資 本結(jié) 構(gòu) 的設(shè) 計 問題 金 流不僅 受 經(jīng)理 人 的努 力程 度 的影 響的 能力有 關(guān)。,企業(yè) 的現(xiàn)而 在 壞狀 態(tài) 由債 權(quán)人 擁有 控制,而 且 與經(jīng) 理 人權(quán) 的安排 是有 效 的置是,。因而一個 企 業(yè)控制 權(quán) 的合 理 配,不 同證 券持 有人 在 現(xiàn)金 流 實現(xiàn) 之前 根據(jù),當企 業(yè) 可 以償 還 債 務(wù)時,由經(jīng) 理 人 擁 有 企 業(yè) 的。經(jīng)理 人所 傳遞 的不可 證 實信 號 經(jīng)理 人 的決 策。做 出解聘 或 繼續(xù) 雇傭控 制權(quán)否那么,那么 由債 權(quán) 人 擁 有 企 業(yè) 的 控 制 權(quán)然而,由于 更 換 經(jīng)理 人所 產(chǎn) 生 的不確對 債務(wù) 融資 公 司

60、治 理角 色 的上 述 認識促 使 人們 不 僅 僅 關(guān) 注 資 本 結(jié) 構(gòu) 選 擇 可 能 實 現(xiàn) 的 融 資 成 本 降低 的 統(tǒng) “定 性 對 獲 得 固 定 收 益 債 權(quán) 人 和 享 受 剩 余 權(quán) 力 股 東 的證 券持 有人 的影 響不 同,傳更 換 經(jīng)理 人 需要 企業(yè)%功能% 1,同時 開始 重視 通過 資 本結(jié) 構(gòu) 的選擇 來 實現(xiàn)。1 % : 家 初 始 做 出 的承 諾 是 可 置 信 的 3 。因此。,有降低代 理本錢的公 司 治理 目 的 。 。必 要 對公 司 內(nèi)部控 制 與資 本結(jié) 構(gòu) 做 出合理 設(shè) 計% 1按照 9 !% + 研 究 了當企 業(yè) 無 同時 資