穩(wěn)經濟總動員主行情正臨近

1、CONTENTS目錄過去兩個月的經濟壓力很大步入6月，在疫情得到有效控制后，穩(wěn)經濟的一攬子政策預計將集中起效海外擾動壓力最大的階段已經過去，并開始逐步緩和中期修復的主行情正在臨近，預計仍以輪動慢漲為特征并將持續(xù)數(shù)月11、過去兩個月的經濟壓力很大24月經濟數(shù)據(jù)反映出來的經濟運行壓力較大4月份疫情對經濟運行造成較大沖擊。4月份，我國部分重點城市發(fā)生了集聚性疫情，如截止4月30日，據(jù)國家衛(wèi)健委通報，全國范圍內14天含本土病例的省份數(shù)量為28個，對 經濟運行有直接的沖擊。因此，4月份經濟運行下行壓力明顯加大如生產端中，工業(yè)增加值和服務業(yè)生產指數(shù)均呈同比下降趨勢；需求端各項數(shù)據(jù)也均較前值有所回落，尤其是

2、消費需求同比下降達兩位 數(shù)，綜合地反映了疫情沖擊下，居民部門消費場景受限、消費能力減弱等因素。-15-10-5051015%202022-042022-0330.0035.0040.0045.0050.0055.00%3資料來源：Wind，中信證券研究部PMI:供貨商配送時間結構分析：消費壓力最大，場景+收入+就業(yè)-50-40-30-20-10010202019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04% 總消費商品消費餐飲消費4.04

3、.55.05.56.06.52018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04% 7.0城鎮(zhèn)調查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率10.012.014.016.018.020.08.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%2020年2018年2021年2019年2022年-304資料來源：Wind，中信證券研究部-20-1001020302019-082019-

4、102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04%石油及制品零售額單月兩年復合增速16-24歲人群調查失業(yè)率結構分析：投資三大項均出現(xiàn)較為明顯下滑2.3-10.16.44.325.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.021-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04%投資房地

5、產制造業(yè)基建31.927.98.81.8-9.138.043.244.845.949.910.111.717.028.030.4-20-1001020304050607080% 房地產制造業(yè)基建制造業(yè)、基建對1-4月投資貢獻率提升15.625.424.123.816.017.49.424.225.526.712.422.242.127.850454035302520151050制造業(yè)農副食品加工業(yè)食品制造業(yè)紡織業(yè)化學原料及化學制品醫(yī)藥制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延金屬制品業(yè)通用設備制造業(yè)專用設備制造業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航電氣機械及器材制造業(yè)計算機、通信和其他%1-4月1季度5資料來源：Win

6、d，中信證券研究部結構分析：房地產受到多因素擾動-2.4-10.11717.530.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02%地產投資單月同比增速重點監(jiān)測城市經營性用地流拍率160140120100806040200-20-40-60%銷售面積單月同比銷售額單月同比4月單月地產銷售面積、銷售額分別同比下降39.0%、46.6%，較前值降幅擴大21.3個、20.4個百分點0100002000030000400005000060000201

7、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商品房銷售面積（1-4月，萬平方米）商品房銷售額（1-3月，億元）403020100-10-20-30-40土地成交價款（累計同比，%） 土地購置費（累計同比，%）6資料來源：Wind，中信證券研究部結構分析：金融數(shù)據(jù)受到了需求抑制和疫情影響10.90720-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04% 1413121110.501010.20987% 141312111098金融機構:各項貸款余額:同比 社融增速M2增速64544

8、50004000035000300002500020000150001000050000123456789月月月月月月月月月101112月月月億元202120224月人民幣貸款月凈增為6454億元，低于去年同期45.321801501209060300-30-60-90-120-15021-1021-1121-1222-0122-0222-0322-04%企業(yè)短期貸款企業(yè)票據(jù)融資企業(yè)中長期貸款-2,00002,0004,0006,0008,00010,000-6051月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月億元4月居民住房貸款減少605億元2021年2022年

9、86,979-3,61120,75819,7345,812-20000020000 40000 60000 80000 100000表內融資表外融資直接融資政府債融資其他融資億元2022年1-4月2021年1-4月544332211022-0122-0222-0322-0422-05國股銀票轉貼現(xiàn)利率曲線:3個月存款類機構質押式回購加權利率:7天7資料來源：Wind，中信證券研究部%結構分析：供應鏈受阻對出口的拖累在4月最顯著1,2001,0008006004002000-200-400-600-800-100-5005010015018/0318/0919/0319/0920/0320/09

10、21/0321/0922/03%200億美元貿易差額（右）出口進口-100-5005010015020018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04% 越南出口同比中國出口同比36262317141313121074035302520151050%上海2021年出口金額占比(%)20100-10-2060504030%分行業(yè)出口同比增速2022年4月2022年3月8資料來源：Wind，中信證券研究部結構分析：輸入性通脹壓力需要前瞻性關注17-0418-0419

11、-0420-0421-0422-04對CPI拉動:食品對CPI拉動：非食品%76543210-1-2% 7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.002022-042022-0324.0023.0022.0021.0020.0019.0018.0017.0016.0015.00元/千克平均批發(fā)價:豬肉-2.09資料來源：Wind，中信證券研究部0.02.04.06.08.010.021-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0

12、822-0922-1022-1122-12%PPI:當月同比:翹尾因素102、步入6月，在疫情得到有效控制后，穩(wěn)經濟 的一攬子政策預計將集中起效115月經濟運行情況已經在改善從高頻數(shù)據(jù)看，5月中旬以來貨運物流正在向好恢復，5月26日，國家鐵路運輸貨物1118.3萬噸，較4.28-5.4這周的平均數(shù)提高了1.3，高速 公路貨車通行量較基數(shù)回升17.2，民航保障貨運航班數(shù)增加28.9 ，郵政快遞攬收增加20.1 。按上周最新數(shù)據(jù)，石油瀝青裝置開工率（25.9 ）較前周提升3.3個百分點（低于上年水平），汽車全鋼胎開工率（56.1 ）較前周提升1.6個 百分點（低于上年水平），高爐開工率（83.8

13、）較前周提高0.8個百分點（高于上年水平）。這些高頻數(shù)據(jù)顯示，隨著物流暢通，工業(yè)生產正有序恢復，5月份工業(yè)生產和盈利有望企穩(wěn)改善、結構優(yōu)化。7570656055502022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-0780706050403020102022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-06585654525048464442402022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-073432302826242220資料來源：Wind，中信證券研究

14、部2022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-053月中旬以來水泥庫容比持續(xù)走高庫容比:水泥:全國:當周值(單位：%）螺紋鋼開工率正在逐漸恢復螺紋鋼:主要鋼廠開工率:全國(單位：%）汽車輪胎開工率較疫情前水平仍有一定差距開工率:汽車輪胎:半鋼胎（單位：%)石油瀝青裝置開工率處震蕩復蘇階段開工率:石油瀝青裝置（單位：%）預計6月全國范圍內疫情會有根本性改觀全國范圍內單日新增本土陽性病例數(shù)已經從4月13日的階段性峰值29317例回落至5月28日的215例，且連續(xù)8天出現(xiàn)下降；北京疫情基本控制，截至5月28日，已有連續(xù)兩天社會面清零；對于受疫情影響

15、較為嚴重的上海市而言，單日新增本土陽性病例（剔除轉歸）在4月13日達到階段性峰值27605例后出現(xiàn)回落，截至5月28日已 經回落至104例，且連續(xù)14天小于1000例。35000300002500020000150001000050000全國：當日新增本土確診病例全國：當日新增本土無癥狀感染者300002500020000150001000050000上海：當日新增本土陽性病例數(shù)（剔除轉歸）12資料來源：Wind，中信證券研究部預計6月全國范圍內疫情會有根本性改觀上海疫情防控工作已進入向常態(tài)化轉換的階段。自3月30日上海市宣布采取全域靜態(tài)管理以來，隔離管控區(qū)外的陽性病例數(shù)占比不斷下降，已經從3

16、月30日的20.4 下降至5月28日的0.96 ，連 續(xù)25天維持在1以下的較低水平。根據(jù)上海市衛(wèi)健委的數(shù)據(jù)，最近一周（5月22日至28日）上海市治愈出院及解除醫(yī)學觀察的本土病例數(shù)累計23994例、日均3428例，同一時 期，上海新增本土陽性病例數(shù)累計2319例（剔除轉歸后為2118例）、日均331例（剔除轉歸后為303例），日均治愈出院及解除醫(yī)學觀察的本 土病例數(shù)已經達到日均新增本土陽性病例數(shù)的十倍以上。除此之外，截至5月27日，單日治愈出院及解除醫(yī)學觀察的本土病例數(shù)已經連續(xù)33天 超過本土新增陽性病例數(shù)。管得住+有效運轉70%60%50%40%30%20%10%0%160014001200

17、10008006004002000上海：當日隔離管控區(qū)外新增本土陽性病例數(shù)隔離管控區(qū)外陽性病例占比（右軸）4000035000300002500020000150001000050000上海：當日新增本土陽性病例數(shù)（剔除轉歸）上海：當日治愈出院與解除醫(yī)學觀察本土病例數(shù)13資料來源：Wind，中信證券研究部預計6月全國范圍內疫情會有根本性改觀具體到上海市各區(qū)，最近一周（5月22日至28日）楊浦、虹口、浦東、靜安、黃浦、寶山、徐匯、閔行、長寧、普陀、嘉定、松江、青浦、崇 明、奉賢、金山日均單日新增本土陽性病例數(shù)分別為86、52、42、38、25、22、22、15、15、7、3、3、3、0、0、0例

18、，日均新增均小于90 例。500040003000200010000160001400012000100008000600040002000004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者浦東閔行（右軸）350030002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者徐匯黃浦（右軸）16001

19、400120010008006004002000350030002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者寶山嘉定（右軸）3000250020001500100050002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者楊浦松江（右軸）12001000

20、0500100015003500200030002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者普陀虹口（右軸）25002000150010005000800800600600400400200200001600 12001400 100004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者長寧靜安

21、（右軸）1000800600400200004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者青浦崇明（右軸）140120100806040200500300400250300200150200100100500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者奉賢金山（右軸）14資料來源：Wind，中信證券研究部15二季度以來穩(wěn)增長政策

22、全面鋪開，但疫情反復導致政策合力難以得到釋放資料來源：新華網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，Wind，中信證券研究部政策領域政策主要內容財政政策在更多行業(yè)實施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年退減 稅2.64萬億元。將中小微企業(yè)個體工商戶和5個特困行業(yè)緩繳養(yǎng)老等社保費政策延至年底，并 擴大至其他特困行業(yè)，預計今年緩繳3200億元。將失業(yè)保險留工培訓補助擴 大至所有困難參保企業(yè)。國家融資擔?；鹪贀：献鳂I(yè)務新增1萬億元以上，按照1：1融資預計能帶 動資金支持1萬億元。金融政策今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍。對中小微企業(yè)和個體 工商戶貸款、貨車車貸、遇困個人房貸消費貸，支持銀行年

23、內延期還本付息。 汽車央企發(fā)放的900億元貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息。穩(wěn)產業(yè)鏈供應鏈優(yōu)化復工達產政策。保障貨運通暢，取消來自疫情低風險地區(qū)通行限制，一 律取消不合理限高等規(guī)定和收費，有序增加國內國際客運航班。增加1500億元民航應急貸款，支持航空業(yè)發(fā)行2000億元債券。消費和有效投資 階段性減征部分乘用車購置稅600億元。因城施策支持剛性和改善性住房需求。 新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊 等項目，引導銀行提供規(guī)模性長期貸款。啟動新一輪農村公路建設改造，支持發(fā)行3000億元鐵路建設債券。保能源安全落實地方煤炭產量責任，調整煤礦核增產能政策，同時再開工

24、一批能源項目。保障民生工作做好失業(yè)保障、低保和困難群眾救助等工作。視情及時啟動社會救助和保障標準與物價聯(lián)動機制。5月23日國常會33項措施梳理省份領導表態(tài)內容湖南交通運輸部副 部長徐成光國務院第九督查組組長、交通運輸部副部長徐成光在湖南表示“要地方共商對策、共度 難關”。江蘇工業(yè)和信息化 副部長辛國斌國務院第二督查組組長、工業(yè)和信息化部副部長辛國斌在江蘇表示“要推動打通制約經 濟平穩(wěn)運行的堵點卡點”，“助力江蘇奪取疫情防控和經濟社會發(fā)展雙勝利”。河南水利部副部長魏山忠國務院第七督察組組長、水利部副部長魏山忠在河南表示“要和河南共同研究、推動解決存在的困難問題，及時轉交需跨部門跨區(qū)域協(xié)調的問題”

25、。湖北市場監(jiān)管總局 副局長甘霖國務院第八督察組組長、市場監(jiān)管總局副局長甘霖在河北表示“希望湖北全力助企紓困， 有效提振市場信心和預期，為穩(wěn)定宏觀經濟大盤作出積極貢獻”。山東中國人民銀行 副行長潘功勝國務院第六督察組組長、中國人民銀行副行長潘功勝在山東表示“希望山東保持經濟運 行在合理區(qū)間，為全國經濟平穩(wěn)健康發(fā)展貢獻更多山東力量”。福建國家稅務總局 總經濟師饒立 新國務院第五督查組組長、國家稅務總局總經濟師繞立新在福建表示“要梳理總結福建貫 徹落實黨中央、國務院決策部署的經驗做法，助力推動經濟社會高質量發(fā)展”。湖北湖北省省長王“將全推動中央穩(wěn)增長一攬子政策盡快落實，加快推進有效投資和重大項目落地

26、見效，忠林全力幫助市場主體紓困解難健康發(fā)展，千方百計穩(wěn)就業(yè)保民生促穩(wěn)定”遼寧遼寧省省長李 樂成“認真落實李克強總理在全國穩(wěn)住經濟大盤電視電話會議上的講話要求，重點聚焦穩(wěn)增 長、穩(wěn)市場主體、保就業(yè)三方面內容，找省里談、到市里看、到企業(yè)去了解，堅持督幫 一體、協(xié)調聯(lián)動，切實推動解決問題”。山東山東省省長周 乃翔不斷優(yōu)化常態(tài)化疫情防控機制，積極實施“十大創(chuàng)新”“十大擴需求”“十強產業(yè)”行動計劃， 突出抓好穩(wěn)增長、穩(wěn)市場主體、保就業(yè)，全省經濟運行保持穩(wěn)中向好、進中提質的良好 態(tài)勢。安徽安徽省省長王清憲高效統(tǒng)籌疫情防控和經濟社會發(fā)展，推動經濟盡快回歸正常軌道、持續(xù)穩(wěn)定向好，力爭 為全國穩(wěn)增長大局多做貢獻

27、。要進一步增強緊迫感，抓緊加強政策對接和細化配套，扎 實抓好穩(wěn)經濟一攬子措施精準高效落地，并積極挖掘政策潛力。5月18日李克強總理在云南主持召開穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體就業(yè)座談會中，明確指出“各部門已出臺政策要盡快落實到位，看得準的新舉措能用盡用”5月23日國務院召開常務會議明確下一步將針對財政、消費、有效投資等六方面推出33項措施的政策“組合拳”5月25日李克強總理召開全國穩(wěn)住經濟大盤電視會議，要求此前國常會出臺的穩(wěn)經濟一攬子政策要在5月底前出臺實施細則當前國務院督查組主要負責人及各省領導近期表態(tài)16資料來源：中國政府網(wǎng)，中信證券研究部關于穩(wěn)增長的政策組合拳基建投資促進房地產業(yè)良性 循環(huán)消費恢復、全

28、面恢復公共財政發(fā)力：規(guī)模擴大+轉移支付專項債：結轉使用+擴大范圍重大項目儲備（102項）地方政府力爭更好結果新市民金融服務因城施策執(zhí)行房地產政策首套標準認定+首付比例+ 按揭利率穩(wěn)工業(yè)、穩(wěn)物流穩(wěn)市場主體、穩(wěn)就業(yè)場景恢復+需求刺激（比如，補貼）餐飲、零售、旅游、民航、公路水路鐵路 運輸?shù)忍乩袠I(yè)和中小微企業(yè)紓困減稅退稅減社保費穩(wěn)崗補貼貨幣政策以我為主、聚焦寬信用目標是社融、信貸降息降準等傳統(tǒng)總量工具注重政策創(chuàng)新：再貸款、外匯投資收益 上繳財政、存款利率定價機制改革17基建 資金 來源國家預算資金一般公共預算資金地方政府專項債各類政府性基金收入國內貸款自籌資金REITsPPP各類債券融資（鐵道債、

29、城投債等）非標（委托貸款、信托）其他自籌資金利用外資其他資金資金來源的統(tǒng)計口徑來看，自籌資金是最重要的基建資金來源。從國家統(tǒng)計局公布的基建三個主要行業(yè)歷史資金來源情況可以看到，基建資金 的占比中自籌資金從40 -60 不等，2015年后呈現(xiàn)初步下降的狀態(tài)；預算資金占比出現(xiàn)持續(xù)上升的狀態(tài)，2017年已經超過國內貸款成為第二大資 金來源，總比例為16.1 ?，F(xiàn)有的資金來源統(tǒng)計低估了財政資金對基建的貢獻度資料來源：Wind，中信證券研究部21.30.255.113.410.70102030405060702007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

30、6 2017 2018 2019 2020%利用外資國家預算自籌資金國內貸款其他資金18一直以來，市場對于財政節(jié)奏的關注度并不高，我們認為考慮到財政資金對實物工作量具有規(guī)律的領先性，因此財政節(jié)奏不同對基建同比 增速的影響非常顯著。我們在財政研究專題報告如何展望財政政策力度以及基建增長？ （2022-1-6）中提到：根據(jù)我們的模型全口 徑財政資金領先基建增速至少一個季度。因此如果我們將各季度的財政支出按照財政年度（前一年Q4到當年Q3）來劃分，和基建的相關性 遠好于直接年度的同比數(shù)據(jù)情況。如果做進一步的修正，即考慮到近些年政府平臺的償債壓力，可能導致大量的政府性基金支出沒有形成 實際的對基建的貢

31、獻，發(fā)現(xiàn)修正后的財政支出與基建相關性更好。因此我們認為，盡管在上述基建資金來源中包含了預算內資金、政府性 基金支出、專項債，但預算內資金和專項債對基建的貢獻可能高于我們報告的分析。此外，盡管今年的財政資金總規(guī)模沒有顯著擴張，但 節(jié)奏如果能明顯前置，根據(jù)我們的測算，較為極端的情況即今年全部的預算在前三季度執(zhí)行完畢，則同比來看，財政資金的增速實際高達 40 左右，對基建的拉動顯而易見。財政支出的節(jié)奏對基建非常重要資料來源：Wind，中信證券研究部估算；圖中2021年基建投資增速為估算單月兩年平均增速，2022年為直接讀數(shù)財政資金領先于基建增速至少一個季度2016-032016-062016-092

32、016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03% 35302520151050-5-10-15全口徑基建財政資金求和同比:3MMA基建單月增速（前挪4個月）驗證數(shù)據(jù)-1001020304020152016201720182019202020212022%50財政年度支出同比增速 修正后財政支出同比增速基建增速年度基建增速與財政年度（前一年

33、Q4到當年Q3）的支出走勢相關性更好房地產是國計民生類行業(yè)16.619.518.214.30510152025美國英國日本中國12.313.712.257.21412108642016美國英國日本中國部分國家“房地產與建筑業(yè)”增加值合計占比(%)199520002005201020152020部分國家“房地產業(yè)”增加值占比（%）1995200020052010201520200.940.651.941.56 1.470.960.000.501.001.502.002.50美國英國中國美國、英國、中國歷史“房價與名義GDP年均增速的比值”近40年近30年近20年近10年近5年房價與名義GDP年均

34、增速分布靠近45度線，近5、10年尤為明顯4.32.99.712.010.08.06.04.02.00.0美國日本中國主要國家住宅投資占GDP比重（%）40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0美國日本中國19資料來源：Wind，中信證券研究部繪制主要國家住宅投資當年同比增速（%）我國房地產規(guī)模大、涉及面廣0.170.080.070.060.040.040.040.030.030.030.030.020.020.020.020.020.020.020.020.020.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010

35、.000.000.000.020.040.060.080.120.100.140.160.180.20單位房地產/基建增加值帶動的 行業(yè)增加值房地產基建糧食 飲煙 類服裝 鞋帽 類文化 辦公 品類體育 娛樂 品類日用 品類家電 類家具 類建筑 裝潢 類化妝 品類金銀 珠寶 類通訊 器材 類汽車 類石油 及制 品類書報 雜志 類中西 藥品 類其他 類房地產投資0.740.590.640.410.480.660.560.600.650.530.480.720.810.150.260.55商品房銷售 額0.110.390.220.490.260.430.410.610.470.280.250.500

36、.220.250.12-0.19人均可支配 收入0.070.920.710.480.780.910.930.890.810.730.610.820.730.810.780.7120資料來源：Wind，中信證券研究部繪制房地產投資、商品房銷售額同比增速與各類商品零售額增速的相關系數(shù)（20132021年，季度同比）21我國房地產產業(yè)測算資料來源：Wind，2015年全國1%人口抽樣調查資料、中國2010年人口普查資料、2005年全國1%人口抽樣調查資料（中國統(tǒng)計出版社），中信證券研究部預測67.9975.2780706050403020100 預測值（%）常住人口城鎮(zhèn)化率（%） 戶籍人口城鎮(zhèn)化率（

37、%）14.5214.4614.3514.2114.2714.0413.7813.4712.904.944.904.854.794.794.704.604.484.28283038363432401614121086420202220232024202520262027202820292030住房需求（億平）新市民住房需求（億平） 人均住房面積（平米，右）17.137.825.954.912.232.029.79.010.815.310.244.238.96050403020100200520152020E從房型結構看，當前或近4成房屋不滿足多孩化需求22829196.22 239340 05.

38、93938145.91 1 11 0 01 15 4 31915132724332511.74540353025201510502005201020152020E從房齡結構看，到2035年約12%的房屋房齡達50年22資料來源：中信證券研究部關于疫情與經濟增長武漢保衛(wèi)戰(zhàn)（2020.02）大上海保衛(wèi)戰(zhàn)（2022.04）動態(tài)清零內防輸入、外防反彈統(tǒng)籌疫情防控與穩(wěn)增長行程碼快速流調精準封控入境隔離動態(tài)清零堅持就是勝利統(tǒng)籌疫情防控與穩(wěn)增長大規(guī)模核酸篩查常態(tài)化檢測應檢盡檢、應隔盡 隔、應收盡收、應治 盡治23IMF最新全球經濟預測（低估？高估？）資料來源：IMF243、海外擾動壓力最大的階段已經過去，并

39、開始逐步緩和25之前的兩大外部沖擊因素：烏克蘭危機+美聯(lián)儲加息資料來源：聯(lián)合國、美國農業(yè)部，中國宏觀經濟研究院，北京大學能源研究院，中信證券研究部全球天然氣貿易流向（2020，十億方）俄羅斯占全球出口份額烏克蘭占全球出口份額俄烏合計占全球出口份額11.9%占歐盟原油進口份額近45%占歐盟天然氣進口份額近40%原油 天然氣 煤炭11.9%16.1%16.1%16.1%16.1%23.9%25.5%鎳是新能源電池制造的關鍵原料鈀是制造傳感器、內存所需要的重要金屬 鉑是制造汽車廢氣催化器的重要金屬鎳 鈀 鉑 鋁23.9%25.5%11.1%13.1%11.1%13.1%39.5%57.8%8.3%2

40、7.6%埃及和土耳其70%的小麥都依賴俄烏兩國18.3%19.3%12.1%23.9%葵花籽油 小麥 大麥 玉米1.2%11.8%13.2%14.4%2.3%19.8%春耕季化肥價格持續(xù)大漲氮肥 鉀肥17.5%17.6%17.6%備注類別產品能源有色金屬農產品化肥26之前的兩大外部沖擊因素：烏克蘭危機+美聯(lián)儲加息資料來源：Wind，中信證券研究部1.501.251.000.750.500.250.002.001.752021-8 2022-2 2022-8 2023-2 2023-8 2024-2 2024-8 2025-2 2025-8 2026-2 2026-82021年以來，美聯(lián)儲向市場

41、傳導的緊縮預期逐步上移%2.502.25聯(lián)邦基金利率期貨加息分布2022.2.232021.8.32021.12.15Fed 3月預測Fed 6月預測 Fed 9月預測Fed 12月預測核心通脹 薪資、住房能源大宗商品供應鏈瓶頸航運通脹27烏克蘭危機有所緩和3.6略低于3.03.23.83.643.532.521.510.502020-20212019新冠之前2022Q1月均22-0422-05歐盟對于俄羅斯制裁加碼的討論遲遲未決，而前期制裁措施也并未有效限制俄羅斯原油流入國際市場。根據(jù)IEA等機構統(tǒng)計數(shù)據(jù)，俄羅斯是世界上對全球市場最大的石油出口國，也是僅次于沙特阿拉伯的第二大原油出口國，其原

42、油和凝析油占自身出口石油的64 。從今年俄羅斯實際出口原油和凝析油規(guī)模的情況來看，2022年一季度每月平均的日度出口規(guī)模為320萬桶/日，4月提升至380萬桶/日，在5月的前24天，俄羅斯海上原油和凝析油的平均出口量為360萬桶/天，較4月份略有下滑，但比2022年第 一季度的平均水平高出近40萬桶/天，已經與全球新冠爆發(fā)之前的水平基本相持。匯率方面，美元兌盧布也從戰(zhàn)爭爆發(fā)初期的1：173恢復至5月27日最新的1：66，甚至比2月16日的1：75略有升值。西方巨大通脹壓力 下，短期迅速升級制裁造成商品價格繼續(xù)飆漲的可能性較小俄羅斯主要石油及相關產品出口并未受到制裁影響（百萬桶/日）俄羅斯原油和

43、凝析油日均出口資料來源：IEA，Vortexa，中信證券研究部 注：2022年5月截至24日28美國經濟衰退風險不斷升溫可能會進一步緩解加息預期資料來源：Wind，紐約聯(lián)儲，中信證券研究部20.0019.0018.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020

44、-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01實際可支配收入（萬億美元，2012年為基期） 實際個人消費（萬億美元，2012年為基期）美國居民實際可支配收入和個人消費（萬億美元）686470006800660064006200600058005600540052002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-

45、032021-052021-072021-092021-112022-012022-03美國:零售商庫存:季調美國零售商庫存在1Q22繼續(xù)快速上行（億美元）過高的通脹水平已經開始嚴重影響美國實際消費情況。根據(jù)紐約聯(lián)儲5月13日公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國居民實際可支配收入在今年3月 環(huán)比轉負（-0.4 ）至15.31萬億美元，實際個人消費2月和3月的環(huán)比增速僅0.1 和0.2 ，幾乎陷入停滯狀態(tài)。而在終端需求放緩的背景下，供應鏈的持續(xù)困擾導致美國零售商庫存價值在 今年一季度仍然保持快速上行，并已經超過了2020年疫情爆發(fā)之前的水平， 導致零售商凈利潤受到明顯侵蝕。截至今年3月，美國零售商庫存（季調）

46、達到6864億美元，同比+11.4 。包括沃爾瑪、塔吉特等在內的美國頭部零售 公司均在5月公布的一季度財報中表示自身面臨總體成本的上升速度遠遠快 于零售價格的問題，并紛紛下調了對于今年的利潤預期29資料來源：Wind，中信證券研究部美國經濟衰退風險不斷升溫可能會進一步緩解加息預期63.7%97.6%35.2%2.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%100bp市場對于美聯(lián)儲6月加息幅度及概率的預期（ ）25bp50bp75bp3.503.002.502.001.501.000.500.002021-01-042021-02-042021-03-042021

47、-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04美國:國債收益率:10年124.00122.00120.00118.00116.00114.00112.00110.00108.00106.00104.00美元指數(shù)根據(jù)CME公布的市場對于美聯(lián)儲6月加息幅度及概率的預期，6月美聯(lián)儲極大概率延續(xù)50bps的加息步伐，而加碼至75bps的概率已從5月初的35.2 降至2.4。5月美

48、債收益率開始拐頭向下（%）5月美元指數(shù)開始走弱304、中期修復的主行情正在臨近，預計仍以輪動慢漲 為特征并將持續(xù)數(shù)月市場流動性明顯改善，當前絕對收益投資者倉位仍在相對低位截至5月27日，5月配置型外資累計+92億元，目前已完全“回補”3-4月持續(xù)單邊凈流出造成的363億元“缺口”；交易型資金在5月累計- 116億元，但從日度水平來看，5月前6個交易日累計-183億元，但之后呈現(xiàn)出入反復的特征，日度規(guī)模在-77億元至+114億元之間波動，即 便流出也并沒有發(fā)生類似3-4月單邊持續(xù)凈流出的情況。從行業(yè)來看，配置型外資在5月關注銀行（+43億元）、電力及公用事業(yè)（+22億 元）、家電（+18億元）、基礎化工（+17億元），減持醫(yī)藥（-22億元）、鋼鐵（-15億元）和有色金屬（-15億元）213215-9789229-155-36737-1163002001000-100-200-300-400-50022-0122-0222-0322-0422-05200150100500-50-100-1502022/5/52022/5/102022/5/112022/5/122022/5/132022/5/162022/5/172022/5/182022/5/1