控制權(quán)市場與融資決策分析

1、論文題目 控制權(quán)市場與融資決策分析摘要自上世紀50年代以來，公司融資決策問題逐漸成為當代金融學研究的熱點問題。公司融資行為是現(xiàn)代金融體系的微觀基礎(chǔ)，在貨幣的傳導機制中具有十分重要的地位。公司融資決策不僅受宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境的制約，更直接地反映了影響公司決策的內(nèi)部制約因素。在公司運作過程中，控制權(quán)的擁有者可以通過影響其他人的行為而獲得控制權(quán)收益，控制權(quán)配置會影響到公司總體價值的最大化。在發(fā)達的市場體系中，公司股權(quán)可以自由流通，其控制權(quán)市場比較完善的、，但是在我國企業(yè)非流通股占據(jù)了很大的一部分，控制權(quán)市場無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，這在一定程度上也是由于我國上市公司內(nèi)部控制權(quán)配置不合理引起的。關(guān)鍵詞：融資

2、決策、融資行為、控制權(quán)配置、控制權(quán)市場AbstractSince the 50s of last century, the financing problem has become a hot issue in the study of modern finance. Corporate financing behavior is a micro foundation of the modern financial system, plays an important role in the monetary transmission mechanism in. Corporate finan

3、cing decision is not only restricted by the macroeconomic policy environment, more directly reflects the factors which impact the companys decision.In the operation process, control of the owners can gain control benefits by influencing other peoples behavior, the allocation of control rights will a

4、ffect the companys overall value maximization. In the developed market system, the company shares can circulate freely, the control right market is perfect, but in our country enterprise non tradable shares occupy a large part of, control rights market can not play its due role, which in a certain e

5、xtent, is due to our country city company internal control right allocation caused by unreasonable.Key words: financing decision, financing behavior, control power allocation, control market目錄摘要1Abstract21.引言41.1研究背景與意義41.1.1研究背景41.1.2研究意義41.2研究思路41.3研究方法52.企業(yè)融資決策基本理論綜述62.1傳統(tǒng)融資決策62.2現(xiàn)代融資決策62.2.1完全信息

6、下的融資決策理論62.2.2非信息下的融資決策理論63.控制權(quán)市場基本理論綜述73.1市場的控制權(quán)73.1.1傳統(tǒng)市場的控制權(quán)73.1.2新制度市場的控制權(quán)73.2市場的控制權(quán)行為分析73.3企業(yè)與市場的控制權(quán)84.控制權(quán)市場與融資決策實例分析94.1春蘭公司融資決策分析94.1.1春蘭公司融資發(fā)展94.1.2春蘭公司融資與市場關(guān)系94.2控制權(quán)市場對春蘭公司融資決策影響9結(jié)論10參考文獻11 1.引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景20世紀七十年代后半段到20世紀九十年代，“控制權(quán)市場與融資決策”成為眾多經(jīng)濟學家討論熱點，并對其進行了進一步的擴充和完善。在實踐層面，眾多新興國家以金融自

7、由化理論為指導，進行了一系列的控制權(quán)市場與融資決策，成為各國經(jīng)濟自由化的重要組成部分。“控制權(quán)市場與融資決策”理論在20世紀后半期產(chǎn)生了重大而深遠的影響，但該理論在促進各國經(jīng)濟增長的同時，也帶來了從1994年開始的包括亞非拉多個國家在內(nèi)的經(jīng)濟危機，各國金融穩(wěn)定乃至經(jīng)濟、社會穩(wěn)定都受到了重大的影響。因此，1998年經(jīng)濟學家阿瑪?shù)賮唽O在他的著作以自由看待發(fā)展中提出，“如果一個社會的經(jīng)濟發(fā)展是以壓制自由為代價，那么，經(jīng)濟的手段永遠不可能從根本上搬開阻礙經(jīng)濟發(fā)展的絆腳石”。近年來，經(jīng)濟和金融全球化迅速發(fā)展，控制權(quán)市場與融資決策已成為全球經(jīng)濟和金融發(fā)展內(nèi)在機制的一個重要部分。一方面，經(jīng)濟金融全球化對各國

8、控制權(quán)市場與融資決策正在構(gòu)成越來越大的壓力；另一方面，各國存在的各種金融管制措施正處于“管不住”的尷尬局面之中。雖然控制權(quán)市場與融資決策改革在很多國家中以失敗告終，但為了促進經(jīng)濟發(fā)展，增強國際競爭力，控制權(quán)市場與融資決策仍然呈現(xiàn)加速發(fā)展的趨勢。1.1.2研究意義金融研究主要包括三大領(lǐng)域，即融資、治理和估價，這三方面是相互聯(lián)系的統(tǒng)一整體。其中企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理重要內(nèi)容，同時也是公司財務(wù)管理研究的重要問題之一，它在一定程度上影響和決定了另外兩個研究領(lǐng)域的發(fā)展。從公司融資結(jié)構(gòu)的實際操作以及研究文獻來看，影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素很多，國內(nèi)外很多研究學者的理論和實證研究都是從他們各自的假設(shè)和

9、理論基礎(chǔ)論述和構(gòu)建融資結(jié)構(gòu)模型，現(xiàn)代的理論模型中幾乎都包含著一個共同的重要因素，那就是企業(yè)的控制權(quán)因素。公司治理的核心就是在企業(yè)內(nèi)部建立起一套權(quán)利分配制衡機制，因此；企業(yè)控制權(quán)組成是現(xiàn)代公司治理制度中的一項重要內(nèi)容，對我國的現(xiàn)代化企業(yè)制度的建設(shè)具有重要的指導意義。在公司治理領(lǐng)域，通常的研究是以“所有權(quán)與控制權(quán)分離”為出發(fā)點的，但是這里的控制權(quán)到底是形式控制權(quán)(formal control )還是實際控制權(quán)(actual control)很多文獻里并沒有詳細區(qū)分，而實際上經(jīng)理人掌握的控制權(quán)很多并不是最終的決策權(quán)，這樣就使對公司治理問題的分析與現(xiàn)實有很大出入，但是有一點是可以肯定的，控制權(quán)問題對公

10、司治理結(jié)構(gòu)的安排有著舉足輕重的作用。另外，理解公司的控制權(quán)配置，對于公司真實價值的合理估計同樣具有十分重要意義。1.2研究思路曾經(jīng)有很多學者指出我國上市公司國家股和國有法人股處于絕對控股地位，造成一股獨大的局面，從而帶來了所有者缺位、內(nèi)部人控制、控制權(quán)約束機制弱化中小股東和債想人利益受到侵害等一系列的問題，并很可能造成參與主體行為不規(guī)范，利益相關(guān)者之間利益沖突嚴重等現(xiàn)象。本文就是針對這些問題，從企業(yè)的不完全契約性質(zhì)出發(fā)，以控制權(quán)為對象來研究企業(yè)融資決策中相關(guān)主體利益沖突的彌補機制。1.3研究方法采用定性分析和定量分析相結(jié)合的方法。事實證明，大量控制權(quán)市場與融資決策問題的論證和說明都是建立在充分

11、數(shù)據(jù)化的基礎(chǔ)上的。本文主要以控制權(quán)市場與融資決策為主，在實證結(jié)果的基礎(chǔ)之上對我國的控制權(quán)市場與融資決策做出定性分析，并提出了相應(yīng)的發(fā)展建議。2.企業(yè)融資決策基本理論綜述2.1傳統(tǒng)融資決策傳統(tǒng)的經(jīng)濟學認為，企業(yè)負債增加會增大企業(yè)的風險,投資者為了規(guī)避風險會減少投資或者要求更高的投資回報，從而導致企業(yè)的成本增加，所以如果企業(yè)的融資決策改變，企業(yè)的價值也會隨之改變。馬歇爾認為企業(yè)的價值產(chǎn)生于其對一定的資源的壟斷權(quán)。顯然，企業(yè)的借入資本是以很多附加的要求權(quán)作為代價的，而且當企業(yè)因為經(jīng)營失敗無法按照契約規(guī)定條款滿足投資者的要求時，企業(yè)就有無法延續(xù)的危險，所以說企業(yè)對這些資本的占有并不能成為一種壟斷權(quán)，企

12、業(yè)的價值會因為其資本結(jié)構(gòu)的改變而改變。傳統(tǒng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論沒有將企業(yè)的各利益主體的矛盾分開考察，而只是將各利益主體看做是利益一致的企業(yè)內(nèi)部組成部分，因此也就沒有了“道德風險”和“代理成本”問題，這樣，企業(yè)內(nèi)部人的行為就會自然符合出資人的最大利益。2.2現(xiàn)代融資決策2.2.1完全信息下的融資決策理論傳統(tǒng)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論是根據(jù)新傳統(tǒng)的分析范式，采用經(jīng)驗分析的方法，雖然對現(xiàn)實的符合比較好，但是缺乏嚴密的數(shù)學推導，難以形成系統(tǒng)的理論體系。1978年莫迪利甘尼和米勒通過嚴密的數(shù)學推導，提出了最初的MM定理，之后，該理論不斷的得到修正和發(fā)展，內(nèi)容越來越豐富，形成了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論體系。最初的MM理

13、論提出了公司價值和融資結(jié)構(gòu)之間的不相關(guān)定理，簡單的說就是企業(yè)選擇不同的融資方式其結(jié)果都不回影響企業(yè)市場價值的大小。該理論的提出是基于一系列嚴格的假設(shè)，假設(shè)資本市場是高度完善、充分競爭的，而且沒有稅收，市場信息是完全的，這樣負債企業(yè)和無負債企業(yè)的而平均資本成本就不會出現(xiàn)系統(tǒng)差異，這樣未來收益流就不會受企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。2.2.2非信息下的融資決策理論傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論和完全信息下的資本融資決策理論只注重融資決策的稅收、破產(chǎn)等外部因素的影響，而沒有考慮融資過程中各行為人的行為因素。隨著契約理論和信息經(jīng)濟學的發(fā)展，金融經(jīng)濟學家們開始研究非對稱信息和代理成本對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，進一步發(fā)展了企業(yè)融資

14、決策理論。3.控制權(quán)市場基本理論綜述企業(yè)是由股東、企業(yè)經(jīng)營決策者、內(nèi)部管理者和普通員工等主體組成的主要利益相關(guān)者的契約組織，由于企業(yè)契約各參與主體之間存在著能力差異和掌握的知識、信息不一樣，組織內(nèi)部存在著決策分工，企業(yè)控制權(quán)是通過契約授權(quán)的方式在以組織目標為導向的企業(yè)權(quán)力機關(guān)之間進行分配的。由于職能專業(yè)化和契約主體之間掌握的知識、信息差異決定了不同控制權(quán)主體所處組織的分工層次不同，其掌握的控制權(quán)屬性和權(quán)限不同。3.1市場的控制權(quán)3.1.1傳統(tǒng)市場的控制權(quán)傳統(tǒng)經(jīng)濟學的基本經(jīng)濟理論認為在完全信息和完全競爭的市場中，企業(yè)發(fā)展不需要企業(yè)家的積極作用，管理和決策都是完全透明的，根據(jù)市場規(guī)律自然就可以獲得

15、，由分工和交換就可以保證實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。傳統(tǒng)時期，薩伊是第一個給予企業(yè)家以一定位置的經(jīng)濟學家，他把企業(yè)定義為結(jié)合一切手段進行生產(chǎn)并為產(chǎn)品尋求價值的代理人。在薩伊的分配理論中，他用利息和企業(yè)主收入來代替利潤，強調(diào)企業(yè)家的力量對財富分配發(fā)揮最顯著的作用。雖然企業(yè)家問題不是古典經(jīng)濟學的主要研究問題，但薩伊的企業(yè)家理論從定義、內(nèi)涵、職能、收入分配等角度對企業(yè)家進行分析，為以后的企業(yè)家理論研究開展了奠定工作。3.1.2新制度市場的控制權(quán)新制度經(jīng)濟學產(chǎn)生于19世紀六、七十年代，提出了交易費用、產(chǎn)權(quán)、契約等理論，構(gòu)建了一套完整的理論體系，用于對企業(yè)和企業(yè)家的理論與實踐創(chuàng)新之中。新制度經(jīng)濟學跳出新古典經(jīng)濟

16、學假定價格體系協(xié)調(diào)資源配置的框架，把企業(yè)看作是組織經(jīng)濟活動的方式，解釋企業(yè)內(nèi)部有關(guān)的問題，使得企業(yè)理論在近幾十年中得到快速發(fā)展。新制度經(jīng)濟學的企業(yè)家理論，大多是在其企業(yè)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，這一時期的企業(yè)家理論可以被稱為企業(yè)的企業(yè)家理論，將企業(yè)家的職能納入到現(xiàn)代企業(yè)理論之中。3.2市場的控制權(quán)行為分析市場的終極控制權(quán)體現(xiàn)在他是市場融資的發(fā)起人，正是由于其自有資金部分不足以滿足項目需要或者企業(yè)發(fā)展需要，所以融資就成為市場必要選擇。企業(yè)家在進行融資時面臨多種選擇,融資序列就是一種具有代表性的融資決策選擇依據(jù),企業(yè)家在這個過程中具有最終的控制權(quán)力。以一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)為例，企業(yè)家在自有資金不足的情況下從

17、企業(yè)外部融資，首先企業(yè)家會憑借自己的控制能力和議價能力向投資提供一份“接受或者拒絕”的合同，并且會在合同中向投資者承諾支付水平,在現(xiàn)實中，這份合同實際上就相當于企業(yè)家僅僅向債權(quán)人和股東分別發(fā)行沒有附帶清算權(quán)的債務(wù)和不帶投票權(quán)的股票。下面來考慮融資完成后企業(yè)家的行為，這里面最重要的就是如何保證其他控制權(quán)主體預期收益的實現(xiàn)。當融資項目完工后，投資者和管理者都有收益要求權(quán)，但實際上他們只能以一定概率獲得可承兌收入的一部分或全部，這取決于他們掌握的控制權(quán)大小。因為，企業(yè)家可以通過序列開支、關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移利潤或者資產(chǎn)，降低可承兌收入中能夠驗證的部分。因此，外部股東需要掌握一定的控制權(quán)來約束企業(yè)家的道

18、德風險，保證自己的收益。3.3企業(yè)與市場的控制權(quán)事實上，根據(jù)不完全契約理論，初始合同無法涵蓋所有問題，當出現(xiàn)初始合同之外的問題時，可以通過再談判過程來完善初始合同，以改善契約各方行為，在更完善的契約約束下實現(xiàn)帕累托改進，提高行為的效率。也就是控制權(quán)主體行為分析說，最終有效率的契約結(jié)果是有企業(yè)家控制的,企業(yè)家擁有全部的議價能力，可以榨取所有的再談判剩余，而投資者分享不到再談判的任何收益。因此，對于理性的投資者來說，參與約束就會加強，企業(yè)家可融資的對象集合相應(yīng)縮小，甚至最終可能導致融資失敗。即使可以滿足投資者的參與約束條件，企業(yè)家的最低支付水平將不得不更高，這將減少企業(yè)家努力的邊際收益,從而,也弱

19、化了企業(yè)家的事前激勵?？偠灾髽I(yè)家的事后機會主義行為不僅減少項目的可融資范圍，而且會降低企業(yè)家的事前激勵。4.控制權(quán)市場與融資決策實例分析4.1春蘭公司融資決策分析4.1.1春蘭公司融資發(fā)展企業(yè)融資的最終目標是通過融資保證企業(yè)對資金的需求，從而達到預期收益的最大，因此在研究企業(yè)控制權(quán)配置的時候，從而解釋不同控制權(quán)安排可以影響到企業(yè)的融資決策，企業(yè)家可以通過對控制權(quán)配置的改進來提高融資效率，從而達到最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。在春蘭公司市場融資的時候，中國金融市場的非競爭特征一直存在，四大國有商業(yè)銀行在儲蓄存款吸納、信貸資金投放、中央銀行公開市場業(yè)務(wù)等方面都占80%以上的比重，處于壟斷地位，民營銀行的市

20、場準入仍有很大的限制。由于各專業(yè)銀行長期存在明確的業(yè)務(wù)分工和區(qū)域協(xié)調(diào)，相互之間缺少真正的競爭，春蘭公司的市場遠遠比普通的寡頭壟斷市場更缺少競爭性。非競爭性金融市場結(jié)構(gòu)導致金融市場的經(jīng)濟效率低下，造成了春蘭公司市場融資運行效率損失。 4.1.2春蘭公司融資與市場關(guān)系長期以來我國金融部門的“重國有，輕民營”的思想根深蒂固。究其根源，主要是國有經(jīng)營占經(jīng)濟主體地位，所以對于國有經(jīng)營的融資經(jīng)濟一直是占主導地位，但是隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和中國經(jīng)濟的逐步轉(zhuǎn)型，民營類融資經(jīng)濟與國有融資經(jīng)濟之間的差距逐漸縮小，春蘭公司作為典型的民營經(jīng)濟主體，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中獲得大量的融資，從而得到市場的逐步認可。4.2控制權(quán)市場對春蘭公司融資決策影響以春蘭公司治理模式以及我國公司為例，控制權(quán)市場作為融資資金的提供方是公司的一個主要利益相關(guān)者，發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用。為了維護其融資資金的安全性，在企業(yè)的清算、重組以及破產(chǎn)程序中控制權(quán)市場應(yīng)當具