白酒行業(yè)報(bào)告：蘇酒徽酒

1、食品飲料正文目錄核心觀點(diǎn) .3需求側(cè)：升級(jí)擴(kuò)容有支撐.4消費(fèi)能力：區(qū)域經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展孕育基礎(chǔ) .4消費(fèi)場(chǎng)景：疫情控制利于大眾宴席回補(bǔ)，穩(wěn)增長(zhǎng)下商務(wù)宴請(qǐng)升溫.5消費(fèi)觀念：蘇皖白酒消費(fèi)氛圍濃厚，孕育地產(chǎn)名酒 .6供給側(cè)：酒企發(fā)展相契合.7市場(chǎng)情況：蘇酒穩(wěn)固，徽酒多變 .7蘇酒：本地酒企地位穩(wěn)固，次高端基本盤(pán)堅(jiān)實(shí).7徽酒：次高端加速擴(kuò)容，古井引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí) .8升級(jí)情況：?jiǎn)纹放嘤?模式發(fā)展契合需求 .9單品培育助力結(jié)構(gòu)升級(jí)，提前占位優(yōu)勢(shì)凸顯 .9渠道模式與核心產(chǎn)品培育、市場(chǎng)拓展路線相輔相成.10如何演繹：區(qū)域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先.11輪動(dòng)復(fù)盤(pán)：板塊行情呈現(xiàn)高端次高端區(qū)域次高端的輪動(dòng)規(guī)律.11升

2、級(jí)節(jié)奏：時(shí)點(diǎn)上蘇皖接近，進(jìn)程上江蘇領(lǐng)先一輪 .13格局推演：競(jìng)合向上，區(qū)域龍頭有望充分受益于省內(nèi)價(jià)格帶升級(jí).15重點(diǎn)推薦：蘇酒徽酒龍頭酒企 .16古井貢酒（600809 CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：272.16 元） .16今世緣（603369 CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：65.67 元）.16風(fēng)險(xiǎn)提示.18免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2食品飲料核心觀點(diǎn)本文旨在探討蘇皖區(qū)域白酒企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展機(jī)遇，從需求側(cè)、供給側(cè)、升級(jí)節(jié)奏、市場(chǎng)容量、格局推演等多個(gè)維度分析，認(rèn)為蘇皖區(qū)域白酒升級(jí)速度或超預(yù)期，蘇酒徽酒龍頭將通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)共享擴(kuò)容紅利。需求側(cè)升級(jí)擴(kuò)容有支撐，供給側(cè)酒企發(fā)展相契合。1

3、）需求：區(qū)域白酒的需求淡旺、升級(jí)迭代凝結(jié)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的多重因素，蘇、皖地區(qū)白酒消費(fèi)升級(jí)擴(kuò)容具消費(fèi)能力（經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及常住人口全國(guó)領(lǐng)先）、消費(fèi)場(chǎng)景（14 年行業(yè)調(diào)整后商務(wù)與大眾消費(fèi)成為白酒主要場(chǎng)景）、消費(fèi)觀念（蘇、皖分別立足于宿遷、亳州形成雙核產(chǎn)區(qū)，白酒行業(yè)歷史悠久、名酒輩出）三重支撐。2）供給：白酒企業(yè)的單品培育與模式發(fā)展契合升級(jí)需求，兩相疊加共促升級(jí)加速，安徽與江蘇同為江淮濃香產(chǎn)區(qū)和白酒消費(fèi)大省，2020 年江蘇/安徽白酒市場(chǎng)容量為 380 億/279 億。隨著價(jià)格帶的升遷，產(chǎn)品端，龍頭酒企在每一輪升級(jí)時(shí)，提前布局更高價(jià)位單品、擁有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前階段江蘇省內(nèi)夢(mèng)之藍(lán)/今世緣 V 系列、安

4、徽省內(nèi)古井古 20/口子窖兼香 518 均有望借力升級(jí)步伐步入放量期；渠道端，模式發(fā)展與核心產(chǎn)品培育、市場(chǎng)拓展路線相輔相成。研判：區(qū)域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先。1）板塊輪動(dòng)：板塊行情呈高端次高端區(qū)域次高端漸次輪動(dòng)的規(guī)律，我們判斷 2022 年區(qū)域次高端周期已至，且以消費(fèi)升級(jí)速度有望超預(yù)期的蘇酒徽酒為先。2）升級(jí)節(jié)奏：蘇皖兩省升級(jí)時(shí)點(diǎn)基本一致，但進(jìn)程上江蘇領(lǐng)先一輪，中性預(yù)測(cè) 2025 年江蘇/安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模將增至 525/395 億，對(duì)應(yīng) 21-25 年 CAGR7%/8%，其中次高端增速分別為 10%/20%。3）格局推演：我們認(rèn)為，區(qū)域性次高端品牌未來(lái)在產(chǎn)品及品牌定位、重點(diǎn)發(fā)力價(jià)格帶

5、、渠道重心及消費(fèi)群體等多維度均存在一定差異，因此在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系上有望更多展現(xiàn)為差異化競(jìng)爭(zhēng)。區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：市場(chǎng)對(duì)于蘇、皖地區(qū)的消費(fèi)升級(jí)速度或存擔(dān)憂，我們認(rèn)為需求側(cè)蘇皖兩省白酒消費(fèi)升級(jí)擴(kuò)容具消費(fèi)能力、消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)觀念三重支撐，供給側(cè)白酒企業(yè)的單品培育與渠道模式契合升級(jí)需求，兩相疊加共促升級(jí)加速。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)推動(dòng)蘇皖價(jià)格帶不斷上行，我們判斷江蘇/安徽兩省全區(qū)域主流價(jià)位已分別升級(jí)至 300-600/200-400 元，并正快速向上延伸至次高端頂部?jī)r(jià)位 600-800/400-600 元。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。3食品飲料需求側(cè)：升級(jí)擴(kuò)容有支撐白酒是經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化

6、的縮影，區(qū)域白酒的需求淡旺、升級(jí)迭代則凝結(jié)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的多重因素。本節(jié)從需求端入手，自上而下地對(duì)蘇、皖白酒市場(chǎng)進(jìn)行三層次分析，并回答為何蘇、皖成為區(qū)域次高端白酒升級(jí)發(fā)展的典范。1）消費(fèi)能力：蘇、皖地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及常住人口全國(guó)領(lǐng)先，人均 GDP 分別于 2012/2020 年突破 1 萬(wàn)美元，為白酒需求增長(zhǎng)與消費(fèi)升級(jí)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；2）消費(fèi)場(chǎng)景：14 年行業(yè)調(diào)整后商務(wù)與大眾消費(fèi)成為白酒主要場(chǎng)景，2022 年疫情防控趨向精準(zhǔn)化、常態(tài)化，全國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)已定，大眾宴席與商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景的復(fù)蘇與升級(jí)有望加速；3）消費(fèi)觀念：濃厚的白酒消費(fèi)氛圍形成白酒行業(yè)發(fā)展的托力，蘇、皖地區(qū)分別擁有宿遷、亳州兩大白酒產(chǎn)

7、區(qū)，白酒行業(yè)歷史悠久、名酒輩出，當(dāng)?shù)卣a(chǎn)業(yè)政策支持形成有效支撐。消費(fèi)能力：區(qū)域經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展孕育基礎(chǔ)宏觀：經(jīng)濟(jì)發(fā)展支撐結(jié)構(gòu)升級(jí)。2014 年以來(lái)，白酒消費(fèi)底部反彈進(jìn)入新周期，據(jù)歐睿，15-20年白酒零售額 CAGR 為 6.1%，其中量/價(jià) CAGR 分別為-3.1%/+9.4%，存量競(jìng)爭(zhēng)之下，居民收入提升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)白酒行業(yè)景氣上行，自 2016 年起零售均價(jià)已連續(xù) 5 年維持高個(gè)位數(shù)及以上的增速，白酒消費(fèi)價(jià)位帶漸次上移，高端與次高端價(jià)位帶持續(xù)擴(kuò)容。江蘇富饒之地，安徽增速靠前，擴(kuò)容、升級(jí)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。江蘇為 GDP 大省，2021 年全省 GDP達(dá) 11.6 萬(wàn)億元，在 31 個(gè)省份中僅次于廣

8、東，排名第 2，2020 年常住人口 8477 萬(wàn)，排名第 4，龐大的經(jīng)濟(jì)與人口總量為白酒需求增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)升級(jí)提供肥沃土壤，從人均消費(fèi)能力來(lái)看，江蘇省居民人均 GDP 已于 2012 年突破 1 萬(wàn)美元，人均 GDP 全國(guó)位列第 3，白酒消費(fèi)價(jià)位帶向上延伸具備堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；安徽經(jīng)濟(jì)排名靠前，2021 年全省 GDP 排名第 11，2020 年常住人口分別排名第 9，近年來(lái)安徽經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速增長(zhǎng)期，2020 年人均 GDP 破萬(wàn)（美元），人均 GDP/固定投資完成額/社零消費(fèi)總額 20-21 年 CAGR 在 TOP15 經(jīng)濟(jì)大省中排名第 3/第 5/第 1，22 年政府設(shè)定的 GDP/投資/消費(fèi)

9、增速目標(biāo)亦處較高水平，進(jìn)入結(jié)構(gòu)升級(jí)加速期。兩省龐大的人口基礎(chǔ)與領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為白酒行業(yè)提供了堅(jiān)實(shí)的量?jī)r(jià)支撐。圖表1： 21 年 GDP 總量排名前 15 省份宏觀經(jīng)濟(jì)情況及 22 年目標(biāo)注：2021 年人均 GDP=2021 年 GDP 總量/2020 年常住人口資料來(lái)源：政府工作報(bào)告，Wind，華泰研究預(yù)測(cè)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。4食品飲料消費(fèi)場(chǎng)景：疫情控制利于大眾宴席回補(bǔ)，穩(wěn)增長(zhǎng)下商務(wù)宴請(qǐng)升溫?fù)?jù)微酒，“三公消費(fèi)”被限后，白酒消費(fèi)明顯由政務(wù)向大眾消費(fèi)（婚宴等）與商務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移。2022 年，疫情防控趨向精準(zhǔn)化、常態(tài)化，全國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)已定，我們認(rèn)為在此

10、基礎(chǔ)上，蘇、皖兩省的白酒消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)蘇與升級(jí)有望加速。個(gè)人消費(fèi)：大眾宴席場(chǎng)景恢復(fù)，蘇皖區(qū)域名酒有望持續(xù)受益。俗語(yǔ)有言“無(wú)酒不成席”，宴席場(chǎng)景聚飲人群集中、飲酒量大且具品牌傳播效應(yīng)。據(jù)酒業(yè)家，宴席用酒量約占白酒消費(fèi)的 40%，為白酒大眾消費(fèi)的重要組成部分，在蘇皖地區(qū)亦是如此，以婚宴為例，2020 年江蘇、安徽結(jié)婚登記對(duì)數(shù)分別為 49/47 萬(wàn)對(duì)，位列全國(guó)第四、第六，形成龐大的婚宴市場(chǎng)基礎(chǔ)。短期來(lái)看，2020 年初疫情突發(fā)，隨后 2 年內(nèi)疫情零星反復(fù)，各地出臺(tái)政策對(duì)聚集人數(shù)較多的宴席場(chǎng)景形成一定約束，以婚宴為代表的宴席場(chǎng)景需求在疫情的影響下有所減少、推遲。2022 年春節(jié)前后，考慮疫情防控政策強(qiáng)調(diào)

11、“精準(zhǔn)”、“動(dòng)態(tài)清零”，且蘇皖地區(qū)疫情控制較好，大眾宴席消費(fèi)等場(chǎng)景出現(xiàn)回補(bǔ)。圖表2： 白酒消費(fèi)場(chǎng)景由政務(wù)消費(fèi)向個(gè)人、商務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移圖表3： 江蘇、安徽結(jié)婚登記對(duì)數(shù)數(shù)位列全國(guó)前十（萬(wàn)，2020）個(gè)人消費(fèi)政務(wù)消費(fèi)商務(wù)消費(fèi)120%100%80%60%40%20%0%70605040302010020122015廣東 河南 四川 江蘇 山東 安徽 河北 湖南 云南 湖北資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：民政部，華泰研究商務(wù)宴請(qǐng)：2022 年“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力，商務(wù)宴請(qǐng)持續(xù)升溫。面對(duì)逐漸加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，21 年 12 月 6 日中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，22 年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，強(qiáng)調(diào)

12、“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要性，蘇、皖亦發(fā)布 2022 年政府工作報(bào)告，強(qiáng)調(diào)強(qiáng)投資、促消費(fèi)。復(fù)盤(pán)蘇、皖兩省固定資產(chǎn)投資增速與省內(nèi)地產(chǎn)酒龍頭的營(yíng)收增速，可以看到兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性。我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策將有效帶動(dòng)商務(wù)活動(dòng)增加，商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景升溫，而蘇、皖兩省本身固定資產(chǎn)投資增速亦處較高水平（高于全國(guó)），企業(yè)單位數(shù)量排名前十，商務(wù)消費(fèi)氛圍好，22 年省內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下，區(qū)域白酒龍頭憑借其高性?xún)r(jià)比及本地的品牌認(rèn)知度，有望顯著受益。圖表4： 2022 年政府工作報(bào)告提出的“穩(wěn)增長(zhǎng)”舉措安徽投資領(lǐng)域交通&水利水利、鐵路、 光伏發(fā)電、風(fēng)電、生物質(zhì) 城市公共停車(chē)泊位、充電樁、新 學(xué)校、醫(yī)院、健身場(chǎng)地、保障 實(shí)施“新基建+”行動(dòng)，

13、創(chuàng)建國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)骨干直公路、機(jī)場(chǎng) 發(fā)電、能源基礎(chǔ)設(shè)施、電 建改造城市排水管網(wǎng)、城市生活 性租賃住房、棚戶(hù)區(qū)改造、老 聯(lián)點(diǎn)、全國(guó)一體化算力網(wǎng)絡(luò)國(guó)家樞紐節(jié)點(diǎn)集廠建設(shè)、天然氣管道工程 污水處理 舊小區(qū)改造 群，新建 5G 基站 2.5 萬(wàn)座以上能源市政民生新型基建消費(fèi)推動(dòng)新能源汽車(chē)、智能家電、綠色建材下鄉(xiāng)和以舊換新；培育數(shù)字消費(fèi)，支持各地舉辦富有特色的消費(fèi)節(jié)活動(dòng)。推進(jìn)“5 分鐘便利店+10 分鐘農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)+15分鐘超市”便民生活圈建設(shè)，新培育 10 條特色商業(yè)示范街江蘇消費(fèi)把做強(qiáng)做優(yōu)做大數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為江蘇轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵增量。把智能化改造數(shù)字化轉(zhuǎn)型（“智改數(shù)轉(zhuǎn)”）作為重要抓手，加快工業(yè)設(shè)備和業(yè)務(wù)系統(tǒng)上云上平

14、臺(tái)，培育一批智能制造示范工廠、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和“互聯(lián)網(wǎng)+先進(jìn)制造業(yè)”特色基地，積極創(chuàng)建國(guó)家級(jí)“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”融合應(yīng)用先導(dǎo)區(qū)，推動(dòng)國(guó)家級(jí)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)雙跨平臺(tái)落戶(hù)。支持 5000 家以上規(guī)上工業(yè)企業(yè)實(shí)施“智改數(shù)轉(zhuǎn)”。資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。5食品飲料圖表5： 江蘇省內(nèi)兩大地產(chǎn)酒營(yíng)收增速同固定資產(chǎn)投資增速正相關(guān)圖表6： 安徽省內(nèi)三大地產(chǎn)酒營(yíng)收增速同固定資產(chǎn)投資增速正相關(guān)洋河股份古井貢酒口子窖迎駕貢酒140%120%100%80%60%40%20%0%80%今世緣江蘇:固定資產(chǎn)投資完成額:YOY（右軸）150%100%50%70%安徽:

15、固定資產(chǎn)投資完成額:單季度YOY（右軸）60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%0%-20%-40%-60%-50%-100%-20%-40%-10%-20%資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表7： 江蘇、安徽兩省固定資產(chǎn)投資總額的同比增速高于全國(guó)（%）圖表8： 江蘇、安徽企業(yè)單位數(shù)位列全國(guó)前十2020企業(yè)單位數(shù)（萬(wàn)個(gè)）同比增加（萬(wàn)個(gè)）全國(guó)江蘇安徽5040302010035030025020015010050(10)0廣東 山東 江蘇 河北 浙江 河南 北京 福建 安徽 湖北資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究消費(fèi)觀念：蘇皖白酒

16、消費(fèi)氛圍濃厚，孕育地產(chǎn)名酒蘇、皖為六大酒區(qū)之二，名酒基因源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，白酒消費(fèi)氛圍濃厚。根據(jù)酒企集群所在城市，我國(guó)形成六個(gè)白酒產(chǎn)區(qū)，蘇、皖分別立足于宿遷、亳州形成雙核產(chǎn)區(qū)，政策支持下分別致力于打造“中國(guó)酒都核心區(qū)”、“華夏酒城”。宿遷產(chǎn)區(qū)以名酒“三溝一河”（湯溝、高溝、雙溝和洋河）聞名，其中洋河酒起源于隋唐，隆盛于明清，曾入選皇室貢酒，洋河大曲與雙溝大曲亦多次在全國(guó)評(píng)酒會(huì)獲獎(jiǎng)。亳州產(chǎn)區(qū)酒企眾多，僅亳州市就形成了以八大名酒之一的古井為首的 100 余家酒企，據(jù)酒業(yè)家，亳州黨代會(huì)提出到 2025 年，全市白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 300 億元，較 2020 年實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。我們認(rèn)為蘇、皖兩地的白酒產(chǎn)業(yè)

17、發(fā)展具有悠久的歷史熏陶、強(qiáng)有力的政府支持及名酒基因加持，白酒消費(fèi)氛圍濃厚，區(qū)域內(nèi)酒企將充分受益。圖表9： 我國(guó)歷屆評(píng)酒會(huì)獲獎(jiǎng)白酒企業(yè)名單時(shí)間評(píng)選屆次第一屆第二屆第三屆第四屆獲獎(jiǎng)名單1952 年1963 年1979 年1984 年茅臺(tái)酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲茅臺(tái)酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、西鳳酒、汾酒、董酒茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大

18、曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒1989 年第五屆資料來(lái)源：全國(guó)評(píng)酒會(huì)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。6食品飲料供給側(cè)：酒企發(fā)展相契合消費(fèi)升級(jí)引領(lǐng)價(jià)格向上是白酒企業(yè)成長(zhǎng)主線，同時(shí)白酒企業(yè)的單品培育與模式發(fā)展契合升級(jí)需求，兩相疊加共促升級(jí)加速。1）市場(chǎng)端：安徽比鄰江蘇，兩省同為江淮濃香產(chǎn)區(qū)和白酒消費(fèi)大省，2020 年江蘇/安徽白酒市場(chǎng)容量分別為 380 億/270 億（廠商口徑）。2）市場(chǎng)格局：據(jù)微酒，2020 年江蘇本地酒“三溝一河”市占率達(dá) 40%，局勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定；安徽本地品牌約占六成份額，古井占據(jù)“一超”地位，“多強(qiáng)

19、”之爭(zhēng)相對(duì)激烈。3）酒企發(fā)展：消費(fèi)升 級(jí) 趨 勢(shì) 推 動(dòng) 蘇 皖 價(jià) 格 帶 不 斷 升 級(jí) ， 目 前 蘇 酒 / 徽 酒 主 流 價(jià) 位 帶 逐 步 升 級(jí) 至200-400/300-600 元。隨著價(jià)格帶的升遷，產(chǎn)品端，各酒企的產(chǎn)品線紛紛由低端向中高端轉(zhuǎn)變，率先定位主流價(jià)格帶的酒企擁有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；渠道端，模式發(fā)展與核心產(chǎn)品培育、市場(chǎng)拓展路線相輔相成。市場(chǎng)情況：蘇酒穩(wěn)固，徽酒多變蘇酒：本地酒企地位穩(wěn)固，次高端基本盤(pán)堅(jiān)實(shí)“三溝一河”地位穩(wěn)固，消費(fèi)能力/場(chǎng)景/觀念支持、疊加高端酒價(jià)格上行打開(kāi)次高端價(jià)格天花板，蘇皖區(qū)域白酒消費(fèi)升級(jí)有望超預(yù)期。江蘇省內(nèi)消費(fèi)氣氛濃厚，2020 年白酒市場(chǎng)容量380

20、 億，其中本地酒“三溝一河”（即高溝大曲（今世緣）、雙溝酒、湯溝酒、洋河）市占率達(dá) 40%，省內(nèi)兩大地產(chǎn)名酒洋河、今世緣 2020 年市占率排名前二，分別為 25%和 12%，已形成全省覆蓋，湯溝占比 3%，其余外來(lái)品牌短期恐難以撼動(dòng)本地酒企的優(yōu)勢(shì)地位。此外，全國(guó)性白酒品牌貴州茅臺(tái)/五糧液/國(guó)窖占比 11%/10%/2%，高端名酒占有一席之地。江蘇經(jīng)濟(jì)富庶，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯著，居民白酒消費(fèi)價(jià)格帶較高，當(dāng)前主流價(jià)格帶已升級(jí)至 300 元以上，商務(wù)及婚宴場(chǎng)景提供堅(jiān)實(shí)支撐，白酒消費(fèi)升級(jí)步入加速期。茅五瀘把控高端價(jià)位，地產(chǎn)酒主導(dǎo)次高端市場(chǎng)。分檔次看，江蘇省高端/次高端/中檔/低端酒分別占比 23%/25

21、%/28%/25%。茅五瀘在高端價(jià)位占據(jù) 90%以上的市場(chǎng)，基本處于絕對(duì)壟斷地位，洋河 M9 和手工班亦占有一定份額；次高端領(lǐng)域本地品牌洋河、今世緣合計(jì)占比65%，夢(mèng)系列、國(guó)緣 4 開(kāi)等單品是宴席酒類(lèi)的重要選擇，劍南春占比 12%，系唯一有威脅的省外品牌；中檔消費(fèi)帶主流省內(nèi)產(chǎn)品包括洋河海之藍(lán)、今世緣淡雅/典藏 10 年/典藏 15 年等，蘇酒合計(jì)占比接近一半；大眾酒格局分散，蘇酒合計(jì)市占率約 30%。圖表10： 2020 年江蘇白酒競(jìng)爭(zhēng)格局圖表11： 2020 年江蘇白酒各價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)格局洋河洋河今世緣湯溝茅臺(tái)五糧液26%今世緣五糧液茅臺(tái)郎酒迎駕貢酒水井坊瀘州老窖其他劍南春古井貢酒牛欄山2%2%1

22、00%80%60%40%20%0%2%湯溝2%2%劍南春國(guó)窖3%25%3%古井迎駕11%水井坊郎酒12%10%其他高端次高端中檔低端資料來(lái)源：微酒，華泰研究注：高端 800 元以上，次高端 300-800 元，中檔 100-300 元，低端 100 元以下資料來(lái)源：微酒，華泰研究從地區(qū)分布來(lái)看，江蘇省內(nèi)白酒消費(fèi)呈現(xiàn)地域差異，地產(chǎn)酒生產(chǎn)區(qū)集中于蘇北。洋河位于宿遷、今世緣源于淮安，湯溝起于連云港，均屬蘇北地區(qū)。由于本地品牌的渠道深耕和歷史文化傳承，蘇北市場(chǎng)消費(fèi)以地產(chǎn)酒品牌為主，份額占據(jù) 70%以上；蘇中市場(chǎng)收入水平相對(duì)蘇北較高，白酒消費(fèi)量?jī)r(jià)適中，主流省內(nèi)品牌包括天之藍(lán)、國(guó)緣等；蘇南市場(chǎng)人口流動(dòng)大，

23、促進(jìn)包容性，白酒消費(fèi)量相對(duì)偏少，但價(jià)位較高，多以商務(wù)消費(fèi)和婚宴場(chǎng)景為主。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。7食品飲料圖表12： 江蘇地產(chǎn)酒分布情況圖表13： 安徽白酒各價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)格局地區(qū) 價(jià)格帶 地域特點(diǎn)市場(chǎng)相對(duì)封閉，收入和消主流省內(nèi)品牌蘇北 100-150元 費(fèi)水平較低，人均白酒消 海之藍(lán)、今世緣費(fèi)量大，但價(jià)位偏低收入水平相對(duì)較高，白酒消費(fèi)量大蘇中 200-350元天之藍(lán)、國(guó)緣收入水平較高，市場(chǎng)較為蘇南 300-600元 開(kāi)放，白酒消費(fèi)多以商務(wù)消費(fèi)和婚宴為主夢(mèng)之藍(lán)M3、國(guó)緣對(duì)開(kāi)、國(guó)緣4開(kāi)資料來(lái)源：微酒，華泰研究資料來(lái)源：酒業(yè)家，樂(lè)酒圈，華泰研究徽酒：次高端加速擴(kuò)容，古

24、井引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)本地品牌約占六成市場(chǎng)份額，古井占據(jù)“一超”地位，“多強(qiáng)”之爭(zhēng)相對(duì)激烈。2020 年安徽白酒市場(chǎng)容量 270 億，其中徽酒四朵金花（古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子）合計(jì)市占率近半，龍頭古井貢酒在安徽省內(nèi)市場(chǎng)份額占比 24%，“一超”地位已相對(duì)穩(wěn)固，但“多強(qiáng)”之爭(zhēng)相對(duì)激烈，口子窖/迎駕分別占比 14%/7%。茅臺(tái)、五糧液集中在皖中、皖南等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，市占率分別為 5%、4%。分檔次看，古井積極引領(lǐng)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，次高端擴(kuò)容進(jìn)行時(shí)。安徽白酒市場(chǎng)以中低價(jià)位為主，價(jià)格帶相對(duì)江蘇偏低（當(dāng)前主流價(jià)位帶 200-400 元），中檔酒體量較大，占比約 32%，大眾酒仍有 35%的份額，次高

25、端及以上體量偏小，整體而言，安徽的消費(fèi)升級(jí)速度慢于江蘇。具體拆分來(lái)看，茅五瀘在高端市場(chǎng)處于領(lǐng)先，合計(jì)占比 98%；古井作為徽酒消費(fèi)升級(jí)的領(lǐng)頭羊，古 20 精準(zhǔn)卡位 500-600 元價(jià)格帶并逐步放量，引領(lǐng)省內(nèi)白酒向更高價(jià)位升級(jí)，與劍南春等全國(guó)性次高端酒企呈現(xiàn)直面競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)；中低價(jià)位帶中，古井的古 8/古 5/獻(xiàn)禮、口子窖的口子 5/口子 6、迎駕的洞藏 6 年占據(jù)主導(dǎo)，受到安徽人民青睞。圖表14： 2020 年安徽白酒競(jìng)爭(zhēng)格局圖表15： 安徽白酒各價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)格局古井古井貢酒金種子口子窖高爐家洋河迎駕貢酒宣酒30%口子茅臺(tái)(含習(xí)酒）劍南春五糧液山西汾酒迎駕牛欄山瀘州老窖其他茅臺(tái)3%1%100%五糧

26、液金種子宣酒4%80%60%40%20%0%24%4%4%4%洋河國(guó)窖5%7%劍南春其他14%高端次高端中檔低端資料來(lái)源：微酒，華泰研究注：高端 600 元以上，次高端 300-600 元，中檔 100-300 元，低端 100 元以下資料來(lái)源：微酒，華泰研究分地區(qū)看，徽酒渠道切割能力較強(qiáng)，古井/口子窖形成全省輻射。安徽省內(nèi)白酒消費(fèi)差異顯著，北部經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)偏薄弱，消費(fèi)升級(jí)速度慢于其他地區(qū)，皖中包含省會(huì)所在地合肥，消費(fèi)水平較高，中高端政商消費(fèi)偏多，是安徽省市場(chǎng)升級(jí)與擴(kuò)張的關(guān)鍵地區(qū)。2016 年，安徽省提出“合肥都市圈”，打造發(fā)展新引擎，進(jìn)一步推動(dòng)了中部地區(qū)白酒的消費(fèi)水平。據(jù)酒業(yè)家，目前皖中主流價(jià)位

27、帶已升級(jí)至 200-400 元，高于皖北和皖南，消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程領(lǐng)先。具體酒企層面，徽酒渠道切割能力較強(qiáng)，僅古井和口子窖基本實(shí)現(xiàn)全省覆蓋，迎駕在合肥、六安較為強(qiáng)勢(shì)，對(duì)口子等品牌的產(chǎn)品構(gòu)成挑戰(zhàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。8食品飲料圖表16： 安徽省內(nèi)區(qū)域市場(chǎng)主流價(jià)位帶及主體消費(fèi)產(chǎn)品圖表17： 安徽白酒各價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)格局地區(qū)皖北具體城市毫州、淮北、宿州、阜陽(yáng)、淮南、蚌 100-150元價(jià)格帶地域特點(diǎn)市場(chǎng)容量較大經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較弱，人口基數(shù)大，飲酒量大埠省會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好，居民收入水平高，市場(chǎng)200-400元 包容性強(qiáng)，政商消費(fèi)及家宴市場(chǎng)引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)六安、合肥、滁州皖中皖南較大、安慶

28、、巢湖馬鞍山、蕪湖、銅人口基數(shù)小，飲酒量陵、池州、宣城、 150-200元 小，家宴及朋友聚飲 整體偏小黃山 消費(fèi)為主資料來(lái)源：微酒，華泰研究資料來(lái)源：酒業(yè)家，華泰研究升級(jí)情況：?jiǎn)纹放嘤?模式發(fā)展契合需求單品培育助力結(jié)構(gòu)升級(jí)，提前占位優(yōu)勢(shì)凸顯江蘇：伴隨消費(fèi)升級(jí)，率先定位主流價(jià)格帶的酒企擁有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，夢(mèng)之藍(lán)、V 系列有望引領(lǐng)增量。1）洋河：產(chǎn)品 2003 年洋河首次推出藍(lán)色經(jīng)典系列的海之藍(lán)和夢(mèng)之藍(lán)，在江蘇主流價(jià)格仍位于 30-50 元向 50-100 元過(guò)渡時(shí)，提前占位 100-200 元價(jià)格帶，引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)。2010 年江蘇主流價(jià)格升至 50-100 元，洋河 M3、M6、M9 上市，定位

29、 300+元、500+元、1000+元，邁入更高層級(jí)市場(chǎng)。2）今世緣：產(chǎn)品迭代迎合消費(fèi)向上升級(jí)，V 系列勢(shì)能已起。自 2011 年起，江蘇省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程加速，白酒主流價(jià)格上行，今世緣同時(shí)布局高端價(jià)位，先后推出國(guó)緣 V3/V6/V9，錨定 500+元，并有望逐步進(jìn)入高速放量期，享受消費(fèi)升級(jí)紅利。圖表18： 江蘇省內(nèi)主流產(chǎn)品迭代歷程2000-2004 年人均可支配收入均值 8419 元2005-2011 年18757 元2012-2016 年34587 元2017-2021 年48745 元白酒主流價(jià)位帶30-50 元50-100 元蘇南：200-300 元蘇南：300-600 元蘇中、蘇北：1

30、00-200 元 蘇中、蘇南：200-300 元M3、M6 天之藍(lán)由 280 元升級(jí)到 320-350 元洋河股份海之藍(lán)、天之藍(lán)M3、M6（100-200 元）（300-640 元） （300-640 元）M3/M6+ 由 380/550 元 升 級(jí) 到500/700 元M9/手工班（1170 元）今世緣國(guó)緣單開(kāi)、四開(kāi)面市 典藏 5/10/15 年 新 V3/V6、國(guó)緣雅系（淡 國(guó)緣 V 9（清雅醬香）、典藏 D20/D30（50-300 元） （50-300 元） 雅、柔雅）（100-800 元） （800 元以上）資料來(lái)源：Wind，酒業(yè)家，華泰研究安徽：主流價(jià)位帶持續(xù)升遷，價(jià)格卡位較為關(guān)

31、鍵，核心產(chǎn)品提前布局。1）古井：古 20 已逐步培育成熟，享受省內(nèi)次高端上沿價(jià)位帶擴(kuò)容紅利，同時(shí)拓展省外市場(chǎng)。2008 年以來(lái)，古井年份原漿系列產(chǎn)品不斷迭代，較好地迎合了安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。2018 年起，省內(nèi)合肥的商務(wù)、宴席用酒升級(jí) 200-400 元價(jià)格帶，古井于 2018 年推出新品古 20（定位500-600 元），前瞻布局次高端上沿領(lǐng)域。經(jīng)過(guò) 3 年左右的消費(fèi)者培育，古 20 已在合肥市場(chǎng)放量，引領(lǐng)古井站上新高度。2）口子窖：卡位及時(shí)，助力品牌加速升級(jí)。2015 年后，口子窖主要依靠中高端單品放量驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，口子窖 5 年、6 年的增速逐步被口子窖 10 年、20 年趕超。為抓住安

32、徽省消費(fèi)升級(jí)紅利，2021 年口子窖推出兼香 518，定位次高端上沿500 元價(jià)位帶，有望助力口子窖省內(nèi)份額有望繼續(xù)提升。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。9食品飲料圖表19： 安徽省內(nèi)主流產(chǎn)品迭代歷程2005-2010 年2011-2014 年21815 元2015-2017 年29244 元2018-2021 年37125 元人均可支配收入均值 12097 元白酒主流價(jià)位帶60-80 元80-120 元120-200 元200-400 元導(dǎo)入獻(xiàn)禮版獻(xiàn)禮版放量，導(dǎo)入古 5 古 5 放量，導(dǎo)入古 8古 8 放量，導(dǎo)入古 20（200-600 元）古井貢酒（80-110

33、 元）口子坊、口子 5（88 元）（80-150 元）口子 5、口子 6（80-150 元）迎駕金銀星（110-235 元）口子 10 年、口子 20 年 口子 10 年、口子 20 年、初夏口子窖（200-300 元）迎駕洞藏 6 年、9 年（90-300 元）祥和、柔和/仲秋、兼香 518（200-500 元）迎駕洞藏 6 年、9 年、16 年（90-400 元）百年迎駕迎駕貢酒金種子酒（60-80 元）祥和、柔和、醇三秋（30-90 元）（68-88 元）祥和、柔和馥合香、醉三秋 1507、徽韻系列（50 元以上）（30-90 元）（30-90 元）資料來(lái)源：Wind，微酒，華泰研究渠道

34、模式與核心產(chǎn)品培育、市場(chǎng)拓展路線相輔相成江蘇：渠道模式發(fā)展與核心產(chǎn)品培育、市場(chǎng)拓展路線相輔相成，以團(tuán)購(gòu)渠道為例，其主要針對(duì)商務(wù)等群體展開(kāi)，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)團(tuán)購(gòu)需求提升，近年來(lái)，蘇酒龍頭聚焦團(tuán)購(gòu)渠道，促進(jìn)廠商協(xié)銷(xiāo)。1）洋河：構(gòu)建一商為主、多商輔助的新型廠商關(guān)系，助力產(chǎn)品發(fā)展。2019年政商務(wù)理性回歸，經(jīng)銷(xiāo)商議價(jià)權(quán)上升，針對(duì)深度分銷(xiāo)導(dǎo)致的價(jià)盤(pán)下行等缺點(diǎn)，公司開(kāi)始新一輪渠道改革，在新模式下，提升了核心經(jīng)銷(xiāo)商的地位，其需要承擔(dān)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)及維護(hù)的責(zé)任，同時(shí)渠道利潤(rùn)增多，可充分發(fā)揮核心經(jīng)銷(xiāo)商的客戶(hù)資源。2）今世緣：團(tuán)購(gòu)客戶(hù)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，有望構(gòu)筑新增長(zhǎng)極。國(guó)緣 V 系列主攻高端市場(chǎng)，今世緣設(shè)立高端酒事業(yè)部運(yùn)作

35、V 系列，渠道體系專(zhuān)注團(tuán)購(gòu)，與流通渠道區(qū)隔，重點(diǎn)在蘇南、北京、上海等高消費(fèi)城市進(jìn)行投放。安徽：深度調(diào)整期后，渠道體系趨于固化，當(dāng)前階段徽酒龍頭不斷變革、緊抓渠道變局機(jī)遇，契合市場(chǎng)拓展路線。1）古井：通過(guò)廠商“1+1”模式，強(qiáng)渠道控制力助力擴(kuò)張加速。古井“次高端+全國(guó)化”戰(zhàn)略堅(jiān)定，在大多數(shù)市場(chǎng)采用“1+1”模式，即由廠家派遣營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)與經(jīng)銷(xiāo)商一起開(kāi)發(fā)和維護(hù)市場(chǎng)，廠家深入前線進(jìn)行精細(xì)化管理，而經(jīng)銷(xiāo)商一般只負(fù)責(zé)進(jìn)出貨等日常事務(wù)，如此實(shí)現(xiàn)廠家在適度掌控終端的基礎(chǔ)上擴(kuò)大銷(xiāo)售半徑，既增加了產(chǎn)品銷(xiāo)售的深度，又突破了地域擴(kuò)張的限制，與古井全國(guó)化的布局相適應(yīng)。2）口子窖：2019 年開(kāi)始渠道調(diào)整、積極求變，有望助

36、力核心產(chǎn)品突破瓶頸。2019 年之后，口子窖嘗試對(duì)大經(jīng)銷(xiāo)商的代理權(quán)分品類(lèi)、分區(qū)域、分渠道進(jìn)行切割，同時(shí)推出新品進(jìn)行二次招商，強(qiáng)化廠家議價(jià)權(quán)及對(duì)終端的掌控力。2021 年口子窖成立合肥營(yíng)銷(xiāo)公司，以提升合肥地區(qū)的渠道反應(yīng)速度，推動(dòng)核心產(chǎn)品放量。圖表20： 團(tuán)購(gòu)模式和深度分銷(xiāo)對(duì)白酒量?jī)r(jià)的影響圖表21： 古井貢酒渠道結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：華泰研究資料來(lái)源：公司公告，微酒，古井三通工程執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。10食品飲料如何演繹：區(qū)域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先輪動(dòng)復(fù)盤(pán)：板塊行情呈現(xiàn)高端次高端區(qū)域次高端的輪動(dòng)規(guī)律2000-2018 年白酒行業(yè)共經(jīng)歷四輪完整

37、周期，為 2000-2003 年 、2004-2008 年 、2009-2013年、2014-2018 年。復(fù)盤(pán)上輪周期，高端、全國(guó)性次高端、區(qū)域次高端漸次內(nèi)部輪動(dòng)。在經(jīng)歷 12-15 年宏觀經(jīng)濟(jì)下滑及嚴(yán)控三公消費(fèi)導(dǎo)致的行業(yè)下行周期后，白酒板塊進(jìn)入上行周期，并前后經(jīng)過(guò)以下三階段：1）以茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖為代表的高端白酒企業(yè)率先恢復(fù)，16H1 收入分別同比+16%/+18%/+18%。2）隨著高端白酒消費(fèi)的修復(fù)及批價(jià)的轉(zhuǎn)暖上行，次高端白酒性?xún)r(jià)比逐步凸顯，良好的消費(fèi)氛圍下迎來(lái)收入端較快增長(zhǎng)。3）高端和次高端營(yíng)造的良好消費(fèi)氛圍為區(qū)域次高端白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提價(jià)奠定基礎(chǔ)，2018 年古井、洋河、今世

38、緣、口子窖等代表性區(qū)域次高端酒企均實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品升級(jí)提價(jià)，帶來(lái)業(yè)績(jī)層面良好表現(xiàn)?；久鏋橹?，股價(jià)表現(xiàn)同樣呈現(xiàn)高端領(lǐng)漲次高端跟隨區(qū)域次高端次之的特征。復(fù)盤(pán)上輪周期，我們發(fā)現(xiàn)股價(jià)的啟動(dòng)早于基本面，但輪動(dòng)節(jié)奏與基本面一致。具體看，上輪周期中 14H1 茅臺(tái)/五糧液為代表的高端白酒率先企穩(wěn)并錄得正收益，此后次高端白酒股價(jià)企穩(wěn)并展現(xiàn)更高彈性。進(jìn)入上行周期后半程后，區(qū)域次高端白酒股價(jià)漸次啟動(dòng)，18H1 今世緣/古井/口子窖為代表的區(qū)域次高端白酒股價(jià)漲幅整體上顯著好于高端及次高端白酒。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為區(qū)域次高端白酒周期已至。業(yè)績(jī)層面：上輪周期內(nèi)古井貢酒/洋河/今世緣/口子窖分別依托古 8 及以上產(chǎn)品/M

39、3 及以上產(chǎn)品/對(duì)開(kāi)及四開(kāi)/口子 10 及以上產(chǎn)品主導(dǎo)結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為古井貢酒的古 20/ M6+/今世緣 V 系列經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的產(chǎn)品培育已經(jīng)逐漸形成消費(fèi)氛圍，有望引領(lǐng)本輪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)并支撐業(yè)績(jī)彈性向上。圖表22： 代表性上市酒企收入 YoY14H13%14H24%15H111%-4%15H2-2%16H116%18%16%8%16H224%8%17H136%18%20%41%13%27%71%13%21%17%18%17H266%29%31%32%11%40%77%20%11%14%38%18H138%37%25%47%16%41%59%26%30%31%

40、24%18H218%28%26%66%57%31%23%15%18%19%14%19H117%27%25%26%20%35%26%10%25%29%12%19H214%23%18%27%20%21%25%-26%13%32%7%20H111%13%-5%20H210%16%16%29%17%37%19%8%21H111%19%22%76%133%137%128%16%27%32%43%貴州茅臺(tái)五糧液-25%-31%-43%-3%2%12%87%16%-26%40%109%8%瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒-67%-20%8%2%26%5%-2%8%-14%72%174%11%14%2%24%-

41、5%27%7%29%23%47%8%-16%2%-53%-66%-8%-31%200%7%水井坊-52%-16%-8%洋河股份古井貢酒今世緣4%-1%12%0%12%7%17%3%8%-7%0%-5%22%8%口子窖-53%19%10%13%6%-35%注：高端白酒包括茅臺(tái)/五糧液/老窖，全國(guó)性次高端包括汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊，區(qū)域次高端包括洋河/古井/今世緣/口子窖，藍(lán)色區(qū)域收入漲幅較大資料來(lái)源：Wind，華泰研究股價(jià)層面：2019 年茅五瀘領(lǐng)漲白酒板塊開(kāi)啟本輪周期，進(jìn)入 2020 年，次高端產(chǎn)品依托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提價(jià)及全國(guó)化擴(kuò)張支撐業(yè)績(jī)及股價(jià)的快速上行。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為區(qū)域次高端白

42、酒或?qū)⒔影?，引領(lǐng)新一輪上漲行情。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。11食品飲料圖表23： 代表性上市酒企區(qū)間股價(jià)漲跌幅14H129%20%-15%-25%-29%-20%-28%42%-6%14H235%25%33%71%79%35%36%57%104%14%15H138%52%62%23%39%38%33%25%24%34%10%15H2-1%16H133%18%12%17%9%16H218%10%13%16%-3%17H141%65%56%39%18%-10%29%26%13%2%17H250%44%31%66%76%50%95%33%28%19%22%18H16

43、%18H219H119H220%13%9%20H125%31%6%20H237%21H1 21H27% -1%4% -25%貴州茅臺(tái)五糧液-19%69%-10%-18%-28%-12%-14%-1%-5%-8%10%-23%2%-32% 136%74%瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒-32%-44%-37%-42%-42%-28%99%97%19%59%60%32%152%161%5%13%-1%13%31%11%62%24%23%132% 138%31%31%10%32%-1%-13%16%-2%42% 111%121%37%126%83%47%41%66% -16%67% -3%-11% -

44、19%水井坊18%17%37%49%33%4%-9%18%-2%12%24%-5%洋河股份古井貢酒今世緣5%-22%-2%-5%-39% 123%15%17%-15%-12%-4%4%10%2%2%-37%-42%95%88%口子窖86%-17%-10%21%6%注：高端白酒包括茅臺(tái)/五糧液/老窖，全國(guó)性次高端包括汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊，區(qū)域次高端包括洋河/古井/今世緣/口子窖，藍(lán)色區(qū)域股價(jià)漲幅較大資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表24： 洋河/今世緣/古井/口子窖股價(jià)復(fù)盤(pán)注：股價(jià)起止時(shí)間為 2014.7.3 日-2022.2.15 日資料來(lái)源：Wind，華泰研究估值層面：我們認(rèn)為 2021

45、 年板塊回調(diào)系政策擔(dān)憂、政策風(fēng)險(xiǎn)等多重外部因素干擾估值，長(zhǎng)期看大眾消費(fèi)結(jié)構(gòu)性景氣之下，酒企基本面自 2019 年以來(lái)仍舊是向好態(tài)勢(shì)，當(dāng)前區(qū)域次高端白酒的估值性?xún)r(jià)比已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。受消費(fèi)升級(jí)支撐，景氣有望延續(xù)。圖表25： 洋河/今世緣估值復(fù)盤(pán)圖表26： 古井/口子窖估值復(fù)盤(pán)洋河股份今世緣古井貢酒口子窖60908070605040302010050403020100資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。12食品飲料升級(jí)節(jié)奏：時(shí)點(diǎn)上蘇皖接近，進(jìn)程上江蘇領(lǐng)先一輪復(fù)盤(pán)蘇皖白酒主流價(jià)格帶升級(jí)歷程：2005 年江蘇省白酒主流消費(fèi)價(jià)格

46、帶升級(jí)至 100-200 元（同年人均可支配收入為 1.2 萬(wàn)），主要品牌由洋河大曲、雙溝切換為海之藍(lán)，同年安徽省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)至 60-100 元，主要品牌由高爐家、宣酒、老明光酒切換為獻(xiàn)禮、古 5、口子 5 年等。12 年江蘇省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶跨越至 200-300 元（同年人均可支配收入為 3 萬(wàn)），主要品牌升級(jí)至天之藍(lán)及今世緣單開(kāi)，同年安徽省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)至 100-200 元（同年人均可支配收入為 2.1 萬(wàn)），主要品牌升級(jí)至古 5、口子 6、迎駕金星等。17 年江蘇省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶再度升級(jí)至 300 元以上（同年人均可支配收入為 4.4萬(wàn)），主要品牌升級(jí)至夢(mèng)之

47、藍(lán)及今世緣對(duì)開(kāi)/四開(kāi)，同年安徽省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)至200-400 元（同年人均可支配收入為 3.2 萬(wàn)），主要品牌升級(jí)至古 8、口子 10 年等。時(shí)點(diǎn)上看，蘇皖兩省在升級(jí)時(shí)間點(diǎn)上基本一致，但在進(jìn)程上江蘇領(lǐng)先安徽一輪，目前安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平已接近江蘇省 17 年水平，新一輪白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)正當(dāng)時(shí)。江蘇及安徽省均在 05/12/17 年完成白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶的升級(jí)，時(shí)間點(diǎn)基本一致。節(jié)奏上看，江蘇省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶的升級(jí)領(lǐng)先安徽省一輪，主要原因在于江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及居民收入水平相對(duì)領(lǐng)先，從人均可支配收入的角度看江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平領(lǐng)先安徽省 5 年左右，而白酒消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高度相關(guān)

48、，由此導(dǎo)致了節(jié)奏進(jìn)程上的差異。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，21 年安徽省人均可支配收入達(dá)到 4 萬(wàn)元左右，已經(jīng)達(dá)到江蘇省 17 年的水平，同時(shí)安徽省目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，對(duì)標(biāo)江蘇，其白酒主流價(jià)格帶的向上升級(jí)具備需求端支撐。我們認(rèn)為考慮到主流徽酒企業(yè)紛紛重點(diǎn)打造中高端產(chǎn)品并已初具成效，同時(shí)消費(fèi)端已具備承接能力，安徽省內(nèi)新一輪白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)或正當(dāng)時(shí)。圖表27： 江蘇及安徽白酒價(jià)格帶變遷復(fù)盤(pán)時(shí)間段江蘇價(jià)格帶100 元以下100-200 元200-300 元300 元以上主要產(chǎn)品安徽價(jià)格帶60 元以下60-100 元100-200 元200-400 元主要產(chǎn)品2004 年前05-11 年12-16 年17

49、 年至今洋河大曲、雙溝海之藍(lán)高爐家、宣酒、老明光酒獻(xiàn)禮、古 5、口子 5、迎駕銀星古 5、口子 6、迎駕金星、洞 6古 8、口子 10、天之藍(lán)、洞 9天之藍(lán)、單開(kāi)夢(mèng) 3、夢(mèng) 6、對(duì)開(kāi)、四開(kāi)資料來(lái)源：Wind，微酒，華泰研究江蘇白酒消費(fèi)升級(jí)研判：全區(qū)域升級(jí)到 300-600 元主流價(jià)位帶的擴(kuò)容仍將持續(xù)，同時(shí)向上延伸 600-800 元的次高端頂部?jī)r(jià)位帶、并迅速擴(kuò)容。1）主流價(jià)位帶的擴(kuò)容：省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在著一定的不均衡，從北到南消費(fèi)水平提升，蘇南白酒消費(fèi)場(chǎng)景以商務(wù)消費(fèi)及宴請(qǐng)為主，市場(chǎng)核心價(jià)格帶超出江蘇平均水平，價(jià)格帶在300-600 元區(qū)間，蘇北在江蘇內(nèi)部發(fā)展相對(duì)較為滯后，同時(shí)白酒個(gè)人消費(fèi)占據(jù)

50、較重要地位，人均飲酒量大，海之藍(lán)/天之藍(lán)、今世緣的中檔白酒仍是市場(chǎng)主流產(chǎn)品，核心價(jià)格帶在100-300 元之間，消費(fèi)層次較低。蘇酒企業(yè)主要集中在蘇北，江蘇本土酒企在蘇北市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較強(qiáng)，蘇北市場(chǎng)以地產(chǎn)酒消費(fèi)為主。蘇中情況介于二者之間，未來(lái)隨著省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)進(jìn)一步推進(jìn)，蘇北地區(qū)主流價(jià)格帶將向蘇中靠攏，蘇中地區(qū)核心價(jià)格帶將向蘇南靠攏。2）頂部?jī)r(jià)位段的延伸：需求端看，江蘇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能依然強(qiáng)勁，支撐居民收入水平穩(wěn)健上行，財(cái)富效應(yīng)有望拉動(dòng)白酒需求不斷升級(jí)；供給端看，飛天茅臺(tái)站穩(wěn) 2500 元以上價(jià)格帶，為次高端白酒升級(jí)打開(kāi)空間，近年來(lái)代表性蘇酒企業(yè)紛紛推出 600-800 元大單品，積極搶占擴(kuò)容紅利，目

51、前 M6+/今世緣 V 系列均已順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品導(dǎo)入，消費(fèi)氛圍穩(wěn)步培育。我們看好供需雙輪驅(qū)動(dòng)下，本輪消費(fèi)升級(jí)中頂部?jī)r(jià)位段向上進(jìn)一步延伸至 600-800 元。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。13食品飲料安徽白酒消費(fèi)升級(jí)研判：全區(qū)域升級(jí)到 200-400 元主流價(jià)位帶的擴(kuò)容仍將持續(xù)，同時(shí)向上延伸 400-600 元的次高端頂部?jī)r(jià)位帶。1）主流價(jià)位帶的擴(kuò)容：省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不均衡同樣導(dǎo)致安徽省內(nèi)白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶存在差異，皖中地區(qū)白酒消費(fèi)場(chǎng)景以政商及家宴為主，因經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高，市場(chǎng)核心價(jià)格帶超安徽省內(nèi)平均水平，達(dá)到 200-400 元的區(qū)間；皖南地區(qū)人口基數(shù)相對(duì)較少且飲

52、酒量少，整體市場(chǎng)容量有限，消費(fèi)場(chǎng)景以家宴及聚飲為主，價(jià)格帶在 150-200 元之間，基本處于省內(nèi)平均水平；皖北地區(qū)是區(qū)域酒企的聚集地，人口基數(shù)最大且飲酒量大，市場(chǎng)容量可觀，但因經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，價(jià)格帶尚在 100-150 元之間。未來(lái)隨著省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)一步推進(jìn)，我們看好皖南地區(qū)主流價(jià)格帶向皖中靠攏，皖北地區(qū)主流價(jià)格帶向皖南靠攏。2）頂部?jī)r(jià)位段的延伸：古井貢酒于 18 年推出古 20，經(jīng)過(guò)幾年的消費(fèi)者教育及品牌宣傳投入，目前已經(jīng)形成較高的品牌接受度及消費(fèi)氛圍；口子窖將戰(zhàn)略重心向口子 10 年及以上產(chǎn)品傾斜，同時(shí)打造核心單品兼香 518，積極推進(jìn)品牌建設(shè)及消費(fèi)氛圍培育。我們認(rèn)為隨著徽酒企業(yè)陸續(xù)

53、布局 400-600 元價(jià)格帶，逐步引導(dǎo)消費(fèi)者認(rèn)知及氛圍營(yíng)造，本輪消費(fèi)升級(jí)中安徽次高端頂部?jī)r(jià)位段正快速向上延伸至 400-600 元?？臻g展望：中性預(yù)期下我們預(yù)測(cè) 2025 年安徽/江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模將增至 395/525 億，對(duì)應(yīng)21-25 年 CAGR 為 8%/7%，其中次高端增速領(lǐng)先，對(duì)應(yīng)規(guī)模 CAGR 分別為 20%/10%。我們看好次高端引領(lǐng)、高端穩(wěn)健增長(zhǎng)下安徽及江蘇白酒市場(chǎng)保持良性增長(zhǎng)。1）安徽市場(chǎng)：我們中性假設(shè)安徽市場(chǎng)高端/次高端/中檔酒 21-25 年 CAGR 為 14%/20%/10%，低端酒規(guī)模小幅收縮，對(duì)應(yīng) 2025 年安徽白酒市場(chǎng)容量有望達(dá) 395 億。2）江蘇市場(chǎng)：

54、我們中性假設(shè)江蘇高端/次高端/中檔酒 21-25 年 CAGR 為 10%/15%/3%，低端酒規(guī)模小幅收縮，對(duì)應(yīng) 2025年江蘇白酒市場(chǎng)容量有望達(dá) 525 億。圖表28： 安徽白酒規(guī)模測(cè)算（廠商口徑，單位：億元）樂(lè)觀中性悲觀2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR高端3724433050385847675978 16%73 25%197 12%3724422948355541625071 14%6

55、0 20%180 10%3724412846325237584265 12%48 15%次高端中檔1129712594140911578917686112971239413691149891648611297121941319114189152861658%-3%6%低端83-3%83-3%83合計(jì)270292319351388432 10%2702883093343623958%270284300318338361注：安徽省內(nèi)高端 600 元以上，次高端 300-600 元，中檔 100-300 元，低端 100 元以下；CAGR 為 21-25 年 CAGR資料來(lái)源：微酒，華泰研究預(yù)測(cè)圖表

56、29： 江蘇白酒規(guī)模測(cè)算（廠商口徑，單位：億元）樂(lè)觀中性悲觀2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR高端87959711110987107130112831191521167913217811975147 11%208 17%87959610910987105126112831161441167912716611975140 10%191 15%879595107109871031211128311

57、313711679123155119751349%次高端中檔175 13%10692123713%-5%8%10692123713%-5%7%10692123713%-5%6%低端合計(jì)380404433466504549380402426455488525380399420444472503注：江蘇省內(nèi)高端 800 元以上，次高端 300-800 元，中檔 100-300 元，低端 100 元以下；CAGR 為 21-25 年 CAGR資料來(lái)源：微酒，華泰研究預(yù)測(cè)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。14食品飲料格局推演：競(jìng)合向上，區(qū)域龍頭有望充分受益于省內(nèi)價(jià)格帶升級(jí)競(jìng)合

58、向上，區(qū)域次高端品牌間有望更多呈現(xiàn)為差異化競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為，區(qū)域性次高端品牌未來(lái)在產(chǎn)品及品牌定位、重點(diǎn)發(fā)力價(jià)格帶、渠道重心及消費(fèi)群體等多維度均存在一定差異，因此在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系上更多展現(xiàn)為差異化競(jìng)爭(zhēng)。1）產(chǎn)品及品牌定位上，蘇酒方面洋河強(qiáng)調(diào)“綿柔”酒體風(fēng)格，以“情懷、夢(mèng)想”為品牌營(yíng)銷(xiāo)側(cè)重點(diǎn)，而今世緣以“緣文化”切入營(yíng)銷(xiāo)，強(qiáng)調(diào)高端中度白酒易于飲用的特點(diǎn)，徽酒迎駕貢酒則持續(xù)貫徹生態(tài)洞藏概念打造賣(mài)點(diǎn)。2）重點(diǎn)發(fā)力價(jià)格帶上，蘇酒方面，洋河 M6+升級(jí)后布局 600-800 元價(jià)格帶，今世緣憑借新四開(kāi)則發(fā)力于 400-600 元價(jià)格帶、與洋河的夢(mèng)之藍(lán)水晶版共享價(jià)格帶擴(kuò)容紅利?；站品矫?，古井以古 20 大單品卡位

59、600 元價(jià)格帶，帶動(dòng)古 8 在 200-300 元價(jià)格帶動(dòng)銷(xiāo)；口子窖推出兼香 518 占位 500 元價(jià)格帶，迎駕洞 16/20 則占據(jù) 300-600 元價(jià)格帶。3）渠道模式方面：洋河/古井/迎駕貢酒本質(zhì)上均為精耕渠道的深度分銷(xiāo)模式，廠家對(duì)渠道的掌控能力更強(qiáng)，在流通渠道具備一定優(yōu)勢(shì)，而今世緣/口子窖則為大經(jīng)銷(xiāo)商模式。差異化帶來(lái)共贏，區(qū)域龍頭有望共同做大蛋糕，共享次高端價(jià)格帶擴(kuò)容紅利。我們看好在較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能支撐下，蘇皖次高端白酒市場(chǎng)加速擴(kuò)容，而區(qū)域次高端龍頭本身占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢(shì)，有望充分受益于本輪增長(zhǎng)紅利。市場(chǎng)格局角度，考慮到不同酒企間的差異性，我們認(rèn)為區(qū)域性次高端酒企間的合作關(guān)系將大于競(jìng)

60、爭(zhēng)，各方有望從差異化的品牌調(diào)性、酒體特色、價(jià)格帶布局及核心受眾切入，共同培育次高端區(qū)域白酒消費(fèi)氛圍，共同做大蛋糕，實(shí)現(xiàn)共贏。圖表30： 蘇皖區(qū)域次高端白酒代表企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格矩陣洋河股份M9/手工班M6+今世緣V6/V9古井貢酒口子窖迎駕貢酒800 元以上600-800 元400-600 元300-400 元200-300 元100-200 元50-100 元0-50 元年三十古香型（烤麥香）V3古 26口子 30 年兼香 518口子 20 年口子 10 年口子 6 年口子 5 年洞 30洞 20洞 16洞 9M3 水晶版/老 M6老 M3國(guó)緣四開(kāi)國(guó)緣對(duì)開(kāi)國(guó)緣單開(kāi)典藏系列古 20古 16天之藍(lán)古