倘若開啟交易“復(fù)蘇”預(yù)期A股應(yīng)該關(guān)注什么

1、本周 A 股出現(xiàn)震蕩，高景氣賽道股出現(xiàn)一定回調(diào)，符合我們此前提出的“低位平衡市”的判斷以及“高景氣賽道基于情緒層面的超跌反彈預(yù)計接近尾聲，后續(xù)反彈需要關(guān)注增量資金改善的情況”的判斷。在本周與市場投資者的交流過程中，新增關(guān)切的三個問題：第一，如何看待 5 月 25 日召開的全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議？第二，隨著上海疫情進一步好轉(zhuǎn)以及北京疫情可控，市場出現(xiàn) A 股開始交易“復(fù)蘇邏輯”探討，對于這個問題，我們雖然認(rèn)為后續(xù)穩(wěn)增長政策效果有待觀察，但有必要對歷史“復(fù)蘇階段”A 股風(fēng)格偏好進行復(fù)盤和并對投資機遇來進行評估。第三，本周美股因加息預(yù)期緩和終結(jié)七周連跌出現(xiàn)反彈，而應(yīng)對全球通脹，歐洲央行釋放明確加息信號

2、，全球加息如何再評估？客觀而言，歷史上 A 股對于“復(fù)蘇預(yù)期”交易是復(fù)雜的。在 2005-2012 年這段期間，股市美林時鐘給予的啟示是：在 2005-2012 年 A 股在復(fù)蘇階段的實際驗證邏輯排序為：金融>周期>成長>消費，行業(yè)輪動的次序主要依據(jù)政策落地與基本面預(yù)期拐點。而在 2012-2021 年這段時間，股市美林時鐘在復(fù)蘇階段 A 股的風(fēng)格表現(xiàn)是：消費>成長>周期>金融。一個合理的解釋是：如果復(fù)蘇的側(cè)重點在于投資和基建拉動，就是金融和周期占優(yōu)；如果，復(fù)蘇的側(cè)重點是在于消費，則消費和成長占優(yōu)。換句話說，如果市場對于經(jīng)濟拉動效果預(yù)期僅局限在投資端，那么“

3、穩(wěn)增長”占優(yōu)；如果市場對于經(jīng)濟拉動效果預(yù)期擴散到中下游，那么“消費成長”占優(yōu)。對于當(dāng)前四大主線“穩(wěn)增長、高景氣、疫后修復(fù)、全球通脹”。從年初至今市場交易預(yù)期來看，房地產(chǎn)和消費的交易邏輯是正相關(guān)的，屬于此前我們反復(fù)強調(diào)的“穩(wěn)增長兌現(xiàn)”；全球通脹的交易邏輯則相對獨立，由“能源安全”和“糧食安全”的交易信號為牽引；高景氣成長與全球通脹呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)，主要是基于經(jīng)濟衰退、加息和成本沖擊等因素。就當(dāng)前來看，在本周穩(wěn)增長回調(diào)，全球通脹交易回暖的情況下，中下游（除汽車外）更多地反應(yīng)出成本憂慮和需求疲軟而下跌，顯示出經(jīng)濟拉動效果并未出現(xiàn)向中下游延伸的跡象。對于市場反轉(zhuǎn)，當(dāng)前處于“低位平衡市”，還需等待更為明確

4、的右側(cè)信號。我們一直認(rèn)為國 內(nèi)基本面分子端盈利預(yù)期拐點是市場反轉(zhuǎn)的首要核心信號，市場始終期待政策面能出“真招”、 “實招”，切實扭轉(zhuǎn)當(dāng)前國內(nèi)基本面預(yù)期的“好招”。目前，市場最關(guān)心的是 5 月 25 日國 務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議。李克強總理在全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議上 強調(diào)，扎實推動穩(wěn)經(jīng)濟各項政策落地見效，保市場主體保就業(yè)保民生，確保經(jīng)濟運行在合理 區(qū)間。對于 5 月 25 日召開的全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議，我們認(rèn)為“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、 發(fā)展要安全，這是黨中央的明確要求。”當(dāng)前穩(wěn)增長形勢很緊迫，而后續(xù)政策效果取決于多 方面因素，仍待觀察。從本周五公布的 4 月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來看

5、，4 月由于疫情對于工業(yè)企業(yè) 盈利沖擊較為明顯，14 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長 3.5%，環(huán)比 1-3 月份（8.5%）明顯回落。上下游盈利分化的局面進一步惡化，采礦業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長 1.46倍；制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降 8.3%，嚴(yán)重擠壓制造業(yè)的利潤空間，疫情疊加成本沖擊對于中小企業(yè)的負(fù)面影響則令人深感憂慮。同時，4 月產(chǎn)成品存貨同比增速繼續(xù)上升至 20%，環(huán)比 3 月同比 18.1%進一步上行。中下游被動補庫過程仍在持續(xù)，高庫存壓力使得經(jīng)濟出清被延緩。對于外部因素，“全球通脹”的交易邏輯仍在持續(xù)，短期很難驗偽。目前，美國通脹持續(xù)性的判斷上，我們傾向于認(rèn)為在高基數(shù)下，美

6、國 CPI 同比大概率已在 3 月 8.5%水平見頂，但由于近期國內(nèi)疫情及俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)發(fā)酵對于供應(yīng)端的壓力邊際回升，下半年通脹將仍然居于高位，通脹下行的斜率會放緩。歐洲由于能源結(jié)構(gòu)、貿(mào)易關(guān)系受到俄烏沖突影響會更加直接、深刻，預(yù)期歐洲通脹仍將持續(xù)，能源價格上漲帶來的影響將逐步顯現(xiàn)。為應(yīng)對全球通脹層面，歐洲央行釋放加息信號。就本輪美聯(lián)儲加息是否引致“經(jīng)濟衰退”則仍待觀察。在上一期的周報中，我們已經(jīng)提示過，從美國國內(nèi)消費、投資、儲蓄、就業(yè)市場的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟距離衰退還有一段比較長的距離。另外，美聯(lián)儲是否會在經(jīng)濟衰退前調(diào)整貨幣政策也是美國經(jīng)濟能否實現(xiàn)“軟著陸”的關(guān)鍵。從 5 月美聯(lián)儲會議紀(jì)要內(nèi)容則

7、似乎顯示當(dāng)前的鷹派可能在為未來的鴿派鋪路。對于當(dāng)前四大主線“穩(wěn)增長、高景氣、疫后修復(fù)、全球通脹”，我們認(rèn)為“穩(wěn)增長”依然還是主陣地（陣地戰(zhàn)，不宜來回切換）。1、穩(wěn)增長領(lǐng)域（基建、地產(chǎn)鏈、銀行）：在與機構(gòu)交流的過程中，發(fā)現(xiàn)對于區(qū)域性銀行的認(rèn)可共識>基建鏈條>房地產(chǎn)鏈條；傳統(tǒng)基建預(yù)期差不大，對于新基建領(lǐng)域關(guān)注集中在數(shù)智化領(lǐng)域；在與市場交流的過程中，最為關(guān)注的是房地產(chǎn)微觀數(shù)據(jù)的驗證。目前市場對此爭議較大，多數(shù)認(rèn)為房地產(chǎn)銷售拐點能看到，但對于本次房地產(chǎn)政策帶來銷售數(shù)據(jù)持續(xù)大幅回升表示質(zhì)疑；存在部分堅定認(rèn)為房地產(chǎn)是今年全年行情的勝負(fù)手。我們認(rèn)為北向資金大幅流入房地產(chǎn)可以作為第二波明顯超額的重

8、要信號。2、高景氣領(lǐng)域（數(shù)智化、光伏、軍工、半導(dǎo)體、風(fēng)電、新能源車）：從當(dāng)前高景氣賽道基本面和景氣趨勢來看，我們維持此前從多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)為少數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈少數(shù)環(huán)節(jié)的判斷，認(rèn)為當(dāng)前景氣內(nèi)部排序是：光伏、國防和軍工>半導(dǎo)體、新能源車>風(fēng)電。3、疫后修復(fù)領(lǐng)域：在與機構(gòu)交流的過程中，有兩大規(guī)律：其一是有疫情必有疫后修復(fù)行情；其二是有疫后修復(fù)行情必有食飲和社服。相對而言，更關(guān)注供給端，而不是需求端。當(dāng)前來看，復(fù)工復(fù)產(chǎn)最強且具備持續(xù)性的是汽車。4、全球通脹領(lǐng)域：對于通脹，在于投資者的交流過程中，核心依然是圍繞“能源安全”和 “糧食安全”,這個信號不停，則對于通脹的交易就很難結(jié)束，共識在于煤炭。

9、我們認(rèn)為注意力可以開始放在 PPI-CPI 傳導(dǎo)，也就是必需消費品 CPI 鏈條（尤其供給端出現(xiàn)受限或者出清）。這條規(guī)律雖會遲到，但是不會缺席。具體而言，經(jīng)過本周的收集整理，在本文我們就市場關(guān)注的幾個問題進行討論：1、內(nèi)部因素：如何看待全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議與最新工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)？2、倘若 A 股開始交易“復(fù)蘇”預(yù)期，應(yīng)該關(guān)注什么？3、外部因素：目前，如何評估當(dāng)前全球通脹交易邏輯和 5 月聯(lián)儲紀(jì)要影響？以上問題，我們將秉持客觀負(fù)責(zé)的專業(yè)精神和實事求是的研究態(tài)度向廣大投資者進行闡述，敬請關(guān)注。結(jié)合近期與市場投資者的交流，復(fù)盤本周 A 股的行情與市場環(huán)境，有以下三個特征值得關(guān)注：第一，海外市場方面，美股

10、終結(jié)連續(xù) 8 周下跌，發(fā)達市場跑贏新興市場，對于“經(jīng)濟衰退”的交易預(yù)期有所緩和。本周美國三大指數(shù)均出現(xiàn)反彈且領(lǐng)漲全球，納斯達克、標(biāo)普 500、道瓊斯指數(shù)本周分別上漲 6.84%、6.58%、6.24%。雖然部分美股上市公司盈利下行（社交軟件公司 Snap 發(fā)布業(yè)績預(yù)警，服裝制造商 Abercrombie & Fitch 在報告稱運費和產(chǎn)品成本對第一財季的銷售造成壓力），但本周利率下行以及市場對美聯(lián)儲提前停止加息的預(yù)期主導(dǎo)了美股本周走勢。歐洲方面法國、德國、英國估值均漲超過 2.6%。亞洲地區(qū)股市本周回調(diào)：A股、港股、日本、俄羅斯、印度、韓國主要股指均下跌。圖 1：本周全球權(quán)益市場收益情

11、況Wind第二、本周 A 股整體下跌，25 日“全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤”會議召開后止跌回升。本周上證指數(shù)下跌-0.52%，市場結(jié)構(gòu)性特征上中小盤、低估值風(fēng)格占優(yōu)，科創(chuàng) 50 和寧組合跌幅居前，分別下跌-4.94%和-4.16%，國證 2000 下跌-0.13%。交易量上，全 A 成交量縮量至 8100 億左右。同時，從上游原材料商品的價格來看，5 月以來全球重要商品價格再度上漲，本周全球通脹主線回暖。從國內(nèi)的商品價格來看，南華工業(yè)品指數(shù)與農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)在 4 月底出現(xiàn)回落之后再度反彈，目前仍然維持在 4000 點左右的歷史高位，其中主要的支撐因素在于能源品與農(nóng)產(chǎn)品的價格。從美國的商品價格變動來看，上周以

12、來 NYMEX 原油漲幅達到 4.34%，而天然氣突破 9 美元再創(chuàng)歷史新高，周漲幅達到 7.73%，全球范圍內(nèi)整體的能源商品價格再度上漲。圖 2：本月以來高估值和中小市值板塊依舊占優(yōu)Wind圖 3：本周主要指數(shù)漲跌幅一覽圖 4：本周漲幅居前或跌幅居前的概念板塊windwind圖 5：南華工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品高位震蕩圖 6：美國原油與天然氣價格再度上漲WindWind第四、近期上海疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，市場普遍預(yù)期中國經(jīng)濟基本面能夠在 6 月有所恢復(fù)；北京市本周五宣布本輪疫情早期傳播鏈條基本被切斷，已完全得到控制。從目前的市場交易來看，在本周穩(wěn)增長回調(diào)，全球通脹交易回暖的情況下，中下游（除汽車外）更多地反應(yīng)

13、出成本憂慮和需求疲軟而下跌，顯示出經(jīng)濟拉動效果并未出現(xiàn)向中下游延伸的跡象。本周穩(wěn)增長方面，相較于地產(chǎn)下跌-3.93%，基建依舊強于地產(chǎn)，新基建下跌-1.89%，地下管 網(wǎng)下跌-0.60%，老基建上漲 0.10%，工程機械上漲 2.69%，水利水電上漲 4.06%。前期疫情 受損的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈有所修復(fù)，海運貨運回暖，其中，公路鐵路上漲2.50%，航運港口上漲5.46%，航空機場上漲 2.54%。此外，煤炭本周依舊強勢上漲 7.05%，汽車上漲 1.79%。圖 7：全國疫情形勢趨于好轉(zhuǎn)Wind圖 8：“穩(wěn)增長”政策下基建鏈各行業(yè)獲益情況圖 9：“穩(wěn)增長”政策下其他各行業(yè)獲益情況W indWind第四

14、、本周美元指數(shù)連續(xù)兩周下行，緩解人民幣貶值壓力，中美利差持續(xù)收窄。本周歐元、英鎊、日元強勢導(dǎo)致美元指數(shù)走弱，美元指數(shù)收于 101.6454，下跌 1.35%，連跌兩周。在岸人民幣跌 240bp，報 6.6980；離岸人民幣跌 204bp，報 6.7204。人民幣中間價本周調(diào)升 100bp，報 6.7387。同時，本周美國 10Y 國債收益率受美國衰退預(yù)期的影響小幅下行，最新中美 10Y 利差與人民幣快速貶值期間相比已經(jīng)有所收窄，期收益率幾乎相同。圖 10：美元指數(shù)本周繼續(xù)走弱，人民幣兌美元先升后貶Wind圖 11：近期中美利差倒掛幅度收窄Wind從以上的交易特征，并結(jié)合本周與市場投資者的交流，

15、新增關(guān)切的三個問題：第一，如何看待 5 月 25 日召開的全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議？第二，隨著上海疫情進一步好轉(zhuǎn)以及北京本周出現(xiàn) A 股開始交易“復(fù)蘇邏輯”探討，對于這個問題，我們認(rèn)為后續(xù)穩(wěn)增長政策效果有待觀察，但有必要對歷史“復(fù)蘇階段”A 股風(fēng)格偏好進行復(fù)盤和并對投資機遇來進行評估。第三，本周美股因加息預(yù)期緩和終結(jié)七周連跌出現(xiàn)反彈，而應(yīng)對全球通脹，歐洲央行釋放明確加息信號，全球加息如何再評估？1. 內(nèi)部因素評估：如何看待全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議？目前，市場最關(guān)心的是 5 月 25 日國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議。李克強總理在全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議上強調(diào)，扎實推動穩(wěn)經(jīng)濟各項政策落地見效

16、，保市場主體保就業(yè)保民生，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。對于 5 月 25 日召開的全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議，我們認(rèn)為“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全，這是黨中央的明確要求。”當(dāng)前穩(wěn)增長形勢很緊迫，而后續(xù)政策效果取決于多方面因素。具體而言，我們有以下觀察：1、這次國務(wù)院召開的全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議，中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李克強作重要講話，中共中央政治局常委、國務(wù)院副總理韓正主持，國務(wù)院副總理孫春蘭、胡春華、劉鶴，國務(wù)委員魏鳳和、王勇、肖捷、趙克志出席。據(jù)有關(guān)媒體報道，這次會議在省、市、縣設(shè)立分會場，各級政府領(lǐng)導(dǎo)及政府主要組成單位負(fù)責(zé)人參加或收聽收看。2、穩(wěn)增長穩(wěn)經(jīng)濟的形勢很緊迫。4 月

17、底政治局會議指出，疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全，這是黨中央的明確要求。國家統(tǒng)計局公布有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，4 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速同比下降 2.9%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下降 6.1%，社會消費品零售總額下降 11.1%；從環(huán)比看，4 月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）下降 0.82%；從環(huán)比看，4 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月下降 7.08%。這次全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議指出，三月份尤其是四月份以來，一些經(jīng)濟指標(biāo)明顯走低，在某些方面和一定程度上比 2020 年疫情嚴(yán)重沖擊時還大。3、政策效果值得期待、但實際效果大小取決于多方面因素。這次全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議指出，要確保中央經(jīng)濟工作會議和

18、政府工作報告確定的政策上半年基本實施完成，國務(wù)院常務(wù)會議確定的穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策五月底前都要出臺實施細(xì)則。會議明確要求，努力確保二季度經(jīng)濟合理增長和失業(yè)率盡快下降，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間；要在防控好疫情同時，完成經(jīng)濟社會發(fā)展任務(wù)，防止單打一、一刀切。我們認(rèn)為，經(jīng)濟增長受多種因素影響，政策是影響經(jīng)濟增長的重要因素之一，政策更加積極、落實更有力度，當(dāng)然會有更大的穩(wěn)增長效果，但實際能有多大效果取決于包括政策以內(nèi)的多方面因素的綜合作用。重大基建項目建設(shè)，汽車、家電等大宗消費，合理住房需求，是政策發(fā)力的三個重要方向。另外，在做好疫情防控工作的同時，以經(jīng)濟建設(shè)為中心，加大穩(wěn)增長的政策力度，探索和創(chuàng)新在常態(tài)化

19、疫情防控下解放和發(fā)展社會生產(chǎn)力的可行途徑，我們認(rèn)為這是有可能實現(xiàn)的。同時，5 月 23 日國常會進一步發(fā)布“穩(wěn)經(jīng)濟”一攬子政策（包括 6 方面 33 項措施），本次國務(wù)院召開了“全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤”會議，將中央的“穩(wěn)經(jīng)濟”政策方針，傳遞到各省、市、縣，推動地方政策落實。其中，6 方面 33 項措施主要內(nèi)容為以下幾方向：Ø 能源安全方向：全球通脹問題依然值得受到關(guān)注，國際原油價格 116 美元，依舊維持在 100 美元以上。煤炭，銅以及鋁等原材料價格同樣處于高位，后續(xù)穩(wěn)住原材料價格，保供保產(chǎn)很重要。本周煤炭上漲 7.05%，石油石化上漲 4.11%。Ø 穩(wěn)增長促進投資：基建作為

20、本次穩(wěn)增長的主力軍，本周新獲專項債以及一批新開工的水利、管網(wǎng)、道路等基建項目，公路鐵路（2.50%）和工程機械（2.38%）等相關(guān)行業(yè)獲利上漲。Ø 供應(yīng)鏈修復(fù)方向：本周出臺了一系列供應(yīng)鏈修復(fù)政策，交通運輸板塊整體上漲 2.39%，推動細(xì)分板塊航運，航空等受益反彈，分別上漲 5.46%，2.54%。Ø 促進消費復(fù)蘇：經(jīng)濟發(fā)展促消費的兩大鏈條地產(chǎn)鏈和汽車鏈均出臺相關(guān)政策，汽車方面政策包括限購和減征稅費，帶動商用車（4.58%）、乘用車（1.71）以及汽車銷售服務(wù)（6.10%）板塊的持續(xù)反彈，而地產(chǎn)表現(xiàn)偏弱，還需等待后續(xù)因城施策的進展。圖 12：本周部分“穩(wěn)經(jīng)濟”相關(guān)政策梳理國務(wù)

21、院官網(wǎng)，新華社等，搜集整理從本周五公布的 4 月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來看，4 月由于疫情對于工業(yè)企業(yè)盈利沖擊較為明顯，上下游盈利分化的局面進一步惡化，嚴(yán)重擠壓制造業(yè)的利潤空間，疫情疊加成本沖擊對于中小企業(yè)的負(fù)面影響則令人深感憂慮。根據(jù)統(tǒng)計局最新公布數(shù)據(jù)，14 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長 3.5%，環(huán)比 1-3 月份（8.5%）明顯回落。從上下游的分布來看，疫情對于中下游企業(yè)的盈利產(chǎn)生較大沖擊，而上游資源品行業(yè)在價格維持高位的背景之下盈利高速增長，從工業(yè)企業(yè)的大類劃分來看，采礦業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長 1.46 倍；制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降 8.3%；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實現(xiàn)利潤

22、總額 1327.3 億元，同比下降 29.3%。Ø 4 月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速前五的行業(yè)分別為：煤炭開采及洗選業(yè)（+199.3%）、石油和天然氣開采業(yè)（+138.0%）、有色金屬礦采選業(yè)（+62.9%）、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（+40.3%）、酒、飲料和精制茶制造業(yè)（+20.9%）。不難看出，近乎全數(shù)均為上游原材料行業(yè)。Ø 4 月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比環(huán)比改善前五的行業(yè)分別為：農(nóng)副食品加工業(yè)（+12.7pct）、煤炭開采和洗選業(yè)（+10.3pct）、家具制造業(yè)（+2.5pct）、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（+2.0pct）、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)（+2.

23、0pct）。圖 13：當(dāng)前企業(yè)在疫情沖擊下再度進入到被動補庫存的狀態(tài)Wind圖 14：采礦業(yè)和公用事業(yè)營收受疫情沖擊較小圖 15：采礦業(yè)利潤同比持續(xù)處于高位WindWind圖 16：細(xì)分行業(yè)工業(yè)企業(yè)利潤與營收同比詳細(xì)梳理類工業(yè)企業(yè)利潤累計同比/工業(yè)企業(yè)營收累計同比/型行業(yè)2020-09-2022年4月環(huán) 2020-09-2022-2022年4月環(huán)2022-4走勢 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-04比3月4走勢2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12

24、2022-03 2022-04比3月上游原材料類有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.120.3 471.0 272.8 162.0 115.9 52.940.3-12.6-13.11.54.243.038.3 35.8 31.6 24.4 21.4-3.0石油和天然氣開采業(yè)-70.2 -83.2 18.4 248.6 267.2 584.7 151.1138.0-20.9 -20.1 3.527.9 33.3 35.9 46.6 46.80.2黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)-18.7 -7.5 387.6 234.1 144.8 75.5 -49.7-55.7-6.01.25.250.549.5 40.7

25、32.22.1-1.2-3.3有色金屬礦采選業(yè)5.914.795.283.557.0 44.5 74.862.9-11.9-3.1 -3.229.020.9 15.3 14.8 24.4 23.1-1.3-2.2-2.2造紙及紙制品業(yè)13.321.2 112.7 77.134.46.9 -49.3-49.5-0.2-5.0 -2.237.324.7 18.0 14.74.52.3木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)-13.0 -8.827.213.89.413.13.7-0.8-4.5-7.2 -6.239.220.5 13.0 12.57.45.2非金屬礦采選業(yè)-1.84.250.927.92

26、5.9 23.3 29.416.714.8-12.7-1.6 -1.335.719.8 11.3 10.3 11.07.7-3.3-3.4化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)-17.7 20.9 342.5 176.8 126.8 87.8 18.4-3.6-6.9 -3.740.235.4 32.8 31.1 24.1 20.7煤炭開采和洗選業(yè)-30.1 -21.1 94.3 113.8 172.2 212.7 189.0199.310.3-12.0 -8.429.630.9 44.6 58.3 60.8 64.13.3非金屬礦物制品業(yè)-1.32.769.126.714.7 14.3 11.02.9-8

27、.1-2.0 -0.140.023.5 16.8 13.89.46.1-3.3-3.4金屬制品業(yè)-1.14.1116.7 52.335.7 28.70.0-8.0-8.0-4.6-1.81.849.234.6 27.7 22.3 10.77.3印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制-8.2-5.749.311.8-0.6 -0.4 -7.3-11.9-6.5 -5.230.818.8 12.7 10.33.80.9-2.9-2.6橡膠和塑料制品業(yè)20.624.4 140.0 24.95.0-2.9 -29.6-30.9-29.4-1.3-4.0 -1.044.025.0 17.1 12.93.81.2石油、煤

28、炭及其他燃料加工業(yè)-66.2 -26.50.00.0930.0 224.2 -29.80.40.0-13.6 -13.4 19.631.7 32.6 32.3 24.5 23.4-1.1其他采礦業(yè)57.112.50.00.0-25.0 -20.0 0.00.09.5-65.3 -68.7 153.8 37.3 35.4 31.1 55.2 66.711.5黑色金屬礦采選業(yè)44.574.9 780.4 187.9 145.8 113.5 17.4-7.97.111.257.057.2 48.3 34.3 -10.3 -12.2-1.9消費品類煙草制品業(yè)26.625.418.714.15.03.3

29、9.47.9-1.55.13.113.07.97.16.610.19.0-1.1-0.2農(nóng)副食品加工業(yè)16.75.928.95.4-7.1 -9.2 -22.9-10.212.72.42.226.018.8 14.0 12.63.73.5醫(yī)藥制造業(yè)8.212.888.788.880.6 77.9 -8.9-13.7-4.8-4.7-9.01.64.533.528.0 24.4 20.15.54.1-1.4酒、飲料和精制茶制造業(yè)4.48.944.129.721.3 24.1 25.620.91.91.610.8-3.5 -2.630.318.3 13.4 13.1 13.39.3-4.0紡織服裝

30、、服飾業(yè)-22.9 -21.3 43.313.95.814.4 10.9-13.5 -11.3 16.513.09.06.59.38.1-1.2皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)-24.0 -20.7 29.313.53.91.53.9-2.3-2.5-16.3 -14.5 17.711.88.58.210.87.9-2.9食品制造業(yè)11.96.452.110.4-0.6 -0.1 13.32.41.623.212.69.710.08.77.4-1.3-1.9紡織業(yè)4.87.940.42.31.44.114.01.00.8-13.0-10.5 -6.727.318.9 12.8 10.09.47

31、.5文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)-16.2 -9.257.025.518.4 19.27.1-6.3-7.5 -4.435.627.2 17.8 15.6 11.14.2-6.9化學(xué)纖維制造業(yè)-34.9 -15.1 596.9 387.5 317.9 149.2 -54.9-53.61.32.5-13.8 -10.4 40.735.0 33.3 27.8 14.9 11.2-3.7-3.7家具制造業(yè)-22.4 -11.1 72.627.920.20.90.42.9-9.2 -6.039.929.3 18.0 13.53.2-0.5儀器制造類其他制造業(yè)-7.9-7.480.021.517.2

32、 24.1 14.413.5-0.9-1.90.741.825.5 17.6 16.1 13.2 11.2-2.0汽車制造3.04.0843.4 45.21.21.9 -11.9-33.4-21.50.53.471.528.0 11.36.70.9-8.8-9.7通用設(shè)備制造業(yè)10.713.0 118.7 34.517.98.3 -17.0-24.0-7.0-5.6-4.40.83.249.428.3 20.3 15.12.7-3.0-5.7專用設(shè)備制造業(yè)22.324.4 145.5 31.017.8 10.24.8-0.85.27.649.825.1 17.4 12.84.70.3-4.4-

33、4.7儀器儀表制造業(yè)13.411.6 111.0 25.114.5 11.0 -7.4-11.82.13.546.125.7 18.9 15.97.42.7電氣機械及器材制造業(yè)2.96.0166.7 36.116.0 12.2 10.47.7-2.70.44.556.536.4 27.5 23.7 23.9 20.3-3.6金屬制品、機械和設(shè)備修理業(yè)-33.7 -27.2 194.4 35.67.8-1.2 31.1-42.2-73.3-4.9 -6.75.34.11.84.710.94.8-6.1鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)0.8-1.572.411.65.0 -15.9 -15

34、.3-13.32.0-1.6 -0.637.820.5 14.0 11.12.2-0.1-2.3-2.5計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)15.517.2 141.4 45.238.7 38.92.8-2.9-5.77.48.339.622.1 16.3 14.79.57.0其他燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)-0.37.766.148.531.9 18.4 -14.6-16.6-2.0-9.2 -5.426.225.3 27.1 25.8 26.2 27.10.90.50.4電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2.13.450.79.5-24.6 -57.1 -35.2-33.02.20.41.721.217.3 14.

35、2 14.3 16.0 16.5電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2.64.956.916.9 -15.2 -41.9 -30.3-29.31.0-0.61.122.018.4 15.7 15.5 17.2 17.6廢棄資源綜合利用業(yè)-6.3-5.299.264.749.9 44.7 16.38.8-7.57.014.290.974.3 61.1 52.3 40.6 33.9-6.7水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)14.116.5 234.1 44.611.84.8-5.0-17.0-12.04.16.926.220.6 16.6 13.08.66.5-2.1Wind同時，中下游被動補庫過程仍在持續(xù)，高庫存壓

36、力使得經(jīng)濟出清被延緩。從 2022 年 3 月疫情發(fā)生之后，前期工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨回升的趨勢被打破，產(chǎn)成品存貨同比重新進入到上升區(qū)間，4 月產(chǎn)成品存貨同比增速繼續(xù)上升至 20%，環(huán)比 3 月同比 18.1%進一步上行。其中，庫存壓力得上升主要由中下游制造業(yè)的被動補庫貢獻。大類上來看，3 月制造業(yè)庫存同比 18.4%，顯著高于采礦業(yè) 8.8%。具體來說：化學(xué)纖維制造業(yè)（+34.1%）、化學(xué)制品制造業(yè)（+31.5%）、電器機械和器材制造業(yè)（+29.3%）、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（+26.2%）、金屬制品業(yè)（+22.0%）庫存上升幅度較大。圖 17：PPI 高位背景下企業(yè)庫存仍處于待去化之

37、中Wind2. 倘若 A 股開始交易“復(fù)蘇”預(yù)期，應(yīng)該關(guān)注什么？客觀而言，A 股對于“復(fù)蘇預(yù)期”交易是復(fù)雜的。在 2005-2012 年這段期間，股市美林時鐘給予的啟示是：在 2005-2012 年 A 股在復(fù)蘇階段的實際驗證邏輯排序為：金融>周期>成長>消費，行業(yè)輪動的次序主要依據(jù)政策落地與基本面預(yù)期拐點。而在 2012-2021 年這段時間，股市美林時鐘在復(fù)蘇階段 A 股的風(fēng)格表現(xiàn)是：主消費>成長>周期>金融。一個合理的解釋是：如果復(fù)蘇的側(cè)重點在于投資和基建拉動，就是金融和周期占優(yōu)；如果，復(fù)蘇的側(cè)重點是在于消費，則消費和成長占優(yōu)。換句話說，如果市場對于經(jīng)

38、濟拉動效果僅局限在投資端，那么“穩(wěn)增長”占優(yōu)；如果市場對于經(jīng)濟效果的拉動的效果擴散到中下游，那么“消費成長”占優(yōu)。從理論視角來看，在復(fù)蘇階段，股市美林時鐘的理論邏輯排序是金融>周期>消費>成長，主要的邏輯依據(jù)：宏觀經(jīng)濟的修復(fù)主要靠投資驅(qū)動，以“擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長”為目的下，持續(xù)的降息和寬松的貨幣等政策推動基建、地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)鏈需求從低谷修復(fù)，并隨之帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游需求反彈，下游消費隨后復(fù)蘇。在 2005-2012 年 A 股在復(fù)蘇階段的實際驗證邏輯排序為：金融>周期>成長>消費，行業(yè)輪動的次序主要依據(jù)政策落地與基本面預(yù)期拐點。金融板塊最好的邏輯主要在于：寬貨

39、幣，寬信貸周期板塊次優(yōu)的邏輯主要在于：“基建-地產(chǎn)”率先復(fù)蘇成長板塊不靠前的邏輯主要在于：盈利確定性不高，風(fēng)險偏好并未明顯提升消費板塊最差的邏輯主要在于：需求復(fù)蘇的滯后性從行業(yè)的角度來看，在復(fù)蘇階段把握銀行、地產(chǎn)、有色、采掘等勝率最高。如果將以上行業(yè)按板塊進行分類，我們可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，能夠獲得超額收益的行業(yè)主要集聚在利率敏感性的金融行業(yè)和與推動經(jīng)濟復(fù)蘇有關(guān)的“地產(chǎn)-基建”產(chǎn)業(yè)鏈。在對每一次復(fù)蘇時期行業(yè)表現(xiàn)進行回顧，三次復(fù)蘇期都能獲得超額收益的行業(yè)為采掘和銀行。我國宏觀經(jīng)濟由投資驅(qū)動，尤其是經(jīng)濟遭遇衰退時，更加需要投資帶動經(jīng)濟復(fù)蘇，比較典型的就是 2008 年金融危機后，出口遭遇巨大打

40、擊，經(jīng)濟陷入衰退，“四萬億”基建投資帶動經(jīng)濟逆勢復(fù)蘇，房地產(chǎn)、有色金屬、采掘等行業(yè)率先受益。圖 18：在 2005-2021 年，經(jīng)濟復(fù)蘇階段，A 股風(fēng)格表現(xiàn)：金融>周期>成長>消費windwind在結(jié)果層面上，倘若 A 股開始交易“復(fù)蘇”預(yù)期，我們關(guān)注到隨著疫情的逐步緩解，工業(yè)品都會開啟主動去庫，對應(yīng)的選擇思路是尋找已經(jīng)在處于去庫存的時期，同時產(chǎn)能利用率相對比較高的品種，這一類型細(xì)分行業(yè)在疫情緩解后盈利彈性相對較大。我們沿用這一思路第對工業(yè)品進行評估，煤炭、化工、天然氣是第一梯隊；食品加工、汽車、醫(yī)藥是第二梯隊。具體而言：Ø 當(dāng)前產(chǎn)能利用率水平較高，存貨水平較低的

41、行業(yè)：采礦業(yè)（煤炭開采和洗選、石油天然氣開采和洗選）、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)。Ø 當(dāng)前存貨水平較低，后續(xù)隨著主動補庫存盈利彈性較高的細(xì)分行業(yè)：醫(yī)藥制造業(yè)、食品制造業(yè)、黑色金屬冶煉及加工業(yè)、汽車制造業(yè)。圖 20：當(dāng)前各工業(yè)細(xì)分領(lǐng)域工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率與庫存同比行業(yè)2021-032021-06產(chǎn)能利用率2021-092021-122022-03 2016年來 趨勢圖分位數(shù)2021-03產(chǎn)成品存貨：同比2021-062021-092021-122022-032016年來分位數(shù)趨勢圖采礦業(yè)75.376.176.077.077.0100.00%2.6-0.32.47.28.876.09%制造業(yè)

42、77.678.877.377.675.920.00%8.711.614.017.318.495.65%電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)74.574.775.375.473.865.00%11.57.824.423.214.156.52%煤炭開采和洗選業(yè)72.573.174.276.474.995.65%-5.2-8.6-5.010.412.992.65%石油和天然氣開采業(yè)90.090.390.089.092.4100.00%-9.8-0.913.19.0-2.369.12%食品制造業(yè)74.272.874.274.571.615.00%9.98.33.07.56.063.24%紡織業(yè)78.380

43、.979.579.278.245.00%-0.3-3.23.510.018.397.06%化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)76.980.077.877.677.995.00%-1.211.918.732.731.595.59%醫(yī)藥制造業(yè)76.978.576.677.474.615.00%20.15.22.92.32.95.88%化學(xué)纖維制造業(yè)87.185.383.582.584.280.00%-11.60.313.927.934.194.12%非金屬礦物制品業(yè)66.572.670.070.165.810.00%2.77.09.816.120.697.06%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)81.784.177.

44、074.677.047.83%0.013.510.09.19.445.59%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)80.381.679.676.979.045.00%5.814.819.220.521.488.24%通用設(shè)備制造業(yè)80.081.680.981.179.268.18%10.611.414.814.915.598.53%專用設(shè)備制造業(yè)82.580.478.978.677.836.36%17.116.017.918.318.786.76%汽車制造業(yè)78.574.270.575.572.115.00%13.53.77.93.05.433.82%電氣機械和器材制造業(yè)81.181.781.080.577

45、.320.00%20.231.331.636.429.389.71%計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)79.379.180.881.677.010.00%13.69.711.821.326.298.53%Wind3. 外部因素：目前，全球通脹的交易邏輯仍在持續(xù)當(dāng)前，國際油價全線上漲，天然氣價格高位上行。WTI 原油本周收于 115.07 美元/桶，漲 4.79美元/桶，漲幅 4.34%；IPE 布油本周收于 118.80 美元/桶，漲 5.89 美元/桶，漲幅 5.22%。歐盟逐步淘汰俄羅斯石油的體系已經(jīng)明顯陷入僵局，匈牙利政府暗示最早在下個月談判才有可能取得進展，這也促使油價在周一走勢震蕩。俄

46、羅斯副總理諾瓦克本周四表示：2022 年全年俄石油產(chǎn)量可能會下降為 4.8 億至 5 億噸，受此消息影響，原油價格在周四大幅上升。同時，俄羅斯停止對芬蘭供應(yīng)天然氣加劇天然氣的供需矛盾，天然氣期貨本周高位上行： NYMEX 天然氣期貨本周上漲 0.65 美元/百萬英熱，收 8.71 美元/百萬英熱，漲幅 8.06%。圖 21：原油價格本周震蕩上行圖 22：天然氣價格高位上行W indWind目前，“全球通脹”的交易邏輯仍在持續(xù)，短期很難驗偽。美國通脹持續(xù)性的判斷上，我們傾向于認(rèn)為在高基數(shù)下，美國 CPI 同比大概率已在 3 月 8.5%水平見頂，但由于近期國內(nèi)疫情及俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)發(fā)酵對于供應(yīng)端的壓

47、力邊際回升，下半年通脹將仍然居于高位，通脹下行的斜率會放緩。歐洲由于能源結(jié)構(gòu)、貿(mào)易關(guān)系受到俄烏沖突影響會更加直接、深刻。目前，俄烏戰(zhàn)事的演進、對俄制裁影響的擴散等不確定性仍然較高。預(yù)期歐洲通脹仍將持續(xù)，能源價格上漲帶來的影響將逐步顯現(xiàn)。美國 4 月 PCE 漲幅有所收窄，與 4 月 CPI 數(shù)據(jù)相互印證。美國經(jīng)濟分析局本周五公布的數(shù)據(jù)顯示，美國 4 月 PCE 同比升 6.27%，預(yù)期升 6.2%，前值升 6.61%；環(huán)比升 0.25%，預(yù)期升 0.2%，前值升 0.9%。核心 PCE 同比升 4.91%，預(yù)期升 4.9%，前值升 5.2%；環(huán)比升 0.34%，預(yù)期升 0.3%，前值升 0.3

48、3%。圖 23：美國 4 月 PCE 漲幅收窄Wind從結(jié)構(gòu)來看，能源項仍是推動美國 PCE 同比上行的最重要因素，但環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)；商品價格漲幅有所回落，環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，但食物價格持續(xù)上漲，環(huán)比增速雖較上月有所回落但仍位于較高水平；服務(wù)價格增速小幅回升。能源項同比上漲 30.4%，前值 33.9%；環(huán)比下跌 2.8%，前值上漲 11.7%，能源項對 PCE 的貢獻在邊際弱化。商品價格同比上漲 9.5%，前值上漲 10.6%；環(huán)比下跌 0.2%，前值上漲 1.7%，反映商品價格漲幅回落，其中耐用品和非耐用品價格同比漲幅均收窄，非耐用品價格環(huán)比漲幅轉(zhuǎn)負(fù)。食物價格漲幅顯著，同比漲 10%，前值 9.2

49、%；環(huán)比漲 1%，前值漲 1.4%。圖 24：美國 PCE 分項同比圖 25：美國 PCE 分項環(huán)比W indWind從歐洲國家來看，歐元區(qū) 5 月 PMI 有所下行，通脹不斷刷新紀(jì)錄。歐元區(qū) 5 月制造業(yè) PMI為 54.4，前值 55.5，市場預(yù)期 55.3，連續(xù) 4 個月下跌；服務(wù)業(yè) PMI 為 56.3，前值 57.7，市場預(yù)期 57.5；綜合 PMI 為 54.9，前值 55.8，市場預(yù)期 55.8。歐元區(qū) 5 月 PMI 雖然都位于榮枯線上但有邊際惡化跡象；歐元區(qū)制造業(yè) PMI 已經(jīng)連續(xù) 4 個月下跌，反映出歐元區(qū)制造業(yè)有惡化趨勢。4 月，歐盟調(diào)和 CPI 為 8.1%，前值 7.

50、8%，連續(xù) 10 個月上升；核心 CPI 為 4.1%，前值 3.6%，連升 9 個月，兩個指標(biāo)均刷新歷史新高。其中，英國 4 月 CPI 同比上漲 9%，前值 7%，創(chuàng)歷史新高；核心 CPI 上漲 6.2%，前值 5.7%，創(chuàng) 1992 年 4 月以來新高。圖 26：歐元區(qū) 5 月 PMI 有所下行Wind圖 27：全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)有所上升NY FED圖 28：BDI 自 4 月中旬以來持續(xù)上行Wind為應(yīng)對全球通脹層面，歐洲央行釋放加息信號。目前，美聯(lián)儲加息使得諸多新興國家近期跟隨加息，但就本輪美聯(lián)儲加息是否引致“經(jīng)濟衰退”則仍待觀察。在上一期的周報中，我們已經(jīng)提示過，從美國國內(nèi)消費、投

51、資、儲蓄、就業(yè)市場的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟距離衰退還有一段比較長的距離。另外，美聯(lián)儲是否會在經(jīng)濟衰退前調(diào)整貨幣政策也是美國經(jīng)濟能否實現(xiàn) “軟著陸”的關(guān)鍵。從 5 月美聯(lián)儲會議紀(jì)要內(nèi)容則似乎顯示當(dāng)前的鷹派可能在為未來的鴿派鋪路。5 月 26 日美聯(lián)儲公布 5 月會議紀(jì)要來看，對于美國經(jīng)濟一致認(rèn)為由于內(nèi)需強勁將推二季度經(jīng)濟增速反彈，預(yù)期今年經(jīng)濟增速將高于長期水平，2023、2024 年開始經(jīng)濟增速將放緩。關(guān)于通脹的壓力，紀(jì)要顯示俄烏沖突與中國疫情正從供給端加劇美國通脹壓力，勞動力市場依然緊張，勞動力需求超過供給的情況普遍存在，輸入性通脹和工資上升將繼續(xù)造成通脹的壓力。可以看出，美聯(lián)儲打擊通脹的信心依然十分堅決，美聯(lián)儲會議紀(jì)要表明美聯(lián)儲應(yīng)該在接下來的會議中快速加息，然后盡快將貨幣政策轉(zhuǎn)向中性。隨后，利率期貨市場也對美聯(lián)儲加息預(yù)期有所降溫：預(yù)期 6 月和 7 月加息 50bp，但 9 月只加息 25bp，2022 年末只加息至 2.5%-2.75%，而終點利率也有所下降。主要內(nèi)容