反彈過后景氣賽道如何選擇

1、4.26 大反攻以來，新能源、半導(dǎo)體、國防和軍工等景氣賽道迎來強(qiáng)勁反彈，累計(jì)漲幅達(dá)到 1530%。景氣賽道的集體回暖是反彈還是反轉(zhuǎn)？景氣賽道的配臵思路是否需要轉(zhuǎn)換？在強(qiáng)勢(shì)反彈之后，未來細(xì)分方向又該如何選擇？我們將本輪反彈透露的結(jié)構(gòu)性線索與各賽道基本面、估值要素相結(jié)合，從四大維度對(duì)景氣賽道展開跟蹤分析。一、交易維度：光伏設(shè)備反彈最為強(qiáng)勁1.1 修復(fù)力度：光伏、風(fēng)電與軍工修復(fù)力度較強(qiáng)4.26 至今景氣賽道普遍迎來顯著修復(fù)，其中光伏、風(fēng)電與軍工修復(fù)力度較強(qiáng)。我們首先將各賽道回撤深度進(jìn)行 252 日滾動(dòng)測(cè)算，然后定義修復(fù)力度=（4.26 回撤深度-當(dāng)前回撤深度）/4.26 回撤深度，與反彈漲幅相比，修

2、復(fù)力度同時(shí)將前期賽道回撤程度納入考慮，更能夠衡量反彈期間的賽道修復(fù)狀態(tài)強(qiáng)弱：當(dāng)前鋰電池、光伏與風(fēng)電修復(fù)力度分別為 17.0%、34.5%以及 26.6%，而半導(dǎo)體和軍工修復(fù)力度分別為 8.4%、31.8%，光伏、風(fēng)電與軍工修復(fù)力度明顯強(qiáng)于鋰電池、半導(dǎo)體。圖表 1：新能源賽道回撤深度（252 日滾動(dòng)，%）電池光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/030-10-20-30-40-50-60wind，圖表 2：半導(dǎo)體與軍工賽道回撤深度（252 日滾動(dòng)，%）半導(dǎo)體

3、國防和軍工18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/030-10-20-30-40-50-60wind，圖表 3：景氣賽道 4.26 至今反彈漲幅與修復(fù)力度（%）電池光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備半導(dǎo)體國防和軍工回撤深度（絕對(duì)值）40.8%29.6%38.3%41.2%28.9%最大回撤（絕對(duì)值）49.1%45.2%52.2%45.0%42.4%反彈漲幅 16.4% 30.8% 29.0% 15.7% 23.5%修復(fù)力度 17.0% 34.5% 26.6%8.4% 31.8%wind，強(qiáng)弱

4、指標(biāo)：光伏設(shè)備新高個(gè)股比例相對(duì)占優(yōu)景氣賽道新高個(gè)股比例出現(xiàn)回升，光伏設(shè)備相對(duì)占優(yōu)、鋰電池相對(duì)較弱。我們對(duì) 2019年至今賽道創(chuàng) 60 日新高個(gè)股比例進(jìn)行測(cè)算：5 月 27 日當(dāng)周鋰電池、光伏與風(fēng)電賽道 60日新高個(gè)股比例分別為 1.7%、10.9%和 5.0%，分別對(duì)應(yīng) 20%、58%和 42%分位；半導(dǎo)體和軍工賽道 60 日新高個(gè)股比例分別為 4.3%、5.2%，分別對(duì)應(yīng) 41%、47%分位，光伏設(shè)備新高個(gè)股比例相對(duì)占優(yōu)，而鋰電池對(duì)應(yīng)比例明顯較低。圖表 4：新能源賽道周度 60 日新高個(gè)股比例（%）電池光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備80%70%60%50%40%30%20%10%0%18/12 19/03

5、 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03wind，圖表 5：半導(dǎo)體與軍工賽道周度 60 日新高個(gè)股比例（%）70%半導(dǎo)體國防和軍工60%50%40%30%20%10%0%18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03wind，交易熱度：風(fēng)電、光伏與軍工交易熱度升溫賽道交易熱度略有回暖，風(fēng)電、光伏與軍工交易熱度升溫相對(duì)明顯。5 月 27 日當(dāng)周鋰電池、光伏與風(fēng)電賽道成交額占比

6、分別為 2.75%、2.38%和 1.06%，均較前期有所回升，其中光伏占比高于 24 周滾動(dòng)均值水平，風(fēng)電占比則突破 24 周均值-1 倍標(biāo)準(zhǔn)差水平；半導(dǎo)體和軍工賽道成交額占比分別為 2.07%和 2.68%，其中國防和軍工占比高于 24 周滾動(dòng)均值水平，風(fēng)電、光伏與軍工交易熱度升溫相比鋰電池、半導(dǎo)體而言更加明顯。圖表 6：新能源賽道成交額占全A 成交額比重（%）電池光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備654321018/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03wind， 注：線型虛線為 24

7、 周均值，點(diǎn)狀虛線為 24 周均值+1 倍標(biāo)準(zhǔn)差圖表 7：半導(dǎo)體與軍工賽道周度成交額占全A 成交額比重（%）半導(dǎo)體國防和軍工7654321018/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03wind， 注：線型虛線為 24 周均值，點(diǎn)狀虛線為 24 周均值+1 倍標(biāo)準(zhǔn)差二、資金配臵：新能源賽道更受青睞北上持股：北上資金增配風(fēng)電趨勢(shì)凸顯北上資金賽道持股整體保持穩(wěn)定，其中風(fēng)電增配趨勢(shì)凸顯。5 月 27 日當(dāng)周鋰電池、光伏與風(fēng)電賽道的北上持股占比分別為 12.8%、11.1%和 11.

8、0%，其中風(fēng)電 24 周滾動(dòng)均值水平呈現(xiàn)較強(qiáng)的上行趨勢(shì)；半導(dǎo)體和軍工賽道成交額占比則分別為 5.9%和 2.0%，對(duì)應(yīng)24 周滾動(dòng)均值走勢(shì)均保持平穩(wěn)，北上資金賽道持股整體來看保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，其中風(fēng)電獲北上增配趨勢(shì)凸顯。圖表 8：新能源賽道北上資金持股市值占自由流通市值比重（%）電池光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備161412108642018/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03wind， 注：虛線為 24 周均值圖表 9：半導(dǎo)體與軍工賽道北上資金持股市值占自由流通市值比重（%）半導(dǎo)

9、體國防和軍工7654321018/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03wind， 注：虛線為 24 周均值基金持倉：主動(dòng)偏股基金持股仍在高位根據(jù)相關(guān)性的估算，主動(dòng)偏股型基金在景氣賽道上的持倉仍在高位。我們對(duì)景氣賽道表現(xiàn)與主動(dòng)偏股基金凈值變化的相關(guān)性進(jìn)行 30 日滾動(dòng)測(cè)算：鋰電池、光伏和風(fēng)電當(dāng)前相關(guān)性分別為 0.88、0.86 和 0.82，而半導(dǎo)體與軍工當(dāng)前相關(guān)性分別為 0.90、0.86。各賽道表現(xiàn)與主動(dòng)偏股基金凈值變化的相關(guān)性保持較高水平且較前期有所回升，一方面可能在

10、于 4.26 反彈期間賽道領(lǐng)漲，另一方面也反映出，主動(dòng)偏股型基金在景氣賽道上的持倉可能仍然不低。圖表 10：新能源賽道表現(xiàn)與主動(dòng)偏股基金凈值變化的相關(guān)性（30 日滾動(dòng)）電池光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.018/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03wind，圖表 11：半導(dǎo)體、軍工賽道表現(xiàn)與主動(dòng)偏股基金凈值變化的相關(guān)性（30 日滾動(dòng)）半導(dǎo)體國防和軍工1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.018/12

11、 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03wind，融資占比：新能源融資余額占比穩(wěn)中有升新能源融資余額占比趨勢(shì)穩(wěn)中有升，但賽道短期融資做多動(dòng)能明顯弱化。5 月 27 日當(dāng)周 鋰電池、光伏與風(fēng)電賽道的融資余額占自由流通市值比重分別為3.08%、3.57%和5.80%，半導(dǎo)體和軍工賽道成交額占比則分別為 2.1%和 4.3%。中期趨勢(shì)來看，新能源賽道融資余額占比的 24 周滾動(dòng)均值水平保持穩(wěn)中有升的狀態(tài)，軍工和半導(dǎo)體對(duì)應(yīng)均值走勢(shì)保持平穩(wěn)；短期變動(dòng)來看，各賽道融資余額占比均較前期明顯回落

12、，表明短期賽道融資做多動(dòng)能明顯弱化。圖表 12：新能源賽道北上資金持股市值占自由流通市值比重（%）電池光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備87654321018/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03wind，注：虛線為 24 周均值圖表 13：半導(dǎo)體與軍工賽道北上資金持股市值占自由流通市值比重（%）半導(dǎo)體國防和軍工87654321018/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/

13、03wind， 注：虛線為 24 周均值三、基本面維度：盈利狀態(tài)保持良好3.1 業(yè)績?cè)鏊伲?2Q1 光伏設(shè)備景氣顯著占優(yōu)從近期財(cái)報(bào)披露情況來看，賽道景氣明顯分化，光伏設(shè)備顯著占優(yōu)。鋰電池、光伏和風(fēng)電的 22Q1 業(yè)績?cè)鏊俜謩e為 71.2%、116.8%和 14.5%，較上期分別變動(dòng)-72、50 和-6個(gè)百分點(diǎn)；半導(dǎo)體和軍工的 22Q1 業(yè)績?cè)鏊俜謩e為 56.5%、15.8%，較上期分別變動(dòng)-64和 5 個(gè)百分點(diǎn)。光伏 22Q1 業(yè)績?cè)鏊僮罡咔噎h(huán)比改善最為顯著，鋰電池、半導(dǎo)體業(yè)績延續(xù)高增但環(huán)比下滑明顯，風(fēng)電、軍工增速較低但環(huán)比保持穩(wěn)定。圖表 14：景氣賽道 2021 年業(yè)績?cè)鏊侪h(huán)比變動(dòng)與超預(yù)期情

14、況15022Q1凈利潤增速（%） 增速環(huán)比變動(dòng)（%，右軸）150100100505000-50-50-100有 光 煤 電 半 電 交 基 石 醫(yī) 食 通 國 風(fēng) 建 家 紡 銀 電 建 商 汽 環(huán) 傳 機(jī) 美 鋼 公 非 房 輕 計(jì) 社 農(nóng)色 伏 炭 池 導(dǎo) 力 通 礎(chǔ) 油 藥 品 信 防 電 筑 用 織 行 子 筑 貿(mào) 車 保 媒 械 容 鐵 用 銀 地 工 算 會(huì) 林-100金 設(shè)體 設(shè) 運(yùn) 化 石 生 飲軍 設(shè) 裝 電 服材 零設(shè) 護(hù)事 金 產(chǎn) 制 機(jī) 服 牧屬 備wind，備 輸 工 化 物 料工 備 飾 器 飾料 售備 理業(yè) 融造務(wù) 漁3.2 增長預(yù)期：光伏、鋰電 2022 年預(yù)期

15、增速居前從業(yè)績預(yù)測(cè)來看，2022 年各賽道預(yù)期增速分化，光伏、鋰電池居于前列。鋰電池、光伏和風(fēng)電的 2022 年一致預(yù)期業(yè)績?cè)鏊俜謩e為 77.1%、85.0%和 17.3%，34 個(gè)行業(yè)（30個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)+鋰電池、光伏、風(fēng)電與半導(dǎo)體賽道）排序中分別居于第 4、2 和 28 位；半導(dǎo)體和軍工的 2022 年一致預(yù)期業(yè)績?cè)鏊俜謩e為 28.5%和 46.6%，34 個(gè)行業(yè)排序中分別居于第 19 和 8 位，光伏、鋰電池、軍工預(yù)期增速居于前列，半導(dǎo)體處于中等水平，風(fēng)電則相對(duì)靠后。圖表 15：景氣賽道 2022 年業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)測(cè)（wind 一致預(yù)期）2022年一致預(yù)期增速（%）1009080706050

16、403020100公 光 電 電 有 美 交 國 煤 輕 汽 計(jì) 商 傳 通 醫(yī) 環(huán) 基 半 機(jī) 電 建 房 食 家 紡 石 風(fēng) 建 鋼 銀 非用 伏 力 池 色 容 通 防 炭 工 車 算 貿(mào) 媒 信 藥 保 礎(chǔ) 導(dǎo) 械 子 筑 地 品 用 織 油 電 筑 鐵 行 銀事 設(shè) 設(shè)金 護(hù) 運(yùn) 軍制機(jī) 零生化 體 設(shè)裝 產(chǎn) 飲 電 服 石 設(shè) 材金業(yè) 備 備wind，屬 理 輸 工造售物工備飾料 器 飾 化 備 料融3.3 動(dòng)態(tài)調(diào)整：賽道業(yè)績預(yù)期邊際變化較積極相較于盈利預(yù)期本身，盈利的預(yù)期差可能更為關(guān)鍵，即分析師預(yù)測(cè)的修正比其預(yù)測(cè)的具體數(shù)值更重要。如果分析師在某一時(shí)點(diǎn)上調(diào)（或下調(diào)）公司的盈利預(yù)測(cè)，

17、則有理由相信該分析師捕捉到了影響公司遠(yuǎn)期業(yè)績的新信息，而上調(diào)（或下調(diào)）的幅度可以反映出基本面預(yù)期邊際變化的程度。我們基于分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整行為，構(gòu)建分析師預(yù)測(cè)修正指標(biāo)（MAF），以衡量行業(yè)業(yè)績預(yù)期的邊際變化：分析師預(yù)測(cè)修正指標(biāo)(MAF) = 1 + 分析師預(yù)測(cè)上調(diào)比重 11 + 分析師預(yù)測(cè)下調(diào)比重考察近 2 月的 MAF 指標(biāo)來看，各賽道業(yè)績預(yù)期的邊際變化均較為積極。電池、光伏和風(fēng)電的 MAF 指標(biāo)分別為 0.06、0.26 和-0.04，34 個(gè)行業(yè)排序中分別居于第 9、2 和 14位；半導(dǎo)體和軍工的 MAF 指標(biāo)則分別為 0.03 和 0.15，34 個(gè)行業(yè)排序中分別處于第 10位和第 6

18、 位，各賽道業(yè)績預(yù)期的邊際變化均較為積極，其中又以光伏設(shè)備行業(yè)分析師預(yù)測(cè)的動(dòng)態(tài)調(diào)整最為樂觀。分析師預(yù)測(cè)修正指標(biāo)（MAF）圖表 16：景氣賽道分析師預(yù)測(cè)修正指標(biāo)（年初至今對(duì)比前 6 月）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%煤光有公銀國基電電半醫(yī)電建風(fēng)石交食環(huán)鋼美通機(jī)計(jì)商傳家汽農(nóng)建紡輕房社非炭伏色用行防礎(chǔ)力池導(dǎo)藥子筑電油通品保鐵容信械算貿(mào)媒用車林筑織工地會(huì)銀設(shè)金事軍化設(shè)體生裝設(shè)石運(yùn)飲護(hù)設(shè)機(jī)零電牧材服制產(chǎn)服金wind，備屬業(yè)工工備物飾備化輸料理備售器漁料飾造務(wù)融四、估值維度：賽道之間延續(xù)分化估值分位：景氣賽道之間分化較大估值分位來看，當(dāng)前賽道估值延續(xù)分化態(tài)勢(shì)，新能

19、源賽道相對(duì)較高，半導(dǎo)體與軍工仍處低位。鋰電池、光伏和風(fēng)電的 PE（TTM）分別為 42.9、39.2 和 20.8，對(duì)應(yīng)歷史分位分別為 36%、58%和 15%，34 個(gè)行業(yè)排序中分別居于第 12、6 和 17 位；半導(dǎo)體和軍工的 PE（TTM）分別為 36.9 和 52.3，對(duì)應(yīng)歷史分位分別為 1%和 2%，34 個(gè)行業(yè)排序中分別處于第 32 和 28 位，景氣賽道估值較前期已有明顯回落，其中光伏估值分位相對(duì)較高，鋰電池和風(fēng)電的估值分位處于中等水平，而半導(dǎo)體與軍工的估值相對(duì)位臵仍然較低。200180160140120100806040200-20 99%91%88%81%61%58%57%5

20、6%53%53%48%36%35%34%34%21%15%13%12%11%11%10%10% 6% 5% 3% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 0%圖表 17：景氣賽道 PE（TTM）及其歷史分位（2016 年至今）農(nóng) 汽 公 社 房 光 商 食 美 建 輕 電 煤 電 鋼 建 風(fēng) 非 環(huán) 家 機(jī) 傳 石 紡 基 計(jì) 電 國 交 通 有 半 銀 醫(yī)林 車 用 會(huì) 地 伏 貿(mào) 品 容 筑 工 池 炭 力 鐵 筑 電 銀 保 用 械 媒 油 織 礎(chǔ) 算 子 防 通 信 色 導(dǎo) 行 藥牧事 服 產(chǎn) 設(shè) 零 飲 護(hù) 裝 制設(shè)材 設(shè) 金電 設(shè)石 服 化 機(jī)軍 運(yùn)金 體生漁wind，業(yè) 務(wù)備

21、售 料 理 飾 造備料 備 融器 備化 飾 工工 輸屬物Forward PE：2022 年前向估值相對(duì)合理Forward PE 對(duì)應(yīng)歷史分位來看，2022 年賽道估值將消化至較合理水平。鋰電池、光伏和風(fēng)電的 2022 年 forward PE 分別為 29.7、29.7 和 18.6，對(duì)應(yīng)歷史分位分別為 7%、 21%和7%，34 個(gè)行業(yè)排序中分別居于第18、8 和19 位；半導(dǎo)體和軍工的2022 年forwardPE 分別為 31.9 和 43.7，對(duì)應(yīng)歷史分位均為 0%，若 2022 年預(yù)期業(yè)績得以實(shí)現(xiàn)，賽道估值將普遍消化至較合理水平，其中光伏估值可能相對(duì)較高。20018016014012

22、0100806040200-20 100%100%99%81%31%29%21%21%18%17%16%16%12%11%10% 9% 7% 7% 7% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%圖表 18：景氣賽道 2022 年預(yù)測(cè) PE 及其歷史分位（2016 年至今）社 房 農(nóng) 汽 食 美 公 光 建 紡 環(huán) 鋼 煤 電 家 輕 傳 電 風(fēng) 機(jī) 建 基 非 交 計(jì) 電 商 醫(yī) 石 半 銀 通 國 有會(huì) 地 林 車 品 容 用 伏 筑 織 保 鐵 炭 力 用 工 媒 池 電 械 筑 礎(chǔ) 銀 通 算 子 貿(mào) 藥 油 導(dǎo) 行 信 防 色服 產(chǎn) 牧飲

23、 護(hù) 事 設(shè) 裝 服設(shè) 電 制設(shè) 設(shè) 材 化 金 運(yùn) 機(jī)零 生 石 體軍 金務(wù)wind，漁料 理 業(yè) 備 飾 飾備 器 造備 備 料 工 融 輸售 物 化工 屬PE-G 匹配：新能源相對(duì)合理，軍工、半導(dǎo)體偏貴進(jìn)一步結(jié)合盈利增速對(duì)賽道估值匹配度進(jìn)行判斷，賽道 PEG 普遍分布在 12 的較合理區(qū)間。鋰電池、光伏和風(fēng)電的PEG 分別為 0.68、0.79 和 0.86，34 個(gè)行業(yè)排序中分別居于第 24、21 和 18 位；半導(dǎo)體和軍工的 PEG 分別為 1.31 和 1.31，34 個(gè)行業(yè)排序中分別處于第 3 位和第 2 位，結(jié)合對(duì)盈利增速的考量來看，新能源賽道的估值水平已較為合理，而軍工、半導(dǎo)

24、體估值相對(duì)盈利而言偏貴。圖表 19：景氣賽道 PE/GPE（TTM）CAGR（FY2） PEG（右軸）250200150100500公 煤 交 有 建 銀 基 電 電 環(huán) 房 光 家 輕 風(fēng) 電 商 醫(yī) 傳 鋼 建 汽 美 機(jī) 石 紡 通 非 計(jì) 半 國 食用 炭 通 色 筑 行 礎(chǔ) 力 池 保 地 伏 用 工 電 子 貿(mào) 藥 媒 鐵 筑 車 容 械 油 織 信 銀 算 導(dǎo) 防 品1.61.41.21.00.80.60.40.20.0事運(yùn) 金 裝化 設(shè)產(chǎn) 設(shè) 電 制 設(shè)零 生材護(hù) 設(shè) 石 服金 機(jī) 體 軍 飲業(yè)wind，輸 屬 飾工 備備 器 造 備售 物料理 備 化 飾融工 料五、總結(jié)：反彈

25、過后，景氣賽道如何選擇？5.1、4.26 以來賽道回暖更多屬于超跌反彈，趨勢(shì)反轉(zhuǎn)尚需觀察近期賽道股的回暖更多屬于超跌反彈性質(zhì)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，超跌反彈空間兌現(xiàn)后，中期走勢(shì)仍由基本面趨勢(shì)決定。近期賽道股集體回暖，從基本面的角度來解釋，一方面是源于疫后供應(yīng)鏈恢復(fù)（詳見前期報(bào)告如果這是本輪疫情的拐點(diǎn)20220428），另一方面也有聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期邊際緩和、美債利率階段性回落的助力。而從交易層面，成長領(lǐng)漲的背后更多是來自大盤超跌企穩(wěn)后的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善動(dòng)力，而隨著超跌反彈空間的兌現(xiàn)，超跌成長的反彈動(dòng)能也在逐漸減弱。更重要的是，從基本面角度來看，正如我們?cè)谇捌趫?bào)告（盈利何時(shí)見底？基于疫情沖擊的修正20220

26、520）中所言，成長相對(duì)價(jià)值的景氣差異已顯著收窄，一季度創(chuàng)業(yè)板-主板業(yè)績?cè)鏊俨罡锹淙胴?fù)值區(qū)間，且基于盈利預(yù)測(cè)情況來看，年內(nèi)上述情形大概率延續(xù)，基本面難以驅(qū)動(dòng)成長/價(jià)值比價(jià)的持續(xù)走高。圖表 20：2022 年預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的超額業(yè)績?cè)鏊匐y以繼續(xù)擴(kuò)張100806040200-20-40-60-80-100創(chuàng)業(yè)板-主板業(yè)績?cè)鏊俨睿?）科創(chuàng)板-主板業(yè)績?cè)鏊俨睿?，右軸）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022wind，考慮到外圍利率環(huán)境、增量資金格局與景氣周期等中期變量，賽道投資由貝塔轉(zhuǎn)向細(xì)分的邏輯不變。一方

27、面，外圍利率環(huán)境對(duì)于國內(nèi)風(fēng)格的影響早已不容忽視，即便 5 月 FOMC會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的峰值已經(jīng)出現(xiàn)，但在通脹壓力難消、衰退壓力并未顯化的形勢(shì)之下，不能過早博弈外圍利率趨勢(shì)的轉(zhuǎn)向；另一方面，在賺錢效應(yīng)和示范效應(yīng)都大幅降低的背景下，增量資金在短期內(nèi)也很難見到轉(zhuǎn)機(jī)，不宜再用過去 2-3 年的經(jīng)驗(yàn)理解未來的市場(chǎng)。更重要的是，基本面角度下，經(jīng)歷了四個(gè)季度的高增后，此前的景氣賽道在 22年不可避免會(huì)面臨降速，同時(shí)在今年盈利周期下行的大背景下，高增速板塊的業(yè)績?cè)鏊俅蟾怕蕰?huì)出現(xiàn)環(huán)比下行，帶來的后果就是估值水平的下移和相對(duì)收益的階段性落后，因此中期內(nèi)單純的景氣追蹤策略可能失效。綜合多個(gè)維度來看，近期賽道回

28、暖大概率仍是反彈而非反轉(zhuǎn)，賽道投資由全局轉(zhuǎn)向細(xì)分的邏輯保持不變。圖表 21：連續(xù) 4 季高增板塊在 5-12 季度的業(yè)績走勢(shì)（%，非周期）圖表 22：連續(xù) 4 季高增個(gè)股在 5-12 季度的業(yè)績走勢(shì)（%，非周期）非周期板塊連續(xù)4季度增速3080706050403020100T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12非周期個(gè)股連續(xù)4季度增速309080706050403020100T+4T+5T+6T+7T+8T+9 T+10 T+11 T+12 Wind，Wind，5.2、反彈過后，景氣賽道如何選擇？我們將本輪反彈透露的結(jié)構(gòu)性線索與各賽道基本面、估值要素相結(jié)合，從四大維度對(duì)景氣賽道展開橫向?qū)Ρ龋海ㄒ唬慕灰拙S度來看，光伏、風(fēng)電與軍工在 4.26 至今的反彈行情中修復(fù)力度相對(duì)較強(qiáng)、交易熱度明顯升溫，從新高個(gè)股比例來看，又以光伏設(shè)備相對(duì)占優(yōu)。（二）從資金配臵維度來看，北上資金、主動(dòng)偏股基金賽道持股保持穩(wěn)定，但賽道短期融資做多動(dòng)能弱化，或反映反彈接近尾聲，新能源尤其是風(fēng)電賽道更受資金青睞。（三）從基本面維度來看，賽道盈利狀態(tài)保持良好，其中光伏設(shè)備 22Q1 業(yè)績?cè)鏊僮罡?、環(huán)比改善最大，2022 年預(yù)期增速居前，盈利預(yù)期邊際變化也最為積極。（四）從估值維度來看，賽道估值分化格局延續(xù)，單純考慮估值則光伏處于相對(duì)高位、軍工、半導(dǎo)體處于絕對(duì)低位。綜上所述