彭文生：擁抱逆周期—2016年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望-2016-05-25

1、彭文生：擁抱逆周期2016年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望彭文生 發(fā)表于 2016-05-25    來源于：CITICS宏觀要點(diǎn) 什么因素將決定本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度與可持續(xù)性？總量復(fù)蘇幾近“完美”，但市場對未來的走勢仍存在很大分歧。有觀點(diǎn)認(rèn)為“周期王者歸來”，也有人認(rèn)為“滯脹”就在眼前，但共同點(diǎn)是只關(guān)注總量經(jīng)濟(jì)而忽視背后的結(jié)構(gòu)變化。其實(shí)真正威脅經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不是通脹之憂，而是結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)嚴(yán)重。比如，總體投資觸底反彈，但民間投資增速卻持續(xù)下滑；總體流動性充裕，信用債券違約案例卻在不斷增加。是什么因素導(dǎo)致總量好轉(zhuǎn)而結(jié)構(gòu)惡化？兩者背離是否會持續(xù)？ 看結(jié)構(gòu)變化人們注

2、重實(shí)體和制度因素，而往往忽視金融周期的作用。但各部門獲得信用的能力不同，有抵押品優(yōu)勢的房地產(chǎn)行業(yè)占盡先機(jī)，和信貸相互促進(jìn)形成的“順周期”性對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有重大影響。容易獲得信貸的行業(yè)/部門在貨幣寬松后可以大幅擴(kuò)張業(yè)務(wù)，招攬更優(yōu)秀人才，實(shí)現(xiàn)更快發(fā)展，而難以得到信貸的部門受到擠壓。信貸分配也影響收入分配，較易獲得信貸的行業(yè)的員工收入增長相對其他部門較快。 信貸與地產(chǎn)相互促進(jìn)的“順周期”性，導(dǎo)致信貸錯配，結(jié)構(gòu)惡化，使得貨幣放松對總量的刺激越來越吃力，最終不可持續(xù)。房地產(chǎn)價格上升提高了其他行業(yè)的租金成本，在統(tǒng)一的勞動力市場下也帶來人工成本上行壓力，房地產(chǎn)作為信貸抵押品的優(yōu)勢增加了其他行業(yè)的融資成

3、本，房地產(chǎn)泡沫往往和匯率過度升值聯(lián)系在一起，這才是制造業(yè)等民間投資持續(xù)放緩的根本原因。一些限制民間投資的所謂“玻璃門、旋轉(zhuǎn)門、彈簧門”等制度性因素已經(jīng)存在多年，不能解釋近幾年的民間投資不振。同理，近幾年金融和地產(chǎn)服務(wù)業(yè)占GDP比重上升不完全是結(jié)構(gòu)優(yōu)化的體現(xiàn)。 我們提出擁抱“逆周期”，一個含義是宏觀政策應(yīng)該回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”的組合?！熬o信用”有利于打破信貸與房地產(chǎn)相互促進(jìn)的順周期，同時通過“松貨幣、寬財政”來防止經(jīng)濟(jì)大幅下滑，這樣的組合將為供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革和調(diào)整提供有利的宏觀環(huán)境。在觀察經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢時，區(qū)分貨幣和信用非常重要，我們應(yīng)該歡迎在加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、信用放緩情況下的

4、貨幣政策放松，為去杠桿創(chuàng)造有利條件，同時支持財政擴(kuò)張。 擁抱“逆周期”的另一個含義涉及對未來幾個季度經(jīng)濟(jì)走勢的看法短期增長無虞，明年壓力加大。地產(chǎn)與基建投資繼續(xù)支撐下半年的總需求，加上連帶的服務(wù)增長，全年GDP增速預(yù)計為6.7%。預(yù)計2-4季度GDP增速同比分別為6.6%、6.8%和6.7%，年化環(huán)比為7%、7.2% 和6%。但房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險上升，其對總需求的拉動效應(yīng)難以為繼，經(jīng)濟(jì)自主增長動能在2017年面臨下行壓力。包括基建投資在內(nèi)的財政擴(kuò)張將在穩(wěn)增長中起更大作用，而這需要貨幣政策放松的支持。 擁抱“逆周期”對資本市場也有重要含義。房地產(chǎn)和信用相互促進(jìn)帶來的順周

5、期性雖然短期支持總需求，增加相關(guān)上市公司的盈利，但帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險打擊投資者風(fēng)險偏好。美國次貸危機(jī)后的“緊信用、松貨幣、寬財政”組合帶來持續(xù)幾年的股市牛市，我國以2013年錢荒為拐點(diǎn)進(jìn)入金融周期下半場，2014年開始也出現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財政”的跡象，是2014年中股市開始上漲的基礎(chǔ)，盡管這個牛市因?yàn)楣善笔袌霰旧磉^度加杠桿而夭折。我們認(rèn)為近期投資者風(fēng)險偏好下降的根本原因還是對房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)擴(kuò)張的疑慮。如果宏觀環(huán)境回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”，不僅促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，也有利于資本市場的發(fā)展。引言在信貸與投資驅(qū)動下，當(dāng)前的總量復(fù)蘇看起來幾近“完美”。首季GDP增速達(dá)

6、6.7%，硬著陸的擔(dān)憂煙消云散，通縮魅影不再，而人民幣匯率在年初加速貶值過后風(fēng)平浪靜。但對于后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢，市場分歧很大。有觀點(diǎn)認(rèn)為“周期王者歸來”，也有人認(rèn)為“滯脹”就在眼前。為什么市場分歧如此之大？真正影響未來經(jīng)濟(jì)走勢的又是什么呢？市場之所以有如此大的分歧在于大家只關(guān)注經(jīng)濟(jì)的總量而忽視背后結(jié)構(gòu)的變化。其實(shí)當(dāng)前對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性的最大威脅并非通脹之憂，而是“完美”的總量背后，結(jié)構(gòu)性問題似乎愈發(fā)嚴(yán)重。實(shí)體方面，雖然總體固定資產(chǎn)投資增速回升，但民間固定資產(chǎn)投資增長卻持續(xù)快速下滑。地產(chǎn)、基建投資增速回升，而占大頭的制造業(yè)投資增速繼續(xù)下行。金融層面，信貸大幅擴(kuò)張的同時，信用債券違約案例卻在不斷增加?？?/p>

7、量好轉(zhuǎn)的同時，是什么導(dǎo)致結(jié)構(gòu)反向而行？結(jié)構(gòu)不平衡的情況下，總量復(fù)蘇又能持續(xù)多久、復(fù)蘇幅度能有多大呢？一談到結(jié)構(gòu)性問題，大家通常只考慮實(shí)體因素（比如人口）的影響，而忽視金融的作用。這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為長期來看貨幣是中性的，貨幣信貸擴(kuò)張短期會影響總需求，但中長期只影響價格，不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。全球金融危機(jī)后人們重新審視金融的作用，“發(fā)現(xiàn)”貨幣中長期也不是中性的，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總量有長期影響，而這主要是通過結(jié)構(gòu)變化來實(shí)現(xiàn)的。比如，信貸大幅擴(kuò)張會導(dǎo)致人力資源向某些生產(chǎn)率較低但獲得信貸多的行業(yè)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致其他行業(yè)的發(fā)展受到擠壓，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并最終影響潛在增長。簡而言之，信貸擴(kuò)張會影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而結(jié)構(gòu)變化終

8、將影響經(jīng)濟(jì)總量。地產(chǎn)是最重要的抵押品，地產(chǎn)價格與信貸擴(kuò)張會互相強(qiáng)化，導(dǎo)致金融周期現(xiàn)象。金融周期上半場，房價上升促使信貸大幅擴(kuò)張，而信貸擴(kuò)張又反過來推升房價，二者螺旋式上升，體現(xiàn)出很強(qiáng)的順周期性。而金融周期下半場，二者則螺旋式下滑。實(shí)際上，地產(chǎn)價格的變化不僅影響信貸總量，也會影響信貸在各部門/行業(yè)之間的分配，產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。因此，要判斷未來的經(jīng)濟(jì)走勢，關(guān)鍵是要搞清楚當(dāng)前信貸擴(kuò)張導(dǎo)致總量好轉(zhuǎn)的同時，對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有何影響，以及結(jié)構(gòu)變化又將如何影響未來的經(jīng)濟(jì)總量，對于分析未來幾個季度的經(jīng)濟(jì)和政策走勢又有什么含義。貨幣非中性：信貸有結(jié)構(gòu)性效應(yīng)貨幣政策究竟如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)？這是判斷未來經(jīng)濟(jì)和政策走向的關(guān)鍵問

9、題。對于貨幣短期非中性大家基本上沒有分歧。因?yàn)閮r格短期存在粘性，短期內(nèi)貨幣增加了就意味著總需求的擴(kuò)張，因而貨幣政策能夠在短期內(nèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是在長期內(nèi)，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，價格是可以自由調(diào)整的，因而長期來看貨幣是中性的，無法對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。這在商品貨幣（黃金）和政府法定貨幣占主導(dǎo)地位的時代基本成立。但在金融危機(jī)之后，大家開始進(jìn)行反思，而貨幣長期非中性是反思成果之一。在信用貨幣時代，銀行信貸是廣義貨幣的主要來源，銀行偏好決定了信貸投放結(jié)構(gòu)，這種銀行偏好在信貸投放結(jié)構(gòu)上的體現(xiàn)，即是信貸分配。信貸在不同部門之間的分配有市場自發(fā)和政府干預(yù)兩種方式。市場自發(fā)的信貸分配是指在競爭性的市場中，金融機(jī)構(gòu)基于理

10、性行為而形成的資金分配現(xiàn)象。具體而言，信息不對稱使得銀行在分配信貸時偏向長期客戶和能提供更多更好的抵押物的部門或企業(yè)。政府干預(yù)的信貸分配是指由于政府干預(yù)或者隱性擔(dān)保造成的各部門之間的信貸分配。在現(xiàn)實(shí)中，這兩種信貸分配機(jī)制可能并存，但重要性不同。比如，在計劃經(jīng)濟(jì)年代，中國的信貸分配完全由政府主導(dǎo)，但在當(dāng)今的信貸分配中，市場與政府會同起作用。金融周期是一種典型的信貸分配現(xiàn)象。因?yàn)榉慨a(chǎn)和土地是最重要的抵押物，與地產(chǎn)有關(guān)的部門、行業(yè)在融資時有優(yōu)勢，房價上漲時期尤其如此。所以，市場自發(fā)的信貸分配通常與金融周期緊密相關(guān)，金融周期上半場房價與地價上升，按揭貸款以及土地資源較多的部門占盡先機(jī)，而下半場則相反。

11、在中國，地方政府通過控制土地供給，事實(shí)上成為房地產(chǎn)相關(guān)部門之一，因此，地方政府（及其所屬平臺）也能夠獲得市場化的信貸分配。與此同時，中國地方政府作為中央政府的分支結(jié)構(gòu)，還享有中央政府的隱性擔(dān)保。因而促成中國金融周期的因素中，除了有通常的市場自發(fā)信貸分配外，還有政府干預(yù)的信貸分配在發(fā)揮作用。信貸分配將會對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。優(yōu)先獲得信貸分配的部門，由于工資與價格短期內(nèi)不會發(fā)生變化，其實(shí)際購買力會上升，有助于其擴(kuò)展業(yè)務(wù)。而后拿到信用的部門，由于工資或價格已經(jīng)上漲，其實(shí)際購買力與先拿到貨幣的人相比上升幅度較小，甚至有可能下降，意味著其擴(kuò)張業(yè)務(wù)的能力受限。容易獲得信貸分配的行業(yè)/部門，在貨幣寬松后可以大

12、幅擴(kuò)張業(yè)務(wù)，招攬更優(yōu)秀的人才，更快發(fā)展，而難以得到信貸的部門/行業(yè)將受到擠壓，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。此外，信貸分配也會影響收入分配結(jié)構(gòu)，對于容易獲得信貸的行業(yè)而言，其員工收入增長較快，而其他部門的就業(yè)人員，其實(shí)際收入甚至有可能因信貸擴(kuò)張而下降，從而擴(kuò)大收入分配差距。當(dāng)然，貨幣也可能通過非信貸渠道擴(kuò)張，對經(jīng)濟(jì)依然具有結(jié)構(gòu)性含義。從整個銀行體系（包括中央銀行與商業(yè)銀行）的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，與廣義貨幣相對應(yīng)的資產(chǎn)方主要包括外匯資產(chǎn)、對政府債權(quán)和對企業(yè)與個人的債權(quán)。而這三種資產(chǎn)又大致對應(yīng)著三種主要的貨幣發(fā)行方式，即外匯占款、政府信用投放與銀行信用。過去，我國通過外匯占款方式發(fā)行貨幣，出口商會先于其

13、他企業(yè)拿到貨幣，從而可率先拓展業(yè)務(wù)。銀行信用對應(yīng)的主要是家庭與企業(yè)貸款，哪些企業(yè)能夠拿到貸款，跟銀行的偏好緊密相關(guān)，房地產(chǎn)因其抵押品的角色而占優(yōu)勢。而政府信用投放主要是針對與國計民生相關(guān)的行業(yè)，包括基建與公共服務(wù)等。信貸過度擴(kuò)張致結(jié)構(gòu)惡化在中國，由于市場自發(fā)的信貸分配和政府干預(yù)的信貸分配并存，因而信貸的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)非常明顯。過去十多年的信貸大幅擴(kuò)張，嚴(yán)重惡化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。信貸錯配加劇，泡沫風(fēng)險上升我國與其他經(jīng)濟(jì)體一樣，與地產(chǎn)相關(guān)的部門/行業(yè)在金融周期上半場的融資中占盡先機(jī)。我國的金融周期于2008年后加速往上，2013年底見頂（圖1）。美國則剛好相反，于2008年見頂，經(jīng)過5-6年的調(diào)整，已經(jīng)處于

14、新一輪周期的初始階段。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾評級公司的估計，中國幾個大銀行發(fā)放的貸款中有30%-40%用房產(chǎn)或土地為抵押。上市公司的數(shù)據(jù)表明，地產(chǎn)、建筑以及與這些行業(yè)相關(guān)度較高的行業(yè)（比如鋼鐵）獲得的信貸較多。比如，2015年四季度，這三個行業(yè)占上市公司總體債務(wù)的比重分別高達(dá)15%、12%和6%，而與地產(chǎn)關(guān)系不緊密的行業(yè)（比如紡織、造紙、塑料等）債務(wù)所占比重不到2%（圖2）。與其他經(jīng)濟(jì)體不同的是，政府的引導(dǎo)與支持，比如隱性擔(dān)保，在我國信貸分配中具有重要作用，使得被當(dāng)作增長引擎的地產(chǎn)和重工業(yè)處于優(yōu)勢地位。我們根據(jù)上市公司和發(fā)債公司的數(shù)據(jù)估算發(fā)現(xiàn)，政府對銀行的隱性擔(dān)保最多，1接近于行業(yè)凈資產(chǎn)的30%，其次是

15、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及鋼鐵、煤炭等相關(guān)重工業(yè)（圖3）。此外，政府還會通過注入資本（如土地），和直接補(bǔ)貼的方式支持這些企業(yè)，主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)和相關(guān)重工業(yè)被當(dāng)作經(jīng)濟(jì)增長的引擎，對就業(yè)和稅收都很重要，銀行因此也很樂意向這些行業(yè)提供信貸。從所有制來看，同一個行業(yè)中的國有企業(yè)比私有企業(yè)獲得更多的信貸支持，導(dǎo)致2009年以后國企與民企杠桿出現(xiàn)嚴(yán)重分化。2008年全球金融危機(jī)以后，民營企業(yè)的隱性擔(dān)保較危機(jī)前下降，而國有企業(yè)的隱性擔(dān)保卻大幅上升（圖4），這就是所謂的“國進(jìn)民退”。相應(yīng)地，國企在2009年以后大幅加杠桿，而民企則去杠桿，至今也沒有回到2007年的高點(diǎn)（圖5）。其他國家的經(jīng)驗(yàn)顯示，跟金融周期上半場相比

16、，下半場中地產(chǎn)相關(guān)部門的信貸會下降，上半場那些受到擠壓的部門會更容易獲得信貸。比如，美國地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿率于2008年金融周期見頂時高達(dá)67%，爾后隨著金融周期下半場調(diào)整，其杠桿率大幅下滑至2014年的57%以下。同樣歐洲地產(chǎn)商杠桿率也由2009年的60%降至當(dāng)前的48%（圖6）。這主要是因?yàn)檫M(jìn)入金融周期下半場以后，地產(chǎn)價格下降，抵押物的價值大幅下滑，債權(quán)人向地產(chǎn)相關(guān)部門放貸的意愿減弱。另一方面，信貸分配格局變化也反映了政府審慎監(jiān)管的影響，也就是說，上半場地產(chǎn)泡沫與信貸風(fēng)險積累導(dǎo)致政府加強(qiáng)監(jiān)管，導(dǎo)致下半場相關(guān)信貸減速。近期美國新的金融周期開始后，美國地產(chǎn)商的杠桿率也出現(xiàn)回升跡象。那么，中國的信

17、貸分配格局是否也如美歐一樣變化呢？我們發(fā)現(xiàn)并沒有。比如，地產(chǎn)商的杠桿率有增無減，接近78%，而產(chǎn)能過剩行業(yè)的杠桿率亦無下滑跡象，其他非金融行業(yè)近幾年則無甚變化（圖7）。從所有制來看，民企的杠桿率近幾年雖有所回升，但仍然未達(dá)到2007年的高點(diǎn)，而國企杠桿率近期才有所企穩(wěn)。信貸分配格局依舊，是政府為穩(wěn)增長而放松宏觀審慎監(jiān)管的結(jié)果，實(shí)質(zhì)是希望短期延續(xù)房地產(chǎn)和信貸相互促進(jìn)的順周期性。去年6月份存貸比考核取消大幅提升了銀行的信貸投放能力。更重要的是，在去庫存的政策任務(wù)下，房貸首付比例下調(diào)，促進(jìn)了房地產(chǎn)上漲和信貸擴(kuò)張，導(dǎo)致按揭貸款迅猛增長，地產(chǎn)商的融資成本也大幅下降。房貸首付比例的調(diào)整既影響商業(yè)銀行的風(fēng)險

18、敞口，也影響資產(chǎn)價格的上行動能，能夠同時刺激銀行信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)市場，是最有力的宏觀審慎監(jiān)管工具，下調(diào)房貸首付比例意味著宏觀審慎監(jiān)管的巨大放松。地方債務(wù)置換增強(qiáng)了政府的融資能力，而政府放松城投債融資限制也為基建投資創(chuàng)造了空間。截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)期限平均為2.5年，舉債成本在7%以上；而2015年發(fā)行的置換債券平均期限延長至6.4年，利率降低至2.4-4.3%，預(yù)計2016年將降低債務(wù)利息2000億元以上。2014年國發(fā)43號文要求剝離融資平臺的政府融資職能，導(dǎo)致政府為城投債擔(dān)保的市場預(yù)期改變，城投債收益率大幅上行，最高達(dá)到9%以上。但在“穩(wěn)增長”的壓力下，去年5月

19、國發(fā)40號文重啟對融資平臺在建項(xiàng)目的融資支持，隨后發(fā)改委和交易商協(xié)會降低了融資平臺發(fā)債門檻，城投債收益率下行至4%左右。城投企業(yè)從事的公益性業(yè)務(wù)仍采用政府預(yù)算采購的形式，政府隱性擔(dān)保的實(shí)質(zhì)沒有發(fā)生改變。今年1-3月城投債發(fā)行量同比增長高達(dá)200%，為2013年以來的最高增速?？傊蝗耘f貫的信貸格局導(dǎo)致債務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，增加房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險，延緩金融周期調(diào)整，加劇中長期風(fēng)險。一般而言，金融周期上半場積累了較多債務(wù)問題的部門，其杠桿率在下半場中會下降，但為了對沖高杠桿部門債務(wù)調(diào)整對經(jīng)濟(jì)增長的壓力，需要有其他部門提高杠桿率。在美國，這種調(diào)整主要體現(xiàn)為居民部門杠桿率下降，政府部門杠桿率上升（圖8）。但是，

20、中國自2013年進(jìn)入下半場以來，并沒有出現(xiàn)應(yīng)有的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。反而是上半場債務(wù)負(fù)擔(dān)過重企業(yè)的杠桿率繼續(xù)攀升（圖9），居民部門杠桿率也出現(xiàn)上升跡象。雖然今年1季度通過放松宏觀審慎監(jiān)管，成功“強(qiáng)行”啟動了信貸與房地產(chǎn)螺旋上升的“順周期”，但也導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格的高位上行，造成了資產(chǎn)泡沫風(fēng)險進(jìn)一步加大，延緩了金融周期下半場應(yīng)有的調(diào)整。因?yàn)橹袊耐鈧艿?，一個部門的債務(wù)是另一個部門的資產(chǎn)，我們不能把各部門的債務(wù)相加，得出中國總體債務(wù)很高的結(jié)論。但是，對上半場中高負(fù)債部門的杠桿率進(jìn)一步惡化的現(xiàn)象需要高度警惕。民間投資不振，凸顯結(jié)構(gòu)惡化民間固定資產(chǎn)投資與整體固定資產(chǎn)投資增速通常同向變化，在周期向上階段尤其如

21、此（如2009年復(fù)蘇）。但今年的周期復(fù)蘇中，二者卻出現(xiàn)罕見背離（圖10）。有觀點(diǎn)認(rèn)為責(zé)任在于“三重門”，即玻璃門、彈簧門、旋轉(zhuǎn)門。但三重門的問題由來已久，而且本屆政府致力于簡政放權(quán)，三重門的問題在邊際上并沒有看到顯著惡化，但民間投資卻日益不振。這說明在體制因素之外，還有更深層次的經(jīng)濟(jì)因素在制約民間投資。我們認(rèn)為民企投資不振的根本原因是房價持續(xù)上行擠壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間（制造業(yè)中民間投資占比很高），這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化的表現(xiàn)。匯率高估、稅費(fèi)負(fù)擔(dān)重、勞動力價格上漲、房地產(chǎn)使用成本上升，都在不斷惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營環(huán)境，這些問題都和房地產(chǎn)泡沫有關(guān)。房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大，意味著房地產(chǎn)價格高位上行，而土地與房產(chǎn)又

22、是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要生產(chǎn)要素，因此房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大就意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營成本進(jìn)一步上升。此外，房地產(chǎn)價格上漲還會吸引外資流入房地產(chǎn)，導(dǎo)致匯率升值，打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部需求；帶動土地價格上漲，促使圍繞土地使用的相關(guān)稅費(fèi)上升，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營困難；房地產(chǎn)的過度膨脹，一方面形成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)低端勞動力的“爭奪”，一方面通過提高購房、租房成本來推升勞動力的回報要求，最終導(dǎo)致勞動力成本的過快上升，形成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓。在這一輪的復(fù)蘇中，寬信貸下的順周期性導(dǎo)致房地產(chǎn)價格再次暴漲，原有問題進(jìn)一步惡化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營困難加劇。房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大雖然對國企和民企造成同樣的擠壓，但民企作為市場化部門，受到的影響更大，最終導(dǎo)致自主

23、增長動能進(jìn)一步弱化。通常國企有政府保護(hù)與補(bǔ)貼，對成本變化不如民企敏感。民企是市場化的運(yùn)營主體，如果沒有產(chǎn)品需求的充分?jǐn)U張，難以消化成本上漲的壓力，投資意愿將受壓。預(yù)算軟約束通常是國企的特點(diǎn)之一，即便成本上升，國企的投資意愿也不會受到嚴(yán)重制約；國企的規(guī)模通常較大，在所處行業(yè)通常具有一定（甚至是較強(qiáng)）的壟斷地位，有能力將成本上升更多地轉(zhuǎn)嫁出去。更重要的是，國企通常也是重資產(chǎn)行業(yè)，且大多具有政府隱性擔(dān)保，在融資中占盡優(yōu)勢。2009年之前，國企與民企70%貸款都需要抵押，但2009年之后，民企的貸款條件無甚變化，而國企貸款中只有40%需要抵押（圖11）。而且，房地產(chǎn)價格上升還意味著地方政府的償債能力增

24、強(qiáng)，進(jìn)一步強(qiáng)化了政府對國企的隱性擔(dān)保能力，有利于國有部門加大投資。金融、地產(chǎn)占比上升，是結(jié)構(gòu)惡化的另一體現(xiàn)金融與地產(chǎn)行業(yè)的擴(kuò)張導(dǎo)致這兩個行業(yè)占我國GDP的比重上升，背后反映的是這兩個行業(yè)對其他行業(yè)的擠壓和泡沫風(fēng)險，未必是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的體現(xiàn)。2005-2015年期間，地產(chǎn)和金融服務(wù)業(yè)占GDP的比重上升了6個百分點(diǎn)，而同期其他服務(wù)業(yè)的比重只上升了3個多百分點(diǎn)（圖12）?，F(xiàn)在市場普遍為我國服務(wù)業(yè)占GDP比重上升而歡呼，其實(shí)背后可能隱藏著泡沫風(fēng)險，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在受到擠壓，福禍難料。結(jié)構(gòu)惡化釀總量苦果總量與結(jié)構(gòu)可能會有短暫的背離，但是長期來看一個扭曲的結(jié)構(gòu)難以支撐總量的可持續(xù)健康發(fā)展。結(jié)構(gòu)惡化終將從

25、需求和供應(yīng)兩方面影響總量。貧富分化擴(kuò)大，居民消費(fèi)承壓從需求端來看，信貸錯配（房地產(chǎn)和相關(guān)重工業(yè)等占有過多資源，擠壓其他行業(yè)的信貸資源）加劇收入分配差距，壓制消費(fèi)。在容易獲得信貸的行業(yè)，就業(yè)人員收入增長相應(yīng)較快。比如，銀行和房地產(chǎn)員工的收入增長與貨幣增長有更強(qiáng)的相關(guān)性。圖13顯示，銀行和保險公司的實(shí)際工資對廣義貨幣彈性為1.06，說明廣義貨幣每增長1%，這些行業(yè)的實(shí)際工資會增長1.06%。房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際工資對廣義貨幣彈性為0.92，電力行業(yè)為0.77。相比之下，文化和研究行業(yè)工資對廣義貨幣彈性則為負(fù)，說明他們不但不能從貨幣擴(kuò)張中受益，反而可能受損。這可能是因?yàn)椋麄兠x收入增長跟不上信貸擴(kuò)張導(dǎo)

26、致的物價上漲速度，從而實(shí)際收入下降。另外，房價上漲雖可拉動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)，但并沒有形成正面的財富效應(yīng)，反而對消費(fèi)形成擠壓，抑制了內(nèi)需。房價一般通過三個渠道影響消費(fèi)：財富效應(yīng)（房價漲，住房擁有者的財富升值，有利消費(fèi)）；收入效應(yīng)（房價漲，計劃購房者需要增加儲蓄，不利消費(fèi)）；派生消費(fèi)（房價漲，裝修、家電、家具的消費(fèi)增多）。而派生消費(fèi)是短暫的，而且如果收入不增，會擠出其他消費(fèi)。在我國，收入效應(yīng)大于財富效應(yīng)。因?yàn)閾碛袃商滓陨戏慨a(chǎn)的家庭占城鎮(zhèn)居民的20%不到，而對僅有一套住房的城鎮(zhèn)家庭以及占比逾半的農(nóng)村家庭而言，財富效應(yīng)都不明顯。然而，對廣大首套房和改善性住房的剛需者而言，收入效應(yīng)非常顯著。有關(guān)研究2表明

27、，房價上漲擠壓了總體消費(fèi)，是導(dǎo)致我國居民儲蓄率居高不下的原因之一。運(yùn)用35個城市過去10年的面板數(shù)據(jù)研究同樣顯示，房價對消費(fèi)的影響顯著為負(fù)。3扭曲資源配置，拖累潛在增長從供應(yīng)端來看，信貸錯配加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，并導(dǎo)致總體生產(chǎn)效率下降，拖累潛在增長，這也是信貸擴(kuò)張對GDP增長的邊際效應(yīng)越來越低的緣由。國際經(jīng)驗(yàn)表明，外部融資依賴度高且抵押品較少的制造業(yè)，在地產(chǎn)與金融業(yè)過度擴(kuò)張時期受到擠壓較多。這些行業(yè)主要包括制藥、計算機(jī)、航空航天、通訊設(shè)備（圖14）。同時，地產(chǎn)與金融業(yè)過度擴(kuò)張會擠占優(yōu)秀人才資源，造成R&D密集型行業(yè)人才流失，拖累全要素生產(chǎn)率下行；此外R&D密集型行業(yè)優(yōu)秀人才機(jī)會成本

28、上升，企業(yè)偏向從事低生產(chǎn)率的經(jīng)濟(jì)活動，進(jìn)一步拖累行業(yè)全要素生產(chǎn)率下行。R&D密集型行業(yè)主要包括計算機(jī)、醫(yī)療器械、航空航天等（圖15）。4 基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的研究顯示，私人部門信貸相對于GDP每上升一個百分點(diǎn)，接下來五年之內(nèi)整體生產(chǎn)率的增長可能下降0.08個百分點(diǎn)，其中有0.05個百分點(diǎn)是由勞動力向低生產(chǎn)率部門轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的。5政策回歸“逆周期”自2013年以來，中國進(jìn)入金融周期下半場，與其他國家一樣，宏觀政策的特點(diǎn)是“緊信用、松貨幣、寬財政”，但這樣一種逆周期政策組合，似乎在近期發(fā)生了變化，緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫噲D通過房地產(chǎn)加信貸的老路實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長。為什么要這樣做？因?yàn)榉康禺a(chǎn)和信貸能夠

29、相互促進(jìn)、螺旋上升，具有很強(qiáng)的順周期性，1季度的數(shù)據(jù)表明這樣一種組合對于迅速實(shí)現(xiàn)總量企穩(wěn)確實(shí)有效，但是也付出了結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化、金融風(fēng)險加劇的代價。4月份的新增信貸數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，這是否意味著對寬信貸副作用的反思？是否真的如同市場擔(dān)憂的那樣意味著貨幣政策將要收緊？未來政策又將以什么樣的組合形式呈現(xiàn)？放棄“松信用”，擁抱“松貨幣”2013年起到2015年上半年，中國的宏觀政策基本上符合我們一直講的金融周期下半場中“緊信用、松貨幣、寬財政”組合，但自去年三季度以來，“緊信用” 轉(zhuǎn)向“寬信用”。圖16顯示，自2013年初到去年上半年，銀行體系對非金融部門的債權(quán)對廣義貨幣增速的貢獻(xiàn)一路下行，而

30、同期對政府債權(quán)對廣義貨幣增速的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。但是從去年9月份以后，除國外凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)明顯下降之外（對應(yīng)的主要是外匯占款下降），來自對非金融部門債權(quán)、對政府債權(quán)、和對其他金融部門債權(quán)的貢獻(xiàn)都呈現(xiàn)上升態(tài)勢。這個轉(zhuǎn)變跟當(dāng)前的信貸格局相吻合，因?yàn)閷Ψ墙鹑谒饺瞬块T和政府的債權(quán)回升主要與地產(chǎn)和基建相關(guān)的貸款相關(guān)。還值得注意的是，銀行對非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)近幾年擴(kuò)張很快。由于這部分信用的監(jiān)管還比較欠缺，不排除其中一部分信貸經(jīng)過非銀行金融機(jī)構(gòu)之手最終到了與地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，以及從事大宗等投機(jī)活動。“緊信用”向“寬信用”的轉(zhuǎn)變很大程度上是政府放松宏觀審慎監(jiān)管的結(jié)果，這雖然在短期內(nèi)避免了房地產(chǎn)和杠桿向下調(diào)整，有助于總

31、量企穩(wěn)，但減少了未來松貨幣的空間，也加劇了中期風(fēng)險。市場上通常把信貸等同于貨幣，甚至認(rèn)為四月信貸數(shù)據(jù)大幅下滑，代表貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，其實(shí)不然。在信用貨幣為主的社會，貨幣與信貸不是一回事，信貸變化可能是貨幣政策變動所致，也可能是審慎監(jiān)管變化的結(jié)果。比如，今年首季信貸大幅擴(kuò)張主要是按揭貸款和與基建相關(guān)貸款擴(kuò)張的結(jié)果，背后反映的是房貸首付比下調(diào)和政府債務(wù)重組的作用，而非貨幣政策變化所致。四月份信貸回落，背后既有結(jié)構(gòu)性因素，也有周期因素的影響，并非意味著貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向。首先是內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動能較弱，相關(guān)信貸需求不足，其次是因?yàn)榍捌诨ǚ刨J很多，四月有所放緩，此外大規(guī)模債務(wù)置換也對四月新增信貸有負(fù)面沖擊

32、。更重要的是，放棄順周期性很強(qiáng)的“松信用”，才能為“松貨幣”的逆周期調(diào)節(jié)打開空間。首季信貸大幅擴(kuò)張實(shí)際上降低了貨幣政策寬松空間，未來如果“松信用”回歸“緊信用”，其實(shí)為貨幣寬松創(chuàng)造了條件。往前看，下半年貨幣政策有望逐步回歸“緊信用、松貨幣”。預(yù)計MLF、PSL等投放基礎(chǔ)貨幣的操作仍然比較頻繁，年內(nèi)仍有三次降準(zhǔn)可能。當(dāng)前央行試圖更多地采用OMO、SLF、MLF、PSL等貨幣操作釋放基礎(chǔ)貨幣，以熨平暫時性的基礎(chǔ)貨幣波動。但如果基礎(chǔ)貨幣面臨持久性缺口（比如外匯占款下降的規(guī)模增加），就需要降準(zhǔn)對沖。按照2、3月份央行外匯資產(chǎn)每個月大約下降2000億人民幣的規(guī)模估計，每個季度大約需要降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)進(jìn)

33、行對沖。當(dāng)然，如果下半年匯率出現(xiàn)超預(yù)期下行壓力，不排除有更多次降準(zhǔn)以彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口。貨幣政策將在順周期性很強(qiáng)的“松信用”不再的情況下，更多轉(zhuǎn)向具有逆周期調(diào)控特點(diǎn)的“松貨幣”。松貨幣不但有利于托底實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，而且基礎(chǔ)貨幣的大量投放也將有利于資本市場整體估值的抬升。不過，在總量已經(jīng)企穩(wěn)、通縮壓力緩解的情況下，下半年降息的概率較小。與此同時，債市信用利差持續(xù)上升（圖17），信用債的風(fēng)險加大，市場資金在經(jīng)過初期的調(diào)整后，將會出現(xiàn)“加速逃向安全資產(chǎn)”的效應(yīng)，反而有可能對無風(fēng)險利率造成進(jìn)一步向下壓力，因而也會緩解降息的壓力。但是，如果發(fā)生比較極端的情況，例如風(fēng)險利差持續(xù)大幅上升，造成整個債券市場出現(xiàn)整

34、體性拋售，導(dǎo)致無風(fēng)險利率連帶持續(xù)上行，這時將對降低法定利率形成壓力。但總的來看，下半年的降息概率不大。“寬財政”繼續(xù)我們在去年底的宏觀展望報告中就提出，今年貨幣政策將保持寬松，但“寬財政”戲份更多。從過去數(shù)月來看，財政政策確實(shí)很積極。今年首季財政盈余率與過去幾年同期相比大幅下滑（圖18），而且除了城投債增速大幅增長之外，國開行的政策性金融債新增量增速也創(chuàng)四年來新高，達(dá)到40%左右，而去年同期只有10%。財政政策下半年預(yù)計將延續(xù)寬松態(tài)勢，“減收、增支”雙發(fā)力?！盃I改增”結(jié)構(gòu)性減稅全面推廣和房地產(chǎn)銷售放緩或?qū)е孪掳肽曦斦皽p收”更多。根據(jù)2015上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，今年5月1日“營改增”后，

35、預(yù)計建筑、房地產(chǎn)、金融和生活性服務(wù)業(yè)增值稅相對營業(yè)稅收入預(yù)計下降15.6%，減稅約2900億元。一季度房地產(chǎn)銷售回暖帶動房地產(chǎn)稅收和政府性基金增速回升，但目前部分一線、二線城市重拾限購政策后，新開工和投資未來也將受到抑制，房地產(chǎn)相關(guān)稅收增速將放緩，政府性基金收入增速也將下滑，土地財政反彈不可持續(xù)。另一方面，“增支”將持續(xù)。通過兩年資金清理，年初預(yù)算盤活存量資金1715億，預(yù)計今年實(shí)際財政赤字將達(dá)3.3%左右，超過年初3%的預(yù)算。此外，1-4月份地方政府新增債發(fā)行1200億，僅完成計劃量的10%，預(yù)計下半年發(fā)行將提速，以緩解財政支出缺口。另外，城投債和專項(xiàng)建設(shè)基金等“準(zhǔn)財政”將繼續(xù)發(fā)揮支撐基建投

36、資“主力軍”的作用，預(yù)計城投全年發(fā)債約2.3萬億，同比增長約28%，2-4季度將視經(jīng)濟(jì)增長需要或再下發(fā)三批專項(xiàng)建設(shè)基金（約1-1.4萬億），以支持民生工程、水利、交通、能源等基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級項(xiàng)目建設(shè)。人民幣貶值壓力或重來，增加匯率靈活性是關(guān)鍵盡管首季信貸大幅度擴(kuò)張，通脹壓力上行，但人民幣在年初兌美元加速貶值以后，最近數(shù)月下行壓力明顯緩解。累計來看，人民幣兌美元在岸即期匯率自去年底以來基本持平。由于主要貨幣對美元最近兩月走強(qiáng)，中國外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)自年初以來貶值4%左右。人民幣匯率貶值壓力緩解與美聯(lián)儲推遲加息有關(guān)，但主要是因?yàn)閲鴥?nèi)地產(chǎn)價格反彈，金融周期下半場調(diào)整延

37、緩。我們在關(guān)于人民幣匯率的三個誤區(qū)中指出人民幣匯率跟金融周期關(guān)系密切，上半場中人民幣內(nèi)貶外升，而下半場則會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。7金融周期上半場，房地產(chǎn)價格上漲，人民幣資產(chǎn)的吸引力上升，資金流入導(dǎo)致匯率升值，同時房價上升導(dǎo)致信貸擴(kuò)張、物價上漲。在人民幣資產(chǎn)配置過程中，以房地產(chǎn)為代表的非貿(mào)易部門更受青睞，信用杠桿又起了加速器的作用，所以房地產(chǎn)的繁榮帶動非貿(mào)易部門價格上漲（圖19）。金融周期下半場則相反，地產(chǎn)價格下行，人民幣資產(chǎn)吸引力下降，資本外流壓力加大，貶值壓力隨之而來。地產(chǎn)價格下降導(dǎo)致國內(nèi)信貸緊縮，通縮壓力上升，這正是去年人民幣貶值壓力陡升的背景。最近數(shù)月人民幣貶值壓力緩解又是地產(chǎn)價格反彈、信貸回升導(dǎo)致

38、金融周期調(diào)整延緩的反映。實(shí)際上，人民幣貶值壓力緩解并非孤立現(xiàn)象，年初以來，除了墨西哥貨幣兌美元貶值，多數(shù)新興市場的貨幣均對美元升值，其中大宗出口國巴西和俄羅斯貨幣升值最多（圖20）。信貸擴(kuò)張、地產(chǎn)反彈帶動中國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，也導(dǎo)致投資者對主要新興經(jīng)濟(jì)體（特別是大宗出口國）的擔(dān)憂減弱，從而帶動其貨幣升值。但往前看，年內(nèi)人民幣貶值壓力或重現(xiàn)。預(yù)計美國9月加息是大概率事件，將帶動美元回升。雖然放松宏觀審慎監(jiān)管短期刺激了中國房地產(chǎn)市場，延緩了金融周期調(diào)整，但中國處于金融周期下半場的大環(huán)境并未改變，年內(nèi)房地產(chǎn)市場邊際上回軟是大概率事件，將減弱人民幣資產(chǎn)的吸引力。同時，中國房地產(chǎn)市場動能減弱將影響宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力

39、度，或重新引起全球市場對中國乃至整個新興經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。新興貨幣貶值壓力將間接增加人民幣下行壓力。寬財政將有利于支撐人民幣匯率。財政擴(kuò)張力度越大，越有利于短期穩(wěn)增長，從增長差方面支持人民幣匯率。財政擴(kuò)張?jiān)黾恿藢κ袌鲑Y金的需求，有利于提高私人部門的資本回報率，對市場利率形成支撐，進(jìn)而支撐人民幣匯率，緩解貶值壓力。另一方面財政力度較大，可以減少貨幣放松的必要性，從而減少匯率下行壓力。但是，財政不可能一直擴(kuò)張下去，依靠財政擴(kuò)張支撐匯率畢竟不是長久之計，關(guān)鍵還是要尊重市場供求、增強(qiáng)匯率彈性，發(fā)揮匯率對經(jīng)濟(jì)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用。我國匯率體制仍然欠缺靈活性，未能充分發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)自發(fā)調(diào)節(jié)的作用，在金融周期下半場匯率貶值

40、壓力未改的情況下，僵化的匯率體制限制貨幣政策寬松力度，增加經(jīng)濟(jì)下行壓力。以往的經(jīng)驗(yàn)表明，一次性貶值對市場影響較大，在增加匯率體制靈活性情況下，實(shí)行有序貶值更可取。預(yù)計年內(nèi)人民幣兌美元貶值幅度低于5%，少于我們年初預(yù)計的5-7%的貶幅。短期增長無虞，明年壓力加大在信貸刺激、房地產(chǎn)投資慣性、基建高位運(yùn)行的情況下，預(yù)計下半年增長較穩(wěn)，但是信貸分配下的順周期性造成了房地產(chǎn)泡沫的再次大幅擴(kuò)大，加大了潛在的金融風(fēng)險；對民間投資和居民消費(fèi)的擠壓，將限制本輪復(fù)蘇改善的高度和可持續(xù)性。在放棄順周期性很強(qiáng)的寬信用政策后，預(yù)計明年將力推供給側(cè)改革，如果沒有逆周期的“松貨幣、寬財政”配合，明年經(jīng)濟(jì)增長壓力較大。地產(chǎn)、

41、基建相對強(qiáng)勢，但制造業(yè)投資受限從工業(yè)9庫存銷售比數(shù)據(jù)來看，補(bǔ)庫存周期難言開啟。今年2月份的庫存銷售比是0.4710，高于去年12月份的0.42，但這主要是季節(jié)因素，因?yàn)槊磕昴瓿醯膸齑驿N售比均會高于上一年年底的水平。此外，當(dāng)前產(chǎn)成品存貨累計同比增速加速下滑，也表明包括制造業(yè)在內(nèi)的工業(yè)年初仍處于加速去庫存階段。只有需求持續(xù)改善、主營業(yè)務(wù)收入增速不斷提高，才能夠激發(fā)企業(yè)補(bǔ)庫存的積極性。過往的經(jīng)驗(yàn)顯示，庫存增速通常在主營業(yè)務(wù)增速回升一段時間以后才加速，當(dāng)前主營業(yè)務(wù)增速還未見持續(xù)回升，亦難言補(bǔ)庫存開始。固定資產(chǎn)投資總體上增速較高，預(yù)計全年增速為10%左右，大致與去年持平。地產(chǎn)市場復(fù)蘇帶動房地產(chǎn)投資二、三

42、季度增速仍然強(qiáng)勁，到四季度可能回落。4月以來，房地產(chǎn)銷售開始降溫，一線城市成交同比降至零增長，二線亦增速減半。去庫存依然“壓力山大”，預(yù)計部分省市仍會繼續(xù)出臺政策刺激需求、消化庫存，全國政策分化加劇。房地產(chǎn)銷售高點(diǎn)或已過，5月前營改增過渡期之后新開工增速料將逐漸放緩；二季度開發(fā)投資仍會保持慣性強(qiáng)勁增長，或高于8%，但三季度可能開始放緩，預(yù)計全年增速在3%左右?；ㄍ顿Y方面，財政支持加上城投信貸較多，預(yù)計全年增速或達(dá)18.5%，比去年高1.2個百分點(diǎn)。盡管我國的基建資本存量過去20年間保持了10%左右的快速增長，但與發(fā)達(dá)國家相比，在公路、鐵路、機(jī)場建設(shè)、管道、水利、通信等基建方面仍存在20-30

43、年的差距11。 預(yù)計今年城投債發(fā)行量比去年增長30%左右，專項(xiàng)建設(shè)基金規(guī)模也遠(yuǎn)大于去年，基建短期資金來源無虞。如前所述，制造業(yè)投資將進(jìn)一步受到擠壓，全年增速預(yù)計略低于去年。雖然地產(chǎn)投資高于去年，但對制造業(yè)投資帶動作用弱于以往。預(yù)計制造業(yè)FAI增速約為7%，略低于去年的8%。高房價總體上不利消費(fèi)在地產(chǎn)銷售帶動下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)平穩(wěn)增長。三十個大中城市房地產(chǎn)銷售近期有所降溫，但從全國來看，過半地區(qū)仍在刺激樓市，而房地產(chǎn)銷售對家具、建材、家電等相關(guān)消費(fèi)的帶動有半年左右的時滯，因此預(yù)計這些消費(fèi)仍將保持平穩(wěn)增長。大眾消費(fèi)逐漸取代公務(wù)消費(fèi)，餐飲和煙酒零售將繼續(xù)溫和回暖。經(jīng)過三年調(diào)整，餐飲煙酒的消

44、費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨穩(wěn)，預(yù)計下半年漲幅仍會擴(kuò)大。但收入增長放緩，加上高房價的擠壓，傳統(tǒng)消費(fèi)表現(xiàn)欠佳。此外，乘用車銷售受小排量購置稅減半優(yōu)惠的提振，預(yù)計三季度仍將保持6-10%的快速增長，但去年優(yōu)惠政策開啟后的高基數(shù)或?qū)⑹沟盟募径蠕N售增速放緩至4%以下。服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)相對較好。隨著恩格爾系數(shù)下降，服務(wù)消費(fèi)起飛，休閑旅游、娛樂教育等仍是亮點(diǎn)，而90后、孩童、二次元等新興概念消費(fèi)是熱點(diǎn)領(lǐng)域。今年以來，電影票房收入較去年同期增長30%。90后“高消費(fèi)、重休閑”的特色，將促進(jìn)影視、動漫、網(wǎng)游為代表的文娛消費(fèi)快速增長。同時，“小鬼當(dāng)家”成了當(dāng)今中國社會的普遍現(xiàn)象。中國父母對孩子投入意愿僅次于印度，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家（圖

45、21）。同時，受益于全面二胎政策，每年或新增新生兒250-500萬人。預(yù)計“小鬼當(dāng)家”將對醫(yī)療健康、酒店餐飲、教育通信等開支的增長帶動較大。綜合來看，社會銷售總額增速預(yù)計會由去年的10.7%溫和放緩至10.3%?？傮w消費(fèi)對GDP的拉動大約為4.2個百分點(diǎn)。進(jìn)出口或小幅改善外圍環(huán)境不佳，匯率強(qiáng)勁，出口改善緩慢。全球經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，人民幣實(shí)際有效匯率依然較強(qiáng)，對出口形成抑制。大宗價格的高基數(shù)消退，預(yù)計下半年出口同比僅會小幅轉(zhuǎn)正，全年出口同比由上年的-2.9%小幅轉(zhuǎn)正至1.1%。內(nèi)需回暖，進(jìn)口短期企穩(wěn)，但中期承壓。本輪復(fù)蘇高度有限，預(yù)計地產(chǎn)投資增速四季度回落，基建投資增速進(jìn)一步提高的空間有限，制造業(yè)勢

46、頭不甚強(qiáng)勁，進(jìn)口總體依然承壓。預(yù)計全年進(jìn)口同比降幅由上年的-14%縮窄至-0.5%。下半年增長較穩(wěn)、通脹趨緩預(yù)計GDP同比增速在三季度達(dá)高點(diǎn)6.8%，全年增長6.7%。二季度房地產(chǎn)投資將會繼續(xù)上行，整體固定資產(chǎn)投資增速比較強(qiáng)勁，但是受去年同期股市牛市的高基數(shù)影響，預(yù)計二季度GDP同比增速將下行，約為6.6%。預(yù)計三季度房地產(chǎn)投資和基建固定資產(chǎn)投資增速將會回軟，但是制造業(yè)投資將改善，股市高基數(shù)影響消失，有利于GDP同比增速繼續(xù)攀高，約達(dá)到6.8%。四季度，房地產(chǎn)投資料將進(jìn)一步回落至3%左右，制造業(yè)和總體固定資產(chǎn)投資增速也將出現(xiàn)小幅回落，受此影響預(yù)計四季度GDP同比增速約小幅回落至6.7%，2-4

47、季度年化環(huán)比分別為7%、7.2% 和6%（圖22）。CPI通脹同比從去年底的1.5%升至今年四月的2.3%，加上首季信貸大幅擴(kuò)張，導(dǎo)致市場對通脹的擔(dān)心陡增。實(shí)際上，前數(shù)月通脹上升主要反映的是供應(yīng)的影響，而非需求強(qiáng)勁。惡劣天氣導(dǎo)致菜價首季大幅上升，同時豬肉供應(yīng)緊張，是CPI通脹上升的主要原因。下半年CPI同比通脹有望趨緩至1.9%，全年或?yàn)?%。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，菜價已回落，同時進(jìn)口糧價大跌和收儲政策調(diào)整有望帶動糧價穩(wěn)中有降。豬周期產(chǎn)能低點(diǎn)、環(huán)保壓力支撐本輪豬價仍有上行空間。中信證券研究部農(nóng)業(yè)組預(yù)計，生豬價格高點(diǎn)將在8-9月，但豬價的最大影響或已過，隨著基數(shù)效應(yīng)下降，豬價同比貢獻(xiàn)將回落。房

48、價上漲傳導(dǎo)至租金的程度有限，截止4月份，一線城市租金同比漲幅超過10%，但全國租金漲幅基本穩(wěn)定，較2%略高?？偭科蠓€(wěn)下的結(jié)構(gòu)惡化，不支持寬信貸繼續(xù)，預(yù)計信貸擴(kuò)張勢頭將放緩。我們預(yù)測CPI同比和季調(diào)環(huán)比均呈前高后低之勢，2-4季度CPI通脹同比為2.1%、1.9%、1.9%，全年2.0%，季調(diào)環(huán)比分別為0.5%、0.4% 和0。PPI同比降幅有望繼續(xù)收窄至年底的-1.3%，全年為-3.2%，GDP平減指數(shù)同比今年或?yàn)?.0%。國際大宗價格的高基數(shù)逐漸消退，且二季度內(nèi)需仍將回暖，PPI同比降幅有望繼續(xù)收窄。但地產(chǎn)投資增速四季度料將回落，基建僅會托底難有大幅刺激，制造業(yè)復(fù)蘇勢頭難強(qiáng)，預(yù)計2

49、-4季度PPI同比分別為-3.8%、-2.7%、-1.3%，全年-3.2%。伴隨著CPI和PPI同比回升，GDP平減指數(shù)同比或?qū)娜ツ?0.5%上升至1.0%。來年堪憂，亟需擁抱“逆周期”要擺脫“順周期陷阱”，就要放棄寬信用。放松宏觀審慎監(jiān)管雖然刺激了信貸與房價，但信貸分配導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大，增加了金融風(fēng)險；進(jìn)一步擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間，抑制了民間投資，增大了經(jīng)濟(jì)自主增長的下行壓力，因此順周期性很強(qiáng)的寬信貸政策正在將中國經(jīng)濟(jì)推向“順周期陷阱”，即“房地產(chǎn)價格泡沫實(shí)體經(jīng)濟(jì)受壓、自主增長動能弱化寬信用+信貸分配房地產(chǎn)價格泡沫擴(kuò)大”。要防范潛在的金融危機(jī)，就要擺脫“順周期陷阱”，擁抱“逆周期”。擁抱逆周期，首先要放棄寬信貸政策，重新回歸緊信用，“打破”信貸與房地產(chǎn)相互促進(jìn)的順周期組合，抑制房地產(chǎn)泡沫對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓。緊信用與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將會加大明年經(jīng)濟(jì)下行壓力，亟需“松貨幣、寬財政”的逆周期調(diào)控。寬信用是本輪復(fù)蘇的關(guān)鍵，放棄寬信用難免對明年的增長產(chǎn)生一定壓力。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革或是明年經(jīng)濟(jì)工作的主線，也將對短期增長造成沖擊。例如，供給側(cè)改革下的債務(wù)重組，有可能進(jìn)一步刺激