2022年中期大類資產(chǎn)配置策略

1、當前中國經(jīng)濟面臨復雜多變的國內(nèi)外形勢，新冠肺炎疫情反復和俄烏地緣政治沖突導致全球經(jīng)濟金融風險增多，中國經(jīng)濟面臨的內(nèi)外部環(huán)境復雜性、嚴峻性、不確定性上升：首先，外部環(huán)境中，地緣政治局勢緊張不僅擾動全球糧食、能源供給，還造成大宗商品價格大幅波動，導致供應鏈和國際貿(mào)易受阻，引發(fā)主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹屢創(chuàng)數(shù)十年新高；其正在加碼收緊的貨幣政策產(chǎn)生明顯溢出效應，全球金融市場波動加大，黑天鵝事件增加，疊加全球疫情還在蔓延，2022 年全球經(jīng)濟下行壓力增加；其次，從國內(nèi)看，經(jīng)濟發(fā)展面臨的需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力格局沒有改變，二季度開始疫情點多、面廣、頻發(fā)，對供需兩端沖擊顯著，其中餐飲、旅游、零售、民航

2、、運輸?shù)刃袠I(yè)下滑明顯，停工停產(chǎn)的中小企業(yè)主體困難明顯增加，貨運物流和產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈運轉(zhuǎn)出現(xiàn)摩擦等，一些經(jīng)濟指標明顯走低，在某種程度上比 2020 年疫情嚴重時對經(jīng)濟的沖擊還大，二季度中國經(jīng)濟存在滑出合理區(qū)間的風險，因此各級政府破解萬難，形成合力，努力確保二季度中國經(jīng)濟合理增長和失業(yè)率盡快下降，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。大類資產(chǎn)回顧：商品黃金債股2022 年上半年，內(nèi)外部不確定性上升，俄烏地緣政治沖突、歐美通脹創(chuàng)近四十年新高、各國央行貨幣政策收緊、新冠疫情反復加大全球經(jīng)濟下行壓力，風險資產(chǎn)面臨重新定價。首先，俄烏地緣政治沖突爆發(fā)引發(fā)全球能源供應緊張，大宗商品價格 1-5 月大幅上漲，截至 2022

3、年 5 月 27 日南華能化指數(shù)漲幅高達 24.91%，避險資產(chǎn)黃金亦上漲 2%。國內(nèi)疫情反復和貨幣政策“外緊內(nèi)松”背景下，債市維持震蕩，中證國債上漲 1.90%。在戰(zhàn)爭、通脹、疫情的持續(xù)影響下，A 股整體風險偏好下降， 萬得全 A 下跌 19.19%。表 1 大類資產(chǎn)表現(xiàn)（%）；指數(shù)名稱1-5 月漲跌幅（%）南華能化指數(shù) 24.91COMEX 黃金 2.00中證國債 1.90萬得全 A-19.19資料來源：Wind注：區(qū)間為 2022.1.1-2022.05.27商品市場：能源、糧食價格飆升商品市場在 2022 年一季度呈現(xiàn)上漲趨勢，二季度保持高位震 蕩。2022 年初以來，NYMEX 天然

4、氣漲幅為 132.09%，原油運輸 指數(shù)漲幅為 56.23%，LME 鎳漲幅為 34.35%。春節(jié)后，作為全球 最大天然氣出口國和第二大石油出口國，俄羅斯陷入地緣政治沖 突，遭英美等國制裁不斷升級，短期內(nèi)全球能源供應進一步趨緊，全球能源危機進一步惡化，原油、天然氣、糧食價格飆升。但在 地緣局勢不穩(wěn)定、海外需求旺盛情況下，商品市場逐漸回暖。4 月 以來，部分國家央行收緊貨幣縮表力度空前，通脹預期有所回落，但短期供需格局難以改變，商品價格總體處于高位震蕩。圖 1 商品市場走勢南華綜合指數(shù)2,590.00國內(nèi)疫情反復，宏觀政策持續(xù)發(fā)力OPEC+會議減產(chǎn)談判破裂，國內(nèi)疫情加重俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，國際能源供應

5、緊縮，原油、天然氣價格飆升2,490.002,390.002,290.002,190.002,090.001,990.002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04Wind注：區(qū)間為 2022.1.1-2022.05.27圖 2 主要大宗商品漲跌幅情況（%）160140120100806040200-201-5月漲跌幅（%）Wind注：區(qū)間為 2022.1.1-2022.05.27債市回顧：窄幅震蕩，信用利率被壓縮2022 年上半年，債市圍繞 2.7-2.85%區(qū)間窄幅震蕩，波動區(qū) 間在 20BP 范圍內(nèi)。1 月 17 日，央行下調(diào) 1

6、 年期 MLF 操作利率 和 7 天期公開市場 OMO 操作中標利率 10BP 至 2.85%和 2.10%，當月 1 年期和 5 年期以上 LPR 分別下行 10BP 和 5BP，疊加春節(jié) 期間流動性超額投放，十年期國債利率快速下行，達到上半年低 點 2.67%；隨后經(jīng)濟復蘇預期增長，2 月初公布的金融數(shù)據(jù)也進一 步走強，地產(chǎn)調(diào)整政策釋放出積極信號，多家銀行同步下調(diào)廣州 地區(qū)房貸利率，債市收益率小幅回升。3 月在俄烏地緣政治沖擊下，國內(nèi)股債走弱，負反饋機制下十年期國債利率攀至年初以來的高 點 2.85%，同時金融委強調(diào)實施主動貨幣政策，提振市場信心， 債市收益率再度回落。3 月末，由于上海、

7、吉林等地疫情反撲，十 年期國債收益率逐步反映經(jīng)濟基本面，呈現(xiàn)下行趨勢。4 月 15 日 央行宣布全面降準+定向降準 0.25 個百分點，投放長期流動性約5300 億元，受益于央行降準和提早完成全年上繳結(jié)算利潤，短端資金面進一步寬松，目前 MLF-NCD 利差超過 60BP，DR001 維持在 1.3%左右波動；DR007 降至 1.58%，十年期國債收益率下探至 2.69%。10年期國債收益率2.90002.85002.80002.75002.70002.65002.60002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04圖 3 十年期國債收

8、益率走勢（%）央行下調(diào)MLF利率，央行逆回 購，國內(nèi) 疫情反撲，債市震蕩 回落債市持續(xù)下行金融數(shù)據(jù)走強，廣州房貸利率央行宣布下調(diào)，俄烏沖全面降準，突爆發(fā)，收益?zhèn)谢芈渎市》厣Y料來源：Wind注：區(qū)間為 2022.1.1-2022.05.27股市回顧：低估值板塊占優(yōu)，整體回調(diào)幅度較大2022 年 1-5 月，A 股市場持續(xù)走低。由于賽道股投資者持倉 過于集中，率先出現(xiàn)調(diào)整，食品飲料與電子、新能源等新興行業(yè) 集體下跌。年初以來，陜西、河南、江蘇、吉林、上海等地接連 出現(xiàn)疫情，有效融資需求不足帶動社融快速下滑，經(jīng)濟基本面下 行壓力增加，中國制造業(yè) PMI 從 1 月的 50.1%降至 4 月的

9、47.4%，跌破榮枯分水線。與此同時，俄烏地緣政治沖突爆發(fā)使得國際形勢愈發(fā)嚴峻，A 股市場跟隨海外市場深度回調(diào)。截至 2022 年 5 月 27 日，上證指數(shù)下跌 13.82%，深證綜指下跌 22.66%，萬得全 A指數(shù)下跌 19.20%。板塊方面，電子、計算機、國防和軍工、傳媒跌幅較大，煤炭、建筑、銀行等低估值板塊整體跑贏大盤。圖 4 權益市場走勢0.70.652022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04俄烏沖突爆發(fā)本土疫情反復，賽道股回落調(diào)整0.850.80.75出現(xiàn)反彈，但力度較弱經(jīng)濟繼續(xù)走弱，疫情擾動和內(nèi)需不足是重要原因。1.05

10、10.950.9萬得全A深證綜合指數(shù)上證綜合指數(shù)資料來源：Wind注：區(qū)間為 2022.1.1-2022.05.27圖 5 權益市場各板塊行情（%）1-5月漲跌幅（%）40302010電子計算機 國防軍工傳媒電力設備及新能源機械輕工制造醫(yī)藥綜合金融通信家電非銀行金融食品飲料汽車基礎化工建材消費者服務鋼鐵電力及公用事業(yè)有色金屬綜合紡織服裝農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售房地產(chǎn) 銀行石油石化交通運輸建筑煤炭0-10-20-30-40資料來源：Wind注：區(qū)間為 2022.1.1-2022.05.27黃金回顧：受美元指數(shù)影響先升后降2022 年 1-5 月份，黃金價格呈先上升后下降趨勢。自 1 月至3 月初，歐美通

11、貨膨脹持續(xù)加劇，帶動黃金價格不斷上漲。美國CPI 3 月同比增速為 8.5%，繼 2 月份 7.9%增速后，再次創(chuàng)近 40年來新高。此外，受奧密克戎疫情反復以及俄烏地緣政治沖突影響，國際形勢更為復雜，恐慌情緒蔓延，凸顯貴金屬避險需求。在此背景下，投資者傾向于通過購入黃金來有效規(guī)避同期股債等風險資產(chǎn)帶來的大幅波動，黃金價格于 3 月 8 日達到峰值 2058.3美元/盎司；3 月 中下旬以來，隨著美元指數(shù)走強，黃金價格總體呈現(xiàn)下降趨勢，相對年初波動更為明顯。尤其是美聯(lián)儲加息意愿增強，美元指數(shù)不斷上漲，從而導致黃金價格跌破 1900 美元/盎司，并與 5 月 13 日滑落到 3 月以來的最低點 1

12、810.3 美元/盎司。187018201770歐美通貨膨脹加劇，奧密克戎及俄烏戰(zhàn)爭 影響，國際形勢復雜，恐慌情緒蔓延1920失業(yè)率逐步緩解，美國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢良好，美聯(lián)儲加息意愿增強，美元指數(shù)不斷上漲207020201970COMEX黃金指數(shù)2120圖 6 黃金市場走勢2022-01-042022-01-072022-01-122022-01-172022-01-202022-01-252022-01-282022-02-092022-02-142022-02-172022-02-222022-02-252022-03-022022-03-072022-03-102022-03-152022-

13、03-182022-03-232022-03-282022-03-312022-04-072022-04-122022-04-152022-04-202022-04-252022-04-282022-05-062022-05-112022-05-162022-05-192022-05-242022-05-27資料來源：Wind注：區(qū)間為 2022.1.1-2022.05.272022 年下半年國內(nèi)經(jīng)濟展望：有望迎來快速復蘇各地以超常規(guī)力度推動經(jīng)濟復蘇，下半年經(jīng)濟有望觸底回升2022 年中國經(jīng)濟面臨復雜多變的國內(nèi)外形勢。新冠肺炎疫情 和烏克蘭危機導致全球經(jīng)濟金融風險增多，中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的 內(nèi)外

14、部環(huán)境復雜性、嚴峻性、不確定性上升：首先，外部環(huán)境中，地緣政治局勢緊張不僅擾動全球糧食、能源供給，還造成大宗商 品價格大幅波動，導致供應鏈和國際貿(mào)易受阻，引發(fā)主要發(fā)達經(jīng) 濟體通脹屢創(chuàng)數(shù)十年新高；其正在加碼收緊貨幣政策，產(chǎn)生負溢 出效應，全球資本市場市場波動加大，疊加全球疫情還在蔓延， 世界經(jīng)濟下行壓力增加。其次，從國內(nèi)看，經(jīng)濟發(fā)展面臨的需求 收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力沒有改變，近期疫情點多、面廣、頻發(fā)，對餐飲、零售、旅游等接觸型消費沖擊較大，停工停產(chǎn)的中小企業(yè)主體困難明顯增加，貨運物流和產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈運轉(zhuǎn)出現(xiàn)摩擦等，整體對經(jīng)濟運行沖擊影響加大，二季度中國經(jīng)濟存在滑出合理區(qū)間的風險。供給端承

15、壓，新一輪疫情多發(fā)和俄烏沖突等超預期因素影響 對工業(yè)生產(chǎn)短期造成較大沖擊。4 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降 2.9%，比上月環(huán)比回落 7.08 個百分點。其中，上游的煤炭開采和 洗選業(yè)（+13.2%）、石油和天然氣開采業(yè)（+7.2%）、有色金屬冶 煉和壓延加工業(yè)（+1.4%）保持企穩(wěn)回升；下游的汽車制造業(yè)（- 31.8%）、通用設備制造業(yè)（-15.8%）、紡織業(yè)（-6.3%）、專用設 備制造業(yè)（-5.5%）、副食品加工業(yè)（-0.1%）等均出現(xiàn)不同幅度下 滑。分區(qū)域來看，長三角和東北地區(qū)經(jīng)濟下滑明顯，其中，長三 角地區(qū)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降 14.1%，東北地區(qū)規(guī)模以上 工業(yè)增加值下降 16

16、.9%。分規(guī)?？矗瑢π∥⑵髽I(yè)沖擊更為明顯， 規(guī)模以上小微型工業(yè)企業(yè)增加值同比下降 3.4%，降幅及回落幅度 分別較大中型企業(yè)高出 0.7、1.7 個百分點。電力生產(chǎn)也由增轉(zhuǎn)降。 4 月發(fā)電同比下降 4.3%，環(huán)比回落 4.5 個百分點。經(jīng)濟對地方財 政也產(chǎn)生較大影響。圖 7 工業(yè)增加值增速回落為負圖 8 工業(yè)增加值環(huán)比增速大幅下降60.0050.0040.0030.0020.0010.002020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-040.00-10.00工業(yè)增

17、加值:當月同比 %工業(yè)增加值:復合增速 %2.00工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào) %1.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-040.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00WindWind圖 9 一季度發(fā)電量增速放緩(%)20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00產(chǎn)量:發(fā)電量:當月同比發(fā)電量：復合增速Wind圖 10 三大門類工業(yè)增加值增速整體放緩

18、(其中 22 年數(shù)據(jù)為三年復合增速，之前數(shù)據(jù)為兩年復合; %)采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)2022-044.263.383.902022-036.365.705.442021-126.095.736.652021-114.085.278.212021-104.744.977.492021-092.704.977.072021-082.055.756.052021-07-1.016.107.302021-061.206.888.512021-052.147.087.242021-041.747.625.132021-033.556.365.872020-125.257.356.452

19、020-113.837.006.052020-103.706.045.292020-095.116.605.202020-082.645.155.852020-071.905.254.272020-064.465.656.052020-052.495.104.742020-041.595.154.75Wind圖 11 各主要行業(yè)工業(yè)增加值的三年復合增速（%）2022-032022-04紡織業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)食品制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)采礦業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)專用設備制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)-10.00-5.000.005.0010.001

20、5.0020.00Wind需求端消費市場沖擊較大。疫情點多面廣頻發(fā)，波及人數(shù)較多，居民外出購物、就餐減少，非生活必需類商品銷售和餐飲業(yè)受到明顯沖擊。4 月社會消費品零售總額同比下降 11.1%，環(huán)比回落 7.6 個百分點，其中，商品零售下降 9.7%，限額以上單位汽車類商品零售額同比下降 31.6%，餐飲收入同比下降 22.7%，限額以上住宿業(yè)客房收入下降超過 30%。成為中國有統(tǒng)計消費以來，下降幅度最快的月份。新出口訂單走低，進出口同比增速降至個位數(shù)，地產(chǎn)開發(fā)投資與銷售增速雙雙回落，其中，房屋新開工面積同比下降 26.3%；房屋竣工面積同比下降 11.9%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下降 2

21、3.6%，國內(nèi)貸款同比下降 24.4%；自籌資金同比下降 5.2%；定金及預收款同比下降 37.0%；個人按揭貸款同比下降 25.1%。圖 12 社零增速大幅下滑(其中 22 年復合增速為三年復合，之前數(shù)據(jù)為兩年復合，%)社會消費品零售總額:當月同比（%）社會消費品零售總額:復合增速（%）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00Wind必選消費可選消費地產(chǎn)可選時間2022-042022-032022-02糧油食品飲料煙酒紡織品 日用品 中西藥品 化妝品 金銀珠寶 體育娛樂 書報雜志 文化辦公 通訊器材 石油制品 汽

22、車 家用電器 家具11.46% 13.54% 7.92% -6.19% 4.46% 8.17% -1.79% -1.51% 11.32% 7.10% 2.66% 0.07%13.25% 16.85% 12.70% -1.27% 9.15% 10.45% 5.68% 1.68% 6.95% 9.17% 12.49% 10.69%9.49% 16.28% 11.28% 2.24% 11.65% 7.99% 8.95% 11.83% 11.81% -4.80% 11.86% 13.53%2.09% -7.40% -3.734.28% 4.054.16%圖 13 消費受疫情影響下滑明顯(其中 22 年

23、數(shù)據(jù)為三年復合增速，之前數(shù)據(jù)為兩年復合; 下同; %)2021-129.74%14.83%13.74% 0.70%13.27%10.74%5.70%5.54%10.14%-0.46%8.49%10.16%2021-1111.19%18.51% 12.35% 2.02%8.35%11.04%19.64%14.85%11.52%2.56%14.60%2021-109.35%12.78%14.70%4.16%7.52%8.17%12.61%14.63%7.15%15.92%2021-098.50%15.90%16.80%1.54%5.48%9.10%8.69%16.55%10.67%2021-086

24、.82%12.35%8.60%-1.03%5.44%8.18%9.09%11.28%12021-079.08%15.64%9.93%2.38%9.96%6.94%5.95%102021-0613.02%24.05%15.72%6.15%15.44%9.10%16.2021-0511.00%17.84%12.97%5.65%15.13%7.32021-0412.20% 17.51% 16.26% 3.41% 12.662021-0313.62%19.04%15.56%5.002021-0210.30%18.80%10.14%2020-128.95%15.49%2020-118.30%2020-1

25、02020Wind圖 14 復合口徑下網(wǎng)購消費持續(xù)下滑（%）社會消費品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:吃:累計同比社會消費品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:穿:累計同比社會消費品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:用:累計同比50.0040.0030.0020.0010.002019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-

26、042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-040.00-10.00-20.00-30.00資料來源：Wind圖 15 本月社零總額同比及復合增速三年對比(%)圖 16 本月網(wǎng)購較先前年份回落 (%)20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002022-042021-042020-0435.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002022-04（三年復合增速） 2021-04（兩年復合增速）同比復合增速(2

27、2年為三年復合)當月2020-04（兩年復合增速）資料來源：Wind資料來源：Wind圖 17 餐飲收入比商品零售更易受到?jīng)_擊(%)圖 18 復合口徑下商品零售和餐飲收入雙雙下滑(%)商品零售:當月同比餐飲收入:當月同比商品零售:復合增速餐飲收入:復合增速10.005.000.00-5.00-10.00-15.00100.0080.0060.0040.0020.002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040.00-20.00-40.00-60.00資料來

28、源：Wind資料來源：Wind圖 19 鄉(xiāng)村社零同比增速略高于城鎮(zhèn)(%)圖 20 復合口徑下的城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村消費 (%)社會消費品零售總額:城鎮(zhèn):當月同比社會消費品零售總額:鄉(xiāng)村:當月同比社會消費品零售總額:城鎮(zhèn):復合增速社會消費品零售總額:鄉(xiāng)村:復合增速8.006.004.002.000.00-2.0040.0030.0020.0010.002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040.00-10.00-20.00-30.00資料來源：Wind資料來源：Wi

29、nd圖 21 失業(yè)率有所升高城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（2022年取三年復合增速，2022年之前數(shù)據(jù)取兩年復合；%）7.006.506.005.505.004.504.003.503.00資料來源：Wind（一）供需兩端回暖，制造業(yè)指數(shù)反彈根據(jù)國家統(tǒng)計局公布中國 5 月官方制造業(yè) PMI 為 49.6%，較前值回升 2.2 個百分點；中國 5 月官方非制造業(yè) PMI 為 47.8%，較前值上升 5.9 個百分點，非制造業(yè)經(jīng)營活動總體顯著回暖；本月綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)為 48.4%，比上月上升 5.7 個百分點，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營景氣水平有所恢復。制造業(yè)供需兩端反彈，制造業(yè)

30、PMI 回升。截至 5 月 31 日上海單日新增病例降至 31 例（確診及無癥狀感染者病例），隨著上海地區(qū)疫情收到逐步控制，企業(yè)復工復產(chǎn)有序進行，本月制造業(yè) PMI 一改疫情以來疲軟態(tài)勢出現(xiàn)反彈，升至 49.6%，環(huán)比上月上升 2.2 個百分點，回升至 2019 年疫情前水平。企業(yè)復工復產(chǎn)以及物流運輸有序恢復帶動供需兩端 PMI 止跌反彈。供給端 PMI 生產(chǎn)指數(shù)為 49.7%，環(huán)比上月大幅回回升 5.3 個百分點。分行業(yè)來看，在調(diào)查的 21 個行業(yè)中位于擴張區(qū)間行業(yè)增至 12 個，整體景氣程度快速回升：其中，化學纖維及橡膠塑料制品、專用設備、汽車等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)高于上月 10.0 個百分點以上

31、，升至擴張區(qū)間。需求端，新訂單 PMI 指數(shù)回升 5.6 個百分點至 48.2%。其中造紙印刷及文教體美娛用品、石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)新訂單指數(shù)重回擴張區(qū)間。另一方面，受國內(nèi)保供穩(wěn)價政策的推進價格指數(shù)保持回落，原材料價格和出廠價格價差持續(xù)收窄。5 月原材料購進價格 PMI進一步回落 8.4 個百分點至 55.8%，同時出產(chǎn)價格 PMI 回落 4.9個百分點至 49.5%，今年以來首次回落至收縮區(qū)間；從而原材料價格與出廠價格差值收窄至 6.3%，較上月回落 3.5 個百分點。圖 22 制造業(yè)供給端回升（%）圖 23 制造業(yè)市場需求反彈（%）PMI

32、:生產(chǎn)PMI:新訂單60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-0525.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-0525.00WindWind圖 24 歷年 PMI 走勢對比（%）2

33、019202020212022 枯榮線55.0050.0045.0040.0035.0030.00一月二月三月四月五月六月Wind圖 25 原材料價格和出廠價差收窄（%）PMI:原材料價格-出廠價格（右）PMI:出廠價格（左）PMI:主要原材料購進價格（左）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0014.0012.0010.008.006.004.002.002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-

34、072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050.00Wind圖 26 貸款需求下降（%）貸款需求指數(shù):同比增加25.0020.0015.0010.005.002007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-05201

35、1-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-030.00-5.00-10.00-15.00-20.00Wind（二）穩(wěn)外貿(mào)政策下進出口雙雙回暖新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)止跌回升。5 月新出口訂單指數(shù)錄得 46.2%，環(huán)比 4 月上升 4.6 個百分點，位于榮枯線以下地位，表明制造業(yè)外貿(mào)業(yè)務景

36、氣回升但仍有待恢復； 進口指數(shù)錄得 45.1%，低于 4 月 2.2 個百分點。BDI 航運指數(shù)本月先升后降，整體水平高于上月，顯示全球總體貿(mào)易景氣度有所回升，隨著國內(nèi)疫情得到控制，我國出口的景氣度有望持續(xù)回升。圖 27PMI 新出口訂單止跌反彈（%）圖 28PMI 進口指數(shù)上升（%）PMI:新出口訂單PMI:進口55.0050.0045.0040.0035.0030.002018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02

37、2022-0525.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-0525.00WindWind圖 29 內(nèi)需外需景氣共同回升（%）PMI:新訂單-新出口訂單（右軸）PMI:新訂單PMI:新出口訂單60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.

38、002.002019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050.00Wind圖 30 波羅的海干散貨指數(shù)先升后降波羅的海干散貨指數(shù)

39、(BDI)6000500040003000200010000Wind（三）價格回落，產(chǎn)成品庫存減少5 月價格指數(shù)繼續(xù)回落，主要原材料購進價格和出廠價格指數(shù)均出現(xiàn)回落， 而價格差值收窄。主要原材料購進價格指數(shù)為 55.8%，較上月收窄 8.4 個百分點，但仍然位于較高運行水平。分 行業(yè)看，造紙印刷及文教體美娛用品、石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、化學纖維及橡膠塑料制品、醫(yī)藥等行業(yè)主要原材料購進價格指數(shù)繼續(xù)位于 60.0%以上高位。出廠價格指數(shù)為 49.5%，環(huán)比回落 4.9 個百分點，意味著銷售價格總體水平回落至收縮區(qū)間。個別行業(yè)如黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工、金屬

40、制品等其數(shù)值低于 45.0%。原材料庫存指數(shù)為 47.9%，環(huán)比 4 月升 1.4 個百分點，產(chǎn)成品庫存指數(shù) 49.3%，環(huán)比 4 月降 1 個百分點。產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)下降，原材料庫存回升，說明一方面受國內(nèi)保供穩(wěn)價影響以及疫情影響地區(qū)企業(yè)加快復工復產(chǎn)，供給端復蘇原材料庫存上升；而另一方面，疫情控制得當提振需求，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)回落。圖 31 產(chǎn)成品庫存回落原材料庫存上升（%）圖 32 新訂單-產(chǎn)成品庫存反彈（%）55.0050.0045.0040.0035.0030.0025.00PMI:產(chǎn)成品庫存PMI:原材料庫存15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00

41、PMI:新訂單-PMI:產(chǎn)成品庫存 %2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05WindWind圖 33 價格指數(shù)回落通脹壓力持續(xù)（%）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00出廠價格主要

42、原材料購進價格PPI環(huán)比（右）3.002.001.000.00-1.002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-

43、042022-05-2.00Wind（四）企業(yè)景氣度均有所回升大型企業(yè)景氣回升速度較快。5 月制造業(yè)，大型企業(yè) PMI 環(huán)比上月上升 2.9 個百分點，為 51.0%，重返枯榮線上方。中型企業(yè)和小型企業(yè) PMI 分別為 49.4%和 46.7%，分別較上月上升 1.9 和1.1 個百分點，小型企業(yè)和大型企業(yè)景氣度分化有所加劇。圖 34 大中小型企業(yè)景氣度均有所上升（%）PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè) 枯榮線60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00Wind（五）服務業(yè)加快復蘇非制造業(yè) PMI 本月整體上漲。5 月官方非制造業(yè) PMI 錄得 47.8

44、%，高于上月 5.9 個百分點。其中服務業(yè)漲幅明顯，服務業(yè) PMI 指數(shù)為 47.1%比上月環(huán)比上升 7.1 個百分點，隨著上海近一個月得到控制各區(qū)出行管控逐步放寬，疊加其他城市五一黃金周出游增多，服務業(yè)整體得到改善。服務業(yè)新訂單 PMI 指數(shù)環(huán)比上升 7.7 個百分點至 43.7%，漲幅明顯，業(yè)務活動預期上升 2.2 個百分點至 55.2%。從行業(yè)情況看，調(diào)查的 21 個行業(yè)中有 17 個商務 活動指數(shù)環(huán)比走高，其中零售、鐵路運輸、航空運輸、郵政、電 信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務、貨幣金融服務等行業(yè)位于擴張區(qū)間，業(yè)務總量環(huán)比有所增長；但住宿、租賃及商務服務等行業(yè)商務活 動指數(shù)繼續(xù)位于 40.0%

45、以下低位，市場活躍度有待提升。5 月建筑業(yè) PMI 為 52.2%，低于上月 0.5 個百分點，建筑業(yè) 生產(chǎn)活動有所放緩。從建筑業(yè)市場需求和用工情況看，新訂單指 數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為 46.4%和 45.5%，高于上月 1.1 和 2.4 個 百分點，雖然仍在收縮區(qū)間但有所回升，表明企業(yè)新簽訂工程合 同量以及開工需求受疫情影響下在短期內(nèi)成為建筑業(yè)擴張的阻力，但隨著基礎設施建設持續(xù)推進，有望成為穩(wěn)增長的有力支撐。圖 35 服務業(yè)回升、制造業(yè)保持景氣（%）非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)非制造業(yè)PMI:服務業(yè) 枯榮線65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002019-

46、052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-0525.00Wind2.2 物價方面，CPI-PPI 剪刀差收窄，CPI 將溫和上行，PPI

47、漲幅回落（一）受益于保供穩(wěn)價政策，PPI 同比環(huán)比漲幅出現(xiàn)回落盡管國際大宗商品價格高位運行，但各地區(qū)各部門堅決貫徹落實保供穩(wěn)價決策，PPI 同比增速繼續(xù)回落。4 月 PPI 同比上漲 8%，雖然略超市場預期，但漲幅比上月回落了 0.3 個百分點，延續(xù) 2021 年四季度以來回落態(tài)勢。隨著國內(nèi)保供穩(wěn)價措施推進，上 游黑色金屬礦采選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)等黑色系商品價格漲 幅較上月有一定回落；與此同時，高基數(shù)也推動了 PPI 持續(xù)回落。雖然持續(xù)兩個多月的俄烏地緣沖突導致全球大宗商品保持上行趨 勢，國際大宗商品價格仍然在高位震蕩，但隨著國內(nèi)需求回落， 調(diào)查的 40 個工業(yè)行業(yè)大類中價格漲幅回落的有

48、22 個，比上月增加 1 個。同比來看，生產(chǎn)資料價格上漲 10.3%，漲幅回落 0.4 個百分點；生活資料價格上漲 1.0%，漲幅擴大 0.1 個百分點。PPI 上下游漲幅分化擴大。上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)出廠價格同比漲幅為 38.3%和 17.4%，而下游加工工業(yè)價格上漲幅度仍然弱于上游，僅錄得 4.8%，較上月回落 0.9 個百分點，低于整體增速，原材料工業(yè)和加工工業(yè)出廠價價差擴大。其中，煤炭開采和洗選業(yè)上漲 53.4%，回落 0.5 個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲 16.8%，回落 1.5 個百分點；化學原料和化學制品制造業(yè)上漲 14.9%，回落 0.8 個百分點；非金屬礦物制品

49、業(yè)上漲 6.6%，回落 1.6 個百分點；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲 5.6%，回落3.8 個百分點。價格漲幅擴大的有 9 個，比上月減少 3 個；此外，農(nóng)副食品加工業(yè)上漲 2.6%，漲幅擴大 1.9 個百分點。（二）食品價格由降轉(zhuǎn)升，推動 CPI 溫和回升受食品價格拉動，CPI 同比保持增長。4 月份居民消費價格同比上漲 2.1%，較上月漲幅回升 0.6 個百分點。目前國內(nèi)多地疫情反復，相關物流管控政策以及囤貨需求增加拉高了食品價格，其對 4 月 CPI 同比增速拉動由負轉(zhuǎn)正，較上月升 0.96 個百分點至 0.54%。因疫情期間物流成本上升，疊加居民囤貨需求增加，帶動本月食品價格上漲。鮮

50、菜、蛋類、鮮果、糧食價格均較上月大幅走高，同比分別上漲 24.00%、12.10%、14.10%和 2.7%，隨著生豬產(chǎn)能逐步調(diào)整、中央凍豬肉儲備收儲工作等影響，豬肉價格由上月下降 9.3%轉(zhuǎn)為上漲 1.5%，4 月豬肉價格同比下降 33.3%，降幅呈現(xiàn)收窄跡象。在非食品 CPI 中，疫情一方面導致物流承壓，交通運輸成本持續(xù)走高，其價格同比上漲 6.50%，漲幅擴大 0.7 個百分點。而另一方面，其他非食品消費受出行限制影響有所回落，其中教育文化娛樂、居住和衣著價格分別同比上漲 2.0%、1.2%和 0.5%，較上月同比增速分別減少 0.6、0.1 和 0.1 個百分點。醫(yī)療保健同比上漲 0.

51、7%，較上月持平；而生活用品及服務同比分別上漲 1.2%，較上月擴張 0.3 個百分點。核心 CPI 同比增長 0.9%，較上月回落，反應了目前國內(nèi)疫情反復，經(jīng)濟下行壓力增加導致信用收縮，整體需求呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢。圖 36 本月 CPI 同比增加(%)圖 37 CPI 翹尾因素與新漲價因素拉動占比CPI環(huán)比CPI同比CPI翹尾CPI新漲價CPI同比6.005.004.003.002.001.002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-

52、102022-012022-040.00-1.00-2.006.005.004.003.002.001.002017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-040.00-1.00-2.00-3.00資料來源：Wind資料來源：Wind圖 38 近 3 個月主要食品價格同比漲跌幅(%)圖 39 非食品與食品價格同比(%)鮮菜豬肉 水產(chǎn)品 蛋類鮮果糧食 食用油30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.

53、00-40.00-50.002022-022022-032022-0425.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00食品同比非食品同比2017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04資料來源：Wind資料來源：Wind圖 40 非食品與食品價格環(huán)比(%)圖 41 CPI 中僅豬肉價格負向拉動（pct）食品環(huán)比非食品環(huán)比2022-045.004.003.002.001.002017-0420

54、17-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-040.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.000.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80資料來源：Wind資料來源：Wind圖 42 非食品項中交通通信漲幅依舊保持強勁 (%)圖 43 交通通信持續(xù)推高(%，美元/桶)7.006.005.004.003.002.001.000.002022-022022-032022-0430201001201008

55、0602020-05-11-10-202021-05-112022-05-11402040-30CPI:交通和通信:交通工具用燃料:當月同比 OPEC:一攬子原油價格（右軸）1400資料來源：Wind資料來源：Wind圖 44 食品價格拉動 CPI 上漲作用增強圖 45PPI 同比保持回落(%)8.006.004.002.0020172017201720182018201820192019201920202020202020212021202120220.00-2.00對CPI拉動:食品對CPI拉動:非食品CPI:當月同比16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00

56、2017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-040.00-2.00-4.00-6.00PPI同比PPI環(huán)比資料來源：Wind資料來源：Wind圖 46PPI 新漲價因素拉動占比提高（%）圖 47 上游行業(yè)增速較上月回落(%)16.0014.0012.0010.00 8.006.00 4.002.002017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-1

57、22020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-040.00-2.00-4.00-6.00PPI翹尾PPI新漲價PPI同比2022-042022-0316.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00 資料來源：Wind資料來源：Wind圖 48 上下游價格漲幅分化略有走闊30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00PPI:生產(chǎn)資料：（原材料工業(yè)-加工工業(yè)）（右軸） %PPI:生產(chǎn)資料:原材料工業(yè):當月同比 % PPI:生產(chǎn)資料:加工工業(yè):當月同比 %20.01

58、5.010.05.00.0-5.0-10.0資料來源：Wind面對社融快速下滑，2022 年下半年央行貨幣政策預計將加大逆周期操作，適度提高宏觀杠桿率（一）有效融資需求不足成為社融重要拖累疫情對居民和企業(yè)影響顯現(xiàn)，有效融資需求顯著回落。4 月社融增量為 9102 億元，比去年同期少增 9468 億元，人民幣貸款同比少增 8231 億元，是社融增速回落的重要拖累。其中，居民端下滑幅度最大，同比少增 7453 億元，消費貸款減少 1044 億元，同比少增 1861 億元；居民經(jīng)營貸款減少 521 億元，同比少增 1569億元；下滑幅度最為明顯的居民中長期貸款，住房貸款減少 605億元，同比少增 4

59、022 億元；可見居民部門隨著消費意愿和購房意愿下降，無論是短期消費貸款還是中長期住房貸款均有所回落。企業(yè)信貸受月末票據(jù)融資沖量整體增加 5784 億元，同比少增 1768 億元，其中，4 月企業(yè)票據(jù)融資增加 5148 億元，同比增幅達到 2437 億元，主要商業(yè)銀行為了滿足監(jiān)管要求，在企業(yè)中長期投資意愿下降背景下通過短端票據(jù)融資沖量；企業(yè)中長期貸款依然較弱，同比少增 3953 億元，短期貸款減少 1948 億元，同比少減199 億元。圖 49 新增人民幣貸款同比變化（億元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000新增人民幣貸

60、款同比多增(右)13,20011,0008,8006,6004,4002,2000-2,200-4,400-6,600-8,8002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-11,000Wind圖 50 新增短期貸款及票據(jù)融資新增短期貸款及票據(jù)融資/新增人民幣貸款0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.22018-082018-102018-122019-022019-