輕工造紙行業(yè)2022年中期策略報(bào)告

1、2國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)目錄CONTENTS家具板塊：疫后需求恢復(fù)可期，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯01造紙包裝：漿價(jià)有望回調(diào)歸于基本面，特種紙盈利能力存在提升空間02消費(fèi)輕工及個(gè)護(hù)：生活用紙消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造新增量，細(xì)分領(lǐng)域龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯03出口鏈：出口動(dòng)能邊際減弱，關(guān)注疫后出行相關(guān)產(chǎn)品0433國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)01家具板塊：疫后需求恢復(fù)可期，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯4國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)01地產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)承受一定壓力，竣工環(huán)節(jié)表現(xiàn)存在改善空間地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有望呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)。政府工作報(bào)告中提出繼續(xù)保障好群眾住房需求，堅(jiān)持房子是用來住的、不是 用來炒的定位，探索新的發(fā)展模

2、式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng) 更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。我們認(rèn) 為后續(xù)地產(chǎn)開工及銷售數(shù)據(jù)有望呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)，對(duì)地產(chǎn)后周期家居板塊的估值中樞壓力有望逐步緩解。圖：房屋竣工面積累計(jì)同比存在改善空間圖：商品房及住宅銷售面積累計(jì)同比增速有望筑底數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究50403020100-10-20-3070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000080,0002019-022019-042019-062019-082019-1020

3、19-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04房屋竣工面積:住宅:累計(jì)值（萬(wàn)平方米）累計(jì)同比（ %）-500501001502002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比

4、（%）商品房銷售額:住宅:累計(jì)同比（%）5國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)02翻新需求逐步提升，存量時(shí)代漸近裝修需求將逐步向精裝市場(chǎng)以及重裝修方向變化。根據(jù)對(duì)新增住房、精裝修以及重裝修市場(chǎng)的測(cè)算，我們對(duì)終端裝 修需求的結(jié)構(gòu)進(jìn)行計(jì)算，將每年房屋裝修需求拆分為精裝市場(chǎng)需求和零售需求，其中零售需求進(jìn)一步拆分為新房裝 修需求和存量房的重裝修需求，需求結(jié)構(gòu)的比例變化情況如表所示：表：裝修需求將逐步從新房自然客流向精裝市場(chǎng)及重裝修方向變化年份新房-精裝修占比新房-零售自然客流占比重裝修-零售客流占比總體裝修需求（萬(wàn)套）20114.5%86.0%9.5%101020124.5%84.7%10.9%1060

5、20134.4%84.4%11.2%124320146.9%79.0%14.1%1176201510.1%74.0%15.9%1258201612.6%71.5%15.9%1524201716.7%66.8%16.5%1777201822.5%59.3%18.3%1845201924.6%52.2%23.2%1736202022.4%49.8%27.8%16972021E23.2%45.1%31.7%17122022E24.5%41.6%33.9%18032023E25.0%39.0%36.0%19182024E26.2%36.2%37.5%20182025E26.6%32.5%40.9%20

6、07數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究6國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)03家具建材零售額短期承壓，疫情后需求端有望逐步修復(fù)2,5002,0001,5001,00050002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02零售額:家具類:累計(jì)值（億元） 累計(jì)同比（%）402,000201,50001,000-20500-400803,000602,5002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06202

7、0-102021-022021-062021-102022-0250086100 88250 0200 92150 -2090-40604501004020400350300 9896942018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02全國(guó)建材家居景氣指數(shù)(BHI):人氣指數(shù)全國(guó)建材家居景氣指數(shù)(BHI):出租率指數(shù)（右軸）圖：家具類零售額同比承壓圖：建筑及裝潢材料零售額承壓圖：BHI人氣指數(shù)有所回落受部分城市疫情影響，家具類、建筑及裝潢材料零售額同比表現(xiàn)承壓，

8、全國(guó)建材家居人氣指數(shù)有所回落。由于家具 品類具有較強(qiáng)的線下體驗(yàn)特點(diǎn)，且后端的安裝交付環(huán)節(jié)需要進(jìn)行上門服務(wù)，疫情影響下前端獲客及后端交付均有所 延遲。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及中國(guó)建筑材料流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，家具類、建筑及裝潢材料零售額自2022年4月同比降幅 略有擴(kuò)大，人氣指數(shù)環(huán)比有所回落。疫情后需求端有望逐漸修復(fù)，剛需積壓訂單將得到轉(zhuǎn)化?？紤]家具需求多為剛需，我們認(rèn)為疫情影響下需求的確認(rèn)只會(huì)延遲不會(huì)消失，隨著前端到店客流及后端交付逐漸恢復(fù)正常節(jié)奏，疫情后需求端修復(fù)可期。零售額:建筑及裝潢材料類:累計(jì)值累計(jì)同比（%）數(shù)據(jù)來源：WIND7國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)04定制家具：頭部企業(yè)實(shí)現(xiàn)高基數(shù)高增

9、長(zhǎng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)優(yōu)勢(shì)凸顯在2018年以來在戰(zhàn)略上積極求變且整個(gè)體系執(zhí)行力較高的企 業(yè)，呈現(xiàn)超越行業(yè)的增長(zhǎng)，而疫情則凸顯了優(yōu)秀企業(yè)以及其整 個(gè)經(jīng)銷體系抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，行業(yè)處于加速集中階段。定制龍頭 企業(yè)在上市定制板塊中收入持續(xù)提升，索菲亞、志邦和金牌等 公司通過多渠道和多品類布局實(shí)現(xiàn)超過行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。圖：各個(gè)定制公司的收入增速表現(xiàn)存在一定差異收入增速歐派家居志邦家居金牌廚柜皮阿諾我樂家居尚品宅配好萊客索菲亞2021Q138.61%36.49%49.93%49.20%35.00%10.82%72.86%41.76%2021Q230.12%23.18%13.49%-4.75%7.91%-6.09%3

10、5.92%15.93%2021Q320.60%24.69%19.87%4.79%-17.39%0.67%21.25%-2.92%2021Q425.60%11.17%17.24%-31.84%13.23%-22.87%8.35%13.53%2022Q115.60%5.20%6.20%16.30%22.60%15.70%5.20%-4.70%圖：定制家具行業(yè)單季度收入增速保持相對(duì)快速水平150%100%50%0%-50%25020015010050020132014201520162017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q

11、22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1定制家具收入（億元）同增數(shù)據(jù)來源：WIND8國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)05軟體家具：行業(yè)規(guī)模平穩(wěn)集中度分散，頭部企業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)圖：軟體家具公司收入增速表現(xiàn)存在一定差異圖：我國(guó)軟體家具市場(chǎng)產(chǎn)值規(guī)模相對(duì)平穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：CSIL、觀研網(wǎng)、WIND圖：中國(guó)床墊市場(chǎng)集中度相對(duì)分散（2019年數(shù)據(jù)）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%40030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

12、9 2020我國(guó)軟體家具市場(chǎng)產(chǎn)值規(guī)模（億美元）同增圖：中國(guó)占全球軟體家具產(chǎn)值比例最高（2020年）中國(guó) 美國(guó) 波蘭 印度 意大利 越南其他國(guó)家120%100%80%60%40%20%0%-20%顧家家居喜臨門夢(mèng)百合慕思 喜臨門顧家家居 敏華夢(mèng)百合 其他9國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)06家裝行業(yè)歷經(jīng)專業(yè)化發(fā)展與整合，產(chǎn)品化趨勢(shì)逐步出現(xiàn)家裝行業(yè)在發(fā)展過程中經(jīng)歷了家具產(chǎn)品的剝離與家裝主材的代購(gòu)，隨著消費(fèi)者需求變化，行業(yè)呈現(xiàn)“家裝產(chǎn)品化” 發(fā)展趨勢(shì)。部分細(xì)分品類逐步出現(xiàn)獨(dú)立發(fā)展的企業(yè)，通過工廠端的規(guī)模化生產(chǎn)提高生產(chǎn)效率，降低平均生產(chǎn)成本； 通過終端品牌營(yíng)銷的宣傳投入，提升消費(fèi)者對(duì)品牌的忠誠(chéng)度，規(guī)

13、模效應(yīng)在生產(chǎn)端和渠道端均有所表現(xiàn)。隨著行業(yè)的 發(fā)展以及消費(fèi)者對(duì)于一站式家裝需求的逐漸明晰，行業(yè)呈現(xiàn)“家裝產(chǎn)品化”的發(fā)展趨勢(shì)，整裝的需求應(yīng)運(yùn)而生。整 裝渠道將成為家具建材企業(yè)的重要流量入口，整裝市場(chǎng)的整合將進(jìn)一步帶動(dòng)家具品牌集中度進(jìn)一步提高。圖：家裝行業(yè)逐步呈現(xiàn)家裝產(chǎn)品化的發(fā)展趨勢(shì)數(shù)據(jù)來源：整木 整裝 整體解決方案，國(guó)泰君安證券研究10國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)07品類融合持續(xù)推進(jìn)，整家定制成為融合新方向當(dāng)前定制與軟體的組合主要分為品牌合作與自產(chǎn)模式，各個(gè)公司由于資源稟賦差異選擇不同路徑。目前家具行業(yè)主要有兩條路線布局整家定制：第一，定制+軟體配套：公司從定制家具主業(yè)出發(fā)，成品家具部分通

14、過品牌聯(lián)盟合作或者代工來完成，如歐派家 居、索菲亞，通過整家定制模式拓展；第二，軟體/成品+定制：公司以軟體/成品家居生產(chǎn)制造為主，定制家具部分也通過自建產(chǎn)能及渠道進(jìn)行布局，如顧家家居一作，于2022年2月19日發(fā)布“新一代全屋定制+”戰(zhàn)略升級(jí)，推出49800拎包品質(zhì)套餐，其中包括22 全屋定制、顧家家居10件軟體家具、配件包，憑借自身在軟體家居方面深厚的設(shè)計(jì)與生產(chǎn)能力，并結(jié)合定制的自有 產(chǎn)能布局，充分滿足消費(fèi)者需求。數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、WIND圖：定制家具配套品收入占比穩(wěn)步提升25%20%15%10%5%0%20142015201620172018201920202021尚品宅配配套品占比索

15、菲亞配套品占比 歐派家居配套品占比30000柜子數(shù)量增加，計(jì)價(jià)向套餐的突破定制+配套的突破25000200001500010000500002015201620172018201920202021歐派衣柜索菲亞衣柜圖：定制頭部企業(yè)全屋客單價(jià)持續(xù)提升（元）1108推薦標(biāo)的-顧家家居：渠道擴(kuò)張積極推進(jìn)“1+N+X”，從制造向零售國(guó)轉(zhuǎn)泰君型安證券2022中期策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：公司公告0%20%40%60%80%100%內(nèi)銷外銷品牌力持續(xù)提升，內(nèi)外銷業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。公司重視品牌建設(shè)，內(nèi)銷市場(chǎng)加快發(fā)展公司功能沙發(fā)及床墊業(yè)務(wù)，積極發(fā)展 定制品類，進(jìn)行客餐臥空間一體化產(chǎn)品常態(tài)化打造，持續(xù)提升產(chǎn)品力，各事業(yè)部

16、著力打造大單品，2021年境內(nèi)收入 同增40.05%。外貿(mào)方面在北美市場(chǎng)積極推進(jìn)功能產(chǎn)品線，此外持續(xù)開發(fā)高潛商超及電商類客戶，推動(dòng)成本下降提升 產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。堅(jiān)持“1+N+X”渠道戰(zhàn)略，從制造型向零售型家居企業(yè)轉(zhuǎn)型。公司鞏固品類專業(yè)店優(yōu)勢(shì)，加快融合大店布局速度， X渠道持續(xù)探索，并根據(jù)各品牌和品類的發(fā)展階段匹配渠道組織，由品類負(fù)責(zé)制轉(zhuǎn)變?yōu)槠放曝?fù)責(zé)制，致力于發(fā)展全品類大家居的變革與創(chuàng)新。同時(shí)為門店搭建信息化系統(tǒng)，精準(zhǔn)掌握終端零售情況，提升服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化能力，向零售型家居 企業(yè)持續(xù)轉(zhuǎn)型。圖：店態(tài)1+N+X全面升級(jí)，實(shí)現(xiàn)渠道管理數(shù)字化圖：內(nèi)外銷收入占比相對(duì)均衡22Q12021202020192018201

17、7201620151209推薦標(biāo)的-志邦家居：衣柜收入快速增長(zhǎng)，積極布局多層次市場(chǎng) 國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)多品牌多品類戰(zhàn)略積極布局多層次市場(chǎng)。公司在定制的基礎(chǔ)上擴(kuò)充多種配套成品，定制衣柜從培育期進(jìn)入收獲期成為重要增 長(zhǎng)點(diǎn)，多品牌多品類戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。此外公司通過與全國(guó)性家裝企業(yè)、區(qū)域性頭部整裝企業(yè)合作的方式拓展渠道，在滿足消 費(fèi)者一站式解決方案需求的同時(shí)，提升客單價(jià)及企業(yè)前端獲客能力，中長(zhǎng)期有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。工程業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，持續(xù)拓展品類及優(yōu)質(zhì)客戶。公司嚴(yán)控工程業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，隨著新增訂單有效轉(zhuǎn)化、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶拓展布局及 品類擴(kuò)張，工程業(yè)務(wù)大客戶集中度進(jìn)一步降低，中長(zhǎng)期有望在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下

18、保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖：公司經(jīng)銷商門店數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)圖：受多方面因素影響盈利能力短期承壓，改善可期數(shù)據(jù)來源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究45%40%35% 30%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率40003500300025002000150010005000201420152016201720182019202020211313國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)02造紙包裝：漿價(jià)有望回調(diào)歸于基本面，特種紙盈利能力存在提升空間14造紙-木漿系：紙漿國(guó)際供應(yīng)端消息變動(dòng)層出不窮，發(fā)運(yùn)量及流通國(guó)貨泰君源安整證體券2偏02

19、2緊中期策略研討會(huì)01木漿：Q1國(guó)際市場(chǎng)供應(yīng)面消息不斷，多方博弈帶動(dòng)漿價(jià)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)Q2整體高位震蕩。進(jìn)口木漿外盤自2021年12月開 始持續(xù)上揚(yáng)，成本面偏高位整理，加拿大洪水、地緣政治沖突、海運(yùn)緊張、國(guó)際漿廠罷工等因素?cái)_動(dòng)木漿供給，由 此帶來國(guó)際運(yùn)力不足和能源價(jià)格高漲等推漲漿價(jià)。5月漿價(jià)于歷史高位震蕩，美國(guó)與加拿大部分漿廠于5月底開始停 機(jī)檢修，Arauco新一輪外盤報(bào)漲闊葉漿30美元/噸；根據(jù)PPPC數(shù)據(jù)，4月世界前20主要產(chǎn)漿國(guó)出貨量同比下降 0.6%，14月累計(jì)下降1.4%，漂針漿出口量同比下降5.4%，其中發(fā)運(yùn)至中國(guó)的出貨量同比下降23.3%。圖：國(guó)際供給端消息面層出不窮，木漿價(jià)格Q2維

20、持相對(duì)歷史高位震蕩數(shù)據(jù)來源：wind，卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰君安證券研究圖：巴西、加拿大、智利、芬蘭、俄羅斯均為我國(guó)重要的木漿進(jìn)口國(guó)（針葉漿+闊葉漿+化機(jī)漿，2021年）15造紙-木漿系：復(fù)產(chǎn)及新產(chǎn)能預(yù)期漿價(jià)有望回歸基本面，紙企提價(jià)國(guó)不泰君斷安盈證利券2修022復(fù)中可期策期略研討會(huì)02年初國(guó)際木漿供給端擾動(dòng)因素正逐漸緩解，供需雙弱格局下漿價(jià)有望回調(diào)歸于基本面。進(jìn)入Q2以來，UPM罷工復(fù) 產(chǎn)、俄針I(yè)LIM恢復(fù)報(bào)價(jià)、巴西闊葉漿新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)于Q3投產(chǎn)等供給面擾動(dòng)因素正逐漸緩解；我國(guó)4月針葉漿進(jìn)口量 同比下降，但環(huán)比增長(zhǎng)21.9%，供應(yīng)面偏緊預(yù)期部分緩解，同時(shí)下游需求疲軟狀態(tài)也反之對(duì)漿價(jià)持續(xù)大幅上漲形成 一定

21、制約，造紙利潤(rùn)倒掛現(xiàn)象較為明顯，近期除生活用紙外，其余成品紙漲價(jià)函落實(shí)情況偏弱，紙廠開工意愿相對(duì) 不足；在供需雙弱格局下，漿價(jià)有望回歸基本面。但全球木漿供給偏緊情況下仍需對(duì)相關(guān)國(guó)際事件保持關(guān)注，如6月 1日芬寶旗下AKI漿廠因堿爐故障等原因預(yù)計(jì)6月對(duì)中國(guó)減半供應(yīng)量、5月底woodland和Peace River漿廠停機(jī)檢修影圖：進(jìn)響口等貨。源陸續(xù)到港，國(guó)內(nèi)木漿港口庫(kù)存環(huán)比窄幅累庫(kù)數(shù)據(jù)來源：wind，卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰君安證券研究圖： 2022年初以來成品紙漲價(jià)函頻發(fā)，終端提價(jià)落地各有差異16造紙-木漿系：成品紙終端需求邊際改善預(yù)期仍存，白卡紙出口訂國(guó)單泰君部安分證支券2撐022中期策略研討會(huì)03數(shù)

22、據(jù)來源：wind，卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰君安證券研究成品紙終端需求邊際改善預(yù)期仍存，白卡紙出口訂單部分支撐。 下游生活用紙企業(yè)發(fā)布200300元/噸漲價(jià)函，白 卡紙企發(fā)布200元/噸漲價(jià)函，出口訂單增多緩解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壓力；雙銅紙下游經(jīng)銷商成交偏弱，社會(huì)訂單需求面利好 有限；雙膠紙出版訂單供貨利好略有釋放，后續(xù)教材訂單或有追加可能，整體雙膠紙市場(chǎng)需求端長(zhǎng)期存一定利好， 但短期觀望居多；生活用紙企業(yè)延續(xù)挺價(jià)心理，心態(tài)面支撐市場(chǎng)，局部地區(qū)個(gè)別品牌終端略有提價(jià)現(xiàn)象；總體而言 仍需關(guān)注各紙種下游實(shí)際需求景氣度，龍頭紙企木漿自給率高、紙品漲價(jià)落實(shí)情況較好，盈利修復(fù)能力更強(qiáng)。圖：木漿等原材料成本高位，下游各成品紙Q2

23、盈利狀況壓力仍存圖：2022年我國(guó)白板及白卡紙出口量呈明顯增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)17造紙-廢紙系：國(guó)廢近期先揚(yáng)后抑弱勢(shì)盤整，疫后修復(fù)終端需求或國(guó)逐泰君步安放證量券2022中期策略研討會(huì)04廢紙：國(guó)廢弱勢(shì)盤整下仍處于中高位運(yùn)行，包裝紙企下調(diào)成品紙價(jià)格擾動(dòng)廢紙采購(gòu)價(jià)。5月國(guó)廢價(jià)格先揚(yáng)后抑，物流 恢復(fù)后紙廠采購(gòu)興趣拒不回落，成品紙推漲無(wú)果后下調(diào)銷售價(jià)格，部分紙廠采取降價(jià)吸貨策略刺激打包站出貨，龍 頭紙企采購(gòu)價(jià)亦有所跟跌，影響市場(chǎng)心態(tài)；總體國(guó)廢成本支撐尚存，弱勢(shì)盤整下仍處于相對(duì)中高位運(yùn)行；包裝成品紙：企業(yè)庫(kù)存持續(xù)攀升成品紙價(jià)格向下，需求終端疲軟態(tài)勢(shì)或寄希望于疫后消費(fèi)生產(chǎn)修復(fù)。受公共衛(wèi)生事 件等多重因素影響，國(guó)內(nèi)包裝

24、紙終端需求較弱，紙企成品紙庫(kù)存壓力加大，下游包裝廠多維持剛需采購(gòu)觀望為主； 隨著6月多地疫情解封，疊加購(gòu)物節(jié)刺激，后續(xù)消費(fèi)環(huán)境好轉(zhuǎn)情況下，紙企去庫(kù)存順利，則不排除旺季探漲可能。圖：箱板瓦楞紙企業(yè)庫(kù)存、國(guó)廢庫(kù)存有所增加數(shù)據(jù)來源：wind，卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰君安證券研究圖：終端需求受多重因素影響持續(xù)疲軟，成品紙消費(fèi)量和價(jià)格下滑180%20%05,00010,00020152016201720182019毛利率噸成本（元）噸售價(jià)（元）噸毛利（元） 40%造紙-特種紙：特種紙產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，盈利能力與漿價(jià)呈反向國(guó)波泰君動(dòng)安證券2022中期策略研討會(huì)05數(shù)據(jù)來源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究0%20%05,

25、00010,00020152016201720182019毛利率噸成本（元）噸售價(jià)（元）噸毛利（元）40%特種紙產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，盈利能力與漿價(jià)呈反向波動(dòng)。特種紙通常采取直銷模式，其售價(jià)調(diào)整需由特種紙廠與下游客戶進(jìn) 行逐一協(xié)調(diào)談判，調(diào)價(jià)周期較長(zhǎng)且調(diào)價(jià)幅度通常較小。而特種紙的成本端主要為：原材料（漂白闊葉漿、漂白針葉漿為主， 非木漿如麥草漿、龍須草漿為輔）占比約50%、輔料（如鈦白粉、淀粉、輕鈣等）占比約15%、能源占比約15%，最主要 的成本周期來自于漿價(jià)周期。因此，特種紙的盈利周期實(shí)際上主要來自于漿價(jià)周期。圖：煙草行業(yè)用紙毛利率波動(dòng)主要與噸成本相關(guān)圖：電氣工業(yè)用紙毛利率波動(dòng)主要與噸成本相關(guān)圖

26、：熱轉(zhuǎn)印用紙毛利率波動(dòng)主要與噸成本相關(guān)20%10,00000%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021圖：低定量出版紙毛利率波動(dòng)主要與噸成本相關(guān)毛利率噸成本（元）噸售價(jià)（元）噸毛利（元） 40%0%20%05,00010,00020,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率噸成本（元/噸）噸售價(jià)（元/噸）噸毛利（元/噸）40%19包裝：紙包裝有望呈現(xiàn)良性競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，金屬包裝集中度持續(xù)提升國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)06數(shù)據(jù)來源：中糧包裝，國(guó)泰君安證券研究80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192

27、0202021800600400200080060040020002019202020212022E2023E其他產(chǎn)能紙盒 卡紙 紙袋 其他數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰君安證券研究圖：二片罐行業(yè)集中度持續(xù)提升APP博匯紙業(yè) 晨鳴紙業(yè) 萬(wàn)國(guó)太陽(yáng) 亞太森博 其他圖：紙盒是白卡紙應(yīng)用的主要類型（2021年數(shù)據(jù)）圖：博匯+APP整合后白卡紙行業(yè)集中度較高，利于良性競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰君安證券研究圖：二片罐行業(yè)格局、供求關(guān)系總體穩(wěn)定（單位：億罐）啤酒碳酸飲料數(shù)據(jù)來源：中糧包裝業(yè)績(jī)說明會(huì)，國(guó)泰君安證券研究20推薦標(biāo)的-太陽(yáng)紙業(yè)：低紙價(jià)高成本低潮已過，盈利有望環(huán)比修復(fù)國(guó)向泰君上安證券2022中期策略研討

28、會(huì)07各細(xì)分紙種營(yíng)收顯著增長(zhǎng)，毛利率受成本影響同比下降。受疫情反復(fù)、國(guó)際航運(yùn)、大宗商品價(jià)格上漲、海外紙品進(jìn)口壓力居 高、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求平淡等因素影響，木漿系紙品盈利于Q4行至歷史周期底部。公司文化紙、銅版紙、生活用紙毛利率下降 6.54/5.68/18.62pct，溶解漿毛利率則提升26.50pct；禁廢令下高檔包裝紙價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，牛皮箱板紙微降0.93pct。新建產(chǎn)能有序釋放鑄就增長(zhǎng)動(dòng)力，紙價(jià)提升盈利有望率先修復(fù)。隨著廣西基地北海園區(qū)項(xiàng)目順利試產(chǎn)，公司紙漿產(chǎn)能站上千萬(wàn) 噸新起點(diǎn)，紙品覆蓋面更廣、產(chǎn)品差異化和高附加值屬性持續(xù)加強(qiáng)。2022Q1以來隨著漿價(jià)上漲成品紙漲價(jià)函提價(jià)加速，自制 漿成本較為

29、可控，公司木漿自給率較高、紙品漲價(jià)有效落實(shí)情況下盈利水平有望率先修復(fù)回暖。圖：隨著漿紙產(chǎn)能有序釋放，公司木漿自給率持續(xù)提升圖：技術(shù)、管理、團(tuán)隊(duì)、資本等綜合優(yōu)勢(shì)成就公司高回報(bào)數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，國(guó)泰君安證券研究21推薦標(biāo)的-五洲特紙：新增產(chǎn)能消化順利，22H2有望釋放利潤(rùn)彈性國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)0822Q1新增產(chǎn)能順利消化，營(yíng)收增長(zhǎng)高于預(yù)期。公司江西五星基地50萬(wàn)噸食品卡紙項(xiàng)目于2021年底順利投產(chǎn)，且食品卡、 格拉辛紙出口需求較好，公司新增產(chǎn)能順利消化，22Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.31億元（yoy +74.85%，qoq +32.44%），據(jù)測(cè) 算單季度整體銷量超20萬(wàn)噸

30、。二季度及下半年公司新項(xiàng)目產(chǎn)能繼續(xù)爬坡，在出口需求旺盛、內(nèi)銷需求復(fù)蘇的背景下，產(chǎn)銷 量有望環(huán)比提升，預(yù)計(jì)全年銷量超90萬(wàn)噸，營(yíng)收預(yù)期保持60%以上的較快增長(zhǎng)。22H2紙漿存在跌價(jià)預(yù)期，利潤(rùn)彈性有望釋放。公司在庫(kù)紙漿庫(kù)存約1個(gè)月，且特種紙盈利能力對(duì)紙漿價(jià)格較敏感，紙漿跌價(jià)能較快體現(xiàn)為公司毛利率的改善。21H2公司毛利率約11.11%，預(yù)計(jì)22H2毛利率將修復(fù)至16%以上，在同比口徑下公司 利潤(rùn)彈性有望釋放。估值方面，從PS角度看公司對(duì)應(yīng)2022年預(yù)測(cè)值約1.1x，在10%的中樞利潤(rùn)率假設(shè)下僅對(duì)應(yīng)11x PE。圖：公司2022年產(chǎn)能加速釋放圖：22H2毛利率有望改善釋放利潤(rùn)彈性0501002019

31、2020數(shù)據(jù)來源：wind20212022食品包裝紙格拉辛紙描圖紙轉(zhuǎn)移印花紙?zhí)胤N文化紙15035302520151050銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)數(shù)據(jù)來源：wind22國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)推薦標(biāo)的-仙鶴股份：成本上漲有望緩解，順價(jià)修復(fù)盈利能力0921Q4盈利承壓，22Q1環(huán)比修復(fù)。經(jīng)測(cè)算，受紙漿價(jià)格與能源成本擠壓，以及公司出于審慎原則對(duì)存貨計(jì)提了約3,400萬(wàn)元 減值， 公司噸凈利（剔除夏王）從21H1的約1,500元/噸下滑至21Q4的400元/噸以內(nèi)。22Q1噸凈利（剔除夏王）回升至 約600元/噸，環(huán)比有所修復(fù)。夏王噸凈利22Q1繼續(xù)下探至1,000元/噸以內(nèi)，處于歷

32、史較低水平。部分產(chǎn)品市占率較高，順價(jià)修復(fù)盈利能力。公司在煙草配套紙、熱敏紙、低定量出版印刷紙、夏王裝飾原紙等細(xì)分紙種市占率較高，具備龍頭地位，公司通過順價(jià)的方式傳導(dǎo)成本壓力，有望于22Q2報(bào)表端逐步體現(xiàn)。公司持續(xù)推進(jìn)廣西、湖北等林漿紙一體化項(xiàng)目建設(shè)，林漿紙一體化布局有利于公司未來噸凈利保持在較高水平。圖：測(cè)算噸凈利水平處于較低水平（單位：元/噸）圖：公司在部分細(xì)分紙種中市占率較高0%20%40%60%80%100%市占率數(shù)據(jù)來源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究夏王裝飾原紙 煙草行業(yè)配套熱敏紙低定量出版印刷材料05001,0001,5002,0002,5002021Q1 2021Q2 2021Q3

33、2021Q4 2022Q1數(shù)據(jù)來源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究仙鶴（剔除夏王）夏王23傳統(tǒng)三片罐業(yè)務(wù)穩(wěn)中有增，二片罐業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位持續(xù)顯現(xiàn)。公司為中國(guó)紅牛配套建設(shè)的遼寧開原生產(chǎn)線項(xiàng)目和貴州飲料罐生 產(chǎn)項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)；隨著消費(fèi)升級(jí)和國(guó)家政策推動(dòng)，國(guó)內(nèi)奶粉行業(yè)增勢(shì)強(qiáng)勁，特別是嬰幼兒奶粉行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)產(chǎn) 品牌市場(chǎng)占比提升，中國(guó)紅牛業(yè)務(wù)快速恢復(fù)以及食品罐發(fā)展帶動(dòng)公司三片罐穩(wěn)定增長(zhǎng)。受疫情影響，公司海外二片罐出口業(yè) 務(wù)提升。同時(shí)，隨著二片罐市場(chǎng)供求關(guān)系的改善，產(chǎn)能利用率提升，行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境步入良性回歸的通道。直接材料占成本比例較高，原材料價(jià)格改善有望帶來盈利修復(fù)。截至2021年公司的直接材料占主

34、營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例為 82.92%，原材料價(jià)格的變化對(duì)盈利水平影響相對(duì)明顯。隨著原材料成本端價(jià)格逐漸企穩(wěn)改善，有望帶動(dòng)公司盈利修復(fù)。推薦標(biāo)的-奧瑞金：三片罐穩(wěn)中有增，二片罐戰(zhàn)略地位顯現(xiàn)，成本國(guó)端泰壓君安力證有券2望02改2中善期策略研討會(huì)10圖：金屬包裝產(chǎn)品收入規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)圖：原材料成本端存在改善空間和趨勢(shì)（市場(chǎng)價(jià):鋁錠:A00: 全國(guó)，元/噸）數(shù)據(jù)來源：WIND35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1401201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021金屬包裝產(chǎn)品收入（億元）同增05,00010,

35、00015,00020,00025,0001月2月2月3月4月4月5月6月6月7月8月8月9月10月10月11月12月12月202120222424國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)03消費(fèi)輕工及個(gè)護(hù)：生活用紙消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造新增量，細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯25數(shù)據(jù)來源：wind，卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰君安證券研究生活用紙及個(gè)護(hù)消費(fèi)：消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造新增量，滲透率仍存提升空國(guó)間泰君安證券2022中期策略研討會(huì)01生活用紙及個(gè)護(hù)消費(fèi)：消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造行業(yè)新增量，滲透率仍存提升空間。我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量?jī)H6.1kg，有較 大提升空間。我國(guó)人均生活用紙趨勢(shì)上消費(fèi)升級(jí)和高性價(jià)比雙向齊驅(qū)，城鎮(zhèn)化率蘊(yùn)含消費(fèi)習(xí)慣升級(jí)潛力，產(chǎn)

36、品創(chuàng)新 推動(dòng)行業(yè)持續(xù)發(fā)展。生活用紙品類終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有變，廁用衛(wèi)生紙消費(fèi)比例連年下滑，擦拭紙類產(chǎn)品與面巾紙 消費(fèi)比例顯著提升。吸收性衛(wèi)生用品普及程度不斷上升，衛(wèi)生意識(shí)增強(qiáng)市場(chǎng)下沉。女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)：差異化產(chǎn)品迭代加速，高端市場(chǎng)機(jī)遇與競(jìng)爭(zhēng)并存。女性用品逐漸養(yǎng)成消費(fèi)習(xí)慣，進(jìn)入行業(yè)成熟 期。消費(fèi)升級(jí)帶來女性用品全新消費(fèi)選擇，產(chǎn)品多樣化功能化為市場(chǎng)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。不同種類女性衛(wèi)生產(chǎn)品滲透率 不同，中高端衛(wèi)生巾市場(chǎng)成長(zhǎng)性更大。嬰兒衛(wèi)生用品市場(chǎng)：滲透率提升空間仍充足，年輕家長(zhǎng)消費(fèi)觀念升級(jí)帶動(dòng)規(guī)模拓展。國(guó)內(nèi)生育率創(chuàng)歷史低點(diǎn)，嬰兒 紙尿褲滲透率提升空間仍充足。使用頻次增加與使用年齡延長(zhǎng)、產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)將成為嬰兒

37、紙尿褲市場(chǎng)重要增長(zhǎng)推力。成人失禁用品市場(chǎng)：養(yǎng)老護(hù)理需求迎來增長(zhǎng)，整體發(fā)展仍為初期階段。我國(guó)成人紙尿褲主要以滿足基本功能、性價(jià) 比較高的中低檔產(chǎn)品為主。成年失禁用品處于導(dǎo)入起步期，社會(huì)老齡化趨勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)空間。中低端市場(chǎng)將持續(xù)高速 增長(zhǎng)，中度、輕度患者是后續(xù)發(fā)力方向。產(chǎn)品趨勢(shì)差異化品質(zhì)化，新零售興起助力多渠道銷售。競(jìng)爭(zhēng)格局變化顯著，產(chǎn)品力+渠道力推動(dòng)國(guó)產(chǎn)品牌崛起。國(guó) 產(chǎn)化浪潮推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品多元化差異化，不同使用場(chǎng)景滿足不同特性，中高端產(chǎn)品成為藍(lán)海。新零售行業(yè)大力 發(fā)展，促進(jìn)吸收性衛(wèi)生用品銷售增長(zhǎng)。26生活用紙及個(gè)護(hù)消費(fèi)：消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造行業(yè)新增量，滲透率仍存提國(guó)升泰空君安間證券2022中期策略研討

38、會(huì)02數(shù)據(jù)來源：歐睿數(shù)據(jù)，中國(guó)生活用紙年鑒，國(guó)泰君安證券研究生活用紙品類終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有變，廁用衛(wèi)生紙消費(fèi)比例連年下滑，擦拭紙類產(chǎn)品與面巾紙消費(fèi)比例顯著提升。 我國(guó)生活用紙保持相對(duì)高速增長(zhǎng)的另一個(gè)重要原因則為產(chǎn)品多樣化和新應(yīng)用領(lǐng)域的開拓， 近些年約提供了 20%30%增量，這一部分是目前歐美市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，而我?guó)此類增長(zhǎng)以前主要集中在一二線發(fā)達(dá)城市，隨 著城鎮(zhèn)化進(jìn)行，消費(fèi)升級(jí)擴(kuò)散至三四五線城市及農(nóng)村。吸收性衛(wèi)生用品普及程度不斷上升，衛(wèi)生意識(shí)增強(qiáng)市場(chǎng)下沉。 2019年我國(guó)吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1,248.3億 元，與2018年1,188.7億元相比同增5.01%，2015年以來市場(chǎng)規(guī)模

39、上升較為明顯。同時(shí)，吸收性衛(wèi)生用品的目標(biāo)群體在擴(kuò)大，嬰兒、女性、老年人使用的頻次、市場(chǎng)都發(fā)生改變。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，2019年女性衛(wèi)生用品占比最高， 達(dá)到47.4%。對(duì)于使用一次性衛(wèi)生用品，農(nóng)村居民的衛(wèi)生意識(shí)仍然有提升空間，目前一次性衛(wèi)生用品尤其是嬰幼兒 用品市場(chǎng)正在向二三線城市以及農(nóng)村市場(chǎng)下沉。圖：我國(guó)生活用紙品類終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有變圖：女性和嬰兒衛(wèi)生用品占比平分秋色（2019年）27生活用紙及個(gè)護(hù)消費(fèi)：產(chǎn)品趨勢(shì)差異化品質(zhì)化，新零售興起助力國(guó)多泰渠君安道證銷券售2022中期策略研討會(huì)03數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究國(guó)產(chǎn)化浪潮推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品多元化差異化，不同使用場(chǎng)景滿足不同特性。產(chǎn)品不斷更新迭

40、代，中高端產(chǎn)品成為 藍(lán)海。部分國(guó)內(nèi)領(lǐng)先制造商憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)能力和生產(chǎn)制造能力，產(chǎn)品質(zhì)量不斷提升，因此國(guó)內(nèi)廠商開始 推出“中國(guó)特色”自有品牌，變制造為“質(zhì)造”，通過自有產(chǎn)品建立品牌口碑。以“嬰兒拉拉褲”為代表的中高端 紙尿褲產(chǎn)品，方便穿脫且更加舒適。中國(guó)造紙協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年和2018年嬰兒拉拉褲銷售量占嬰兒紙尿 褲銷售比值分別為 24.9%和 27.2%，增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于行業(yè)同期平均增長(zhǎng)水平。新零售行業(yè)大力發(fā)展，促進(jìn)吸收性衛(wèi)生用品銷售增長(zhǎng)。傳統(tǒng)終端如大賣場(chǎng)、大型連鎖商超、中小型超市、食雜店、便利店等普及率高，電商平臺(tái)、母嬰垂直電商、母嬰專營(yíng)連鎖、O2O 等新零售業(yè)態(tài)也因互聯(lián)網(wǎng)興起

41、而蓬勃發(fā)展， 逐漸成為吸收性衛(wèi)生用品銷售的重要戰(zhàn)場(chǎng)。新零售與傳統(tǒng)零售布局全面，滿足消費(fèi)者各方面需求，為銷售吸收性衛(wèi) 生用品提供了渠道支撐。圖：我國(guó)個(gè)護(hù)衛(wèi)生用品行業(yè)銷售模式多采用線上線下的結(jié)合28生活用紙及個(gè)護(hù)消費(fèi)：消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造行業(yè)新增量，滲透率仍存提國(guó)升泰空君安間證券2022中期策略研討會(huì)04數(shù)據(jù)來源：歐睿數(shù)據(jù)，中國(guó)生活用紙年鑒，國(guó)泰君安證券研究消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造行業(yè)新增量，滲透率仍存提升空間。宏觀角度，我國(guó)人口、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定放緩，由高速成長(zhǎng)期邁入初 步成熟期，但人口高基數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和人均消費(fèi)能力提升仍能拓寬國(guó)內(nèi)生活用紙市場(chǎng)空間。我國(guó)人均生活用紙 消費(fèi)量與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在較大提升空間，趨勢(shì)上消

42、費(fèi)升級(jí)和高性價(jià)比雙向齊驅(qū)，城鎮(zhèn)化率蘊(yùn)含消費(fèi)習(xí)慣升級(jí)潛 力，產(chǎn)品創(chuàng)新推動(dòng)行業(yè)持續(xù)發(fā)展。我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量?jī)H6.1kg，有較大提升空間。從人均消費(fèi)水平來看，自2007年至2017年，我國(guó)生活用紙人 均消費(fèi)量經(jīng)歷兩輪波動(dòng)，其中20092013年為第一輪，20132017年為第二輪。本輪波動(dòng)已經(jīng)處于下降末期，但在增速放緩的背景下，2017年的人均消費(fèi)量增速仍達(dá)到7.02%，絕對(duì)值為6.1kg/人。相比之下美國(guó)與西歐部分國(guó)家 人均消費(fèi)量已超過20kg/人，韓國(guó)與我國(guó)香港可達(dá)到1819kg/人，日本與我國(guó)臺(tái)灣也均超過10kg/人。與其他國(guó)家 和地區(qū)相比，我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量仍有較大提升空間。圖：我國(guó)

43、人均生活用紙消費(fèi)量仍有較大提升空間圖：我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量增速約6%10%29生活用紙及個(gè)護(hù)消費(fèi)：消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造行業(yè)新增量，滲透率仍存提國(guó)升泰空君安間證券2022中期策略研討會(huì)05數(shù)據(jù)來源：歐睿數(shù)據(jù)，中國(guó)生活用紙年鑒，國(guó)泰君安證券研究生活用紙品類終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有變，廁用衛(wèi)生紙消費(fèi)比例連年下滑，擦拭紙類產(chǎn)品與面巾紙消費(fèi)比例顯著提升。 我國(guó)生活用紙保持相對(duì)高速增長(zhǎng)的另一個(gè)重要原因則為產(chǎn)品多樣化和新應(yīng)用領(lǐng)域的開拓， 近些年約提供了 20%30%增量，這一部分是目前歐美市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ覈?guó)此類增長(zhǎng)以前主要集中在一二線發(fā)達(dá)城市，隨 著城鎮(zhèn)化進(jìn)行，消費(fèi)升級(jí)擴(kuò)散至三四五線城市及農(nóng)村。吸收性衛(wèi)生用品普

44、及程度不斷上升，衛(wèi)生意識(shí)增強(qiáng)市場(chǎng)下沉。 2019年我國(guó)吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1,248.3億 元，與2018年1,188.7億元相比同增5.01%，2015年以來市場(chǎng)規(guī)模上升較為明顯。同時(shí)，吸收性衛(wèi)生用品的目標(biāo)群體在擴(kuò)大，嬰兒、女性、老年人使用的頻次、市場(chǎng)都發(fā)生改變。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，2019年女性衛(wèi)生用品占比最高， 達(dá)到47.4%。對(duì)于使用一次性衛(wèi)生用品，農(nóng)村居民的衛(wèi)生意識(shí)仍然有提升空間，目前一次性衛(wèi)生用品尤其是嬰幼兒 用品市場(chǎng)正在向二三線城市以及農(nóng)村市場(chǎng)下沉。圖：我國(guó)生活用紙品類終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有變圖：女性和嬰兒衛(wèi)生用品占比平分秋色（2019年）30國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)文具

45、行業(yè)：總產(chǎn)值相對(duì)平穩(wěn)增加，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯06數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，歐睿數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證券研究我國(guó)文具行業(yè)總產(chǎn)值保持相對(duì)平穩(wěn)增加， 其中晨光占國(guó)內(nèi)書寫工具的市場(chǎng)份額最高。截至2020年，中國(guó)文具行業(yè) 總產(chǎn)值達(dá)到1638.91億元，整體保持相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。其中，從國(guó)內(nèi)書寫工具的2020年市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來看，晨光位列 行業(yè)首位份額最高。文具頭部企業(yè)憑借較強(qiáng)的產(chǎn)品研發(fā)及渠道布局等多方面優(yōu)勢(shì)，品牌影響力持續(xù)提升。文具行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量較多，且 各自處在不同的發(fā)展階段。晨光股份憑借專業(yè)優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)、敏銳的市場(chǎng)洞察、獨(dú)特的品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈 優(yōu)勢(shì)、研發(fā)設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)，不斷推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，通過高端化、全渠

46、道、數(shù)字化賦能、精益生產(chǎn)和充滿活力的主持，中長(zhǎng)期有望保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖：晨光占國(guó)內(nèi)書寫工具市場(chǎng)份額最高（2020年）圖：我國(guó)文具行業(yè)總產(chǎn)值保持相對(duì)平穩(wěn)增加晨光 得力 愛好 其他20%15%10%5%0%-5%-10%05001000150020002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國(guó)文具行業(yè)總產(chǎn)值（億元）同增電動(dòng)兩輪車行業(yè)：多地新國(guó)標(biāo)過渡期將截止，換購(gòu)小高峰延國(guó)續(xù)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)07數(shù)據(jù)源：政府站，艾瑞咨詢，國(guó)泰君安證券研究35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-

47、20.0%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020172018201920202021 2022E數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，國(guó)泰君安證券研究31城市過渡期限過渡期止政策政策及內(nèi)容中山市3年2022.04.15關(guān)于加強(qiáng)電動(dòng)自行車管理 的通告過渡期結(jié)束后，違標(biāo)車輛仍上路行駛 的依法進(jìn)行查處梅州市3年2022.04.15梅州市公安局關(guān)于實(shí)施電動(dòng)自行車注冊(cè)登記的通告過渡期后，違標(biāo)電動(dòng)自行車上路行駛依規(guī)處理益陽(yáng)市3年2022.06.15益陽(yáng)市公安局關(guān)于超標(biāo)違規(guī)電動(dòng)車過渡期管理辦法過渡期滿后所有超標(biāo)違規(guī)車不得上道路行駛陜西省3年2022.06.30關(guān)

48、于加強(qiáng)陜西省電動(dòng)自行車管理的通告過渡期滿，臨時(shí)號(hào)牌作廢，不得再上路行駛深圳市延長(zhǎng)1年2022.08.01深圳市電動(dòng)自行車管理規(guī)定（試行）2021年8月1日前已備案的超標(biāo)電動(dòng)車有效期統(tǒng)一至2022年8月1日荊州市3年2022.09.30關(guān)于加強(qiáng)荊州市城區(qū)電動(dòng)車管理的通告過渡期臨時(shí)號(hào)牌有效期3年，期滿后禁止上道路行駛重慶市3年2022.10.14關(guān)于加強(qiáng)電動(dòng)自行車管理的通告過渡期滿后仍上路通行的將嚴(yán)格依法處罰山東省3年2022.12.21關(guān)于加強(qiáng)電動(dòng)自行車交通安全管理的實(shí)施意見過渡期滿后，不得上道路行駛浙江省延長(zhǎng)1年2022.12.31浙江省電動(dòng)自行車管理?xiàng)l例備案非標(biāo)電動(dòng)自行車自2023年1月1日

49、起不得上道路行駛鄭州市延長(zhǎng)2年來2023.12.31網(wǎng)關(guān)于延長(zhǎng)黃牌電動(dòng)自行車過渡期的通告(征求意見稿)黃牌電動(dòng)自行車過渡期延長(zhǎng)至2023 年12月31日多地新國(guó)標(biāo)過渡期將截止，換購(gòu)小高峰延續(xù)。工信部于2018年發(fā)布的電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范（下稱新國(guó)標(biāo)）要求2019年4月15日前購(gòu)買的不符合新國(guó)標(biāo)的電動(dòng)兩輪車實(shí)行3-5年過渡期管理。在此背景下， 多地對(duì)不符合新國(guó)標(biāo)的電動(dòng)兩輪車作出規(guī)定，要求過渡期結(jié)束后不得上道路行駛。多地新國(guó)標(biāo)過渡期將 截止，客觀上刺激了一部分換購(gòu)需求。預(yù)計(jì)2022年電動(dòng)兩輪車銷量回到兩位數(shù)增長(zhǎng)。根據(jù)艾瑞咨詢，2022年電動(dòng)兩輪車銷量將達(dá)4,500萬(wàn)輛，增速回到兩位數(shù)。表：202

50、2年多地新國(guó)標(biāo)過渡期將截止圖：2022年電動(dòng)兩輪車銷量增速回到兩位數(shù)電動(dòng)兩輪車銷量（萬(wàn)輛）yoy32國(guó)泰君安證券2022中期策略研討會(huì)渠道價(jià)值凸顯，龍頭公司終端門店持續(xù)擴(kuò)張。電動(dòng)兩輪車依賴線下渠道體驗(yàn)和交付，且占銷量比重較高的中低端 產(chǎn)品的功能屬性較強(qiáng)，消費(fèi)者傾向于就近體驗(yàn)、購(gòu)買，因此終端門店的擴(kuò)張?jiān)陔妱?dòng)兩輪車的銷售增長(zhǎng)中具有較高 價(jià)值。龍頭公司憑借品牌口碑、資金實(shí)力以及良好的經(jīng)銷商盈利能力，實(shí)現(xiàn)終端門店持續(xù)擴(kuò)張。新興品牌憑借差 異化產(chǎn)品突圍，終端門店擴(kuò)張加速。龍頭份額提升，格局逐漸優(yōu)化。在終端門店擴(kuò)張的背景下，渠道價(jià)值逐步凸顯，龍頭公司獲得了更多的市場(chǎng)份 額。雅迪、愛瑪CR2從2016年約1

51、5%提升至40%以上，格局優(yōu)化的態(tài)勢(shì)明顯。龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)壓力變小，有望在盈利能力上獲得提高。電動(dòng)兩輪車行業(yè)：渠道價(jià)值凸顯，龍頭份額提升08圖：龍頭公司終端門店數(shù)普遍超一萬(wàn)家圖：龍頭公司份額提升，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，國(guó)泰君安證券研究010,00020,00030,00040,00050,000九號(hào)公司新日愛瑪臺(tái)鈴雅迪2022年預(yù)測(cè)終端門店數(shù)0%10%20%30%40%九號(hào)公司新日愛瑪臺(tái)鈴雅迪2016202133推薦標(biāo)的-晨光股份：各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，新五年戰(zhàn)略有望逐步落國(guó)地泰君安證券2022中期策略研討會(huì)09數(shù)據(jù)來源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究 圖：科力普收入實(shí)現(xiàn)快速提升圖：晨光科技收入

52、穩(wěn)步增長(zhǎng)圖：零售大店及九木雜物社收入快速增長(zhǎng)零售大店穩(wěn)步增長(zhǎng)，科力普業(yè)務(wù)快速推進(jìn)。零售大店方面，九木雜物社持續(xù)提升圖：九木雜物社占零售大店收入比例提升0%50%100%150%200%10000008000006000004000002000000科力普收入（萬(wàn)元）同增70%60%50%40%30%20%10%0%60000500004000030000200001000002021201820192020晨光科技收入（萬(wàn)元）同增400%350%300%250%200%150%100%50%0%120000100000800006000040000200000201920172018生活館（萬(wàn)

53、元）生活館同增20202021九木（萬(wàn)元）九木同增0%會(huì)員活躍度，通過增加晨光品牌露出，帶動(dòng)晨光的高端化產(chǎn)品開發(fā)，有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)100%步發(fā)展。科力普持續(xù)拓展大型全國(guó)項(xiàng)目及優(yōu)質(zhì)客戶，圍繞存量客戶深度挖掘，增量客戶帶來新的銷售機(jī)會(huì)，同時(shí)拓展MRO和營(yíng)銷禮品等新品類、新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，80%有望在收入端增長(zhǎng)提供邊際貢獻(xiàn)。60%傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)全渠道布局，提升零售服務(wù)能力。公司深耕傳統(tǒng)渠道，通過聚焦重點(diǎn)終端推進(jìn)單店質(zhì)量提升，加強(qiáng)品類推廣與專區(qū)推廣，提升必備品上柜率；通過 40% 數(shù)字化工具晨光聯(lián)盟APP賦能終端，推動(dòng)“選對(duì)店，上對(duì)貨”。在線上布局方面， 20% 公司持續(xù)優(yōu)化直營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及拼多多、抖音、快手等新渠道

54、業(yè)務(wù)，有望提升全渠道布局增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。2017201820192020202134推薦標(biāo)的-百亞股份：品質(zhì)筑路渠道突破，區(qū)域個(gè)護(hù)龍頭全國(guó)拓展國(guó)加泰君速安證券2022中期策略研討會(huì)10數(shù)據(jù)來源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究加大研發(fā)力度創(chuàng)新夯實(shí)產(chǎn)品儲(chǔ)備，雙軌并行電商渠道布局成果顯著。公司擴(kuò)充有機(jī)純棉生產(chǎn)線，對(duì)無(wú)感七日、舒睡等產(chǎn)品迭 代升級(jí)，研發(fā)投入達(dá)到0.51億元（+70.67%）。公司堅(jiān)持“川渝市場(chǎng)精耕、國(guó)內(nèi)有序拓展、電商建設(shè)并舉”，電商、經(jīng)銷、KA 渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同增36.81%/21.77%/8.85%，川渝、云貴陜、兩湖及其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)率15.73%/24.91%/16.37%。激勵(lì)計(jì)劃充分調(diào)動(dòng)員工積極性，保障發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。公司推出實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)線上業(yè)務(wù)以2020 年為基數(shù)，20222024年線上營(yíng)收增長(zhǎng)率分別不低于120%/220%/350%，非線上業(yè)務(wù)以2020年?duì)I收和凈利潤(rùn)為基數(shù)，20222024 年?duì)I收增長(zhǎng)率不低于45%/