投資學(xué) 馬君潞 第9章ppt課件

1、第八章 有效市場假說 什么樣的市場才是有效的？市場有效性程度的劃分及其相應(yīng)特征是什么？這就是有效市場假說effective market hypothesis要處理的中心問題。有效市場假設(shè)是判別資本市場效率的實際依據(jù)，并決議著實踐投資中的投資戰(zhàn)略。第一節(jié) 有效市場實際 在運轉(zhuǎn)良好的金融市場中，價錢反映了一切相關(guān)信息，這樣的市場就被稱為有效市場或效率市場efficient market。效率市場實際EMT認為，假設(shè)市場是有效的，證券價錢即反映了一切相關(guān)信息，或者說，證券的真實價值即是其現(xiàn)行的市場價錢。 .一、股票價錢的隨機游走與市場有效性 所謂股票價錢的隨機游走random walking，是指

2、股票價錢的變化是隨機的且不可預(yù)測的。它是股票價錢變動的本質(zhì)特征。 股票價錢的隨機游走并不是說市場是非理性的，而恰恰闡明這是理性投資者爭相尋求新信息，以使得本人在別的投資者獲得這種信息之前買賣股票而獲得利潤的結(jié)果。產(chǎn)生股票價錢隨機游走的根本緣由即在于投資者理性的存在。 股票價錢的隨機游走反映了只需新信息會引起價錢變化。. 所謂新信息，即它是隨機的、無法預(yù)測的，也就是說，只需無法預(yù)測的信息才是新信息。 “市場有效的本質(zhì)即是信息有效，即股票價格曾經(jīng)充分地、有效地、立刻地消化了一切可以得到的信息。 例如，假設(shè)存在一個“準(zhǔn)確的模型，預(yù)測A股票價錢3天后將從10元/股漲至15元/股，假設(shè)該預(yù)測信息是公開的

3、，那么股票價錢瞬間即會上升到15元/股；3天后再去購買該股票就失去了獲利時機，由于信息曾經(jīng)成為歷史。.二、有效證券市場的含義及其必備條件 有效資本市場實際以為，在一個有效的資本市場上，資本品的全部信息都能迅速、完好和準(zhǔn)確地被投資者得到，從而投資者可根據(jù)這些信息準(zhǔn)確判別出該資本品的價值，進而以符合價值的價錢購買該資本品。一有效證券市場的含義 根據(jù)有效資本市場實際，在一個有效的證券市場上，證券價錢曲線上任一點的價錢均真實、準(zhǔn)確地反映了該證券及其發(fā)行人在該時點的全部信息；同時假設(shè)證券市場是有效的，那么任何一個在該市場上買賣的證券的實踐價錢，都應(yīng)全面反映該證券的價值。 . 假設(shè)一個證券市場滿足上述條件

4、，那么該證券市場即是有效的。這里的所謂有效，是指價錢對信息的反映具有高效率，這種高效率不僅指價錢對信息反映的速度，還包括價錢對信息反映的充分性和準(zhǔn)確性。二有效證券市場需具備的條件 根據(jù)上述有效證券市場的含義，一個有效的證券市場需求同時具備4個條件，即： 1，信息公開的有效性。即證券的全部信息都能真實、及時地在市場上得到公開。 2，信息獲得的有效性。即一切公開有效的信息都能被投資者全面、準(zhǔn)確地獲得。 . 3，信息判別的有效性。即一切投資者都能根據(jù)所得到的有效信息作出一致的價值判別。 4，投資行為的有效性。即一切投資者可以根據(jù)獲得的信息，作出準(zhǔn)確、及時的行動。三、有效市場的分類 根據(jù)以上有效市場需

5、求具備的條件，總體而言我們可以將市場有效的程度分為三類，即強有效市場、半強有效市場和弱有效市場。一強有效市場. 假設(shè)在一個市場中，信息完全公開、信息完全傳送、信息被投資者完全解讀，且無任何信息及依據(jù)此信息采取行動的時滯，也即有效市場的4個條件同時具備，這樣的市場即是強有效市場。強有效市場實際strong form of EMT以為，在這樣一個市場中，無論對什么信息進展分析，都無法獲得超額利潤。在一個強有效市場中將不存在任何內(nèi)幕信息。二半強有效市場 假設(shè)一個市場中信息不完全公開，但只需是公開的信息就可以完全傳送、被投資者完全解讀，且不存在信息時滯。也就是說，有效市場的后三個條件都具備，但信息公開

6、的有效性不具備，即存在著內(nèi)幕信息。這樣的資本市場即屬于半強有效市場semi-strong form of EM。.三弱有效市場 假設(shè)一個證券市場中存在信息不完全公開和信息不完全解讀，前者比如只公開歷史信息，但對現(xiàn)在和未來的信息沒有公開，即存在劇烈的內(nèi)幕信息；后者如機構(gòu)投資者對信息的解讀才干和程度大于個人投資者，或者掌握內(nèi)幕信息者的信息才干大于只掌握公開信息者的信息才干。也就是說，不滿足有效市場的1、3兩個條件，這一市場即屬于弱有效市場weak form of EM。四、有效市場模型. 市場有效性實際給出了不同市場有效性的定性分類。要使市場有效性實際可進展定量檢驗，就必須明確描寫出價錢序列的構(gòu)成

7、過程，這一任務(wù)的一個代表性研討是Fama(1970)作出的。Fama對有效資本市場假說給出了如下的模型定義： E(Pj,t+1t)=1+E(Rj,t+1t)Pj,t (8.1) 式中，Pj,t+1是證券j在t+1時辰的價錢，t是t時辰的信息集，E(Pj,t+1t)是一個條件期望；Rj,t+1是證券j在t+1時辰的收益率，Rj,t+1Pj,t+1Pj,t/ Pj,t。方程8.1即是我們研討市場有效性的根底模型。 . 假設(shè)市場是有效的，那么投資者利用知的信息集t，將不能夠獲得超額期望收益，即超額期望收益為零： E(Rt+1t)=0 8.2 由公式9.1和9.2可得： E(Pt+1t)=Pt 8.3

8、 即利用歷史信息t估計證券未來價錢Pt+1的期望值，其結(jié)果只能是當(dāng)前價錢當(dāng)前價錢曾經(jīng)包含一切的歷史信息。這即是市場有效性實際的模型化表述。.第二節(jié) 市場有效性實際的實證研討一、實證研討方法 以Fama給出的市場有效性模型為根底，在對該模型的實證檢驗中，存在隨機游走模型、游程檢驗、方差比檢驗和漸進有效性檢驗四種方法。 根據(jù)方程8.1，隨機游走模型假定價錢序列的改動量相互獨力，且具有一樣的分布，其分布可以表示為： f(Pj,t+1t)=f(Pj,t+1) (8.4) 即j證券t+1時期的價錢，在給定的信息集下，只與其t+1時期的價錢相關(guān)；或者說，與t期價錢的相關(guān)系數(shù)為0。 . 根據(jù)上述假設(shè)，隨機游

9、走模型普通表述為： Pt=Pt-1+ (8.5) 根據(jù)方程(8.5)，假照實證檢驗證明t期的價錢與t-1期的價錢之間的相關(guān)系數(shù)為0，那么闡明市場是有效的，或者至少是半強式有效的。 二、對市場有效性的分類研討. 市場有效性實際將市場有效的程度分為三類，即弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。更進一步的實證研討即是針對這三類市場有效程度所進展的分類實證研討。一對弱有效市場的實證檢驗 檢驗一個市場能否是弱式有效，有兩種主要的實證方法。其一是研討技術(shù)分析方法能否產(chǎn)生額外的收益。根據(jù)不同市場有效性下的投資戰(zhàn)略，在弱有效市場中，技術(shù)分析方法是適用的可以為投資者帶來額外利潤。那么，在技術(shù)分析的規(guī)那么下，如果

10、實證研討證明了這一額外利潤的存在，即可判別該市場是弱有效的。. 這里所謂的額外利潤，也即非正常收益率abnormal rates of return，它是指在給定風(fēng)險程度下，投資者所獲得的超越預(yù)期收益率以上的收益。我們可以經(jīng)過CAPM、單指數(shù)模型SIM或套利定價實際APT來確定正常收益率。根據(jù)CAPM，證券或組合i的預(yù)期收益率為： E(ri)=rf+E(rM)-rfi 8.6 式中的E(ri)即所謂正常收益率。這樣，非正常收益率ARi即可定義為： ARi=ri-E(ri) =ri-rf+E(rM)-rfi (8.7). 式中ri為證券或組合i已實現(xiàn)的或?qū)嵺`的收益率。公式8.7闡明，非正常收益率

11、實踐收益率正常收益率。實證研討中普通用累加非正常收益率cumulative abnormal rate of return，CARi表述，其公式為： CARi= 8.8 式中的m為時間，普通以天為單位。假設(shè)累加非正常收益率為較大的正值，即可以為技術(shù)分析可產(chǎn)生額外收益，因此市場僅具有弱有效。. 另一種檢驗市場能否是弱式有效的方法，是對歷史數(shù)據(jù)進展統(tǒng)計分析。比如用自相關(guān)auto correlation或序列相關(guān)serial correlation方法檢驗過去的收益能否對未來收益有預(yù)測力。如果過去的價錢變動與目前的價錢變動是高度相關(guān)的無論正負，那么就可用過去的收益去預(yù)測未來的收益，從而技術(shù)分析方法是

12、有效的，即市場是無效弱有效的。 由對美國股票市場能否是弱有效的代表性研討可見，在上世紀(jì)80年代之前，美國的股票市場是弱有效的，而進入1980年以后，美國股市已脫離了弱有效市場。.二對半強有效市場的實證檢驗 根據(jù)半強有效市場中的投資戰(zhàn)略見下節(jié)，在這一市場中，由于存在信息的不完全公開，經(jīng)過根本分析的方法，有能夠“發(fā)掘到內(nèi)幕信息、發(fā)現(xiàn)定價“錯誤的證券，因此運用根本分析方法可能產(chǎn)生額外利潤。那么，假照實證檢驗可以證明基本分析方法可帶來非正常利潤，那么半強有效市場即是成立的。 詳細來看，對半強有效市場的研討，即是研討公司特有的信息對股票價錢的影響。普通我們可通過提示公司所公布的每股盈余EPS對其股價的影

13、響進展研討。這里關(guān)鍵在于區(qū)別實踐盈余與期望盈余之間的關(guān)系，其公式為：. Sue=EPS-E(EPS)/SEE 8.8 其中Sue是規(guī)范化未預(yù)期到的盈余，E(EPS)為每股盈余的歷史均值，SEE是估計的規(guī)范差。根據(jù)公式8.8解出Sue后，再研討未預(yù)期到盈余能否影響股票價錢。假設(shè)Sue可以產(chǎn)生非正常利潤CAR，那么市場是半強有效的根本分析可以獲得非正常收益。案例：對中國股票市場半強有效的實證檢驗 這里我們根據(jù)上文給出的半強有效市場的檢驗方法，對中國證券市場的有效性進展實證檢驗。. 目的在于掌握對市場有效性進展實證檢驗的思路和方法，而不在于檢驗的準(zhǔn)確性，因此，我們樣本的選取以18只2001年前在上海

14、和深圳股票市場上市的股票為例屬于小樣本研討。當(dāng)然，為保證研討樣本的多樣性，18只股票中包括大盤股，中盤股和小盤股。 首先我們以上的實際給出Sue對非正常利潤CAR影響的檢驗?zāi)Ｐ停?CARi=a+bSuei 8.9 其中：CARi表示股票在i時期的非正常收益率，Suei檢驗表示股票在i期未預(yù)期到的收益。. 其次，計算樣本股票各期CAR值和Sue值。CAR以各股票年報公布之日起五日的CAR，Sue以各股票年報公布的每股盈余計算求得。 再次，進展回歸分析。以每年度的各個股票的CAR和Sue作為知變量。 最后，以年的數(shù)據(jù)為例，檢驗Sue對CAR的影響。經(jīng)過公式8.6、8.7和8.8的計算，得到年各股票

15、的CAR和Sue值 。 將上述數(shù)據(jù)用于公式8.9進展最小二乘回歸，得到如下結(jié)果：CAR=-0.023173+(-0.004616)Sue (t=-1.194636) (t=-0.282419). 對于給定的顯著程度0.05，我們可以在t分布表中查出相應(yīng)的自在度為nk116雙側(cè)分位數(shù)為1.75,不難看出，在0.05的顯著程度下，常數(shù)項和解釋變量回歸系數(shù)均不顯著。由此我們給定結(jié)論，SUE對于CAR無顯著影響，即以本案例的研討樣本和研討時期，中國證券市場不屬于半強有效。三對強有效市場的實證檢驗 根據(jù)下一節(jié)對投資戰(zhàn)略的研討，在一個強有效市場中，無論對什么信息進展分析，都無法獲得超額利潤。由于在這樣一個

16、市場中，有效市場的4個條件同時具備，不存在任何內(nèi)幕信息。. 這樣，假照實證研討發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕買賣者insiders可以獲得高額利潤，那么強有效市場即不成立。有關(guān)美國股票市場能否是強有效的實證研討，根本證明了既便是美國這樣的興隆資本市場，也沒有到達強有效形狀。三、市場異常對市場有效性實際的進一步研討 有關(guān)對市場有效性實際的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)了大量市場異常anomalies景象的存在。這些異?，F(xiàn)象包括：. 公司異常firm anomaly：是指由公司本身或投資者對公司的認同程度所導(dǎo)致的非正常收益的出現(xiàn)。如研討B(tài)enz，1981所提示的規(guī)模效應(yīng)size effect，即將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平

17、均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無論是在風(fēng)險調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。換言之，對小公司的投資收益大于對大公司的投資收益。普通也將這一景象為小公司效應(yīng)Small-firm effect)。. 季節(jié)異常seasonal anomaly：是指由于時間要素所導(dǎo)致的非正常收益的出現(xiàn)。如據(jù)Morgan Stanley公司1990的研討，1月份全球指數(shù)的月平均收益率為2.35，明顯高于其他月份的平均收益率，這即是所謂1月效應(yīng)；再比如大量研討所發(fā)現(xiàn)的周末效應(yīng)，即證券價錢在周末普通是每周五趨于上升，而在周一那么趨于下降的情況。 事件異常event anomaly：是指由某種容易辨明的事件如公司掛牌上市、被分析師引薦等