證券投資分析04_ 絕對價值模型ppt課件

1、第四章 絕對價值模型 .本章主要內(nèi)容4.1 股利貼現(xiàn)模型 4.2 自在現(xiàn)金流模型 4.3 剩余收益模型 4.4 新型價值模型 .4.1 股利貼現(xiàn)模型 股利貼現(xiàn)模型DDM是最早出現(xiàn)的也是最簡單的股票價值分析模型。 股利表達(dá)模型以為股票價錢等于未來發(fā)放的全部股利的現(xiàn)值之和根據(jù)對外來股利發(fā)放情況的預(yù)測不同，DDM可以分為不變增長DDM和可變增長DDM，而其中可變增長DDM又可以按增長方式的不同分為兩階段模型、H模型和三階段模型。 .4.1.1 股利貼現(xiàn)模型的普通方式 股利貼現(xiàn)模型以為股票的價值等于股票一切未來股利的現(xiàn)值，用公式表達(dá)如下： 或這個公式在投資者中途出賣股票時依然適用，由于： 而其中 從而

2、 .4.1.2 不變增長DDM模型 零增長模型 要將DDM模型運(yùn)用的投資實(shí)際中，就要對未來股利的增長方式進(jìn)展一定的假設(shè)。定義股利增長率：在一切的股利增長方式中，最簡單的就是股利以一個固定的比例增長，而股利零增長模型那么是不變增長模型的一個特例： .4.1.2 不變增長DDM模型戈登模型 戈登模型也稱為不變增長模型，即假設(shè)股利以不變的速度g增長： rg 戈登模型是最常用的簡化價值分析模型之一。戈登模型主要適用于那些成熟公司或者公共事業(yè)公司。 .4.1.2 不變增長DDM模型戈登模型戈登模型計算的結(jié)果對要求的報答率和股利增長率都非常敏感：在戈登模型下，當(dāng)要求報答率和股利發(fā)放率不變時，股票未來的價值

3、也是以的速度增長： g=3.50%g=3.75%g=4.00%r=5.25%48.11 56.13 67.36 r=5.50%42.20 48.23 56.27 r=5.75%37.60 42.30 48.34 .4.1.2 不變增長DDM模型戈登模型戈登模型與股票的市盈率之間也有著嚴(yán)密的聯(lián)絡(luò)，可以經(jīng)過戈登模型計算市盈率： E0=當(dāng)期每股凈利潤 b=D0/E0=股利發(fā)放率市盈率也可以用來判別股票的市場價錢能否合理，因此只需估計出合理的市盈率，就能判別股票價錢能否存在高估和低谷。.4.1.3 兩階段模型 大部分企業(yè)要閱歷三個增長期、過渡期和成熟期三個階段:在增長期，公司每股盈利超凡增長，股利發(fā)放

4、率很低； 在過渡期，公司盈利增長有所減緩，但依然高于平均程度，股利發(fā)放率有所提到；公司最后進(jìn)入成熟階段之后，盈利的增長率和股利發(fā)放率都相對穩(wěn)定在一個長期程度上。多階段股利貼現(xiàn)模型假定股利增長方式會隨時間的推移而發(fā)生改動，更符合那些尚未進(jìn)入成熟期公司的現(xiàn)實(shí)。 .4.1.3 兩階段模型兩階段模型假設(shè)公司的股利增長閱歷了兩個階段，在第一個階段，股利每年以一個較高或較低的速度增長，一段時期后，股利增長穩(wěn)定在了一個較低較高的程度上(如右圖：兩階段模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為： 兩階段股利增長模型gtngSgL.4.1.3 兩階段模型 被稱為終值或繼續(xù)價值，是股票在第一階段終了時的價值。從而兩階段模型的詳細(xì)方式為：

5、 .4.1.4 H模型H模型由Fuller和Hsia1984年提出。H模型股利增長閱歷的兩個階段，股利增長率在第一階段是呈線性下降或上升的，而在第二階段堅持不變。如右圖H模型的計算公式為： gt2HHgLgSgH.4.1.4 H模型假設(shè)第一階段繼續(xù)的時間較長，H模型計算非常復(fù)雜，H模型的近似計算公式為： 或當(dāng)?shù)谝浑A段時間特別長或者 和 相差很大時，近似公式誤差會很大，此時就必需求用準(zhǔn)確的計算公式來計算 .4.1.5 三階段模型 三階段模型有兩種主要方式：第一種方式同兩階段模型類似，股利增長閱歷了三個獨(dú)立的不變增長階段，如右上圖；第二種方式那么同H模型比較類似，只是在H模型的第一階段還有一個股利

6、增長率不變的時期，如右以下圖。 gtT1T2gSgMgLtggSgLT1T2.4.1.5 三階段模型第一種方式的計算公式為：第二種方式三階段模型的計算公式為： 其中 及為了分析的更加準(zhǔn)確，能夠會對公司的股利增長情況進(jìn)展更復(fù)雜的假設(shè)，對于復(fù)雜的假設(shè)，只能經(jīng)過電子表格等工具來計算。 .4.1.7 股利增長率同各種財務(wù)比例的關(guān)系 從公司財務(wù)的實(shí)際來講，股利增長率同ROE之間有如下關(guān)系：經(jīng)過杜邦分析方法，我們可以將g進(jìn)一步分解如右圖：.4.2 自在現(xiàn)金流模型 自在現(xiàn)金流是指公司能自在分配的現(xiàn)金。自在現(xiàn)金流可以分為公司層面和股東權(quán)益層面兩個層次，兩者分別被稱為公司自在現(xiàn)金流Free Cash Flow

7、to the Firm， FCFF和股權(quán)自在現(xiàn)金流Free Cash Flow to Equity， FCFE：FCFF是指在不影響公司資本投資時可以自在向債務(wù)人和股東即一切的資金供應(yīng)者提供的資金； FCFE那么是指在不影響公司資本投資時可以自在分配給股東的資金，它等于FCFF減去一切對債務(wù)人的支付，F(xiàn)CFE可以用來衡量公司支付股利的才干。 .4.2.1 自在現(xiàn)金流的計算和預(yù)測 自在現(xiàn)金流并不是在公司財務(wù)報表中直接披露的，只能經(jīng)過財務(wù)報表的各種數(shù)據(jù)來計算自在現(xiàn)金流。用凈利潤計算自在現(xiàn)金流： NI=凈利潤 t=所得稅稅率 NCC=凈非現(xiàn)金支出 FI=固定資產(chǎn)投資 Int=利息支出WI=營運(yùn)資本投

8、資 用現(xiàn)金流量表計算自在現(xiàn)金流： CFO=運(yùn)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 .4.2.1 自在現(xiàn)金流的計算和預(yù)測用息稅前收益計算自在現(xiàn)金流 Dep=固定資產(chǎn)折舊用息稅折舊攤銷前收益計算自在現(xiàn)金流FCFF和 FCFE的換算 NB=借款凈額，即借款和還款相互抵消之后的凈額 .4.2.2 自在現(xiàn)金流價值模型 自在現(xiàn)金流價值模型的普通方式公司價值等于未來一切FCFF的貼現(xiàn)值： 公司股權(quán)價值等于未來一切FCFE的貼現(xiàn)值：在分析公司價值的時候，所用的貼現(xiàn)率是公司的加權(quán)平均資本本錢Weighed Average Capital Cost，WACC。 .4.2.2 自在現(xiàn)金流價值模型WACC等于公司一切股權(quán)資本和

9、債務(wù)資本本錢的加權(quán)平均值：MVd=當(dāng)前一切債務(wù)資本的市場價值 MVe=當(dāng)前一切股權(quán)資本的市場價值rd=債務(wù)資本的加權(quán)平均本錢 t=所得稅稅率 rE=股權(quán)本錢 上式中rd為各種債務(wù)資本的本錢的加權(quán)平均數(shù) Di=第i種債務(wù)資本的市場價值 ri=第i種債務(wù)資本的本錢 .4.2.2 自在現(xiàn)金流價值模型不變增長自在現(xiàn)金流模型不變增長公司價值模型的公式如下：不變增長公司股權(quán)的總價值可用如下公式計算： .4.2.2 自在現(xiàn)金流價值模型多階段自在現(xiàn)金流模型自在現(xiàn)金流的兩階段公司價值模型自在現(xiàn)金流的兩階段股權(quán)價值模型.4.2.2 自在現(xiàn)金流價值模型自在現(xiàn)金H模型公司價值自在現(xiàn)金流H模型股權(quán)價值自在現(xiàn)金H模型 .

10、4.2.2 自在現(xiàn)金流價值模型三階段自在現(xiàn)金流模型： 及 .4.2.2 自在現(xiàn)金流價值模型自在現(xiàn)金流模型比DDM更加注重公司價值分析；由于其更多的思索的公司的盈利情況等財務(wù)要素，因此用自在現(xiàn)金流分析出的股票價值能夠更接近股票的真實(shí)價值。自在現(xiàn)金流模型也存在著一些缺乏之處。自在現(xiàn)金流模型涉及到大量復(fù)雜的財務(wù)調(diào)整，分析者要有豐富的財務(wù)會計方面的知識；當(dāng)公司的自在現(xiàn)金流會呈現(xiàn)出負(fù)值時，自在現(xiàn)金流模型是無法運(yùn)用的。 .4.3 剩余收益模型 剩余收益是凈利潤減去股權(quán)本錢后剩余的值： RI=剩余收益 rE=股權(quán)本錢要求報答率 B=股東權(quán)益總額 NI=凈利潤剩余收益模型以為凈利潤只需在扣除股東的時機(jī)本錢后，

11、才干表達(dá)出公司的價值發(fā)明才干，而這種價值發(fā)明才干最終都會在股價上表現(xiàn)出來。剩余收益也被稱為經(jīng)濟(jì)利潤Economic Profit、超凡收益(Abnormal Earnings)或經(jīng)濟(jì)增價值(Economic Value Added)等 。剩余收益是一個新興的價值分析工具。它不僅可以分析個股的價值，還可以用來分析大盤指數(shù)的價值。 .4.3.1 剩余收益模型 剩余收益模型的普通方式 剩余收益為正，股價就會升高；剩余收益是負(fù)數(shù)，那么股票價錢將會下跌： B0=公司當(dāng)前每股凈資產(chǎn) Bt=預(yù)期第t期每股凈資產(chǎn) EPSt=預(yù)期第t期每股凈利潤 ROEt=預(yù)期第t期凈資產(chǎn)收益率 RIt=EPSt-rEBt-1

12、，預(yù)期第t期每股剩余收益當(dāng)剩余收益是正值，公司的股票價值就會大于每股凈資產(chǎn)；剩余收益是負(fù)值，那么公司股票價值就會下降到每股凈資產(chǎn)以下。 .4.3.1 剩余收益模型剩余收益模型可以從DDM模型推導(dǎo)出來。 由 代入 可得 經(jīng)過對上式中的各項進(jìn)展分拆及合并，最終可以得到 .4.3.1 剩余收益模型不變增長剩余收益模型在用多階段剩余收益分析股票價值時，我們普通是對未來一段時間內(nèi)的剩余收益做出預(yù)測，然后再對預(yù)測期以后的剩余收益做出某種，最常見的假設(shè)有：剩余收益永遠(yuǎn)堅持在某一程度上 剩余收益永遠(yuǎn)堅持為0 剩余收益漸漸下降為 .4.3.1 剩余收益模型一種常見的有限期模型假設(shè)了預(yù)測期終了時的股票價值對每股凈

13、資產(chǎn)有一定的溢價這一溢價是對預(yù)測期后一切剩余收益的資本化： .4.4 三種絕對價值模型的比較 股利貼現(xiàn)模型是最簡單、最根本的價值模型，通常以為用DDM計算出來的價值更能反映股票的長期內(nèi)在價值。股利貼現(xiàn)模型也有著比較明顯的缺陷，比如在公司不發(fā)放股利、或者投資者投資股票的目的是控制公司時，DDM顯然就不能作為適宜的工具來進(jìn)展價值分析了。 適宜運(yùn)用DDM模型的情況：公司是發(fā)放股利的； 公司的股利發(fā)放同公司盈利情況有穩(wěn)定的關(guān)系；投資者投資股票的目的僅僅是為了獲利 .4.4 三種絕對價值模型的比較自在現(xiàn)金流模型既可以分析公司價值，也可以分析股票價值，當(dāng)公司沒有股利發(fā)放或者發(fā)放的股利與公司盈利情況不協(xié)調(diào)時

14、，普通用自在現(xiàn)金流模型來替代DDM；當(dāng)投資者希望控制公司時，也更多的用自在現(xiàn)金流模型來分析公司的價值。自在現(xiàn)金流模型同樣存在著一些問題，當(dāng)公司自在現(xiàn)金流長期為負(fù)值時，自在現(xiàn)金流模型就無法用來分析公司和股票價值了。 自在現(xiàn)金流模型適宜在以下情況下運(yùn)用：公司不發(fā)放股利； 公司發(fā)放的股利同自在現(xiàn)金流偏向太大；預(yù)期未來公司的FCFE同盈利情況堅持一致；投資者購買股票的目的是希望控制公司。 .4.4 三種絕對價值模型的比較剩余收益模型是一個很好的價值分析模型和業(yè)績評價模型。它的分析結(jié)果往往比DDM和自在現(xiàn)金流模型更為準(zhǔn)確。當(dāng)公司不發(fā)放股利或者自在現(xiàn)金流長期為負(fù)值時，剩余收益模型就很好的彌補(bǔ)了DDM和自在

15、現(xiàn)金流模型的缺乏剩余收益模型比DDM復(fù)雜很多，在DDM可以運(yùn)用的情況下，普通選擇DDM來進(jìn)展價值分析剩余收益模型適用的情況：在公司不發(fā)放股利時，可以替代自在現(xiàn)金流模型運(yùn)用；預(yù)期公司未來的自在現(xiàn)金流是負(fù)值.4.4 新型價值模型EVA傳統(tǒng)的衡量公司業(yè)績的目的不能正確的反響公司發(fā)明價值的才干，因此用這些目的分析股票價值往往會產(chǎn)生較大的偏向EVA是Stern Stewart咨詢公司開發(fā)的一種新型的價值分析工具和業(yè)績評價目的，它是從剩余收益的概念開展而來的EVA是廣受好評的價值模型，全世界很多公司在運(yùn)用EVA作為業(yè)績管理和價值分析工具之后，公司業(yè)績都獲得了顯著的改善，股價也得到了大幅的提高 .4.4 新

16、型價值模型EVA市場添加值Market Value Added，MVA指的是公司的市值同賬面總資本的差額，對于某個特定的股東來說，MVA就是他持有股票的市值和他投資金額的差額MVA可以衡量公司創(chuàng)建以來發(fā)明或消滅的價值總量MVA是與EVA關(guān)系最親密的業(yè)績評價目的，現(xiàn)實(shí)上EVA正是經(jīng)過MVA來影響股票價錢的, MVA是預(yù)期未來一切EVA的現(xiàn)值，因此只需公司努力提高EVA，就能添加MVA，從而使股價不斷升高 .4.4 新型價值模型EVAStern Stewart公司經(jīng)過大量的實(shí)證研討發(fā)現(xiàn)，EVA是最能解釋股票價值變化的目的： 業(yè)績指標(biāo)對MVA變動的解釋能力EVA50%股本回報45%凈現(xiàn)金流22%每股

17、盈利17%銷售收于9%.4.4 新型價值模型EVAEVA的計算 EVA的值等于公司稅后凈營業(yè)利潤Net Operating Profit after Tax和資本本錢的差額： 與自在現(xiàn)金流和剩余收益一樣，我們要對凈利潤做一些調(diào)整才干計算出NOPAT總資本是公司一切債務(wù)資本和股權(quán)資本的總和，但在調(diào)整凈利潤計算NOPAT的同時，也要對總資本做出一些相應(yīng)的調(diào)整 .4.4 新型價值模型EVA經(jīng)過凈利潤計算NOPAT 凈利潤+利息費(fèi)用少數(shù)股東權(quán)益遞延稅項貸方余額的添加各種預(yù)備金余額的添加本年度商譽(yù)攤銷資本化研發(fā)費(fèi)用和市場開辟費(fèi)用-資本化研發(fā)費(fèi)用和市場開辟費(fèi)用本年度攤銷 稅后凈營業(yè)利潤.4.4 新型價值模

18、型EVA在對凈利潤進(jìn)展遞延稅項等工程的調(diào)整的同時，也要對資本總額進(jìn)展相應(yīng)的調(diào)整：將遞延稅項的貸方余額參與到資本總額中，假設(shè)是借方余額那么從資本總額中扣除將預(yù)備金賬戶的余額參與資本總額之中將以往的累計商譽(yù)攤銷金額參與到資本總額中 當(dāng)期發(fā)生的研討開展費(fèi)用和市場開辟費(fèi)用應(yīng)該作為企業(yè)的一項長期投資參與到資產(chǎn)中，同時根據(jù)復(fù)式記賬法的原那么，資本總額也添加一樣數(shù)量 根據(jù)預(yù)測的財務(wù)數(shù)據(jù)來計算公司未來的EVA，并將未來一切的EVA貼現(xiàn)，從而得到MVA，并以此來分析股票的價值 .4.4 新型價值模型EVA與傳統(tǒng)的業(yè)績和價值評價方法相比，EVA有著明顯有優(yōu)越性：EVA充分思索了股權(quán)本錢，從股東的角度定義了企業(yè)利潤，從更好的調(diào)查企業(yè)為股東發(fā)明價值的才干EVA將股東財富和企業(yè)的決策聯(lián)絡(luò)在了一同，企業(yè)的運(yùn)營目的是追求股東價值最大化，但采用傳統(tǒng)目的衡量業(yè)績的公司在追求傳統(tǒng)目的最