商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工具之永續(xù)債

1、銀行永續(xù)債發(fā)行概述發(fā)行背景2018年12月25日，國(guó)務(wù)院金融委辦公室召開專題會(huì)議，研究多渠道支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本有關(guān)問(wèn)題，推動(dòng)商業(yè)銀行永續(xù)債的盡快發(fā)行。截至2018年末，商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率為11.03，一級(jí)資本充足率為11.58，資本充足率為14.20。整體來(lái)看，多因素共振下，商業(yè)銀行資本充足率增長(zhǎng)不及預(yù)期，拓寬銀行“補(bǔ)血”渠道十分必要。由于資管新規(guī)的落地，表外業(yè)務(wù)回表，銀行資本消耗有所加劇。同時(shí)，2018年A股市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，多數(shù)上市銀行股價(jià)破凈，僅少數(shù)幾家完成新股發(fā)行和定增計(jì)劃，大部分銀行核心一級(jí)資本補(bǔ)充基本停滯。此外隨著中資銀行進(jìn)入全球系統(tǒng)重要性銀行名單，資本管理能力要求顯著提升，

2、對(duì)于個(gè)別存在資本缺口的銀行而言，補(bǔ)充資本迫在眉睫。內(nèi)外部因素共同作用下，商業(yè)銀行急需“補(bǔ)血”，永續(xù)債作為其他一級(jí)資本補(bǔ)充的創(chuàng)新性工具正式登場(chǎng)，通過(guò)外源性渠道為銀行充實(shí)資本金。政策保駕護(hù)航下，首單永續(xù)債落地中國(guó)銀行。2019年1月17日，銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中國(guó)銀行發(fā)行不超過(guò)400億元的無(wú)固定期限資本債券（以下稱為“永續(xù)債”），標(biāo)志著我國(guó)首單商業(yè)銀行永續(xù)債正式獲批。央行于1月24日創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具，為銀行發(fā)行永續(xù)債提供流動(dòng)性支持。次日，中國(guó)銀行在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行“19中國(guó)銀行永續(xù)債01”，發(fā)行規(guī)模400億元，標(biāo)志著我國(guó)商業(yè)銀行永續(xù)債正式啟動(dòng)。概念及條款商業(yè)銀行永續(xù)債全稱為商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本

3、債券，是商業(yè)銀行為補(bǔ)充其他一級(jí)資本而發(fā)行的金融債券。商業(yè)銀行資本構(gòu)成包括核心一級(jí)資本、其他一級(jí)資本和二級(jí)資本。其中，核心一級(jí)資本包括實(shí)收資本或普通股、資本公積、盈余公積、一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、未分配利潤(rùn)、少數(shù)股東資本可計(jì)入部分，補(bǔ)充工具為IPO、定增、配股、可轉(zhuǎn)債；其他一級(jí)資本包括其它一級(jí)資本工具及其溢價(jià)、少數(shù)股東資本可計(jì)入部分，補(bǔ)充工具為優(yōu)先股和永續(xù)債；二級(jí)資本又稱附屬資本，包括二級(jí)資本工具及溢價(jià)、超額貸款損失準(zhǔn)備可計(jì)入部分，補(bǔ)充工具為二級(jí)資本債、混合資本債。圖表1：商業(yè)銀行各級(jí)資本組成及補(bǔ)充工具商業(yè)銀行資本管理辦法（試行），同花順，商業(yè)銀行永續(xù)債主要有以下特點(diǎn)：1）發(fā)行主體為商業(yè)銀行，上市銀行和非

4、上市銀行均可發(fā)行；2）發(fā)行期限以“5+N”為主，理論上來(lái)講無(wú)固定期限到期日；3）在滿足監(jiān)管要求并經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)獲批后，發(fā)行人自發(fā)行之日起5年后的每年付息日可選擇全部或部分贖回；4）受償順序在存款人、一般債權(quán)人和處于高于本期債券順位的次級(jí)債務(wù)之后；5）票面利率由基準(zhǔn)利率+固定利差確定，每5年調(diào)整一次，其中基準(zhǔn)利率基于中債國(guó)債到期收益率曲線5年期品種到期收益率進(jìn)行調(diào)整，固定利差為發(fā)行時(shí)確定的票面利率扣除發(fā)行時(shí)的基準(zhǔn)利率，后期不再調(diào)整。整體來(lái)看，利率風(fēng)險(xiǎn)較大；6）具有減記或轉(zhuǎn)股條款，銀行永續(xù)債股性強(qiáng)于債性；7）發(fā)行人有權(quán)取消全部或部分本期債券派息，且不構(gòu)成違約事件，票息收益具有較大不確定性。圖表2：商業(yè)

5、銀行永續(xù)債重要條款梳理重要條款條款說(shuō)明期限贖回機(jī)制5+N 為主，無(wú)固定期限到期日發(fā)行人自發(fā)行之日起 5 年后，有權(quán)于每年付息日（含發(fā)行之日后第 5 年付息日）全部或部分贖回本期債券。在本期債券發(fā)行后，如發(fā)生不可預(yù)計(jì)的監(jiān)管規(guī)則變化導(dǎo)致本期債券不再計(jì)入其他一級(jí)資本，發(fā)行人有權(quán)全部而非部分地贖回本期債券。發(fā)行人須在得到銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)并滿足下述條件的前提下行使贖回權(quán)：（1）使用同等或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實(shí)施資本工具的替換；（2）或者行使贖回權(quán)后的資本水平仍明顯高于銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定的監(jiān)管資本要求。受償順序本期債券的受償順序在存款人、一般債權(quán)人和處于高于

6、 減記：當(dāng)無(wú)法生存觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，發(fā)行人有權(quán)在無(wú)需獲得債券持有人同意的情況下，將債券的本金進(jìn)行部分或全部減記。債券按照存續(xù)票面金額在設(shè)有同一觸發(fā)事件的所有其他一級(jí)資本工具存續(xù)票面總金額中所占的比例進(jìn)行減記。無(wú)法生存觸發(fā)事件是指以下兩種情形的較早發(fā)生者：（1）銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)定若不進(jìn)行減記，發(fā)行人將減記或轉(zhuǎn)股條款無(wú)法生存；（2）相關(guān)部門認(rèn)定若不進(jìn)行公共部門注資或提供同等效力的支持，發(fā)行人將無(wú)法生存。減記部分不可恢復(fù)。 轉(zhuǎn)股：當(dāng)無(wú)法生存觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，發(fā)行人有權(quán)在無(wú)需獲得持有人同意的情況下， 將債券本金部分或全部轉(zhuǎn)為普通股；而未完成轉(zhuǎn)股的部分本金，將會(huì)被全部減記。本期債券順位的次級(jí)債務(wù)之后，發(fā)行人股東持

7、有的所有類別股份之前；本期債券與發(fā)行人其他償還順序相同的其他一級(jí)資本工具同順位受償。票面利率采用分階段調(diào)整的票面利率，自發(fā)行繳款截止日起每 5 年為一個(gè)票面利率調(diào)整期，在一個(gè)票面利率調(diào)整期內(nèi)以約定的相同票面利率支付利息。票面利率包括基準(zhǔn)利率和固定利差兩個(gè)部分。發(fā)行人有權(quán)取消全部或部分本期債券派息，且不構(gòu)成違約事件，發(fā)行人在行使該項(xiàng)權(quán)利時(shí)將充分考慮債券持有人的利益。發(fā)行人可以自由支配取消的本期利息用于償付其他到期債務(wù)。取消全部或部分本期債券派息除構(gòu)成對(duì)普通股的股息分配限制以外，不構(gòu)成對(duì)發(fā)行人的其他限制。若取消全部或部分本期債券派息，需由股東大會(huì)審議批準(zhǔn)，并及時(shí)通知投資者。采取非累積利息支付方式，

8、未向債券持有人足額派息的差額部分，不累積到下一計(jì)息年度。利息發(fā)放利率跳升機(jī)制及無(wú)其他贖回激勵(lì)同花順，資本補(bǔ)充成效顯著，資本結(jié)構(gòu)逐步改善永續(xù)債為銀行資本金注入成效顯著，其他一級(jí)資本明顯增厚，資本結(jié)構(gòu)顯著改善。自 2019年1月25日，我國(guó)首支商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行以來(lái)，其他一級(jí)資本明顯增厚，帶動(dòng)一級(jí)資本充足率大幅抬升，截至2022年一季度末，商業(yè)銀行一級(jí)資本充足率為12.25，較2018年末上行0.67。一級(jí)資本充足率與核心一級(jí)資本充足率差異逐步拉大，由2018年末的0.55大幅升至1.55，商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)持續(xù)向好。永續(xù)債“補(bǔ)血”成效好于優(yōu)先股。作為其他一級(jí)資本的另一補(bǔ)充工具，優(yōu)先股早在2014年

9、11月正式啟動(dòng)發(fā)行。自優(yōu)先股上市以來(lái)，商業(yè)銀行一級(jí)資本充足率與核心一級(jí)資本充足率的差值逐漸上行，2017年至2018年維持在0.50-0.60區(qū)間水平。自2019年初永續(xù)債發(fā)行以來(lái)，兩者差值上行至1.55，對(duì)其他一級(jí)資本的補(bǔ)充作用略強(qiáng)于優(yōu)先股。圖表3：永續(xù)債開閘后，銀行其他一級(jí)資本加速補(bǔ)給（單位：%）商業(yè)銀行:核心一級(jí)資本充足商率業(yè)銀行:一級(jí)資本充足率商業(yè)銀行:資本充足率一級(jí)-核心一級(jí)差異-8.000.209.000.4010.000.6011.000.8012.001.0013.001.401.2014.001.60成功發(fā)行，我國(guó)商業(yè)銀行永續(xù)債正式開閘。15.002014年11月，我國(guó)首支優(yōu)

10、先股2019年1月25日，首單永續(xù)債“農(nóng)行優(yōu)1”在上交所掛牌上市。1.8016.002013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03同花順，供給端：商業(yè)銀行永續(xù)債持續(xù)擴(kuò)容存

11、量穩(wěn)步增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)顯著分化截至2022年6月21日，我國(guó)商業(yè)銀行永續(xù)債共計(jì)148只，債券余額合計(jì)19615億元。從存量結(jié)構(gòu)來(lái)看：1）主體類型：國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行和其他銀行永續(xù)債余額占比排序?yàn)閲?guó)有行股份行城商行農(nóng)商行其他銀行，其中國(guó)有行和股份行占比合計(jì)接近90，城商行和農(nóng)商行合計(jì)占比約10。2）主體評(píng)級(jí)：由于國(guó)有行存量占比過(guò)半且均為AAA級(jí)主體，股份行主體評(píng)級(jí)分布多集中于AAA級(jí)，因此高評(píng)級(jí)主體存量永續(xù)債遠(yuǎn)超中低評(píng)級(jí)。3）剩余期限：只考慮自發(fā)行之日起前5年，剩余期限為2Y-3Y存量永續(xù)債占比相對(duì)最大，1Y-2Y占比相對(duì)最小。存量占比（右軸）農(nóng)商行其他銀行城商行國(guó)有大型銀行 股份制銀行債

12、券余額（億元）0010200020400030600040800050100006012000環(huán)比增速（右軸）債券余額（單位：億元）20192020H120202021H120212022H10050500015010010000250200150003002000040035025000圖表4：隨著基數(shù)抬升，銀行永續(xù)債存量增速趨緩圖表5：國(guó)有行和股份行永續(xù)債余額占比合計(jì)近九成同花順，同花順，存量占比（右軸）債券余額（億元）1Y-2Y2Y-3Y3Y-4Y4Y-5Y005100010200015300020400025500030600035700040800045900020192020202

13、12022H1AAAAA+AA70006000500040003000200010000圖表6：存量永續(xù)債集中于高評(píng)級(jí)主體（單位：億元）圖表7：剩余期限為2Y-3Y永續(xù)債存量規(guī)模相對(duì)最大同花順，同花順，發(fā)行節(jié)奏有所放緩，結(jié)構(gòu)逐步改善發(fā)行首年國(guó)有行和股份行為主要參與主體。2019年1月25日，中國(guó)銀行發(fā)行“19中國(guó)銀行永續(xù)債01”，標(biāo)志著我國(guó)商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行正式啟動(dòng)。從2019年全年發(fā)行情況來(lái)看，商業(yè)銀行永續(xù)債共發(fā)行16只，發(fā)行總量為5696億元。從發(fā)行結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)有行、股份行和城商行發(fā)行只數(shù)分別為6只、3只和7只，發(fā)行量占比分別為56、41和3，國(guó)有行和股份行為主要發(fā)行方，城商行參與度較低。

14、自2020年起，城商行發(fā)行明顯提速，參與主體進(jìn)一步擴(kuò)充至農(nóng)商行和民營(yíng)銀行。相較于2019年，2020年在疫情全面爆發(fā)、信貸大幅增長(zhǎng)、資產(chǎn)分類監(jiān)管趨嚴(yán)等多因素共振下，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題加速暴露，資本消耗壓力顯著提升，銀行急需“補(bǔ)血”，永續(xù)債作為一級(jí)資本補(bǔ)充工具，年發(fā)行規(guī)模升至6000億元以上。由于中小銀行資本問(wèn)題暴露尤為顯著，永續(xù)債發(fā)行主體范圍進(jìn)一步擴(kuò)充至農(nóng)商行及民營(yíng)銀行，同時(shí)城商行發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)數(shù)量級(jí)增長(zhǎng)，由2019年的146億元增至2020年的1008億元，高基數(shù)下2021年仍同比大幅增長(zhǎng)38。而國(guó)有行和股份行發(fā)行量逐年下滑，市場(chǎng)份額逐漸被城商行、農(nóng)商行擠占。截至2021年末，國(guó)有行年發(fā)行規(guī)

15、模占比將近50，股份行和城商行發(fā)行占比基本持平。454035302520151050國(guó)有商業(yè)銀行 城市商業(yè)銀行 股份制商業(yè)銀行民營(yíng)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行2019202020212022H13500300025002000150010005000國(guó)有商業(yè)銀行 城市商業(yè)銀行 股份制商業(yè)銀行民營(yíng)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行2019202020212022H1圖表8：2019年以來(lái)商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行只數(shù)圖表9：2019年以來(lái)商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行量（億元）同花順，同花順，今年以來(lái)商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，預(yù)計(jì)下半年在中小銀行帶動(dòng)下發(fā)行有望提速。截至2022年6月21日，商業(yè)銀行永續(xù)債共發(fā)行15只，發(fā)行規(guī)模合計(jì)1580億元

16、。其中，國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別發(fā)行1300億元、100億元、150億元、30億元，與去年同期相比，各類主體發(fā)行規(guī)模均出現(xiàn)不同程度的回落，其中股份行發(fā)行縮量最為顯著。展望下半年，由于2022Q1超過(guò)70的上市城農(nóng)商行資本充足率較上年末有所下滑，資本補(bǔ)充需求顯著提升。而當(dāng)前商業(yè)銀行內(nèi)源性資本補(bǔ)充不足的問(wèn)題尤為突出，在監(jiān)管趨嚴(yán)、資本消耗加劇的背景下，商業(yè)銀行大概率將通過(guò)發(fā)行永續(xù)債進(jìn)行外源性資本補(bǔ)充。圖表10：2022年上半年銀行永續(xù)債發(fā)行大幅走弱較去年變化2022H12021H1-1200-100400-80800-601200-20-40160002000同花順，注：2022年數(shù)據(jù)截至

17、6月21日上市商業(yè)銀行為永續(xù)債發(fā)行主力。自2019年以來(lái)，上市銀行和非上市銀行永續(xù)債發(fā)行占比分別為90和10。上市銀行中，國(guó)有六大行和股份行為發(fā)行主力，其中上市股份行發(fā)行量遠(yuǎn)超非上市股份行。非上市銀行中，城商行發(fā)行占比最大，股份行次之，非上市農(nóng)商行發(fā)行規(guī)模略高于上市農(nóng)商行。圖表11：上市商業(yè)銀行為發(fā)債主力（單位：億元）國(guó)有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行民營(yíng)銀行上市未上市120001000080006000400020000同花順，注：數(shù)據(jù)截至2022年6月21日區(qū)域分化顯著，永續(xù)債發(fā)行集中于發(fā)達(dá)地區(qū)。自2019年以來(lái)，商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行呈現(xiàn)明顯的區(qū)域差異。其中，北京地區(qū)發(fā)行規(guī)模

18、最大，占總發(fā)行量的63，主要由于國(guó)有六大行中除交通銀行外總部均在北京。此外，永續(xù)債發(fā)行集中于東部、東南部和北14000120001000080006000400020000部沿海經(jīng)濟(jì)區(qū)，這些區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，具備充足的金融資源。圖表12：永續(xù)債發(fā)行集中于發(fā)達(dá)地區(qū)（單位：億元）同花順，北京市廣東省 上海市 山東省 浙江省 福建省 江蘇省 天津市 河北省 江西省 河南省 黑龍江省安徽省 四川省 重慶市 廣西湖南省甘肅省湖北省陜西省云南省內(nèi)蒙古注：數(shù)據(jù)截至2022年6月21日票面利率整體下行商業(yè)銀行永續(xù)債票面利率有所分化。今年年初，資金市場(chǎng)利率下行、機(jī)構(gòu)配債需求增長(zhǎng)等多因素影響下，新發(fā)行商業(yè)銀行永續(xù)債票

19、面利率下行至歷史低位，而后小幅回升。由于今年上半年銀行永續(xù)債供給不足，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒行情下，機(jī)構(gòu)配置需求較強(qiáng)，供給結(jié)構(gòu)有所失衡，新發(fā)行永續(xù)債票面利率仍不高，票息收益偏薄。其中，國(guó)有行票面利率均下行至3.7以下，顯著低于歷史平均水平；股份行、城商行票面利率較年初小幅上行至平均值附近。圖表13：商業(yè)銀行永續(xù)債票面利率分布圖（單位：%）7.00006.50006.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002018/08 2019/03 2019/09 2020/04 2020/10 2021/05 2021/11 2022/06國(guó)有商業(yè)銀行股份制商業(yè)城銀市行商業(yè)銀

20、行農(nóng)村商業(yè)銀行同花順，注：數(shù)據(jù)截至2022年6月21日國(guó)有行永續(xù)債發(fā)行成本相對(duì)最低，城商行相對(duì)最高。就當(dāng)前存續(xù)的148只商業(yè)銀行永續(xù)債來(lái)看，票面利率平均水平：國(guó)有行股份行民營(yíng)銀行農(nóng)商行城商行。具體來(lái)看，國(guó)有行和股份行票面利率處于較低水平，這是由于國(guó)有六大行和發(fā)行永續(xù)債的股份行主體評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)，信用溢價(jià)相對(duì)最小，因此票面利率平均水平低于其他三類商業(yè)銀行，發(fā)行成本相對(duì)偏低。城商行、農(nóng)商行和民營(yíng)銀行中，中低評(píng)級(jí)主體占比較高，因而發(fā)行成本普遍較高。圖表14：城商行永續(xù)債票面利率相對(duì)最高發(fā)行人類型票面利率區(qū)間票面利率平均值國(guó)有商業(yè)銀行3.40%-4.70%4.03%股份制商業(yè)銀行3.69%-4.95

21、%4.42%城市商業(yè)銀行3.80%-6.50%4.78%農(nóng)村商業(yè)銀行3.90%-5.20%4.77%民營(yíng)銀行4.50%-4.90%4.70%同花順，注：數(shù)據(jù)截至2022年6月21日收益率下行為主，信用利差壓縮至歷史低位收益率整體震蕩下行今年以來(lái)商業(yè)永續(xù)債收益率整體有所下行。截至2022年6月21日，各等級(jí)商業(yè)銀行永續(xù)債到期收益率均有所下行，以3Y為例，AAA-級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)、AA-級(jí)到期收益率較年初分別下行4bp、6bp、37bp、7bp，其中AA級(jí)收益率大幅走低。自2021年8月以來(lái)，商業(yè)銀行永續(xù)債到期收益率走勢(shì)大致可分為四個(gè)階段：1）2021年8月-2021年10月：受到8月末銀行理

22、財(cái)監(jiān)管沖擊，估值處于高位的銀行永續(xù)債遭機(jī)構(gòu)拋售，收益率階段性上行。2）2021年10月-2022年2月：市場(chǎng)情緒進(jìn)入修復(fù)期，供給收緊，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒行情到來(lái)，銀行永續(xù)債估值經(jīng)過(guò)調(diào)整后再度受到資金追捧，收益率進(jìn)入下行通道，一直持續(xù)到去年年末。3）2022年1月-2022年2月：隨著債市整體調(diào)整，銀行永續(xù)債收益率再次出現(xiàn)階段性上行。4）2022年2月至今，由于銀行永續(xù)債供給大幅回落，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒行情下機(jī)構(gòu)搶券熱情較高，到期收益率持續(xù)走低，5月底小幅反彈，而后維持橫盤震蕩收益率維持窄幅震蕩。圖表15：2021年8月以來(lái)商業(yè)銀行永續(xù)債到期收益率走勢(shì)（單位：%）5.50005.00004.50004.00

23、003.50003.00002.50002.0000商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AAA-):3年商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AA+):3年商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AA):3年商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AA-):3年同花順，信用利差收窄，期限利差走擴(kuò)信用利差整體下行，AA級(jí)商業(yè)銀行永續(xù)債信用利差下行幅度最為顯著。截至2022年6月21日，3年期AAA-級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)、AA-級(jí)信用利差分別為52bp、56bp、71bp、194bp,較上年末分別-7bp、-9bp、-40bp、-10bp，中低等級(jí)下行幅度相對(duì)較大，其中AA級(jí)信用利差壓縮最為顯著，收益相對(duì)最厚。圖表16：AA級(jí)商業(yè)銀行永續(xù)債信用利

24、差下行幅度相對(duì)最大（單位：bp）商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AA+):3年商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AA-):3年商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AAA-):3年商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AA):3年25020015010050-同花順，銀行永續(xù)債-中短票利差：這里我們采用同期限同等級(jí)商業(yè)銀行永續(xù)債和中短期票據(jù)到期收益率的差值來(lái)估算行業(yè)和品種的超額利差水平。截至2022年6月21日，3年期 AAA-級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)、AA-級(jí)商業(yè)銀行永續(xù)債-中短票利差較上年末分別-8bp、-5bp、銀行永續(xù)債-中短票(AA+):3年銀行永續(xù)債-中短票(AA-):3年銀行永續(xù)債-中短票(AAA-):3年銀行永續(xù)債-中

25、短票(AA):3年-200-150-100-50-50100+2bp、+28bp，各等級(jí)明顯分化，其中中高等級(jí)銀行永續(xù)債表現(xiàn)略好于中短票。圖表17：銀行永續(xù)債-中短票：各等級(jí)利差走勢(shì)有所分化（單位：bp）同花順，銀行永續(xù)債-普通債利差：剔除行業(yè)屬性因素，這里我們采用同期限同等級(jí)商業(yè)銀行永續(xù)債和商業(yè)銀行普通債到期收益率的差值來(lái)衡量永續(xù)債相較于同行業(yè)普通債券的市場(chǎng)表現(xiàn)。截至2022年6月21日，3年期AAA-級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)、AA-級(jí)商業(yè)銀行永續(xù)債-普通債利差較上年末分別-5bp、-8bp、-27bp、+9bp，除AA-級(jí)外，其余等級(jí)利差均有所收窄，其中3Y期AA級(jí)永續(xù)債收益率表現(xiàn)顯著好于同期

26、限同等級(jí)普通債。圖表18：銀行永續(xù)債-普通債：AA級(jí)利差顯著下行（單位：bp）銀行永續(xù)債-普通債(AA+):3年銀行永續(xù)債-普通債(AA-):3年銀行永續(xù)債-普通債(AAA-):3年銀行永續(xù)債-普通債(AA):3年16014012010080604020-同花順，期限利差方面，中高等級(jí)期限利差走擴(kuò)，低等級(jí)期限利差下行。截至2022年6月21日，AAA-級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)、AA-級(jí)商業(yè)銀行永續(xù)債5Y-3Y期限利差分別為46bp、49bp、54bp、56bp，較上年末分別+17bp、+18bp、-4bp、-10bp。中高等級(jí)久期風(fēng)險(xiǎn)暴露相對(duì)充分，估值下行壓力相對(duì)較小。圖表19：中高等級(jí)期限利差走

27、擴(kuò)，低等級(jí)小幅下行（單位：bp）商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AA+):5Y-3Y商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AA-):5Y-3Y商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AAA-):5Y-3Y商業(yè)銀行無(wú)固定期限資本債(AA):5Y-3Y-908070605040302010同花順，投資建議從供給端來(lái)看，預(yù)計(jì)今年下半年商業(yè)銀行（尤其中小銀行）永續(xù)債發(fā)行有望提速。今年年初，商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行提速后迅速降溫，上半年發(fā)行總規(guī)模較去年同期大幅回落，供給整體不足。展望后市，一方面經(jīng)濟(jì)未見好轉(zhuǎn)前，貨幣政策難以轉(zhuǎn)向，資金面收緊可能性不大，剔除季末資金面收緊對(duì)市場(chǎng)利率的影響，預(yù)計(jì)下半年資金市場(chǎng)利率難以大幅上行，銀行發(fā)債成本仍將處于較低水平。另一方面，截至2022年一季末，超半數(shù)上市城農(nóng)商行資本充足率承壓，在資本分類嚴(yán)監(jiān)管和資本金消耗加劇的背景下，銀行補(bǔ)充資本金需求將大幅提升，下半年