當(dāng)前與2011年美股的對比為何近期的A股能走出獨(dú)立行情

1、1、 當(dāng)前與 2011 年美股的對比6 月至今美股在美聯(lián)儲(chǔ)再度加息以及 5 月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期等負(fù)面因素沖擊下再 度下探，標(biāo)普 500 下跌 11.07，而 A 股相對于美股走出了明顯的獨(dú)立行情，上證指數(shù)同期上漲 4.09，我們認(rèn)為獨(dú)立行情與兩國之間貨幣政策的背離高度相 關(guān)。我們在曉喻新生2022 年下半年策略報(bào)告中首次提出大國共振框架，并復(fù)盤了歷史上兩國經(jīng)濟(jì)與貨幣政策背離時(shí) A 股與美股的情形，我們認(rèn)為下半 年 A 股有可能演繹美股在 2011-2012 年表現(xiàn)，即歐債危機(jī)沖出了“黃金坑”后 開啟填坑行情，主要由于當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)形勢與貨幣政策方向與當(dāng)前的我國類 似。本篇報(bào)告重點(diǎn)分析當(dāng)前與 20

2、11 年的美國在經(jīng)濟(jì)形勢與貨幣政策上的異同， 以幫助投資者判斷下半年 A 股存在的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。、 相似點(diǎn)：基本面沖擊下貨幣寬松、通脹溫和、 相似點(diǎn)一：基本面均遭受沖擊2011 年歐債危機(jī)對美國基本面造成外部沖擊，隨著 2011 年 Q4 歐債危機(jī)緩釋疊 加美國內(nèi)生增長動(dòng)能重新蓄力，2011 年年末美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。金融危機(jī)沖擊 后，2009 年以來美國經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張性財(cái)政政策及量化寬松政策的推動(dòng)下逐步復(fù)蘇。 2010 年隨著私人消費(fèi)對美國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)逐步下降，2010 年 Q3 起美國經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇動(dòng)能明顯放緩，GDP 同比增速重回下行通道。與此同時(shí)，繼希臘主權(quán)信用評 級下調(diào)后，愛爾蘭、葡萄牙和西班牙

3、的主權(quán)評級相繼遭到下調(diào)，歐債危機(jī)愈演愈烈。在外部沖擊之下，美國經(jīng)濟(jì)于 2011 年 Q2 起出現(xiàn)明顯下滑，2011 年 4 月至 10 月美國 PMI 指數(shù)從 59.1 迅速收斂至 51.8，同期 GDP 同比增速由 2.03下滑至 0.92。隨著 2011 年 10 月歐洲央行重啟再融資操作，一定程度上緩釋了市場對歐洲銀行業(yè)的擔(dān)憂。在歐債危機(jī)的沖擊得到階段性緩解后，市場對美國經(jīng)濟(jì)再度衰退的擔(dān)憂有所減弱，2011 年 Q3 隨著美國個(gè)人消費(fèi)及私人投資逐步回升，美國經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)。整體來看，2011 年歐債危機(jī)的爆發(fā)，給彼時(shí)復(fù)蘇已略顯乏力的美國經(jīng)濟(jì)帶來了第二次沖擊，美國基本面修復(fù)被階段性打斷。同

4、2011 年美國遭遇歐債危機(jī)沖擊類似，2022 年以來我國經(jīng)濟(jì)在已有的下行周期中，再次遭受國內(nèi)疫情大規(guī)模反撲以及烏克蘭危機(jī)等內(nèi)外部突發(fā)事件沖擊。外部沖擊來看，2022 年 2 月烏克蘭危機(jī)爆發(fā)，隨后歐美等西方國家對俄羅斯實(shí)施一系列制裁。地緣局勢持續(xù)緊張導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈壓力激增，對我國制造業(yè)生產(chǎn)帶來成本沖擊。內(nèi)部沖擊來看，2022 年 3 月以來上海、北京等特大城市相繼出現(xiàn)了疫情的大規(guī)模反撲，在堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”的方針下，為應(yīng)對迅速變化的疫情局勢、有效控制疫情傳播，本輪疫情下防控措施有所加碼，如實(shí)施靜默式管理、禁止堂食等。整體來看，本輪疫情是我國自 2020 年首輪新冠疫情爆發(fā)以來最嚴(yán)重的一次疫情反

5、撲，且爆發(fā)地集中于上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市，3 月至 4 月 PMI 指數(shù)回落至榮枯線下方，表明我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)。圖 1：2011 年受到歐債危機(jī)沖擊，美國經(jīng)濟(jì)面臨二次探底的風(fēng)險(xiǎn)圖 2：今年以來，地緣局勢緊張導(dǎo)致上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲圖 3：2022 年 3 月以來受國內(nèi)疫情大規(guī)模爆發(fā)影響，PMI 指數(shù)迅速回落至榮枯線以內(nèi)、 相似點(diǎn)二：通脹均保持溫和在 2011 年受歐債危機(jī)持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)再度衰退預(yù)期有所升溫的背景下，大宗商品價(jià)格觸頂回落，美國通脹于 2011 年 Q3 進(jìn)入下行區(qū)間。整體來看,2011 年美國通脹走勢呈現(xiàn)先升后降的局面。2011 年上半年，在美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定疊加 QE2

6、的刺激支撐之下，美國通脹水平有所上升，2011 年 1 月至 9 月，美國 PCE 指數(shù)由 1.56上升至 3.02，同期核心 PEC 上升至 1.85的水平。隨著歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫的背景下，大宗商品價(jià)格率先見頂回落，2011 年 4月原油價(jià)格觸及 125.8 美元/桶的階段性高點(diǎn)后進(jìn)入下行區(qū)間。在大宗商品價(jià)格回落影響下，美國 PEC 指數(shù)于 9 月進(jìn)入下行區(qū)間。此外，受到住房市場不景氣拖累，2011 年美國核心 PCE 指數(shù)維持在 2以內(nèi)?？偟膩砜矗?011 年美國通脹盡管在上半年有所抬升，但受到前期經(jīng)濟(jì)修復(fù)不充分、后期經(jīng)濟(jì)面臨二次探底風(fēng)險(xiǎn)的影響下，全年通脹壓力并不顯著，P

7、CE 指數(shù)基本維持在 3以內(nèi)，核心 PCE 指數(shù)則全年維持在 2水平以內(nèi)，全年通脹走勢并未對政策操作形成制約。2022 年我國面臨著同 2011 年美國相似的通脹處境，通脹中樞呈現(xiàn)溫和抬升態(tài)勢，尚未對國內(nèi)政策形成制約。今年以來我國仍處于 PPI-CPI 剪刀差收斂過程中，其中受到地緣局勢緊張，全球大宗商品高位震蕩影響，PPI 下行斜率有所放緩；此外，受 4 月以來豬肉價(jià)格回升影響，CPI 進(jìn)入上升通道，但鑒于四月后疫情防控效率提升以及運(yùn)輸動(dòng)力恢復(fù)，蔬菜價(jià)格明顯回落，一定程度上對沖了豬肉價(jià)格對 CPI 的影響。后續(xù)走勢來看，PPI 方面，盡管歐美對俄羅斯制裁加大了上游大宗商品價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，且國

8、內(nèi)煤炭價(jià)格在緊平衡態(tài)勢下存在階段性抬升的壓力，但在國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)舉措出臺(tái)的背景下，上游原材料價(jià)格上漲仍有限制。CPI 方面，隨著上海、北京疫情形勢有所緩解，疊加豬周期逐步進(jìn)行上行區(qū)間，消費(fèi)價(jià)格或呈緩慢抬升態(tài)勢。但考慮到本次能繁母豬去化水平有限、疊加疫后服務(wù)和耐用品價(jià)格將會(huì)修復(fù)，CPI 價(jià)格中樞仍將保持溫和態(tài)勢，對國內(nèi)政策選擇的制約有限。圖 4：2011 年美國通脹走勢先升后降，通脹中樞基本保持穩(wěn)定圖 5：2011 年美國房屋市場不景氣是核心 PCE 上行較為溫和的重要原因圖 6：2022 年我國仍處于 PPI-CPI 剪刀差收斂階段，通脹中樞緩慢抬升資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)、 相似點(diǎn)三：貨幣政策寬松20

9、11 年下半年至 2012 年初美國通脹壓力較小，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對緩慢，在此形勢下美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持寬松基調(diào)，并于 2011 年 9 月推出“扭轉(zhuǎn)操作”，這一時(shí)期市場對于流動(dòng)性的預(yù)期持續(xù)樂觀。2011 年美國的流動(dòng)性環(huán)境整體保持寬松，雖然第二輪量化寬松計(jì)劃在 6 月結(jié)束，但由東日本大地震以及歐債危機(jī)導(dǎo)致的外圍需求放緩和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)需繼續(xù)實(shí)行積極的貨幣政策以提振經(jīng)濟(jì)，而在內(nèi)部通脹壓力較小的環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)亦具備貨幣政策寬松的空間。具體來看，在 2011 年 8 月的美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)議上，多數(shù)成員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景已經(jīng)惡化到足以需要美聯(lián)儲(chǔ)做出回應(yīng)，并承諾將低利率（0至 0.25）維持到

10、2013 年中。同年 9 月，美聯(lián)儲(chǔ)正式推出 4000 億美元的“扭轉(zhuǎn)操作”，即買入剩余期限為 6 年至 30 年的長期國債，并出售等量剩余期限為 3 年以下的短期國債，以此壓降長期利率，促使更廣泛的金融環(huán)境寬松。隨后 11 月美聯(lián)儲(chǔ) FOMC會(huì)議顯示，美國整體消費(fèi)者價(jià)格水平保持溫和，長期通脹預(yù)期指標(biāo)穩(wěn)定，所有成員一致認(rèn)同維持現(xiàn)行政策不變。進(jìn)入 2012 年 1 月后，美聯(lián)儲(chǔ)再次明確表示要保持高度寬松的貨幣政策，支持經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。整體而言，2011 年下半年至 2012 年初，在內(nèi)部通脹壓力較小，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對緩慢的形勢下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持寬松基調(diào)，市場對于流動(dòng)性的預(yù)期持續(xù)樂觀。現(xiàn)階段國內(nèi)流

11、動(dòng)性環(huán)境亦維持合理充裕，貨幣政策內(nèi)松外緊，5 年期 LPR 的 “非對稱”調(diào)降類似于 2011 年美聯(lián)儲(chǔ)的“扭轉(zhuǎn)操作”。今年以來國內(nèi)貨幣政策 基調(diào)寬松，在海外流動(dòng)性環(huán)境加速收緊的情形下，內(nèi)部較低的通脹環(huán)境使得我 國貨幣政策仍有放松空間。具體來看，自 2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出 “穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充?！焙?，2022 年以來我國先 后實(shí)行了 MLF 調(diào)降、LPR 調(diào)降以及全面降準(zhǔn)等貨幣政策寬松操作，其中 5 月 20 日對 5 年期 LPR 利率的單獨(dú)下調(diào)與 2011 年 9 月美聯(lián)儲(chǔ)的“扭轉(zhuǎn)操作”較為相似，意在壓降中長期融資成本促進(jìn)信用擴(kuò)張，標(biāo)志著貨幣政策重心由

12、寬貨幣向?qū)捫?用的正式轉(zhuǎn)向。從資金面來看，2022 年 Q2 以來國內(nèi) DR007 利率水平持續(xù)位于 政策利率下方，且顯著低于前期利率中樞，反映了當(dāng)前市場資金整體較為充裕。整體而言，今年以來在國內(nèi)通脹水平溫和、經(jīng)濟(jì)承壓下行的形勢下，我國貨幣政策取向積極，國內(nèi)流動(dòng)性寬松的局勢與 2011 年下半年美國情形較為相似。表 1：2011 年下半年至 2012 年初美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持寬松基調(diào)FOMC 會(huì)議日期主要內(nèi)容2011 年 8 月 9 日多數(shù)成員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景已經(jīng)惡化到足以需要美聯(lián)儲(chǔ)做出回應(yīng)，并承諾將低利率（0至 1/4）維持到 2013 年中。2011 年 9 月 20 日實(shí)行扭轉(zhuǎn)操作，在 201

13、2 年 6 月底之前購買 4000 億美元剩余期限在 6-30 年的長期國債，并出售等量的剩余期限在 3 年以下的短期國債；改變再投資政策，將其收回的本金再投資于機(jī)構(gòu)MBS 而非長期國債。2011 年 11 月 1 日美國整體消費(fèi)者價(jià)格水平保持溫和，長期通脹預(yù)期指標(biāo)穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍被視為面臨重大下行風(fēng)險(xiǎn)；所有成員同意維持現(xiàn)行政策不變，并重申至少在 2013 年年中之前聯(lián)邦基金利率將維持低位。2011 年 12 月 13 日成員們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)適度擴(kuò)張，但通脹水平將維持或低于委員會(huì)雙重目標(biāo)（dualmandate）; 委員會(huì)決定繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)有政策，并維持聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間在 0至 1/4

14、不變。2012 年 1 月 24 日成員們一致認(rèn)為保持現(xiàn)有的高度寬松貨幣政策立場是適當(dāng)?shù)模痪S持聯(lián)邦基金利率 0至 1/4水平至少至 2014 年年底，較此前會(huì)議決定延長。資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)、圖 7：2011 年下半年至 2012 年初，美國短期利率維持低位，長期利率逐步下行圖 8：2022 年 Q2 以來 DR007 維持在政策利率下方且顯著低于前期利率中樞，市場資金面保持寬松、 不同點(diǎn)：復(fù)雜的國際環(huán)境導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的阻力不同、 不同點(diǎn)一：當(dāng)前國際環(huán)境更為復(fù)雜與 2011 年相比，當(dāng)前國際局勢不穩(wěn)定性增加，大國博弈之下地緣政治問題的升級或?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)因素的出現(xiàn)更加頻繁。2011 年亦存在地緣政治沖

15、突，但主要發(fā)生于西亞、北非等非核心經(jīng)濟(jì)地區(qū)。其中突尼斯、埃及、利比亞等國政權(quán)相繼更迭，也門、敘利亞等國局勢則持續(xù)動(dòng)蕩，而大國之間關(guān)系則相對溫和。具體來看，2011 年胡錦濤主席曾訪問美國，中美雙方做出建設(shè)相互尊重、互利共贏的中美合作伙伴關(guān)系的決策，為兩國關(guān)系發(fā)展指明了方向。該年中國在中國的和平發(fā)展白皮書指出：經(jīng)濟(jì)全球化成為影響國際關(guān)系的重要趨勢，并于次年首次提出“命運(yùn)共同體”的概念，全球化浪潮進(jìn)一步深化。而現(xiàn)階段在大國博弈格局下國際政治局勢則更加復(fù)雜。首先，中美戰(zhàn)略博弈正處于高位運(yùn)行中，繼加征關(guān)稅、資本驅(qū)逐和技術(shù)封鎖之后，美國在印太地區(qū)亦加大了對中國外交和軍事上的遏制和施壓。其次，烏俄沖突之下

16、美俄羅斯與以美國為首的北約盟國的矛盾亦在激化。隨著俄烏沖突的演化，美國挑起了西方強(qiáng)國對俄金融制裁和出口制裁，戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)迅速向全世界波及，能源安全危機(jī)和糧食危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)加劇，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增加。整體而言，相較 2011 年，當(dāng)前國際形勢更加錯(cuò)綜復(fù)雜，大國博弈格局下風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)事件頻發(fā)的形勢或?qū)κ袌龅娘L(fēng)險(xiǎn)偏好形成掣肘。另一方面，2011 年在全球化趨勢下國際貿(mào)易快速發(fā)展，現(xiàn)階段在新冠疫情的催 化下，逆全球化特征有所顯現(xiàn)。2011 年國際貿(mào)易的強(qiáng)勁增長主要體現(xiàn)在兩方面。一是跨境投資快速恢復(fù)，自由化仍是主要趨勢。金融危機(jī)后各國投資政策出現(xiàn) 雙向調(diào)整的跡象，多數(shù)國家繼續(xù)開放并進(jìn)一步加強(qiáng)投資促進(jìn)政策，該年

17、全球共 有 67 項(xiàng)影響外國投資的新政策出臺(tái)，限制性政策的占比已從 2010 年的 32下 降至 22。二是跨國公司繼續(xù)在全球配置資源和布局國際化生產(chǎn)，全球化進(jìn)程 加速推進(jìn)。從衡量國際化水平的跨國指數(shù)看，全球非金融類企業(yè)中，前 100 強(qiáng)的跨國指數(shù)不斷提升，從 1993 年的 47.2上升至 2011 年的 62.3。2022 年，在貿(mào)易摩擦及國際競爭逐步演化的形勢下，逆全球化特征有所顯現(xiàn)。一方面，受中美貿(mào)易摩擦隱患的影響，海外產(chǎn)業(yè)投資由中國向東南亞國家分流的趨勢逐漸出現(xiàn)，雖然產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移并不會(huì)一蹴而就，但中期來看部分中低端制造業(yè)的遷移在所難免。另一方面，本輪新冠疫情的沖擊對全球供應(yīng)鏈進(jìn)行了一

18、次壓力測試，歐、美等西方發(fā)達(dá)國家在深陷供應(yīng)鏈危機(jī)后逐步意識到供應(yīng)鏈自主可控的重要性，美國的制造業(yè)回流計(jì)劃以及歐盟推出了的一系列“歐洲工業(yè)復(fù)興”再工業(yè)化計(jì)劃，均映射了逆全球化的傾向。整體而言，相較于 2011 年當(dāng)前國際貿(mào)易發(fā)展不確定性增加，在貿(mào)易摩擦與逆全球化傾向顯現(xiàn)的形勢下，中國面臨著更大的貿(mào)易競爭壓力。圖 9：我國出口在疫情沖擊及外需回落的雙重影響下整體呈下行趨勢圖 10：2011 年以來東南亞國家出口金額快速上行、 不同點(diǎn)二：當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或面臨更大的下行壓力2011 年四季度至 2012 年初美國經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，前期影響經(jīng)濟(jì)的臨時(shí)因素逐漸淡化，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的趨勢下市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。2011

19、年四季度美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)的進(jìn)程較為順暢。一方面，2011 年上半年影響美國經(jīng)濟(jì)的兩大臨時(shí)因素均趨 于緩和，一是前期受日本自然災(zāi)害影響的供應(yīng)鏈中斷問題逐步修復(fù)，二是歐盟 于 2011 年 10 月底延長了對希臘的援助計(jì)劃，歐債危機(jī)有所緩解。另一方面， 伴隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的再度寬松，美國內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)活力加速修復(fù)。在總量層面， 2011 年三季度至 2012 年一季度，美國實(shí)際 GDP 同比增速由 0.92回升至 2.60，制造業(yè) PMI 指標(biāo)提升至 53以上，基本恢復(fù)至 2011 年初歐債危機(jī)爆發(fā)前水平。 在各經(jīng)濟(jì)部門層面，美國國內(nèi)投資和消費(fèi)分別于 2011 年四季度和 2012 年一季 度回暖，美

20、國國內(nèi)私人投資同比增速由 2011 年 Q3 的 2.14回升至 2012 年 Q1的 14.83，人均個(gè)人消費(fèi)支出水平于 2011 年 Q4 探底后連續(xù)兩個(gè)季度回升。但受歐洲和中國經(jīng)濟(jì)放緩影響外需仍然疲弱，同期美國商品和服務(wù)凈出口增速仍 在下行。整體而言，2011 年四季度至 2012 年一季度美國內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動(dòng)能呈較 明顯的復(fù)蘇態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)回升是提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要因素之一。本輪國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或面臨更大的下行壓力，主要原因在于疫情的不確定性，以及深 度沖擊之下經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能恢復(fù)進(jìn)程或相對偏緩。相較于 2011 年四季度的美 國，本輪國內(nèi)經(jīng)濟(jì)爬坑難度可能更大。一方面，在全球防疫政策放開、

21、變異毒 株傳染性持續(xù)增強(qiáng)的形勢下，國內(nèi)疫情防控仍面臨較大壓力，疫情點(diǎn)狀散發(fā)的 風(fēng)險(xiǎn)仍存，對后續(xù)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或形成階段性阻礙。另一方面，本輪國內(nèi)疫情對 經(jīng)濟(jì)的沖擊影響較大，在經(jīng)濟(jì)趨勢性回落的形勢下，本輪經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性基礎(chǔ)羸弱，居民部門消費(fèi)以及加杠桿意愿均較低，地產(chǎn)部門亦難以顯著回升。疊加海外主 要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的走弱，本輪國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊省癠”型復(fù)蘇態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)動(dòng) 能恢復(fù)進(jìn)程或相對偏緩。因此，與 2011 年四季度至 2012 年初的美國相比，本輪國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否順利企穩(wěn)回升或是影響市場走勢的關(guān)鍵變量，若國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好趨勢確立，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好亦有望得到明顯提振。圖 9：2011 年四季度至 2012

22、年一季度美國經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)圖 10：美國國內(nèi)投資于 2011 年四季度開始回升圖 11：美國居民消費(fèi)于 2012 年一季度逐步恢復(fù)，、 2011 年美股對當(dāng)前的啟示總結(jié)來看，當(dāng)前中國與 2011 年的美國相同點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)遭受外部沖擊后政策應(yīng)對空間較大，沒有通脹掣肘，不同在于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)阻力相對 2011 年的美國更大。從相同點(diǎn)總結(jié)來看，一是兩國經(jīng)濟(jì)基本面都在慣性回落的態(tài)勢下遭遇外部沖擊，美國是歐債危機(jī)沖擊，在政策積極應(yīng)對后經(jīng)濟(jì)底在 2011 年 Q3 迅 速確立，而中國是疫情反撲，隨著穩(wěn)增長加力，今年 Q2 確立經(jīng)濟(jì)底也是大概率 事件，二是通脹相對溫和未對貨幣政策形成制約，美國在 2011 年

23、 Q3 能源和食 品價(jià)格增速已進(jìn)入下行區(qū)間，而中國當(dāng)前僅有輸入性通脹壓力，CPI 相對溫和，政策空間沒有掣肘的情況下市場對政策力度與效果，以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)更有信心， 三是貨幣政策都偏向?qū)捤?，利于股票市場的估值修?fù)，美國推出扭轉(zhuǎn)操作后市 場此前擔(dān)憂的短期內(nèi)收緊被證偽，今年 5 月我國 5 年期 LPR 的“非對稱”調(diào)降 與“扭轉(zhuǎn)操作”較為相似，突出了我國“以我為主”的貨幣政策基調(diào)，市場對 于寬信用的信心得到明顯的提振。從不同點(diǎn)來看，一是經(jīng)濟(jì)下行的壓力有所不 同，2012 年 Q1 美國 GDP 增速基本恢復(fù)至歐債危機(jī)爆發(fā)前水平，而中國正處于 中長期經(jīng)濟(jì)增速換擋時(shí)期，深度沖擊之下經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能恢復(fù)進(jìn)程

24、或相對偏緩，經(jīng)濟(jì)爬坑難度可能更大。二是國際形勢有所不同，當(dāng)前外部環(huán)境日益嚴(yán)峻，外 需下滑風(fēng)險(xiǎn)加大。2018 年以來的中美貿(mào)易摩擦以及今年的俄烏沖突造成了全世 界范圍內(nèi)供應(yīng)鏈體系以及企業(yè)發(fā)展預(yù)期的混亂，進(jìn)一步使得全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一 步受阻。年初新冠疫情和烏克蘭危機(jī)的沖擊導(dǎo)致的 A 股下探與美股當(dāng)時(shí)被“歐債危機(jī)”沖出了“黃金坑”的情形類似，在相似的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策環(huán)境下，5 月以來 A股已跑出獨(dú)立行情，我們對 A 股后續(xù)走勢的判斷偏向樂觀。從美股表現(xiàn)來看， 2011 年 Q3 歐債危機(jī)全面爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，制造業(yè) PMI 持續(xù)下行，股市也出現(xiàn)了較大幅度的回撤，調(diào)整幅度為 20.77。而在歐債危機(jī)

25、沖擊緩和后， 美國經(jīng)濟(jì)底確認(rèn)，股市開啟新一波上行且突破了前期高點(diǎn)。從 A 股表現(xiàn)來看， 今年上半年 A 股先抑后揚(yáng)，估值調(diào)整的核心因素在于美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮、俄烏 沖突以及國內(nèi)疫情的沖擊，隨后在 4 月政治局會(huì)議定調(diào)積極以及國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn) 的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回升。年初估值的調(diào)整已經(jīng)較為充分，后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、國內(nèi)流動(dòng)性寬裕疊加政策積極，估值有望持續(xù)修復(fù)，市場將迎來不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。行業(yè)配置上，重點(diǎn)關(guān)注政策加力受益的 To G 和可選消費(fèi)方向，包括 1）需求不受疫情擾動(dòng)、與居民消費(fèi)相關(guān)性較低的 To G 端板塊，例如軍工、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備等行業(yè)；2）順應(yīng)地產(chǎn)后周期、且政策重點(diǎn)扶持與刺激的可選消費(fèi)板 塊

26、，包括家電、新能源汽車等；3）穩(wěn)增長背景下景氣度邊際提升且估值位于 低位的行業(yè)，如穩(wěn)就業(yè)相關(guān)的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、以及受益于信用環(huán)境改善的金融板塊。圖 12：年初 A 股下探與美股被“歐債危機(jī)”沖出了“黃金坑”的情形類似2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示供需兩端均出現(xiàn)明顯的改善，經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升的過程之中，復(fù)蘇態(tài)勢較好。國內(nèi)流動(dòng)性整體較為寬裕，短端利率顯著低于政策利率，美債利率沖高回落，外資保持持續(xù)流入。本周市場延續(xù)上漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)提升，成交量上臺(tái)階。、 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示供需兩端均出現(xiàn)明顯的改善，經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升的過程之中，復(fù)蘇

27、態(tài)勢較好。從 6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端的各項(xiàng)開工率進(jìn)一步回升，唐山高爐開工率與輪胎開工率環(huán)比繼續(xù)改善。需求端出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，其中 6 月 30 大中城市商品房成交面積同比下滑約 32.5，下行幅度較 5 月明顯收窄，隨著疫情的好轉(zhuǎn)以及前序地產(chǎn)寬松政策的發(fā)力，地產(chǎn)銷售正在逐步改善。汽車銷售也出現(xiàn)較為明顯的好轉(zhuǎn)跡象，6 月前兩周全國乘用車市場零售 51.9 萬 輛，同比增長 14，環(huán)比上月同期增長 35。從外需來看，韓國 6 月前 10 天出口額 150.69 億美元，同比下滑 12.7，但如果剔除公休日的影響，按開工日日數(shù)計(jì)算的日均出口額增加 14.2，屬于正常增速水平，意味著外需并未出現(xiàn)顯

28、著收縮。整體而言，從 6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，供需兩端均出現(xiàn)明顯的改善，經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升的過程之中，復(fù)蘇態(tài)勢較好。國內(nèi)流動(dòng)性整體較為寬裕，短端利率顯著低于政策利率，美債利率沖高回落，外資保持持續(xù)流入。從國內(nèi)市場利率來看，近期國內(nèi)十債利率處于 2.7-2.8的區(qū)間內(nèi)震蕩，但國內(nèi)流動(dòng)性整體較為充裕，核心在于短端利率維持在政策利率下方，并顯著低于 2.1的逆回購政策利率水平，和 2020 年 3-4 月時(shí)的水平較為接近。海外方面，美債收益率處于高位震蕩，實(shí)際利率沖高回落。匯率方面，人民幣圍繞 6.7 寬幅震蕩，美元指數(shù)近期沖高回落。從市場流動(dòng)性來看，近期外資整體維持持續(xù)流入的格局。本周市場延續(xù)上漲

29、，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)提升，成交量上臺(tái)階。過去一周 A 股延續(xù)上漲，各風(fēng)格中，消費(fèi)和成長領(lǐng)漲，上漲幅度均超過 2，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)提升，從成交量上來看，6 月 6 日至今成交量明顯上臺(tái)階，僅有一個(gè)交易日成交金額位于 1 萬億下方。此外，北京和上海疫情均進(jìn)入平穩(wěn)階段，確診和無癥狀感染病例處于低位運(yùn)行，有助于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)。、 6 月行業(yè)配置：國防和軍工、電力設(shè)備、汽車行業(yè)配置的主要思路：展望 6 月，我們認(rèn)為市場迎來階段性做多期，本輪全國疫情進(jìn)入收官階段，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步確認(rèn)復(fù)蘇的環(huán)境下，市場有望更進(jìn)一步。一方面，政策的加力提供了一個(gè)好的開始，后續(xù)將逐步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，此外，今年困擾

30、市場的部分負(fù)面因素如美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、中美關(guān)系出現(xiàn)邊際緩和的跡象；另一方面，目前各大指數(shù)的估值分位處于較為便宜的位置，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯示權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比較高。配置方面，重點(diǎn)關(guān)注政策加力受益的 To G和可選消費(fèi)方向，包括 1）需求不受疫情擾動(dòng)、與居民消費(fèi)相關(guān)性較低的 To G端板塊，例如軍工、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備等行業(yè)；2）順應(yīng)地產(chǎn)后周期、且政策重點(diǎn)扶持與刺激的可選消費(fèi)板塊，包括家電、新能源汽車等；3）穩(wěn)增長背景下景氣度邊際提升且估值位于低位的行業(yè)，如穩(wěn)就業(yè)相關(guān)的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、以及受益于信用環(huán)境改善的金融板塊。6 月首選行業(yè)國防和軍工、電力設(shè)備、汽車。國防和軍工支撐因素之一：2022 年軍費(fèi)預(yù)算保持平穩(wěn)較快增

31、長。2022 年全國財(cái)政安排國防支出中央本級支出預(yù)算 14504.5 億元，同比增長 7.02，增幅較 2021 年的6.89上調(diào) 0.13 個(gè)百分點(diǎn)。中國的國防支出相較國外仍有較大增長空間、增速有望長期上行。支撐因素之二：國資委提出逐步打造軍工旗艦型和專業(yè)口龍頭上市公司。5 月27 日國資委發(fā)布了提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案，預(yù)計(jì)各領(lǐng)域央企或?qū)⒅Υ蛟熘е妄堫^上市公司，軍工企業(yè)資產(chǎn)有望不斷優(yōu)化。支撐因素之三：十四五訂單已經(jīng)進(jìn)入規(guī)?；a(chǎn)階段。2022 年以來軍工企業(yè)頻頻獲得大額訂單合同，以及多家軍工企業(yè)此前發(fā)布的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃即將進(jìn)入釋放產(chǎn)能期，以滿足下游需求的增長，合同落地和擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃都體現(xiàn)

32、了軍工行業(yè)的高景氣。標(biāo)的：航天彩虹、振華科技、中航重機(jī)、中航電子等。電力設(shè)備支撐因素之一：新能源政策端加碼，加快構(gòu)建新型電力系統(tǒng)。5 月 30 日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國家發(fā)改委、能源局聯(lián)合下發(fā)關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案，提及了 7 大方面的 21 項(xiàng)方案目標(biāo)。此次文件顯示出了政策 層對于國內(nèi)新能源發(fā)展問題和諸多弊病的關(guān)注，也有針對性的提出了指向性強(qiáng)、目標(biāo)明確的解決辦法，有望進(jìn)一步解放國內(nèi)新能源發(fā)展動(dòng)能。支撐因素之二：十四五可再生能源規(guī)劃印發(fā)，多措并舉提振綠電需求。6 月 1日，國家發(fā)改委印發(fā)“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃，展望 2035，在 2030年非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到 25左右和風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到 12