IPO抑價研究文獻(xiàn)綜述ppt課件

1、IPO抑價研討文獻(xiàn)綜述. 對IPO在短期定價過低景象最早進(jìn)展研討的是Reilly和Hatfiedl (1969 ),Stoll和Curly(1970)。從此，國外對IPO抑價的研討開場流行，IPO抑價成為行為金融學(xué)的一個重點(diǎn)內(nèi)容和研討熱點(diǎn)，而且還建立了專門研討IPO的專門組織網(wǎng)站。國外對IPO抑價的研討逐漸從興隆國家市場到開展中國家市場，從提示景象到解釋緣由，從非對稱性信息實際到對稱性信息實際，出現(xiàn)了各種不同的實際解釋。一、 IPO抑價程度研討綜述 一境外股票市場IPO抑價程度 IPO抑價景象普遍存在于世界各國股票市場，但抑價程度有所不同。Loughran et a1.(1994)提.供了在2

2、5個國家初次公開募股抑價的證明，開展中市場的IPOs抑價幅度更顯著一些。從各國間的比較來看，興隆國家的IPO抑價程度普通在15%左右，而一些新興工業(yè)國家或地域( 如巴西、墨西哥、韓國、臺灣等)其IPO抑價程度在60%左右。下表給出了部分國家和地域?qū)W者所進(jìn)展的有關(guān)這一景象的統(tǒng)計分析結(jié)果。.部分國家和地域股票IPO首日超額收益率.資料來源:Jay, R. Ritter Investment Banking and Securities Issuance inHandbook of Economics of Finance) edited by George Constantinides; Milt

3、on Harris and Rene Stulz, forthcoming. 二中國股票市場IPO抑價程度 在國內(nèi)，針對中國證券市場IPO發(fā)行抑價所做的學(xué)術(shù)研討不多， 結(jié)果也各不一樣。下表概括了一些國內(nèi)學(xué)者對中國證券市場IPO抑價所做的研討的實證結(jié)果。 中國證券市場股票IPO的首日超額收益率. 不少國外學(xué)者對中國股市新股發(fā)行抑價進(jìn)展了研究。Mok and Hui(1998)發(fā)如今上海發(fā)行的A股抑價高達(dá)289%。 Su and Fleisher(1999)研討闡明，假設(shè)把早些年IPO的樣本都包括進(jìn)去的話， 中國上市公司的抑價曾經(jīng)超越了948% 。 Char,Wang and Wei2004)對中

4、國1993-1998年的IPO抑價研討的結(jié)論是，A股、B股的IPO平均抑價分別達(dá)175%和11.6%。 A股的長期回報率低于相應(yīng)上市公司的報答率。國內(nèi)外有一些學(xué)者對中國的IPO抑價景象進(jìn)展了解釋。Mok andHui(1998)審查中國早些年(1993年之前)股市IPO的定價， 而SuandFleisher(1999)那么集中用信號模型來解釋中國IPO的發(fā)行抑價。Chan, Wang andWei2002)研討了什么制度要素可以解釋不同股票IPO發(fā)行抑價之間的差別，發(fā)現(xiàn)IPO的A股抑價跟發(fā)行與上市之間相隔的天數(shù)、IPO地域的股票投資者數(shù)量存在著正相關(guān)的關(guān)系， 而與發(fā).行股票的數(shù)量有負(fù)相關(guān)的關(guān)系

5、，但這些特征沒有一個能解釋B股發(fā)行抑價是如何發(fā)生的。國內(nèi)學(xué)者王美今、張松(2000)對中國新股弱勢問題進(jìn)展了研討。鄒健(2003)運(yùn)用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型研討了中國核準(zhǔn)制下IPO抑價率及長期異常收益率影響要素，在眾多要素中，發(fā)行定價方式、發(fā)行價錢、發(fā)行時機(jī)、發(fā)行與上市間隔、承銷商排名、立刻可流通比例、職工股比例、發(fā)行規(guī)模等是影響深市IPO抑價率的主要要素。 與各國相比較，中國IPO抑價程度是最高的。 中國上市公司IPO的高抑價以及較低的長期報答， 闡明中國股票發(fā)行市場的效率更低。中國上市公司的高抑價是發(fā)行時間不當(dāng)引起的，還是發(fā)行方式引起的，是承銷商聲譽(yù)有問題導(dǎo)致，還是機(jī)構(gòu)投資者利益沖突所為，是由于

6、股權(quán)構(gòu)造的緣由，還是上市公司的質(zhì)量出現(xiàn)問題，這些都需求逐一進(jìn)展量化分析研討。國外與.國內(nèi)都有不少學(xué)者對中國上市公司的抑價進(jìn)展了關(guān)注，但是這些研討大多是實證研討，是以中國股票市場作為樣本來闡明或佐證國外的實際；而且這些研討較為廣泛，沒有深化到每一類詳細(xì)的要素，在采樣的時間選取上也沒有涵蓋我國股票市場的一切時間段。二、發(fā)行時機(jī)、方式與IPO抑價 IPO新股發(fā)行有時間上的選擇，在股票市場行情開展的不同時期，IPO新股發(fā)行的抑價景象都存在，此外不同發(fā)行方式下IPO抑價程度呈現(xiàn)不同。. 一發(fā)行時機(jī)與IPO抑價 IPO發(fā)行在時間選擇上不僅表達(dá)在量的變化，而且表達(dá)在抑價上。即使市場不好時， 雖然也可以以較低

7、的價錢抑價發(fā)行， 但發(fā)行企業(yè)寧愿撤回發(fā)行以等待市場的好轉(zhuǎn)，而不是以更低的價錢以保證發(fā)行， 也就是說在時機(jī)選擇上，企業(yè)的IPO發(fā)行是以量的調(diào)整而不是價錢的調(diào)整來順應(yīng)市場變化。IPO抑價在市場低迷時仍然存在并不減少，這是IPO的迷局之一。 對于IPO抑價不隨市場的變化而改動， 不以時間的開展而調(diào)整的解釋主要有市場適時實際(Market-Timing Theory) 和機(jī)會之窗實際(Window of Opportunity Theory)。 市場適時實際從發(fā)行者的角度提出了IPO發(fā)行時機(jī)的選擇。 Lucas and McDonald (1990 )建立了一個非對稱性信息模型， 指出假設(shè)當(dāng)前的市場低

8、估了企業(yè)價值，企業(yè)將推遲其股票的發(fā)行。尤其是在熊市， 企業(yè).價值嚴(yán)重低估，企業(yè)將推遲發(fā)行直到牛市場的降臨，以便獲得個較好價錢。Subramanyam and Titman(1999)。Schultz(2000) 以為企業(yè)家會對市場高價錢的信號帶來的增長時機(jī)產(chǎn)生反響。 時機(jī)之窗實際提出了從投資者心情方面思索的時機(jī)選擇。投資者的心情在企業(yè)估值中起到了一定的作用，當(dāng)投資者過度樂觀時，企業(yè)會抓住這一時機(jī)發(fā)行股票。Lowry(2002)發(fā)現(xiàn)，投資者心情、 增長時機(jī)以及逆向選擇是IPO發(fā)行的決議要素。美國的數(shù)聽闡明，IPO活動和IPO抑價兩者存在相關(guān)性。Lowry and Schwert(2002)和其他

9、學(xué)者發(fā)現(xiàn)，IPO首日的高報答導(dǎo)致IPO在六個月內(nèi)保持較高的活動。之所以高的IPO抑價會導(dǎo)致較多的IPO活動，是由于承銷商在公眾估值較預(yù)期高時鼓勵企業(yè)進(jìn)展IPO；而當(dāng)公眾對企業(yè)價值估值較預(yù)期低時， 承銷商那么不會鼓勵企業(yè)進(jìn)展招股。例如在2000年，當(dāng)時Nasdaq綜.合指數(shù)處于三十年來報答最低的，企業(yè)撤回發(fā)行的比例添加到38%，大大超越正常時期的撤回比例(Ljungqvist and Wilhelm(2002)。 此外累計招標(biāo)實際和利益沖突實際都指出， IPO價錢確定的調(diào)整是緩慢的和不充分的，當(dāng)承銷商接納到有利的信息時，也不會將價錢充分調(diào)整到招股闡明書中價錢區(qū)間的中點(diǎn)。同樣，Lowry and

10、Schwert ( 2002 ) Loughran and Ritter(2002)的前景實際(Prospect Theory)提供的證據(jù)顯示，在IPO路演時即使市場處于反彈上升階段， 承銷商也不會將IPO價錢充分調(diào)升上來。由于路演時間普通是兩個星期， IPO首日報答將會與市場相關(guān)。因此， 在這種情況下IPO的抑價程度相應(yīng)會更高。. 發(fā)行熱(冷)季實際也闡明了發(fā)行時間和IPO抑價的關(guān)系。新股發(fā)行收益較高的年份或月份稱為熱季，反之那么稱為冷季。發(fā)行熱季所附帶的景象之一為股票發(fā)行家數(shù)的添加。眾多的國外文獻(xiàn)以為新股上市后早期報酬率同年發(fā)行量之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，發(fā)行熱(冷)季景象正闡明了新股抑價同

11、年發(fā)行量存在一定的正相關(guān)。Ibboston (1975 )把發(fā)行量認(rèn)定為需求量的大小，根據(jù)供求關(guān)系，需求越大，價錢越高，從而報酬率也越高。Ibboston和Jeffe(1975), Ritter1984)，Aggarwal和Rivoli (1990 ) 等用不同年份間超額收益的差別及發(fā)行量的差別， 得 出了一致的結(jié)論。 但Levis1993) 對英國股市研討卻得出新股發(fā)行抑價與發(fā)行量之間不存在顯著關(guān)系不一致結(jié)論。. 二發(fā)行方式與IPO抑價 許多研討以為新股初超額收益率同發(fā)行方式之間存在著關(guān)系。Aggarwal.Leal和Hemandez (1993)對智利股市的研討，Husson和Jacqui

12、llat (1989) 對法國股市的研討，Kandel等(1995. 1999)對以色列股市的研討都認(rèn)為采取競價發(fā)行方式有利于價錢發(fā)現(xiàn)，新股折價程度也較低。Levis(1993) 以為不同的發(fā)行方式同公司價值的不確定性有關(guān)，從而影響新股折價程度。Pettway和ICaneko(1996)對日本股市研討闡明， 發(fā)行機(jī)制可以減少折價的程度，但是不能取消折價。世界銀行的專家對中國A股市場進(jìn)展研討后指出， 發(fā)行方式是影響新股折價程度的一個要素。 累計招標(biāo)實際(Book-Building Theory) 充分解釋IPO抑價的緣由。該實際是一種信息顯示實際， 它以為假設(shè)投資者的信息諸如市場需求掌握得比發(fā)行

13、者多，發(fā).行者將面臨配售問題(Placement Problem )，發(fā)行者不知道市場所能接受的價錢是多少。Benveniste andSpindt(1989)，Benveniste and Wilhelm(1990)，Spatt and Srivastave(1991)指出，通常的累計招標(biāo)方式的發(fā)行方法能使承銷商從知情投資者那里獲得信息。在累計招標(biāo)時，首先會初步設(shè)定一個價錢的發(fā)行范圍，然后承銷商和發(fā)行公司進(jìn)展路演，對有前景的投資者進(jìn)展市場營銷。路演能協(xié)助承銷商從潛在的投資者的認(rèn)購意向中把握需求。假設(shè)市場需求較強(qiáng)，承銷商將會設(shè)置一個較高的發(fā)行價。但是假設(shè)潛在的投資者知道顯示出以較高價錢支付的志

14、愿會導(dǎo)致較高的價錢的話，這些投資者就會要求必需獲得某些報答。為了使這些投資者能真實地表達(dá)他們以高價錢購買的真實志愿，承銷商必需給予他們一定數(shù)量的IPO股份，以及相當(dāng)?shù)恼劭蹆r錢。Hanley(1993)的實證研討支持.這一實際，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場需求較旺盛時承銷商也不會將發(fā)行價錢完全調(diào)整到位，依然堅持相當(dāng)?shù)囊謨r程度來確定發(fā)行價錢。因此，就算是承銷商將發(fā)行價風(fēng)格整到較最初的招股闡明書高，IPO抑價依然是高的。Cornelli and Goldreich(2002)對機(jī)構(gòu)投資者的提出的認(rèn)購定單進(jìn)展了檢驗，發(fā)現(xiàn)承銷商在設(shè)定價錢時更多的是出于要價的思索而不是需求數(shù)量。累計招標(biāo)實際顯示出的信息一定是有用的，但是

15、對于抑價率非常之高的IPO發(fā)行，對自愿顯示需求的友好的投資者補(bǔ)償太大，其解釋才干是不夠明顯的。三非對稱性信息與IPO抑價 傳統(tǒng)的研討IPO抑價緣由的實際都是基于非對稱性信息實際展開，主要有三類實際解釋。 一是投資者的信息不對稱導(dǎo)致了IPO的抑價；二是企業(yè)質(zhì)量信息顯示了IPO抑價；三是承銷商才干與聲譽(yù)信息傳送IPO抑價。.三、投資者信息與IPO抑價 新股發(fā)行時假設(shè)投資者掌握的信息較發(fā)行者多，發(fā)行人會不清楚市場對其股票的需求，也不知道市場對其發(fā)行價錢的接受程度，這時發(fā)行者就會面臨配售問題。假設(shè)一切的投資者都是平均的知情者，那么只有在發(fā)行價低于普通的估值時他們才會購買新股。因此，勝利的IPO新股發(fā)行

16、必然是抑價才干發(fā)行出來的。然而，有些IPO發(fā)行價錢卻是高估發(fā)行出來的， 闡明投資者掌握的信息不是平等的。發(fā)行價太高會導(dǎo)致投資者和發(fā)行者面臨贏家詛咒(Rock, 1986 ) 或者負(fù)的信息認(rèn)購風(fēng)潮(Welch, 1992)。 贏家詛咒(Winners curse)實際以為，在新股發(fā)行市場中，機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者之間對發(fā)行人情況的掌握存在信息不對稱。機(jī)構(gòu)投資者就比散戶更能.準(zhǔn)確分辨出哪些公司的股票價值被低估，從而主要申購這些公司發(fā)行的股票，盡能夠少申購價值被高估的股票；而散戶投資者由于信息來源的限制，無法判別哪家公司股票價值被低估，在申購新股時沒有偏重。最終的結(jié)果是機(jī)構(gòu)投資者得到的新股中大部分是

17、價值被低估的股票，而大部分價值被高估的股票都為散戶投資者獲得。在這種情況下，為了吸引散戶投資者參與新股申購，發(fā)行人就須調(diào)低股票的平均發(fā)行價錢，以確保即使散戶投資者申購的股票價值被高估，上市后依然能有一定的盈利空間，彌補(bǔ)他們買入價值被高估的股票帶來的損失。因此，不同投資者之間信息不對稱的結(jié)果同樣導(dǎo)致新股發(fā)行抑價的存在，發(fā)行抑價的幅度那么與信息不對稱的程度正向相關(guān)。. 在信息認(rèn)購風(fēng)潮(Informational Cascade)模型中，投資者根據(jù)其他投資者的行為來判別本人利益。投資者只需在他們以為發(fā)行較熱時者會認(rèn)購股票。發(fā)行價高一點(diǎn)就會使發(fā)行者面臨發(fā)行失敗的能夠性高一點(diǎn)，由于某些投資者放棄認(rèn)購的話

18、其他投資者也會放棄認(rèn)購。流行效應(yīng)(Bandwagon Effects )對新股發(fā)行抑價的解釋與認(rèn)購風(fēng)潮相類似。流行效應(yīng)是指投資者在決策能否購買某新股時，不僅依托本身對新股投資價值的判別，而且還關(guān)注其他投資者能否對該新股表示出濃重興趣。為了使流行效應(yīng)對新股發(fā)行產(chǎn)生正面作用，發(fā)行人能夠會有意壓低價錢以吸引最初的幾個投資者購買，以帶動其他投資者積極購買。最終構(gòu)成對該新股發(fā)行積極申購的態(tài)勢。. 四、 IPO質(zhì)量信息與IPO抑價 信號顯示實際(Rock,1986; Ibbotson,1975 )以為，假設(shè)發(fā)行者較投資者信息更充分，理性的投資者就會擔(dān)心檸檬問題的出現(xiàn)，這時市場上就只需比平均質(zhì)量低的發(fā)行者有

19、意以市場平均價錢來發(fā)行其股份。高質(zhì)量的發(fā)行者為了將他們本人區(qū)別于其他差的公司，他們會以較市場以為的更低的價錢來發(fā)行，以此作為一種信號來顯示本人，并以此來阻止低質(zhì)量的公司進(jìn)展模擬發(fā)行。高質(zhì)量的公司為了證明本人價值，在IPO時還會經(jīng)過“留錢在桌上的方式來顯示， 即以較低的價錢發(fā)行使上市首日的價錢更高顯示出較高的溢價收益。 對較高的IPO抑價的補(bǔ)償， 發(fā)行公司會經(jīng)過其后續(xù)再發(fā)行的融資活動來得到。Allen和Faulhaber(1989), Welch (1989)的研討指出，IPO定價過低是闡明公司質(zhì).量高低的信號機(jī)制所引起的，高質(zhì)量的公司有意地將股票價錢定得偏低以便在未來增發(fā)股票時可以更加勝利。J

20、egadeesh, Weinstein and Welch(1993)也發(fā)現(xiàn)，未來發(fā)行活動的有效性與IPO首日報答是同樣有效的。 除了與上述實際相符合，發(fā)行者本身經(jīng)過“留錢在桌上的方式以較高的溢價收益來討好投資者，與此時相對的就是出現(xiàn)較高程度的IPO抑價。 價值損害假說(Johnson，1986)指出， 由于公司管理者和股東的利益目的存在差別，管理者更傾向于以犧牲股東的財富為代價，將新發(fā)行股票所獲的資金或者超額的現(xiàn)金流投資到有負(fù)的凈現(xiàn)值的工程中。Jain和Kini(1994 )對初次招股的美國公司在IPO后資產(chǎn)報酬率與營業(yè)表現(xiàn)研討發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的資產(chǎn)報酬率在招股后均有下降趨勢，其解釋是：上市后代

21、理人本錢上升，管理層通.過盈余管理提高IPO前業(yè)績，后來正數(shù)的酌定應(yīng)計工程逆轉(zhuǎn)等導(dǎo)致業(yè)績下降。IPO安排在業(yè)績好時進(jìn)展，良好業(yè)績無法堅持，所以IPO的抑價反映了發(fā)行時上市公司處于一個價值被高估的時間。五、承銷商才干、聲譽(yù)信息與IPO抑價 基于非對稱性信息實際，Benveniste and Spindt(1989)對新股發(fā)行的分配建立了一個開創(chuàng)性的模型，在其模型中，承銷商利用其判別才干(Discretion )來獲取投資者的信息， 經(jīng)過承銷商的判別才干可以減少抑價并添加發(fā)行者的收入。Sherman(2000)指出，假設(shè)承銷商具有在未來分配IPO新股給投資者的才干，那么因信息披顯露來而導(dǎo)致的平均抑

22、價程度將會減少。Sherman and Titman(2002)以為， 存在一個平衡的抑價程度來補(bǔ)償投資者獲取信息的本錢。 也就是說，承.銷商才干強(qiáng)的，其承銷的股票IPO抑價就低，IPO抑價補(bǔ)償決議于承銷商判別才干和投資者掌握信息程度。 承銷商聲譽(yù)反映了承銷商才干的高低，由于承銷商的聲譽(yù)是其內(nèi)在特質(zhì)的一種信號顯示機(jī)制，是對承銷商過去承銷行為的一種綜合記錄和概括。發(fā)行企業(yè)為了向投資者傳送其企業(yè)價值的真實信息以消除因信息不對稱而帶來的投資者“逆向選擇問題，必需經(jīng)過承銷商進(jìn)展第三方認(rèn)證。 Booth and Smith(1986年)提出的“認(rèn)證中介實際以為， 企業(yè)在進(jìn)展IPO時雇傭承銷商一個重要目的

23、， 就是經(jīng)過承銷商來證明其IPO價錢是與其內(nèi)部信息和內(nèi)在投資價值是相一致的。但承銷商作為第三方認(rèn)證中介也有一個“可信性問題，即投資者如何置信承銷商所認(rèn)證的信息，其方法就是.經(jīng)過承銷商本身信譽(yù)的高低來顯示承銷商的可信度。承銷商的聲譽(yù)越高，由其所評價和認(rèn)證的IPO價錢越可以得到投資者的認(rèn)同。 因此，信譽(yù)越高的承銷商承銷的股票IPO價錢就越能接近其真實價值，也就是說IPO抑價越低。 Chemmanur and Fulghieri(1994)拓展了認(rèn)證中介實際，他們建立了一個發(fā)行企業(yè)、 承銷商和投資者三者參與的兩期博弈模型，從IPO企業(yè)防止投資者逆向選擇的角度分析了承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系

24、。他們以為，IPO企業(yè)的質(zhì)量與承銷商聲譽(yù)之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系，即IPO企業(yè)質(zhì)量越高，其承銷商的聲譽(yù)也越高。高質(zhì)量的企業(yè)在IPO時經(jīng)過雇傭聲譽(yù)高的承銷商來向投資者發(fā)出 反映本人質(zhì)量的信號，以便使本人和低質(zhì)量的發(fā)行企業(yè)區(qū)別開來，.從而可以獲得一個較高的市場出清價錢。Carter. Dark and Sighn (1998)的實證結(jié)果顯示，高聲譽(yù)承銷商所承銷的IPO的長期報答率要普遍高于低聲譽(yù)承銷商所承銷的IPO的長期報答率。 因此，綜上所述:在承銷商聲譽(yù)、IPO質(zhì)量和IPO抑價之間存在這樣一種關(guān)系，承銷商才干越強(qiáng)， 承銷商聲譽(yù)越高，其IPO質(zhì)量越高，IPO抑價也就越低。.六、發(fā)行配置與IPO抑

25、價 國外近年來興起了重新股發(fā)行分配的過程來研討IPO抑價的緣由。這類實際一是從承銷商在IPO發(fā)行分配中的作用進(jìn)展研討；二是從發(fā)行分配過程中的機(jī)構(gòu)利益進(jìn)展研討；三是從不同持股人的持股影響來進(jìn)展研討。 一承銷商作用與IPO抑價 承銷商在上市公司 IPO活動過程中的作用是極其宏大的。 承銷商不僅經(jīng)過IPO的定價和新股發(fā)行的分配影響上市后的價錢，而且還經(jīng)過積極的參與上市后的二級市場買賣來影響IPO新股的價錢。 承銷商不僅具有價錢判別才干，還具有發(fā)行數(shù)量上的判別才干。在股票的發(fā)行分配過程中，承銷商會控制誰會得到股票，以及在總的發(fā)行量中投資者所能獲得的股票份額的多少。. Aggarwal(2000)和Zh

26、ang(2001)對新股發(fā)行數(shù)量的分配進(jìn)展過研討。Aggarwal以為，假設(shè)承銷商預(yù)期市場需求較弱，承銷商普通會發(fā)行配置%的 IPO股票，并持凈空頭尺寸。然后，承銷商會將其中新增的20%的股票回購，并擁有再回購15%股票的選擇權(quán)。Zhang那么以為， 這些超額發(fā)行的股票有利于刺激發(fā)行后的市場需求。由于獲得股票的機(jī)構(gòu)投資者普通會繼續(xù)的持有其股票，而假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者沒有獲得股票的話，他們是不能夠在發(fā)行后再進(jìn)展購買的。因此，由于超額配售產(chǎn)生的“買入- 持有需求將有利于上市后的股票價錢超越IPO的發(fā)行價錢。假設(shè)市場對IPO新股的需求較為旺盛，承銷商根本就沒有必要堅持凈空頭的尺寸了。 購入了IPO發(fā)行時的

27、新股然后很快地在上市后將.股票拋出去的投資者只是暫時性的投資者，承銷商對他們持雙重的看法。 一方面，根據(jù)IPO抑價的利益沖突實際，承銷商需求將股票分配給特定的投資者并讓他們很快獲利，而承銷商又想要市場上的主要造市者為他們承銷的股票發(fā)明上市后的流動性。另一方面，市場投機(jī)者人為的股票需求又使得承銷商在IPO發(fā)行時判別有多少“買入-持有的需求量以及確定適宜的發(fā)行價錢產(chǎn)生困難。因此， 當(dāng)市場需求缺乏時，承銷商對投資者會 以諸如要挾未來在行情好時不分配股票的道義勸告的方式甚至處以罰金 來嚇退這些投機(jī)分子。假設(shè)某個經(jīng)紀(jì)人將股票買給了投機(jī)者， 承銷商會拿回給他的銷售傭金作為懲罰。因此， 這種方法可以促使經(jīng)紀(jì)

28、人將股票配置給長期投資者。 而當(dāng)市場需求較強(qiáng)時，投機(jī)者的行為反而會遭到鼓勵，.由于其行為可促使新股價錢走勢穩(wěn)定不至于升幅過高。 承銷商還可以經(jīng)過對IPO新股上市后的分析和引薦的方式來促使其承銷的股票價錢走好。在美國， 承銷商在新股上市后的25天內(nèi)是不允許發(fā)布分析報告的，這段時間被稱作安靜期。普通地說，在安靜期過后，承銷商會對其承銷的股票發(fā)布買入或劇烈買入的引薦報告。Michaely and Womack (1999 )提出證聽闡明，投資銀行普通都會以引薦買入的方式來刺激股價上升，而市場會發(fā)出積極的反映，即使這些IPO新股以后的表現(xiàn)較差。Rajan and Servaes(1997 )發(fā)現(xiàn)，即使

29、那些沒有參與IPO發(fā)行的投資銀行在分析引薦新股時普通都會過度樂觀，而且多少會認(rèn)同股票的抑價。在IPO發(fā)行前獲得股票的股東都會承諾一個特定的鎖定期， 雖然沒有法定的最低期限，這個鎖定期普通是180日，幾乎.都不會少于90日。在鎖定期里假設(shè)沒有得到主承銷商的書面同意，獲得股票的股東是不能出賣其持有的股票的。主承銷商知道股票發(fā)行的對象，因此具有接觸投資者的比較優(yōu)勢。在NASDAQ市場上，主承銷商是典型的主要造市者，Ellis Micaely and Oara ( 2002)的研討顯示，對主承銷商來說造市是一種有得可圖的活動，在其上市的三個月內(nèi)承銷商的利潤高達(dá)發(fā)行規(guī)模的2%；他們還進(jìn)一步指出，上市相當(dāng)

30、長的一段時間后這種造市活動依然在繼續(xù)。 二機(jī)構(gòu)利益與IPO抑價 不少研討闡明，IPO抑價是由于承銷商及其與它有關(guān)系的機(jī)構(gòu)的利益呵斥的。典型實際一是傭金說；二是利益保送說。. 買賣量放大實際是傭金實際的代表。對承銷商來說抑價發(fā)行帶來的益處是，在以后上市時的較高買賣量中能獲取更多的傭金收益。Boehmer and Fishe(2001)留意到，上市后市場買賣量越高，抑價也越高，抑價與買賣量呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，承銷商能從放大的買賣量中獲取更多的傭金等額外買賣收益。Krigman, Shaw和Womack(1999)； Ellis, Michaely和Ohara(2000)也發(fā)現(xiàn)相應(yīng)的證據(jù)。如美國股市在

31、互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期因IPO發(fā)明的溢價總額是660億美圓，假設(shè)投資者將這些溢價的20%以傭金的方式返還給承銷商， 其價值將達(dá)130億美圓。傭金平均是每股10美分， 這意味著買賣量到達(dá)了1300億美圓， 在1999-2000年期間相當(dāng)于每天的買賣量平均到達(dá)25000萬美圓。 由于那斯達(dá)克和紐約買賣所加總的買賣量大約是這一數(shù)量的十.倍，這意味著因IPO新股發(fā)行產(chǎn)生的買賣占一切股票買賣的10% 。 利益保送實際(Loughran and Ritter 2002)從承銷商和發(fā)行人之間的利益沖突角度進(jìn)展研討。 如果承銷商在股票發(fā)行分配時具有判別才干， 他們不會將本人判別才干自動地用于有利于發(fā)行公司方面。承銷商

32、能夠會有意地在必要時“留錢在桌子上 將股票賣給與他們有關(guān)系的顧客。 承銷商甚至還會經(jīng)過抑價出賣股票的方式， 來滿足其顧客以獲取相應(yīng)的益處，來討好其他的未來能夠發(fā)行股票的公司經(jīng)理，甚至用來影響政客。那么， 為什么發(fā)行者在明知其企業(yè)價值在諸如以拍賣方式發(fā)行較 累計招標(biāo)方式發(fā)行要來得大時，普通還情愿“留錢在桌子上呢?Loughran and Ritter的解釋是，發(fā)行者情愿忍受過.高的抑價是由于他們認(rèn)識到上市后的價值會比他們期望的更高。換言之，假設(shè)發(fā)行者當(dāng)前財富添加越大，與承銷商在IPO抑價的談判過程中討價討價的努力就會越小。對于承銷商來說，機(jī)構(gòu)投資者(Institutional Investors

33、)由于其規(guī)模較散戶大得多，自然成為承銷商的重要的客戶，同時也是信息知情最多的。在IPO發(fā)行中，機(jī)構(gòu)投資者是最有利的(Aggarwal Prabhala and Purr 2002; Hanley and Wilhelm, 1995 ) Cornelli and Goldreich(2001)也發(fā)現(xiàn)，信息量獲得越多的，所獲得的報答就越大。Ibbotson(1975)和Welch(1989)指出，投資銀行采取抑價發(fā)行是為了更好地迎合投資者的需求，有利于以后工程的承銷， 并在以后的再融資過程中得到補(bǔ)償。.三股權(quán)構(gòu)造與IPO抑價 Jensen, Michael and Meckling(1976)將管

34、理者行為、代理本錢與一切權(quán)構(gòu)造納入企業(yè)實際的研討體系，論證了假設(shè)管理者持有一定份額的股份，或外部股東對管理者施加一定程度的監(jiān)視，都可以減少代理本錢，提高公司績效的命題。Jain和Kini(I995)的研討以為，公開發(fā)行后的公司股票的表現(xiàn)與該公司最初的管理人的穩(wěn)定性之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，也就是說公司管理層越穩(wěn)定，公開發(fā)行后公司股票的表現(xiàn)就越好。1997年，Mikkelson, Partch和Shah對美國股票的研討提出了相反的觀念，以為IPO公司的運(yùn)營業(yè)績表現(xiàn)與公司管理者在公司中的股份改動無關(guān)。 機(jī)構(gòu)投資者作為大額持股人， 假設(shè)公司績效差他們會對配售的股票給予回絕。 因此，新股發(fā)行的認(rèn)購方會

35、對上市公司的IPO活動、 對IPO抑價以及長期績效.都會產(chǎn)生影響。許多公司在進(jìn)展IPO上市之前就開場實施防御收買的措施(Field and Karpoff 2002)。經(jīng)過IPO抑價，可以發(fā)明對擬發(fā)行股票的一種超額需求，以便于發(fā)行者和承銷商可以決議將股票分配給誰。Brennan and Franks (1997 )以為， 抑價之所以需求是由于抑價能發(fā)明大量持股的時機(jī)， 這些持股多的獨(dú)立的投資者(Atomistic Investors)能帶來對企業(yè)監(jiān)視的正的外部化(Positive Externality)以此來監(jiān)視公司的管理。Mello and Parsons (1998 )指出，有兩類IPO

36、發(fā)行戰(zhàn)略是有效的， 一是經(jīng)過IPO公開發(fā)行的方式發(fā)行給各自獨(dú)立的投資者； 二是經(jīng)過私募的方式發(fā)行給大額投資者(blockholder)。 在美國，這些持股較多的戰(zhàn)略投資者包括風(fēng)險投資家和融資收買的理財者，而私募普通是先于公開發(fā)行的。但風(fēng)險投資者一旦鎖.定期滿普通會拋出股票，經(jīng)過二級市場公開售出到市場，而不會給其他戰(zhàn)略投資者。因此可以說，私募引起的公司控制權(quán)是缺乏慮的，它并不是以控制上市公司股權(quán)為目的的一種行為。 與大的投資者能添加公司價值的模型相對照，Booth and Chua(1996)建立的模型將上市后的買賣量與IPO股票發(fā)行的分配相聯(lián)絡(luò)， 其結(jié)論是小的投資者對公司更有價值。由于小額投資者不像大的投資者那樣持有股票較長時期不賣，所以小的投資者越多，市場買賣量就越大，從而添加了股票的流動性，這對發(fā)行者來說是有利的。. 在上述一切這些模型中，IPO抑價能導(dǎo)致超額的市場需求，而這使承銷商能將股票配置給那些特定客戶。但是，假設(shè)以抑價方式發(fā)行股票的話， 為了籌集一定數(shù)量的資本，發(fā)行企業(yè)必需發(fā)行更多的股票， 從而沖淡了現(xiàn)有的股東權(quán)益。 Brennan and Franks(1997) 以英國69家公司為樣本進(jìn)