基于“貨幣信用實(shí)體”的三維投資框架

1、此前的報(bào)告“貨幣-信用”如何應(yīng)用于 A 股投資？中，我們對(duì)“貨幣-信用”分析框架進(jìn)行了拓展，并梳理了貨幣、信用到市場風(fēng)格的映射關(guān)系。不論從傳導(dǎo)邏輯還是實(shí)際效果看，貨幣和信用毫無疑問都是影響 A 股市場的重要變量。但歸根結(jié)底，貨幣與信用都只屬于金融周期的范疇，對(duì)于一個(gè)完整的自上而下框架，金融周期與實(shí)體周期的互動(dòng)關(guān)系是不可或缺的。如果將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣、信用放之于一個(gè)框架內(nèi)，對(duì)我們的投資又有什么啟示意義？一、金融周期、實(shí)體周期的界定與劃分、金融周期：以“貨幣-信用”為內(nèi)核經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)收斂，給傳統(tǒng)自上而下的框架帶來了挑戰(zhàn)。過去 10 年里，以人口紅利、城鎮(zhèn)化、全球化為代表的傳統(tǒng)發(fā)展紅利相繼弱化，中國的

2、經(jīng)濟(jì)增長模式逐步由成長型向存量經(jīng)濟(jì)過渡。傳統(tǒng)策略框架中，經(jīng)濟(jì)起伏與政策對(duì)沖之間的博弈是大多數(shù)情況下市場的主要矛盾。但隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的收斂，宏觀政策也更注重長期化和穩(wěn)健化，這就給傳統(tǒng)自上而下的分析帶來了挑戰(zhàn)。宏觀基本面的變化，反映在A 股市場，就是股市估值中樞下行，同時(shí)估值波動(dòng)區(qū)間收斂。面對(duì)這樣的變化，宏觀策略研究的破局之道，一是研究重心從宏觀向中微觀下沉，二則是需要補(bǔ)充更為精細(xì)化、前瞻性的研究方法。而金融周期相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性，使其能夠成為自上而下分析很好的補(bǔ)充。金融周期概念的來源及官方解讀。從學(xué)術(shù)界的角度看，金融周期的理論基礎(chǔ)是貨幣非中性論，強(qiáng)調(diào)金融系統(tǒng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，在金融周期上

3、行期，信用擴(kuò)張帶來經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能提升、資產(chǎn)價(jià)格上漲，而在金融周期下行期，往往伴隨信用收縮、增長動(dòng)能的減弱。2017 年第三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，首次對(duì)于金融周期給出了官方的定義，即金融變量的擴(kuò)張與收縮導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。不難看出，央行對(duì)于金融周期的考量，主要在于金融活動(dòng)通過金融體系傳導(dǎo)，所形成的經(jīng)濟(jì)持續(xù)性波動(dòng)和周期變化。圖表 1：“貨幣-信用”分析框架示意圖wind，國內(nèi)金融周期：以“貨幣-信用”為內(nèi)核。前文中我們提到，與西方國家相比，中國的貨幣傳導(dǎo)更多的依賴間接融資和銀行信貸，且未來相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，信貸渠道主導(dǎo)的信用擴(kuò)張將依然是“中國式寬松”的核心。對(duì)于中國金融周期的跟蹤，也需要扎根于中國

4、式貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，而“貨幣-信用”框架就是跟蹤國內(nèi)金融周期最好的工具?；谪泿?、信用的定義，我們構(gòu)造出了狹義貨幣、廣義貨幣、信用條件指數(shù)，用以更全面準(zhǔn)確地追蹤市場環(huán)境的實(shí)際變化。綜上，對(duì)于 A 股策略而言，我們格外強(qiáng)調(diào)金融周期研究的重要性，結(jié)合中國貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的特征，我們決定以“貨幣-信用-實(shí)體”三元框架為內(nèi)核，構(gòu)建適合 A 股市場的研判體系。圖表 2：貨幣條件指數(shù)（領(lǐng)先 9 月）、廣義貨幣條件指數(shù)（領(lǐng)先 9 月）與信用條件指數(shù)（右）10.90.80.70.60.50.40.30.20.10貨幣條件（領(lǐng)先9月）廣義貨幣條件（領(lǐng)先9月）信用條件指數(shù)（右）2007 2008 2009 2010 20

5、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.80.70.60.50.40.30.20.10.0wind，、實(shí)體周期：庫存周期、盈利周期、商品周期等關(guān)于實(shí)體周期的層級(jí)劃分與界定。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期，有眾多的層級(jí)與劃分，從 50-60年的長周期（康波周期、債務(wù)周期）到 10-20 年的中周期（產(chǎn)能周期、商業(yè)周期），再到3-4 年的短周期（庫存周期等），就資本市場投資而言，短周期波動(dòng)通常最受投資者的關(guān)注，具體又包括：工業(yè)庫存周期、企業(yè)盈利周期、商品價(jià)格周期等。其中，庫存周期是最典型的短周期形態(tài)，以工業(yè)企業(yè)周期性的補(bǔ)庫與去庫作為劃分依據(jù)，一

6、輪周期的平均時(shí)長在 3-4 年左右。在庫存周期的波動(dòng)中，價(jià)格拐點(diǎn)領(lǐng)先于庫存拐點(diǎn)，結(jié)合量價(jià)走勢(shì)又可以劃分為主動(dòng)補(bǔ)庫、被動(dòng)補(bǔ)庫、主動(dòng)去庫和被動(dòng)去庫四個(gè)階段，過去的十余年中國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)基本與庫存周期的運(yùn)行節(jié)奏吻合。圖表 3：庫存周期：PPI 與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的周期波動(dòng)151050-5-10PPI產(chǎn)成品存貨同比（右軸）35302520151050-5wind，2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020企業(yè)盈利周期性波動(dòng)既是經(jīng)濟(jì)周期重要構(gòu)成，也是經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的結(jié)果，觀察 A 股上市公司的歷史業(yè)績，也存在明

7、顯的周期波動(dòng)的特征，并且企業(yè)盈利周期與名義GDP 增速走勢(shì)高度一致，反映了實(shí)體量價(jià)的綜合運(yùn)行趨勢(shì)。此外，若以大宗商品價(jià)格波動(dòng)作為劃分依據(jù)，我們也可以看到商品價(jià)格周期性的波動(dòng)特征，但考慮到諸如原油、有色等商品更多是全球定價(jià)，商品周期也在某種程度上具備了外生變量的特征。圖表 4：上市公司盈利周期與名義GDP 走勢(shì)高度吻合圖表 5：國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)出缺口與CRB 商品價(jià)格指數(shù)6050403020100-10-20-30-40上市公司業(yè)績?cè)鏊倜xGDP（右軸）302520151050-5-100.050.030.01-0.01-0.03-0.05-0.07產(chǎn)出缺口CRB商品價(jià)格指數(shù)（右軸）600550500

8、45040035030020072009201120132015201720192007200920112013201520172019wind、wind、由上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期由很多要素構(gòu)成，用單一變量刻畫總量波動(dòng)同樣存在困難，為了簡化“金融-實(shí)體”分析，我們采用與貨幣、信用相似的方法，以 GDP 增速、PMI 以及 PPI指標(biāo)為基礎(chǔ)，進(jìn)一步構(gòu)造出了由復(fù)合指標(biāo)合成的實(shí)體條件指數(shù)（每個(gè)條件指數(shù)均由對(duì)應(yīng)的 3 個(gè)指標(biāo)加權(quán)合成），用于指代實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期。下文將重點(diǎn)分析貨幣、信用與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的傳導(dǎo)關(guān)系。圖表 6：實(shí)體條件指數(shù)（合成）與 PMI 走勢(shì)1.000.900.800.700.600.500

9、.400.300.20實(shí)體條件指數(shù)PMI（右軸）6560555045402007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020wind，二、貨幣、信用與實(shí)體周期的傳導(dǎo)關(guān)系首先，貨幣環(huán)境的拐點(diǎn)領(lǐng)先于信用，傳導(dǎo)時(shí)間約為 3 個(gè)季度。根據(jù)貨幣和信用條件指數(shù)走勢(shì)（考慮到狹義貨幣更接近貨幣本源的定義，因此下文貨幣條件單指狹義貨幣），自 2006 年以來，國內(nèi)貨幣與信用的組合基本按照“緊貨幣+寬信用”“緊貨幣+緊信用”“寬貨幣+緊信用”“寬貨幣+寬貨幣”的路徑演化?！柏泿?信用”組合狀態(tài)的變化，一方面反映了宏觀調(diào)控政策的逆

10、周期屬性，另一方面則體現(xiàn)了從貨幣到信用傳導(dǎo)的時(shí)滯性(或者說貨幣對(duì)于信用的領(lǐng)先性)，由此便出現(xiàn)了貨幣與信用的背離形態(tài)。從歷史規(guī)律來看，貨幣環(huán)境的拐點(diǎn)領(lǐng)先于信用環(huán)境，傳導(dǎo)時(shí)間從 2-4 個(gè)季度不等。圖表 7：貨幣條件向信用條件的傳導(dǎo)具有明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系狹義貨幣條件信用條件指數(shù)1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200.80.70.60.50.40.30.20.10.0wind，圖表 8：從歷史整體走勢(shì)看，貨幣拐點(diǎn)領(lǐng)先信用約 9 個(gè)月1

11、0.90.80.70.60.50.40.30.20.10貨幣條件（領(lǐng)先9月）信用條件指數(shù)（右）0.800.700.600.500.400.300.200.100.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021wind，其次，信用周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，可視作經(jīng)濟(jì)景氣度的先行指標(biāo)。一方面，信用條件指數(shù)與實(shí)體條件指數(shù)的疊加，體現(xiàn)了信用周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的強(qiáng)相關(guān)性，從過去十余年走勢(shì)來看，信用周期拐點(diǎn)領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)約 6 個(gè)月。另一方面，過去四輪庫存周期，信用條件指數(shù)穩(wěn)定地領(lǐng)先 PPI 拐點(diǎn) 6 個(gè)

12、月，領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存拐點(diǎn) 12 個(gè)月，信用與實(shí)體周期基本按照信用擴(kuò)張-價(jià)格觸底-補(bǔ)庫啟動(dòng)的鏈條傳導(dǎo)。因此，信用周期可以視作實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度的先行指標(biāo)圖表 9：信用條件領(lǐng)先實(shí)體條件指數(shù)約 6 個(gè)月0.800.700.600.500.400.300.200.10信用條件指數(shù)（領(lǐng)先6月）實(shí)體條件指數(shù)（右軸）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200.950.850.750.650.550.450.350.25wind，圖表 10：信用周期與庫存周期的輪動(dòng)關(guān)系1.21.00.80.60.40.20.0PPI波

13、動(dòng)周期（領(lǐng)先6月）產(chǎn)成品存貨周期信用條件指數(shù)（領(lǐng)先12月，右）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.80.70.60.50.40.30.20.10wind，再次，廣義貨幣-信用增速之差可以視為剩余流動(dòng)性。廣義貨幣更接近于貨幣向信用傳導(dǎo)的中間形態(tài)，在領(lǐng)先滯后關(guān)系上，貨幣環(huán)境的變化向廣義貨幣的傳導(dǎo)更快，二者走勢(shì)和拐點(diǎn)基本同步，且都領(lǐng)先于信用條件約 2-3 個(gè)季度。廣義貨幣與信用條件的差異主要在于，前者更多對(duì)應(yīng)金融市場，而后者更多對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，廣義貨幣-信用增速之差可以反映流動(dòng)性在

14、金融和實(shí)體之間的配比，通常情況下，金融市場流動(dòng)性的變化都會(huì)向?qū)嶓w融資傳導(dǎo)，但金融監(jiān)管、去杠桿等政策也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。最典型的例子就是 2017年，金融去杠桿導(dǎo)致金融市場流動(dòng)性持續(xù)收緊，但實(shí)體信用卻在棚改、外需等帶動(dòng)下維持強(qiáng)勢(shì)，從而造成二者的持續(xù)背離。圖表 11：廣義貨幣可以視作貨幣向信用傳導(dǎo)的中間形態(tài)0.90.80.70.60.50.40.30.20.10廣義貨幣條件（領(lǐng)先9月）信用條件-廣義貨幣0.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.602007/5/12009/3/12011/1/1 2012/11/1 2014/9/12016/7/1201

15、8/5/12020/3/1wind，最后，信用條件指數(shù)對(duì)于A 股上市公司盈利增速也存在 2-3 個(gè)季度的領(lǐng)先性。從宏觀變量角度來看，A 股盈利周期存在很多同步（或滯后）指標(biāo)，例如：PPI、名義 GDP、實(shí)體條件指數(shù)等，同時(shí)也存在很多領(lǐng)先指標(biāo)，最典型的有：信用條件指數(shù)、M1、居民杠桿、PMI 等，相較而言，綜合領(lǐng)先性、有效性以及數(shù)據(jù)獲取的及時(shí)性，信用條件是預(yù)測(cè) A 股盈利最好的指標(biāo)之一。圖表 12：宏觀變量與A 股上市公司盈利關(guān)系Wind，圖表 13：信用條件領(lǐng)先A 股盈利（中位數(shù)）增速約 2-3 個(gè)季度0.750.650.550.450.350.250.150.05信用條件指數(shù)全A盈利（右，%

16、）6050403020100-10-20-302007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020wind，三、廣義“貨幣-信用-實(shí)體”輪動(dòng)框架、貨幣信用 VS 實(shí)體周期：誰對(duì)市場影響更大？上文我們?cè)谪泿?、信用的基礎(chǔ)上，引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量，并梳理了三者間的傳導(dǎo)關(guān)系。顯然，金融條件與實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是影響資本市場的重要因子，金融與實(shí)體條件同步改善時(shí)，通常會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格集體上漲；反之在金融與實(shí)體都趨于下行時(shí)，大多伴隨資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整。然而，在實(shí)際的市場環(huán)境下，我們經(jīng)常會(huì)面臨貨幣、信用與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)背離的情形，這就需要我們?cè)u(píng)

17、估貨幣、信用、實(shí)體對(duì)于各類資產(chǎn)價(jià)格的影響程度。基于歷史數(shù)據(jù)，我們測(cè)算了各類資產(chǎn)對(duì)于貨幣、信用、實(shí)體變化的敏感性（各類資產(chǎn)價(jià)格在變量正向變化與負(fù)向變化的漲跌差），結(jié)果顯示：對(duì)于A 股市場，貨幣、信用、實(shí)體條件均有正向刺激，但信用周期影響力度最大；債券對(duì)于貨幣條件更為敏感，信用與實(shí)體周期與債市波動(dòng)負(fù)相關(guān)；大宗商品方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是商品價(jià)格的主導(dǎo)變量，信用條件對(duì)于商品也有正向推動(dòng)，而貨幣則與商品價(jià)格關(guān)聯(lián)度較低。圖表 14：貨幣、信用、實(shí)體對(duì)于大類資產(chǎn)與股市的敏感性分析wind，聚焦到 A 股市場，從全A 漲跌幅、估值、賺錢效應(yīng)多個(gè)維度來看，信用條件的走向?qū)τ诠墒械挠绊懚几?，因此可以不夸張地講，股

18、市方向很大程度上由信用周期決定。具體到指數(shù)層面，我們分別統(tǒng)計(jì)了貨幣、信用、實(shí)體擴(kuò)張（上行）與收縮（下行）階段各類寬基指數(shù)的漲跌表現(xiàn)?？偨Y(jié)來看，信用條件走向全 A 指數(shù)影響更大，而滬深 300 與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系更為密切，中證 500 和中證 1000 則受貨幣環(huán)境影響更為顯著。圖表 15：不同貨幣、信用、實(shí)體條件下，A 股寬基指數(shù)漲跌表現(xiàn)（中位數(shù)，%）wind，、貨幣-信用-實(shí)體：如何作用于行業(yè)風(fēng)格？不同行業(yè)對(duì)于貨幣、信用、實(shí)體的敏感性如何？在討論了大類資產(chǎn)及寬基指數(shù)漲跌后，我們將分析重點(diǎn)拓展至行業(yè)。關(guān)于行業(yè)風(fēng)格的劃分，沿用了此前基于中證 800 行業(yè)的劃分方法，將中證 800 拆分為消費(fèi)（除醫(yī)藥

19、）、醫(yī)藥生物、科技 TMT、大金融、上游資源、中游制造 6 個(gè)大類，并分別統(tǒng)計(jì)各行業(yè)對(duì)于貨幣、信用、實(shí)體變化的敏感性。從結(jié)果來看，不同行業(yè)風(fēng)格（超額收益）對(duì)于宏觀變量的反映差別巨大：消費(fèi)（除醫(yī)藥）對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向更為敏感，而與貨幣松緊則成負(fù)相關(guān)；醫(yī)藥受貨幣松緊的影響更大，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向正相關(guān)，而與信用環(huán)境變化關(guān)聯(lián)度不大；科技 TMT 同樣受貨幣環(huán)境的影響更大，但與實(shí)體、信用走向呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；金融地產(chǎn)的超額收益與信用同向，但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)反相關(guān)；上游資源行業(yè)與信用和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高度正相關(guān)；中游制造則更多跟隨經(jīng)濟(jì)走向，且與貨幣松緊負(fù)相關(guān)。圖表 16：貨幣、信用、實(shí)體對(duì)于不同行業(yè)風(fēng)格的敏感性分析wind

20、，不同“貨幣-信用-實(shí)體”組合下，行業(yè)風(fēng)格如何表現(xiàn)？從絕對(duì)收益來看，經(jīng)濟(jì)上行周期各類指數(shù)表現(xiàn)明顯好于下行周期，尤其是“經(jīng)濟(jì)上行+寬信用”的組合下，各類風(fēng)格獲取正收益的概率要明顯大于“經(jīng)濟(jì)下行+緊信用”。且同樣受統(tǒng)計(jì)區(qū)間的影響，消費(fèi)、科技類行業(yè)的平均表現(xiàn)普遍好于金融、周期。圖表 17：經(jīng)濟(jì)上行周期內(nèi)，不同貨幣、信用環(huán)境下的行業(yè)風(fēng)格漲跌（絕對(duì)收益，%）消費(fèi)醫(yī)藥科技貨幣信用雙松緊貨幣寬信用寬貨貨幣信用雙緊幣緊信用8%大金融上游資源中游制造6%4%2%0%-2%-4%wind，圖表 18：經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)，不同貨幣、信用環(huán)境下的行業(yè)風(fēng)格漲跌（絕對(duì)收益，%）貨幣信用雙松寬雙緊信用貨幣信用幣寬緊貨信用貨幣緊

21、4%3%2%1%-1%-2%-3%-4%-5%消費(fèi)醫(yī)藥科技大金融上游資源中游制造wind，從相對(duì)收益排序來看，配置各類行業(yè)風(fēng)格最好的“金融-實(shí)體”組合分別為：消費(fèi)（除醫(yī)藥）“經(jīng)濟(jì)上行+緊貨幣”以及“經(jīng)濟(jì)下行+貨幣信用雙緊”，前者體現(xiàn)了消費(fèi)品行業(yè)與經(jīng)濟(jì)的正相關(guān)性以及對(duì)貨幣環(huán)境的不敏感，后者則主要為防御屬性；醫(yī)藥生物最好窗口為“經(jīng)濟(jì)上行+寬貨幣+緊信用”，其次為“經(jīng)濟(jì)下行+寬貨幣”，反映的主要邏輯是醫(yī)藥板塊對(duì)貨幣松緊的敏感，以及受經(jīng)濟(jì)周期影響相對(duì)較??；科技 TMT“經(jīng)濟(jì)上行+貨幣信用雙松”和“經(jīng)濟(jì)下行+寬貨幣+緊信用”，前者主要體現(xiàn)了科技板塊在牛市行情下的高彈性，后者邏輯與醫(yī)藥類似；金融地產(chǎn)最好窗

22、口為“經(jīng)濟(jì)下行+寬信用”，其次為“貨幣信用雙緊”，金融地產(chǎn)是唯一與實(shí)體經(jīng)濟(jì)反相關(guān)，且受益于信用擴(kuò)張的板塊，同時(shí)具備足夠的防御屬性；上游資源多數(shù)時(shí)期跑輸市場，相對(duì)跑贏窗口為“經(jīng)濟(jì)上行+貨幣信用雙松”、“經(jīng)濟(jì)上行+貨幣信用雙緊”，均體現(xiàn)了板塊與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)相關(guān)性；中游制造最好窗口為“經(jīng)濟(jì)上行+緊貨幣”，這主要源自于板塊的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)性和貨幣松緊負(fù)相關(guān)性。圖表 19：不同貨幣、信用、實(shí)體條件下，A 股行業(yè)風(fēng)格相對(duì)收益排序wind，、商品上行/下行周期，“貨幣-信用”風(fēng)格映射有何不同？上文中我們提到，大宗商品價(jià)格同樣具有周期性波動(dòng)的特征，且在趨勢(shì)上與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期大體一致。但考慮到諸如原油、有色等商品更多

23、是全球定價(jià)，受海外供需、產(chǎn)能、美元匯率等眾多因素影響，使得大宗商品在某種程度上具備了外生變量的特征，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯然無法完全解釋商品價(jià)格的波動(dòng)。為了區(qū)分商品周期與實(shí)體周期的差異，我們用商品價(jià)格（CRB 指數(shù)）替代實(shí)體條件，以得到商品價(jià)格的走勢(shì)對(duì) A 股風(fēng)格的影響。在整理了統(tǒng)計(jì)結(jié)果后，我們發(fā)現(xiàn)：以商品價(jià)格替代實(shí)體經(jīng)濟(jì)后，大部分結(jié)論并未發(fā)生改變，各類指數(shù)收益及排名基本同上；最顯著的變化在于上游資源行業(yè)的相對(duì)收益，在商品價(jià)格上行期，上游資源行業(yè)收益排名顯著提升；而在商品價(jià)格下行期，資源品行業(yè)基本墊底。圖表 20：商品上行周期內(nèi)，不同貨幣、信用環(huán)境下的行業(yè)風(fēng)格漲跌（%）消費(fèi)8.0%醫(yī)藥科技大金融上游資

24、源中游制造6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%貨幣信用雙松緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用貨幣信用雙緊wind，圖表 21：商品下行周期內(nèi)，不同貨幣、信用環(huán)境下的行業(yè)風(fēng)格漲跌（%）貨幣信用雙松緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用貨幣信用雙緊4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%消費(fèi)醫(yī)藥科技大金融上游資源中游制造wind，據(jù)此可以推斷，上游資源行業(yè)超額收益與實(shí)體、信用、商品周期都具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但商品價(jià)格對(duì)于資源品行業(yè)（鋼鐵、采掘、有色）收益的影響更大，傳導(dǎo)邏輯也更為直接。通常情況下，在信用或經(jīng)濟(jì)見頂后，資源品板塊表現(xiàn)乏善可陳；但如果出

25、現(xiàn)商品價(jià)格與信用或經(jīng)濟(jì)周期的背離，資源品板塊的表現(xiàn)更多由商品價(jià)格走勢(shì)所決定。圖表 22：不同貨幣、信用、商品周期下，A 股行業(yè)風(fēng)格相對(duì)收益表現(xiàn)wind，、庫存/PPI/信用周期視角下的行業(yè)景氣輪動(dòng)上文中是以最終股價(jià)表現(xiàn)得到不同組合下的行業(yè)輪動(dòng)結(jié)果，但忽略了中間的傳導(dǎo)過程。從長期維度看，市場風(fēng)格的變換最終取決行業(yè)業(yè)績的相對(duì)變化，那么對(duì)于不同階段的庫存、PPI 以及信用周期，行業(yè)景氣又會(huì)表現(xiàn)出怎樣的輪動(dòng)特征？首先，我們以“PPI+庫存變化”區(qū)分出不同的庫存周期，定義：“PPI 上行+去庫”為被動(dòng)去庫階段，“PPI 上行+補(bǔ)庫”為主動(dòng)補(bǔ)庫階段，“PPI 下行+補(bǔ)庫”為被動(dòng)補(bǔ)庫階段， “PPI 下行+

26、去庫”為主動(dòng)去庫階段。從庫存周期不同階段各行業(yè)業(yè)績環(huán)比變化來看，在被動(dòng)去庫階段，鋼鐵、有色、建材、地產(chǎn)等強(qiáng)周期型行業(yè)景氣占優(yōu)；在主動(dòng)補(bǔ)庫階段，有色、建材、商業(yè)貿(mào)易、化工等行業(yè)景氣占優(yōu)；在被動(dòng)補(bǔ)庫階段，食品飲料、公益事業(yè)、紡織服裝、通信等弱周期型行業(yè)景氣占優(yōu)；在主動(dòng)去庫階段，非銀金融、軍工、電氣設(shè)備、公用事業(yè)等行業(yè)景氣占優(yōu)。圖表 23：庫存周期不同階段各行業(yè)業(yè)績環(huán)比變化統(tǒng)計(jì)Wind，其次，PPI 與全 A 業(yè)績體現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，從 PPI 周期與行業(yè)景氣輪動(dòng)關(guān)系來看：（1）景氣變化與 PPI 較強(qiáng)正相關(guān)性的行業(yè)中，農(nóng)林牧漁、家用電器、輕工制造表現(xiàn)出強(qiáng)后周期屬性，建筑材料、機(jī)械設(shè)備、地產(chǎn)、食品飲

27、料、有色金屬表現(xiàn)出強(qiáng)中周期屬性，鋼鐵、化工、采掘表現(xiàn)出強(qiáng)前周期屬性。（2）景氣變化與 PPI 較弱正相關(guān)性的行業(yè)中，傳媒、國防和軍工、計(jì)算機(jī)、建筑裝飾、汽車表現(xiàn)出弱后周期屬性，交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、電子、紡織服裝表現(xiàn)出弱中周期屬性，商業(yè)貿(mào)易、銀行表現(xiàn)出弱前周期屬性（3）公用事業(yè)、非銀金融、電氣設(shè)備的景氣變化與 PPI 表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性，而通信、休閑服務(wù)的景氣變化與PPI 無相關(guān)性。圖表 24：PPI 周期與行業(yè)景氣輪動(dòng)關(guān)系Wind，最后，信用環(huán)境與全 A 業(yè)績同樣體現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，從信用條件指數(shù)與行業(yè)景氣輪動(dòng)關(guān)系來看：（1）景氣變化與信用條件指數(shù)較強(qiáng)正相關(guān)性的行業(yè)中，紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易表現(xiàn)

28、出強(qiáng)后周期屬性，建筑材料、有色金屬、電子、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、采掘表現(xiàn)出強(qiáng)中周期屬性，家用電器、房地產(chǎn)、輕工制造、食品飲料、汽車表現(xiàn)出強(qiáng)前周期屬性。（2）景氣變化與信用條件指數(shù)較弱正相關(guān)性的行業(yè)中，銀行表現(xiàn)出弱后周期屬性，化工表現(xiàn)出弱中周期屬性，通信、電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、傳媒、計(jì)算機(jī)、建筑裝飾、交通運(yùn)輸表現(xiàn)出弱前周期屬性（3）非銀金融的景氣變化與信用條件指數(shù)表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性，而國防和軍工、公用事業(yè)、休閑服務(wù)的景氣變化與信用條件指數(shù)無相關(guān)性。圖表 25：信用周期與行業(yè)景氣輪動(dòng)關(guān)系Wind，四、狹義“貨幣-信用-實(shí)體”視角下的行業(yè)輪動(dòng)4.1、總量寬信用 V.S 內(nèi)生性信用擴(kuò)張相較于總量意

29、義上的寬信用，內(nèi)生性的信用擴(kuò)張無疑更重要。上文我們構(gòu)建的“貨幣-信用-實(shí)體”三元框架，均是基于總量意義上的金融或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中信用條件指數(shù)又是決定 A 股的核心因素。然而總量意義上的信貸即包含了短期貸款、票據(jù)融資這樣的短期工具，也包含了企業(yè)中長期貸款、委托貸款以及信托貸款等中長期信貸投放工具，但短端信貸主要滿足于企業(yè)短期流動(dòng)性需求，并不能很好的反應(yīng)真是的資本開支需求，并且由于近幾年宏觀政策的邊際作用在減弱，總量意義上的貨幣-信用-實(shí)體的傳導(dǎo)鏈條開始逐漸遲鈍，因此總量意義上的信用環(huán)境變化并不能很好的反應(yīng)企業(yè)真實(shí)的資本擴(kuò)張需求。圖表 26：信貸脈沖是總量意義上的信用周期指標(biāo)0.450.40.350

30、.30.250.20.150.10.050信貸脈沖信貸脈沖_YOY（右軸，%）120100806040200-20-402003200520072009201120132015201720192021wind，分析金融數(shù)據(jù)，可以分為四種情況：如果企業(yè)短期貸款高增，但企業(yè)中長期貸款低迷，則說明經(jīng)濟(jì)可能處于不景氣的狀態(tài)，企業(yè)需要借大量短期貸款來應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力，但由于投資需求低迷，中長期貸款借得較少。如果企業(yè)短期貸款低迷，但中長期貸款高增，說明企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，大量借入中長期貸款以保證投資需求。如果企業(yè)短期貸款和中長期貸款都較低，說明政策可能收緊，銀行壓低信貸額度以滿足監(jiān)管要求。如果企業(yè)短期貸

31、款和中長期貸款都較高，說明一方面經(jīng)濟(jì)前景向好，企業(yè)投資需求旺盛；另一方面貨幣政策也處于較為寬松的狀態(tài)，銀行信貸額度較寬。圖表 27：企業(yè)中長期貸款與短期貸款對(duì)比（%）中長期貸款余額同比短期貸款余額同比60504030201002003200520072009201120132015201720192021wind，從構(gòu)成來看，企業(yè)中長期貸款分為制造業(yè)中長期貸款、房地產(chǎn)中長期貸款和基建中長期貸款。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)，制造業(yè)投資需求旺盛，拉動(dòng)中長期貸款放量；當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化時(shí)，出于逆周期調(diào)節(jié)的目的，房地產(chǎn)和基建投資可能會(huì)被拉動(dòng)，中長期貸款亦有可能放量。相比之下，制造業(yè)中長期貸款放量更具可持續(xù)性，房地產(chǎn)

32、和基建中長期貸款受政策影響較大。此外，表外非標(biāo)項(xiàng)中的“信托貸款”和“委托貸款”期限也相對(duì)偏長，也常被企業(yè)部門用來購置設(shè)備和建設(shè)工程，所以我們可以把這三項(xiàng)加總起來考察，構(gòu)成“廣義企業(yè)中長期貸款”。圖表 28：狹義、廣義企業(yè)中長貸對(duì)比1000009000080000700006000050000400003000020000100000新增企業(yè)中長貸（億）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015新增廣義企業(yè)中長貸（億）2016 2017 2018 2019 2020 2021wind，圖表 29：中長貸的周期項(xiàng)指標(biāo)新增企業(yè)中長貸增速新增企業(yè)中長貸同比（MA12）新增廣義

33、企業(yè)中長貸同比（MA12）150%100%50%0%-50%-100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022wind，企業(yè)中長期貸款更能體現(xiàn)實(shí)體的資本開支需求和融資需求，含金量更高。企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資，更多體現(xiàn)的是企業(yè)流動(dòng)性管理的訴求，對(duì)實(shí)體本身的狀況指示意義較弱，而企業(yè)中長期貸款與企業(yè)資本開支需求是相對(duì)應(yīng)的，一般來說，企業(yè)中長期貸款多用來購置設(shè)備和建設(shè)工程，如果企業(yè)中長期貸款高增長，要么對(duì)應(yīng)了基建、地產(chǎn)投資，要么對(duì)應(yīng)了制造業(yè)投資。在新增的企業(yè)貸款數(shù)據(jù)里，企業(yè)中長期占比越高，意味著信貸結(jié)構(gòu)越好，對(duì)實(shí)體

34、的支持也就越強(qiáng)，企業(yè)中長期信貸占比往上走的時(shí)候，也確實(shí)是對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候。因此，相比于總量意義上的信貸總額以及企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資，企業(yè)中長期貸款更能體現(xiàn)實(shí)體的資本開支需求和融資需求，企業(yè)中長期貸款的變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)聯(lián)度也要高得多。圖表 30：企業(yè)中長貸占比體現(xiàn)了信貸結(jié)構(gòu)的質(zhì)量圖表 31：企業(yè)中長貸占比與實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣高度相關(guān)10.90.80.70.60.50.40.30.20.10新增企業(yè)中長貸/新增人民幣貸款（MA12）新增廣義企業(yè)中長貸/新增人民幣貸款（MA12）0.750.650.550.450.350.250.15新增企業(yè)中長貸/新增人民幣貸款（MA12）PMI（MA12，右

35、軸） 555453525150494820092011201320152017201920212009201120132015201720192021wind、wind、從權(quán)益市場的應(yīng)用效果來看，信用條件指數(shù)、企業(yè)中長貸增速與全 A 盈利增速均體現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。相對(duì)而言，2016 年之前信用條件指數(shù)對(duì)A 股業(yè)績體現(xiàn)出較強(qiáng)的領(lǐng)先性，如前文所述，信用條件指數(shù)領(lǐng)先 A 股業(yè)績?cè)鏊?2 到 3 個(gè)季度左右，而 2016 年之后企業(yè)中長貸增速與全 A 業(yè)績的相關(guān)性更高。圖表 32：信用條件指數(shù)與全A 業(yè)績?cè)鏊伲?）圖表 33：企業(yè)中長貸增速與全A 業(yè)績?cè)鏊伲?）0.90.80.70.60.50.40.

36、30.20.10信用條件指數(shù)全A業(yè)績?cè)鏊?06050403020100-10-20-30-40150100500-50-100企業(yè)中長貸增速(MA12)全A業(yè)績?cè)鏊?06050403020100-10-20-30-40200820112014201720202008201020122014201620182020wind、wind、4.2、企業(yè)中長貸視角下的行業(yè)風(fēng)格輪動(dòng)企業(yè)中長期貸款更能體現(xiàn)實(shí)體的資本開支需求和融資需求，可以視為內(nèi)生性信用擴(kuò)張的指向性指標(biāo)。以企業(yè)中長貸增速替代信用條件指數(shù)，我們得到改良后的“貨幣-信用-實(shí)體”三元框架，對(duì)于寬基指數(shù)來說，結(jié)論與之前的三元框架基本一致，也就是說，實(shí)

37、體、信用環(huán)境依舊對(duì)指數(shù)漲跌影響更大：在“經(jīng)濟(jì)上行+中長貸擴(kuò)張”的組合下，寬基指數(shù)勝率要明顯高于“經(jīng)濟(jì)下行+中長貸收緊”的組合。圖表 34：經(jīng)濟(jì)上行期寬基指數(shù)表現(xiàn)圖表 35：經(jīng)濟(jì)下行期寬基指數(shù)表現(xiàn)全A滬深300中證8006420-2-4貨幣信用雙松緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用貨幣信用雙緊43.532.521.510.50-0.5-1全A滬深300中證800貨幣信用雙松 緊貨幣寬信用 寬貨幣緊信用 貨幣信用雙緊wind、wind、在大類風(fēng)格輪動(dòng)特征上，【經(jīng)濟(jì)下行+寬貨幣+緊信用】的組合下，大金融板塊表現(xiàn)最好，成長板塊表現(xiàn)最差；【經(jīng)濟(jì)下行+寬貨幣+寬信用】的組合下，大消費(fèi)板塊表現(xiàn)最好，其次是周期板塊，此

38、時(shí)大金融板塊的相對(duì)收益最低；【經(jīng)濟(jì)上行+緊貨幣+寬信用】的組合下，大消費(fèi)板塊是唯一能獲得正相對(duì)收益的板塊 。從相對(duì)收益排序來看，配置各類行業(yè)風(fēng)格最好的“金融-實(shí)體”組合分別為：消費(fèi)“經(jīng)濟(jì)上行+緊貨幣”、以及“經(jīng)濟(jì)下行+貨幣信用雙松”，前者體現(xiàn)了消費(fèi)品行業(yè)與經(jīng)濟(jì)的正相關(guān)性以及對(duì)貨幣環(huán)境的不敏感，后者則主要為防御屬性；成長“經(jīng)濟(jì)下行+貨幣信用雙松”和“經(jīng)濟(jì)上行+貨幣信用雙緊”；大金融最好窗口為“經(jīng)濟(jì)下行+寬信用”，其次為“貨幣信用雙緊”，金融地產(chǎn)是唯一與實(shí)體經(jīng)濟(jì)反相關(guān)，且受益于信用擴(kuò)張的板塊，同時(shí)具備足夠的防御屬性；周期多數(shù)時(shí)期跑輸市場，相對(duì)跑贏窗口為“經(jīng)濟(jì)上行+貨幣信用雙松”、“經(jīng)濟(jì)下行+貨幣信

39、用雙緊”。圖表 36：經(jīng)濟(jì)上行期大類風(fēng)格表現(xiàn)（相對(duì)收益，%）圖表 37：經(jīng)濟(jì)下行期大類風(fēng)格表現(xiàn)（相對(duì)收益，%）3.532.521.510.50-0.5-1-1.5-2金融周期消費(fèi)成長穩(wěn)定金融2.521.510.50-0.5-1-1.5-2周期消費(fèi)成長穩(wěn)定貨幣信用雙松 緊貨幣寬信用 寬貨幣緊信用 貨幣信用雙緊貨幣信用雙松 緊貨幣寬信用 寬貨幣緊信用 貨幣信用雙緊wind、wind、圖表 38：基于中長貸視角的貨幣信用實(shí)體風(fēng)格輪動(dòng)框架wind，圖表 39：不同“貨幣-信用-實(shí)體”環(huán)境下的行業(yè)輪動(dòng)wind，五、基于“貨幣-信用-實(shí)體”三元框架的后市展望、總結(jié)：“貨幣-信用-實(shí)體”三元配置框架總結(jié)全文

40、，我們通過引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量，將“貨幣-信用”分析框架進(jìn)一步拓展至金融、實(shí)體相結(jié)合的二元框架，一方面理清了金融變量向?qū)嶓w周期的傳導(dǎo)規(guī)律，另一方面完善了自上而下的風(fēng)格及行業(yè)映射關(guān)系，同時(shí)，又以企業(yè)中長貸增速替代信用條件指數(shù)，我們得到改良后的“貨幣-信用-實(shí)體”三元框架。核心的結(jié)論如下：（一）貨幣、信用、實(shí)體之間的傳導(dǎo)規(guī)律：貨幣環(huán)境的拐點(diǎn)領(lǐng)先于信用，傳導(dǎo)時(shí)間約為 2-3 個(gè)季度；信用周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有強(qiáng)相關(guān)性，可視作經(jīng)濟(jì)景氣度的先行指標(biāo)，領(lǐng)先時(shí)長約為 6 個(gè)月；廣義貨幣更接近于貨幣向信用傳導(dǎo)的中間形態(tài)，其與信用增速之差可以視為剩余流動(dòng)性。（二）貨幣信用 VS 實(shí)體周期：誰對(duì)市場影響更大？從全 A 漲

41、跌幅、估值、賺錢效應(yīng)多個(gè)維度來看，信用條件的走向?qū)τ诠墒械挠绊懚几?，不夸張的說，股市方向很大程度上由信用周期決定；板塊方面，滬深 300 與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系更為密切，中證 500 和中證1000 則受貨幣環(huán)境影響更為顯著；債券對(duì)于貨幣條件更為敏感，與信用、實(shí)體負(fù)相關(guān)；大宗商品方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是商品價(jià)格的主導(dǎo)變量。（三）貨幣-信用-實(shí)體：如何作用于行業(yè)風(fēng)格？基于相對(duì)收益的測(cè)算，消費(fèi)（除醫(yī)藥）對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向更為敏感，而與貨幣松緊則成負(fù)相關(guān)；醫(yī)藥受貨幣松緊的影響更大，與信用環(huán)境變化關(guān)聯(lián)度不大；科技 TMT 同樣受貨幣環(huán)境的影響更大，但與實(shí)體、信用負(fù)相關(guān)；金融地產(chǎn)的超額收益與信用同向，但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走

42、勢(shì)反相關(guān)；上游資源行業(yè)與信用和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高度正相關(guān)；中游制造則更多跟隨經(jīng)濟(jì)走向，且與貨幣松緊負(fù)相關(guān)。（四）各類行業(yè)風(fēng)格配置最佳宏觀變量組合：消費(fèi)（除醫(yī)藥）“經(jīng)濟(jì)上行+緊貨幣”和“經(jīng)濟(jì)下行+貨幣信用雙緊”；醫(yī)藥生物最好窗口為“經(jīng)濟(jì)上行+寬貨幣+緊信用”，其次為“經(jīng)濟(jì)下行+寬貨幣”；科技 TMT“經(jīng)濟(jì)上行+貨幣信用雙松”和“經(jīng)濟(jì)下行+寬貨幣+緊信用”；金融地產(chǎn)最好窗口為“經(jīng)濟(jì)下行+寬信用”，其次為“貨幣信用雙緊”；上游資源多數(shù)時(shí)期跑輸市場，相對(duì)跑贏窗口為“經(jīng)濟(jì)上行+貨幣信用雙松”、“經(jīng)濟(jì)上行+貨幣信用雙緊”；中游制造最好窗口為“經(jīng)濟(jì)上行+緊貨幣”。（五）商品周期如何作用于行業(yè)表現(xiàn)？考慮到諸如原油、有

43、色等商品更多是全球定價(jià)，使得大宗商品在某種程度上具備了外生變量的特征。為了區(qū)分商品周期與實(shí)體周期的差異，我們用商品價(jià)格（CRB 指數(shù)）替代實(shí)體經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)最顯著的變化在于上游資源行業(yè)的相對(duì)收益，即：在商品價(jià)格上行期，上游資源行業(yè)收益排名顯著提升；而在商品價(jià)格下行期，資源品行業(yè)基本墊底。、從左側(cè)到右側(cè)的信號(hào)：內(nèi)生性信用擴(kuò)張從市場演進(jìn)的角度看，疫情拐點(diǎn)、緊縮峰值、信貸觸冰，是支撐 4.26 大反攻的三級(jí)驅(qū)動(dòng)；而在超跌反彈結(jié)束后，市場需要新動(dòng)能，以支撐指數(shù)繼續(xù)上攻。未來驅(qū)動(dòng)市場上行的核心動(dòng)能是什么？右側(cè)確認(rèn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)又該如何判斷？對(duì)于現(xiàn)階段的市場而言，總量意義上的信用擴(kuò)張已不是重點(diǎn)，核心在于企業(yè)中長貸

44、表征的內(nèi)生性信用擴(kuò)張能否實(shí)現(xiàn)。企業(yè)中長期貸款主要體現(xiàn)資本開支需求，相較于信貸總額而言，細(xì)分項(xiàng)下的企業(yè)中長貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的敏感度更高，信貸結(jié)構(gòu)的質(zhì)量甚至對(duì)實(shí)體景氣表現(xiàn)出一定的領(lǐng)先性。從基本面的角度看，信用疏導(dǎo)的打通是推升風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵。 2020 年疫情以來，企業(yè)中長貸表征的內(nèi)生性信用走向，事實(shí)上決定了大盤的走向，而中長貸的趨勢(shì)性回升，將成為市場實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)的核心動(dòng)力。圖表 40：2022 年以來新增社融與大盤走勢(shì)明顯分化圖表 41：內(nèi)生性信用擴(kuò)張趨勢(shì)決定大盤走勢(shì)35000300002500020000150001000050000新增社融(MA12,億元)滬深300指數(shù)月均值(右軸)60005000

45、40003000200010000100009000800070006000500040003000200010006100560051004600410036003100260021001600新增企業(yè)中長貸(MA12,億元)滬深300指數(shù)月均值(右軸)2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 20212008 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021wind、wind、圖表 42：2020 年疫情爆發(fā)以來，國內(nèi)的信用環(huán)境事實(shí)上決定了大盤走向140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

46、企業(yè)中長貸同比(MA12,后置2個(gè)月)上證指數(shù)月均值同比(右軸)70%50%30%10%-10%-30%-50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022wind，其次，關(guān)于時(shí)間節(jié)點(diǎn)的判斷，中長貸趨勢(shì)拐點(diǎn)最早于 7 月確認(rèn)，合理情形下，中長貸或在三季度后段確立上行趨勢(shì)。4 月金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期回落，更多是來自疫情的沖擊，隨著疫情擾動(dòng)的淡化以及信貸端二次發(fā)力，5、6 月總量意義上的信貸大概率迎來企穩(wěn)，而從企穩(wěn)到確認(rèn)趨勢(shì)，需要看到：中長貸趨勢(shì)回暖（連續(xù) 2 月以上）、同比增速至少達(dá)到疫情前水平（增速超過 3 月），因此趨勢(shì)拐點(diǎn)最早有望在 7 月確認(rèn)。另一方面，歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，企業(yè)短端信貸領(lǐng)先于中長期貸款 16-18 個(gè)月，以此推算，中性情況下企業(yè)中長貸或?qū)⒂谌径群蟪逃瓉碚嬲饬x上的企穩(wěn)回升。同時(shí)，需要看到的是，現(xiàn)階段地產(chǎn)鏈依舊是阻礙信用傳導(dǎo)的核心矛盾，而從地產(chǎn)寬松政策的傳導(dǎo)時(shí)滯以及地產(chǎn)企業(yè)資金壓力緩釋的時(shí)點(diǎn)來看，三季度后段