2022年下半年休閑服務(wù)行業(yè)疫散云開文旅揚帆

1、主要內(nèi)容免稅：客流回暖消費復(fù)蘇餐飲：估值觸底回升酒店：疫后復(fù)蘇彈性可期景區(qū)：最具修復(fù)行情賽道盈利預(yù)測與投資分析意見4免稅：客流回暖，行業(yè)景氣度提升免稅零售年初需求回升，海南旅游受疫情沖擊較大。22年初免 稅零售需求回升， Q1 離島免稅購物人次相較19 年同比上升 56.3%。4月受全國疫情沖擊，三亞/?？谶^夜游客數(shù)量同比19 年同期分別變化-34.1%/56.6%，環(huán)比下降51.98%/42.80%。 Q3季度預(yù)計隨著海南客流恢復(fù)，離島免稅有望延續(xù)高增長。免稅香化銷量觸底回升，中免盈利能力長期仍具備較高向上彈性。 社零香化于4月觸底，5月隨疫情受控開始企穩(wěn)回升，彈性凸顯。 免稅香化具備替代作

2、用，依舊維持較高銷量增速。2022年在渠 道放開的情況下，中免仍以較高的銷售目標(biāo)要求自己，短期利潤 率的受損不會影響長期成長空間的兌現(xiàn)。資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究圖2：社零化妝品銷售額及增速圖3：三亞市及?？谑羞^夜游客人次及恢復(fù)情況圖4：離島免稅購物人次及滲透率資料來源：海南省文旅廳，申萬宏源研究注：2021年、2022年增速為同比2019年同期資料來源：?？诤ｊP(guān)，海南省文旅廳，申萬宏源研究注：離島免稅滲透率=離島免稅購物人次/海南全省接待游客總?cè)藬?shù)350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%3503002502001501005002019年

3、1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月三亞過夜游客/萬人次三亞過夜游客 YoY(右軸)?？谶^夜游客/萬人次?？谶^夜游客 YoY(右軸)12%10%8%6%4%2%0%807060504030201002016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月20

4、18年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月離島免稅購物人次(萬人次）離島免稅轉(zhuǎn)化率(右軸）5免稅：客流回暖，行業(yè)景氣度提升，。5月海南兩機場旅客吞吐量總和環(huán)比提升79%疫情帶來負面影響減弱。海南防疫政策迎來重大變化，出入限制進一步 放寬，預(yù)計將迎來線下客流持續(xù)恢復(fù)。6月19 日，海南發(fā)布關(guān)于調(diào)整完善來（返）瓊?cè)藛T 疫情防控措施的通知，規(guī)定非涉疫地區(qū)到海 南人員不強制要求核酸證明，僅需健康碼綠碼 即可辦理登機手續(xù)，涉疫地區(qū)人員

5、48小時內(nèi)1 次核酸即可辦理登機手續(xù)。根據(jù)6月22日海南 省衛(wèi)健委網(wǎng)站發(fā)布，海南地區(qū)劃分的嚴(yán)重涉疫 區(qū)和重點涉疫區(qū)雙雙清零，有利于持續(xù)恢復(fù)線 下客流。免稅銷售額逐步恢復(fù)，旅游景區(qū)部分客房資源 緊張，暑期旅游值得期待，部分客房資源緊俏 離島免稅零售快速恢復(fù)，據(jù)海南商務(wù)廳數(shù)據(jù)， 5月離島免稅店銷售額30.9億元/環(huán)比+66.1% 據(jù)中免海南發(fā)布數(shù)據(jù)，中免海南區(qū)6月10日銷 售額突破2億元，免稅銷售逐步回暖，暑期長 線游、跨省游預(yù)訂火熱，部分客房資源緊俏。 客流及線下免稅銷售的持續(xù)修復(fù)值得期待。圖5：5月海南兩機場旅客吞吐量環(huán)比提升房普通房海景房套房普通 海景房套房三亞金鳳凰海景酒店589-充裕 部

6、分已售1189完部分房源緊張三亞鹿嶺海灣維景國際大酒店298358-549368-598428-11893398- 充裕 部分房源5751緊張部分已售 完三亞鳳凰島海洋 之星度假酒店緊張199-293361-458 560-953 充裕 部分房源 已售完三亞大東海酒店618-1138充裕 充裕充裕三亞灣紅樹林度假世界550-1600充裕 充裕部分已售完三亞唐拉雅秀酒店299-398468-639334484248387-662983-2327充裕 充裕部分房源緊張319-419448-659三亞奧克伍德雅888-充裕 部分房源 部分房源居酒店1799緊張緊張 資料來源：攜程，申萬宏源研究，注：

7、日期為6月27日，酒店價格單位為元/間/晚5004003002001000(100)(200)3,0002,5002,0001,5001,00050002018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03?？诿捞m機場吞吐量三亞鳳凰機場吞吐量美蘭yoy鳳凰yoy資料來源：海口美蘭機場官網(wǎng)，三亞市統(tǒng)計局，申萬宏源研究表

8、1：三亞部分酒店部分房型房源緊張或售罄6千人%免稅：客流回暖，行業(yè)景氣度提升cdf三亞國際免稅城公眾號，申萬宏源研究資料來源：消博會報名官網(wǎng)，申萬宏源研究銷售預(yù)期積極，首屆海南離島免稅購物節(jié)力度空前。首屆海南離島免稅購物節(jié)自6月28 日起持續(xù)半年，采取“1+N”的形式，即將舉辦50場專場營銷活動和品牌活動。除6月 25日發(fā)2000萬離島免稅消費券外，預(yù)計還將適時追加7000萬消費券，海南消費回暖趨 勢明顯，確定性較強。第二屆消博會或?qū)⑦M一步帶動海南客流，提高國際影響力。截至6月26日，以確定參展 企業(yè)達700余個，參展品牌1300余個，涵蓋了全球57個國別和地區(qū)，影響力進一步擴大。 21年首屆

9、消博會吸引3萬名各類采購商和專業(yè)觀眾，超過24萬人進場，超過預(yù)期，預(yù)計 此次消博會將為疫后恢復(fù)注入活力。圖6：海南離島免稅節(jié)部分活動節(jié)奏圖7：首屆消費博覽會“公眾開放日”現(xiàn)場圖片7免稅：客流回暖，行業(yè)景氣度提升8T2出境租金（億元）T1+T2進境租金（億元）2018年2月1日至7月31日按實際銷售提成T2啟動前0.632018年8月1日至12月31日0.58T2啟用起始第一年2.892019年1月1日至12月31日1.42T2啟用起始第二年3.152020年1月1日至12月31日1.5T2啟用起始第三年3.332021年1月1日至12月31日1.59T2啟用起始第四年3.542022年1月1日

10、至12月31日1.69T2啟用起始第五年3.752023年1月1日至12月31日1.79T2啟用起始第六年3.972024年1月1日至12月31日1.9合計21.262025年1月1日至2026年1月31日2.18合計12.65資料來源：白云機場公司公告，申萬宏源研究白云機場租金減免落地，中免利潤空間提升。中免旗下子公司廣州新免與白云機場就租金事宜達成一 致并簽署補充協(xié)議。1）月保底銷售額的計算方法中加入“月面積調(diào)節(jié)系數(shù)”。2）只有客流大于 2019年12月的80%，月保底銷售額才遞增，否則T年的月保底銷售額與T-1年相同。中國中免公告： 經(jīng)初步測算，2020-2022H1，租金預(yù)計為4.8億

11、元。預(yù)計2022中報稅后利潤一次性沖回約5.9億元。根據(jù)2017年中免與白云機場簽訂的歷史協(xié)議， 2020-2022H1，原協(xié)議下T2出境免稅店租金約為3.94億元，T1+T2進境免稅店租金約為8.75億元， 估算T1出境免稅店保底租金為1.5億元，故原協(xié)議中合計租金為14.15億元。鑒于廣州新免為中國中 免100%控股子公司，按25%所得稅率計算，新協(xié)議下20-22H1共增加稅后利潤7億元?？紤]到22中 報未出，若只考慮2020-2022Q1，將一次沖回稅后利潤5.9億元。表2：中免與白云機場的歷史租金協(xié)議免稅：上半年業(yè)績承壓，政策助力下半年復(fù)蘇海旅免稅擬借殼上市，島內(nèi)第二龍頭打開新格局。海

12、汽集團5月17日發(fā)布公告擬向海旅投，購買海旅 免稅100%股權(quán)。海旅免稅是海南僅次于中國中免的第二大免稅企業(yè)，市場份額約7%。本次借殼海 汽集團上市正是為了抓住海南免稅島建設(shè)的良機，在海南免稅蛋糕做大中實現(xiàn)跨越式發(fā)展。海旅免稅 營業(yè)額高速增長，22Q1已實現(xiàn)盈利。預(yù)計下半年隨海南旅游需求回暖進一步釋放業(yè)績，具有較大成 長潛力。中國中免新海港項目落地鞏固龍頭地位。中免新海港國際免稅城預(yù)計將于下半年開業(yè)，打造“機場+ 島內(nèi)”布局。新海港國際免稅城位于?？谖骱０?，預(yù)計銷售面積達到15萬平方米，是當(dāng)前三亞國際 免稅城的兩倍，預(yù)計將成為全球最大單體市內(nèi)免稅店，幫助中免進一步鞏固自身龍頭地位。資料來源：百

13、度地圖，申萬宏源研究圖8：?？趪H免稅城交通極為便利，區(qū)位優(yōu)勢明顯路線價格時長深圳-?？诩s400元約1小時20分鐘湛江-?？诩s500元約40分鐘泉州-湛江約500元約2小時廈門-湛江約500元約2小時湛江西-?？?9.5元約6小時廣州-?？?43元約12小時徐聞-?？?1.5元約1小時北海-?？?秀英港)140元約12小時航空鐵路水路資料來源：去哪兒APP，申萬宏源研究表3：?？诿舛惓情_業(yè)后，極大提升了鐵路水路離島的短途游客的購物便利性9主要內(nèi)容免稅：政策助力下半年復(fù)蘇餐飲：估值觸底回升酒店：疫后復(fù)蘇彈性可期景區(qū)：最具修復(fù)行情賽道盈利預(yù)測與投資分析意見10餐飲：疫情帶來的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍在繼續(xù)3

14、-5月社零餐飲受疫情持續(xù)擾動，極端市場環(huán)境推動行 業(yè)出清。22年5月，社零餐飲收入為3,012億元，同比 下降21.07%， 環(huán)比提升15.5%， 恢復(fù)至19 年5 月的 83%。餐飲恢復(fù)較疫情整體具有滯后性，預(yù)計下半年行 業(yè)出清后迎來回暖。上海有序恢復(fù)堂食，餐飲公司估值、業(yè)績或?qū)⒂瓉砘謴?fù) 性增長。本土餐飲公司估值處于歷史低位，翻臺率自 20H1斷崖式下跌，受疫情反復(fù)，翻臺率雖略有提升但 仍未恢復(fù)至19年水平。6月29日起，上海餐飲業(yè)有序恢 復(fù)堂食，預(yù)期餐飲公司估值逐步恢復(fù)，業(yè)績恢復(fù)性增長。圖10：社零餐飲收入及增速，國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究100%80%60%40%20%0%-20%-40%

15、-60%90008000700060005000400030002000100002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04餐飲收入（億元）YoY(右軸)圖9：本土餐飲公司翻臺率受疫情影響較大資料來源：各公司財報，申萬宏源研究圖11：餐飲公司估值處于歷史低位35302520151050海底撈PS九毛九PS海倫司PS奈雪的茶PS，申萬宏源研究1105010015

16、02001008060402002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5海底撈奈雪的茶太二酸菜魚海倫司肯德基（右軸）家餐飲：疫情帶來的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍在繼續(xù)供給結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，頭部連鎖品牌擴店速度未放緩。 22年6月九毛九宣布太二今年的開店計劃維持150家， 超市場預(yù)期。海倫司單店具備高盈利性，當(dāng)前處于 快速擴張起步階段，計劃于23年門店數(shù)量達2200家， 有望實現(xiàn)2年3倍高增長。疫情使中國餐飲連鎖化率提升，關(guān)注單店模型邊際 優(yōu)化。疫情加速餐飲行業(yè)出清，現(xiàn)

17、金流充裕的頭部 企業(yè)加速擴店，連鎖化率提升。從單店模型看，21 年海底撈、海倫司、太二相對具有韌性。下半年各圖13：中國餐飲連鎖化率不斷提升資料來源：美團，申萬宏源研究資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：使用數(shù)據(jù)截至21年末圖12：2022頭部連鎖品牌仍維持一定開店速度本土餐飲企業(yè)有望進一步提高翻臺率及經(jīng)營利潤率。資料來源：窄門餐眼，申萬宏源研究表4：本土餐飲企業(yè)單店模型比較海底撈296910031059003.311027.036.0%5.0%20.0%海倫司235482603500.71219.631.6%8.0%27.0%太二939353.4802503.84023.525.0%12

18、.0%21.8%元）/天）單店年營翻臺平均人 平均門店業(yè)額（萬桌數(shù) 率 均消費 面積坪效（萬 員工人 人效（萬員工成本率店鋪層面租金成本經(jīng)營利潤（桌）（次（元） （平米） 元/平/年）數(shù)（人）元/人/年）（%） 率（%） 率（%）12主要內(nèi)容免稅：政策助力下半年復(fù)蘇餐飲：估值觸底回升酒店：疫后復(fù)蘇彈性可期景區(qū)：最具修復(fù)行情賽道盈利預(yù)測與投資分析意見13酒店：供需結(jié)構(gòu)大調(diào)整，需求復(fù)蘇帶來剩者紅利STR，申萬宏源研究STR，申萬宏源研究14供給端承壓，行業(yè)大洗牌：全國酒店行業(yè)上半年經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對疲弱，3、4月份受奧密克戎影響最為 嚴(yán)重，上海等一線城市的商旅需求因封控下滑。1-4月全國酒店整體入住

19、率42.7%，同比下滑21.6pct。 五一小長假可選消費相對疲軟，人口流動性仍受限制。嚴(yán)峻形勢下，行業(yè)存量大洗牌，成本承壓嚴(yán)重或 經(jīng)營效率較低的酒店逐步被清出市場；酒店投資回收期拉長，加盟商簽約意愿下行，導(dǎo)致供給端低迷。5月開始，需求端穩(wěn)步恢復(fù)：5月酒店經(jīng)營回暖，整體入住率達46.8%，環(huán)比增長4.8pcts；中高端酒店 達57.4%，環(huán)比上漲7.8pcts；房價環(huán)比上調(diào)2.4%；整體RevPAR環(huán)比上漲14.1%，中高端上調(diào)15.4%。 伴隨核心城市疫情好轉(zhuǎn)，休閑景區(qū)逐步開放，疊加暑期旺季催化，商旅與家庭旅行需求有望快速修復(fù)。需求結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來剩者紅利：供需結(jié)構(gòu)調(diào)整周期逐步進入復(fù)蘇階段，行業(yè)

20、龍頭韌性充足。在下半年疫情 改善預(yù)期下，行業(yè)剩者將迎來利好。圖14：中國大陸酒店OCC單月同比圖15：RevPAR單月同比酒店：連鎖化、中高端化成趨勢，行業(yè)龍頭地位日漸穩(wěn)固15Frost Sullivan，盈蝶咨詢，中國飯店協(xié)會，申萬宏源研究資料來源：盈蝶咨詢，中國飯店協(xié)會，申萬宏源研究連鎖化經(jīng)營成為趨勢：中國酒店連鎖化率提升明顯，已由2015年的17%提升至2021年的35%。原因 之一是成本壓力倒逼，連鎖酒店成本壓力平均較單體酒店小，在行業(yè)下行背景下抗風(fēng)險能力更強。其 二在于連鎖帶來的品牌效應(yīng)，具體表現(xiàn)為中高端酒店較經(jīng)濟型酒店連鎖化率更高，2021年中高端酒 店平均連鎖化率為46.4%，經(jīng)

21、濟型為27.8%。以全球水平來看，我國酒店連鎖化率仍有提升空間。中高端酒店增長較快：2017-2021年，酒店行業(yè)整體增速放緩，加之民宿等非標(biāo)住宿擠占市場，經(jīng) 濟型酒店客房數(shù)下滑嚴(yán)重，CAGR為-6.4%；中、高檔酒店逆勢擴張，CAGR分別達4.3%、1.3%。 2022年5月，中高端酒店入住率與RevPAR恢復(fù)好于整體，預(yù)計酒店中高端化結(jié)構(gòu)升級趨勢將延續(xù)。 龍頭企業(yè)地位或日漸穩(wěn)固：2019-2021年，中國前十大酒店集團市占率分別為54.2%/59.8%/64.4%， 行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，龍頭企業(yè)規(guī)?；?、品牌化優(yōu)勢明顯，復(fù)蘇階段其業(yè)績有望加速修復(fù)。圖16：中國與全球連鎖化率圖17：2017-

22、2021年全國酒店分檔次客房數(shù)CAGR酒店：Pipeline增速放緩，關(guān)注下半年展店節(jié)奏疫情不確定性影響加盟商投資加盟意愿：截止22Q1，華住/首旅Pipeline分別為2226/4870家，分別 同比-4.7%/+29.9%。首旅依賴輕資產(chǎn)管理模式快速拓店，Pipeline基本維持。華住Pipeline下滑主 要是對怡萊等品牌的戰(zhàn)略性調(diào)整。當(dāng)前大量供給出清，物業(yè)租金價格處于歷史較低水平，但上半年防疫形勢嚴(yán)峻，酒店行業(yè)投資回收期 被拉長，加盟商投資預(yù)期變得相對保守，導(dǎo)致短期內(nèi)加盟商簽約意愿下行。預(yù)計隨著需求端改善，加 盟商投資信心恢復(fù)后，行業(yè)供給在6-12個月后重新回歸市場。Q3、Q4通常為展

23、店高峰期：Q2通常為開業(yè)籌備階段，全年新店會在Q3-Q4集中放量，上半年疫情 或?qū)φ沟旯?jié)奏造成一定影響，關(guān)注下半年龍頭公司開店情況，以及重點品牌勢能釋放。圖18：22Q1龍頭公司開店節(jié)奏放緩圖19：龍頭公司Pipeline情況資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究16酒店：龍頭經(jīng)營改善，關(guān)注首旅拓店質(zhì)量華?。篋H酒店經(jīng)營邊際改善，pipeline梳理效果良好。2021年海外收購標(biāo)的DH酒店經(jīng)營邊際改善， 入住率同增0.3pct，房價同增3%，RevPAR同增4%。2022年2月以來，德國逐漸開放，有助DH酒店 RevPAR復(fù)蘇，改善華住盈利情況。華住重新調(diào)整pipe

24、line，2022年一季度清退345家酒店，主要集 中于怡萊、漢庭等軟品牌，以聚焦中高端，精益經(jīng)營效益。首旅：加速拓店改善盈利，拓店質(zhì)量成為隱憂。2018-2021年首旅拓店622/829/909/1418家， 2021Q4加速拓店590家，完成計劃，2021年營收同增16.5%，扭虧為盈。拓店速度依賴輕管理模式， 對加盟商投資小、管理少，無法保證拓店質(zhì)量。圖20：首旅管理費率與華住持平圖21：首旅拓店以輕管理酒店為主資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究17主要內(nèi)容免稅：政策助力下半年復(fù)蘇餐飲：估值觸底回升酒店：疫后復(fù)蘇彈性可期景區(qū)：最具修復(fù)行情賽道盈利預(yù)測與投資分

25、析意見18景區(qū)：可選屬性較強，靜待需求復(fù)蘇景區(qū)可選屬性強，2022年上半年受全國各地及上海、北京等主要樞紐疫情影響嚴(yán)重。6月疫情緩解， 短途游、周邊游需求率先復(fù)蘇，自然景區(qū)業(yè)績持續(xù)承壓。隨著下半年需求進一步反彈，景區(qū)板塊業(yè)績 有望得到改善。Q2旅游出行受疫情沖擊較大，五一旅游人次僅恢復(fù)至19年的44%，后續(xù)修復(fù)空間較大。長期看，國 內(nèi)文旅產(chǎn)業(yè)升級，疊加管控舉措優(yōu)化趨勢，看好疫后休閑度假旅游需求復(fù)蘇反彈，存在內(nèi)生和外延增 量的休閑景區(qū)業(yè)績預(yù)計存在邊際改善。，申萬宏源研究圖22：景區(qū)股相對漲跌幅19景區(qū)：休閑景區(qū)恢復(fù)良好，短途周邊游熱度較高休閑景區(qū)恢復(fù)好于自然景區(qū)：5月起，以接納本地游客為主的休閑

26、景區(qū)率先復(fù)蘇，主要接納全國性 游客的自然景區(qū)業(yè)績持續(xù)承壓。主要系疫情背景下，長途旅行顧慮猶多，旅客出游與游憩半徑均縮 短。2022年清明期間，旅客出游半徑95.0km，同降44.9%，目的地平均游憩半徑4.9公里，同降 60.4%，兩項指標(biāo)創(chuàng)下節(jié)假日歷史新低。短途游、周邊游承接需求：文旅部數(shù)據(jù)顯示， 2021年周邊游、本地游消費客群比例提升，選擇游 覽城郊鄉(xiāng)村、郊區(qū)公園的游客比例達28.9%、25.8%，同比提升4.6pcts、5.7pcts。受限于疫情， 長途旅游需求被壓抑，節(jié)假日主要表現(xiàn)為“本地人游本地”。此外，攜寵出游、露營野餐等旅游形 式成為消費熱點。資料來源：中國旅游研究院，申萬宏源研究資料來源：文旅部，申萬宏源研究20主要內(nèi)容免稅：政策助力下半年復(fù)蘇餐飲：估值觸底回升酒店：疫后復(fù)蘇彈性可期景區(qū)：最具修復(fù)行情賽道盈利預(yù)測與投資分析意見21盈利預(yù)測與投資分析意見22，申萬宏源研究；黃山旅游、峨眉山A、眾信旅游采用wind一致預(yù)期，其他采用申萬預(yù)測 社會服務(wù)