CPA財(cái)務(wù)管理 第十一章資本結(jié)構(gòu)

1、第十一章資本結(jié)構(gòu)1第一節(jié) 杠桿原理一、根本概念（一）杠桿的含義 杠桿效應(yīng),是指固定本錢提高公司期望收益,同時(shí)也增加公司風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。2 經(jīng)營(yíng)杠桿是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營(yíng)本錢所引起的,經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)放大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)； 財(cái)務(wù)杠桿則是由債務(wù)利息等固定性融資本錢所引起的,財(cái)務(wù)杠桿會(huì)放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 （二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)P287 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)運(yùn)用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險(xiǎn),而這種風(fēng)險(xiǎn)最終是由普通股股東承擔(dān)的。含義影響因素指未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià)格的能力、固定成本的比重。3二、經(jīng)營(yíng)杠桿（Operating

2、Leverage）1.含義：在某一固定經(jīng)營(yíng)本錢比重的作用下,銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生的作用。2.經(jīng)營(yíng)杠桿作用的衡量：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL（Degree of Operating Leverage）種類公式用途定義公式DOL =用于預(yù)測(cè)簡(jiǎn)化公式(1)用銷量表示：(2)用銷售收入表示：公式1可用于計(jì)算單一產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；公式2除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于計(jì)算多種產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)4 【例題單項(xiàng)選擇題】C公司的固定本錢（包括利息費(fèi)用）為600萬元,資產(chǎn)總額為10000萬元,資產(chǎn)負(fù)債率為50,負(fù)債平均利息率為8,凈利潤(rùn)為800萬元,該公司適用的所得稅稅率為20,則稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)對(duì)銷量的敏感系數(shù)是（

3、）。（2008年） A.1.43 B.1.2 C.1.14 D.1.085【答案】C【解析】因?yàn)槊舾邢禂?shù)=目標(biāo)值變動(dòng)百分比/參量值變動(dòng)百分比,目前的稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=800/（1-20）+10000508=1400（萬元）,稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)對(duì)銷量的敏感系數(shù)=稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)變動(dòng)率/銷量變動(dòng)率=經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=目前的邊際奉獻(xiàn)/目前的稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=800/（1-20）+600/1400=1.14。63.相關(guān)結(jié)論（1）在固定本錢不變的情況下,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說明了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)(減少)所引起利潤(rùn)增長(zhǎng)(減少)的幅度。（2）在固定本錢不變的情況下,營(yíng)業(yè)收入越大,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越?。环粗?營(yíng)業(yè)收入越小,經(jīng)營(yíng)杠

4、桿系數(shù)越大,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。（3）企業(yè)一般可以通過增加營(yíng)業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)本錢、降低固定本錢比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降,降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。7【例題多項(xiàng)選擇題】關(guān)于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),以下說法中正確的選項(xiàng)是( )A.盈虧臨界點(diǎn)的銷量越大,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小B.邊際奉獻(xiàn)與固定本錢相等時(shí),經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨近于無窮大C.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)即是息稅前利潤(rùn)對(duì)銷量的敏感度D.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)表示經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度8 【答案】BCD 【解析】盈虧臨界點(diǎn)的銷量越大,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大；邊際奉獻(xiàn)與固定本錢相等即利潤(rùn)為零,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨于無窮大；銷量對(duì)利潤(rùn)的敏感系數(shù)即是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度越高。9二、財(cái)務(wù)杠桿（F

5、inancial Leverage）(一)含義每股收益(Earnings per share) ： EPS(二)財(cái)務(wù)杠桿作用的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL（Degree Of Financial Leverage）10 (三)相關(guān)結(jié)論(1)只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費(fèi)用的債務(wù)或優(yōu)先股,就會(huì)存在息稅前利潤(rùn)的較小變動(dòng)引起每股收益較大變動(dòng)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；(2)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說明息前稅前盈余增長(zhǎng)引起的每股收益的增長(zhǎng)幅度。(3)在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下,負(fù)債比率越高,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。(4)負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu),適度負(fù)債,使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大

6、所帶來的不利影響。11三、總杠桿系數(shù)12第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論（一）MM理論的假設(shè)前提1經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用息前稅前利潤(rùn)的方差來衡量,具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為風(fēng)險(xiǎn)同類（homogeneous risk class）。2投資者等市場(chǎng)參與者對(duì)公司未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的（homogeneous expectations）。3完美資本市場(chǎng)（perfect capital markets）。即在股票與債券進(jìn)行交易的市場(chǎng)中沒有交易本錢,借債無風(fēng)險(xiǎn)。即公司或個(gè)人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險(xiǎn)利率,與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。4全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。

7、即公司息前稅前利潤(rùn)具有永續(xù)的零增長(zhǎng)特征,以及債券也是永續(xù)的。13（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I基本觀點(diǎn)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，即無論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。命題II基本觀點(diǎn)有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。相關(guān)結(jié)論有債企業(yè)權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與以市值計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿（債務(wù)/權(quán)益）成正比例。14 【 例題19單項(xiàng)選擇題】以下各種資本結(jié)構(gòu)理論中,認(rèn)為籌資決策無關(guān)緊要的是（ ）。(2005年) A.代理理論B. 無稅MM理論 C.融資優(yōu)序理論D.權(quán)衡理論15 【答案】B 【解析】按照MM理論(無稅

8、),不存在最正確資本結(jié)構(gòu),籌資決策也就無關(guān)緊要。16（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I基本觀點(diǎn)有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。相關(guān)結(jié)論隨著企業(yè)負(fù)債比例提高，企業(yè)價(jià)值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負(fù)債時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。命題II基本觀點(diǎn)有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上，與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。17 【例題21單項(xiàng)選擇題】假設(shè)企業(yè)無杠桿資本本錢為12%,負(fù)債利息率為6%,所得稅率為25%,負(fù)債與企業(yè)價(jià)值比為40%,則考慮所得稅影響的

9、加權(quán)資本本錢為（ ）。 A.9.6% B.9% C.12.8% 11.4%18 【答案】D 【解析】KTWACC= K0WACC d Kd T =12%-0.425%6%=11.4%19（四）根據(jù)MM理論確定投資工程的資本本錢1.利用企業(yè)的加權(quán)平均資本本錢作為工程資本本錢 必須滿足假定：一是工程的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相同。二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新工程籌資。2以工程的資本本錢作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn) 如果不滿足等資本結(jié)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè),企業(yè)就應(yīng)當(dāng)為每一個(gè)工程確定一個(gè)單獨(dú)的可接受標(biāo)準(zhǔn),即以工程的資本本錢作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)務(wù)杠桿卸載：參照可比企業(yè)計(jì)算工程不考慮所得稅情形下的無負(fù)債稅前加權(quán)資本

10、本錢,并以此作為該工程的無負(fù)債的權(quán)益資本本錢根據(jù)無稅的MM命題計(jì)算有負(fù)債的權(quán)益資本本錢計(jì)算該工程考慮所得稅影響后的加權(quán)平均資本本錢。 20二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論權(quán)衡理論代理理論代理理論優(yōu)序融資理論認(rèn)為在考慮了信息不對(duì)稱與逆向選擇行為影響下,當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí),首先是選擇內(nèi)源融資,其次會(huì)選擇債務(wù)融資,最后選擇股權(quán)融資。21 【例題23單項(xiàng)選擇題】甲公司設(shè)立于2009年12月31日,預(yù)計(jì)2010年年底投產(chǎn)。假定目前的證券市場(chǎng)屬于成熟市場(chǎng),根據(jù)排序理論的根本觀點(diǎn),甲公司在確定2010年籌資順序時(shí),應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮的籌資方式是( )。 A.內(nèi)部籌資 B.發(fā)行優(yōu)先股 C.增發(fā)股票 D.向銀行借款22 【答

11、案】D 【解析】根據(jù)排序理論的根本觀點(diǎn),企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首選留存收益籌資,然后是債務(wù)籌資,而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。但此題甲公司2009年12月31日才設(shè)立,2010年年底才投產(chǎn),因而還沒有內(nèi)部留存收益的存在,所以2010年無法利用內(nèi)部籌資,因此 ,退而求其次,只好選向銀行借款。23第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素二、資本結(jié)構(gòu)決策方法 根本原則：企業(yè)應(yīng)該確定其最正確的債務(wù)比率（資本結(jié)構(gòu)）,使加權(quán)平均資本本錢最低,企業(yè)價(jià)值最大。 （一）資本本錢比較法 （二）每股收益無差異點(diǎn)法 （三）企業(yè)價(jià)值比較法24（一）資本本錢比較法 1.根本觀點(diǎn)：選擇加權(quán)平均資本本錢最小的融資方案,確定為相

12、對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 2.優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)：資本本錢比較法僅以資本本錢最低為選擇標(biāo)準(zhǔn),意味著企業(yè)價(jià)值最大化,因測(cè)算過程簡(jiǎn)單,是一種比較便捷的方法。 缺點(diǎn)：這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本本錢,難以區(qū)別不同的融資方案之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素差異,在實(shí)際計(jì)算中有時(shí)也難以確定各種融資方式的資本本錢。 P304【教材例11-7】25（二）每股收益無差異點(diǎn)法 1.根本觀點(diǎn) 該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理,是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的,反之則不夠合理。 2.融資的每股收益分析26（二）每股收益無差異點(diǎn)法3.每股收益的無差異點(diǎn)的含義：指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。 【相關(guān)鏈接】有時(shí)考試中會(huì)特指用銷售收入來表示,則此時(shí)每股收益無差異點(diǎn),是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。4.決策原則 當(dāng)息稅前盈余大于每股收益無差異點(diǎn)的息稅前盈余時(shí),運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；反之運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。5.每股收益的無差異點(diǎn)的計(jì)算公式27【教材例11-8】28（三）企業(yè)價(jià)值比較法判斷標(biāo)準(zhǔn)最佳資本結(jié)構(gòu)是可使公司的總價(jià)值最大，而