關于股權投資并購過程中的業(yè)績對賭的探討(共12頁)

1、關于股權投資并購過程中的業(yè)績對賭的探討 繆潔第 PAGE 13 頁 共 NUMPAGES 13 頁關于(guny)股權投資并購過程中的業(yè)績對賭的探討繆潔(上海新華傳媒(chun mi)股份有限公司 財務(ciw)中心 上海市 200030)摘要：近幾年來，伴隨著國際風投大量投資于中國的成長型或擬上市企業(yè)，業(yè)績對賭協(xié)議逐步進入國人的視野并成為國內股權投資并購案例中的熱門討論話題。本文在簡要介紹了業(yè)績對賭的概念、分類，深入分析了業(yè)績對賭對于股權投資并購交易的積極作用及其業(yè)務實質和相關的會計處理的基礎上，就投資企業(yè)在設計業(yè)績對賭協(xié)議及后續(xù)履約過程中需注意的事項進行了探討。關鍵字：股權投資 業(yè)績對賭

2、期權正 文一、引言(ynyn)伴隨(bn su)著我國經濟的穩(wěn)定增長，近年來，愈來愈多的國際PE（Private Equity，私募股權( qun)投資），VC（Venture Capital，創(chuàng)業(yè)投資）和天使投資等各種形式的國際投資基金以受讓股權或認購新股的方式投資于中國的各類深具發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。在國際投資基金投資目標公司的過程中，這些風險投資基金往往會與目標公司、其原股東或其經營管理層以合同形式約定一些特殊條款以降低其的投資風險；這些特別條款包括業(yè)績對賭條款、優(yōu)先購買權與共同出售權條款、贖回權條款，一票否決權條款等等。而目前，最常被國際風投所采用的就是業(yè)績對賭條款；諸如在鼎暉和英聯資本投資

3、于蒙牛乳業(yè)蒙牛對賭條款規(guī)定：在20032006年，蒙牛的年復合增長率如果低于50%，將會輸給投資機構6000萬7000萬股的上市公司股份；而如果超過50%，幾家投資機構則要拿出相應股份獎勵給蒙牛管理層。以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司 永樂對賭條款規(guī)定：如果永樂2007（可延至2008年或2009年）年凈利潤高于7.5億元，投資機構將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向投資機構轉讓4697.38萬股；如果凈潤不高于6億元，永樂管理層向投資機構轉讓的股份最多將達到9394.76萬股。等案例中，均含有業(yè)績對賭條款協(xié)議的訂立，從而有效地保障

4、了其國際風投的投資安全性。實際上，業(yè)績對賭不僅僅可用于風投領域，也可以在日常企業(yè)的長期股權投資和并購過程中使用。二、業(yè)績對賭概述業(yè)績對賭的定義所謂對賭條款，也被稱為估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），簡而言之，就是在股權投資過程中，投資方與被投資方或其原始股東（或控股股東）簽訂協(xié)議針對未來不確定性狀況進行的一種約定；如果約定的某種情形出現，投資方可以行使某種估值調整的權利；如果約定的某種情形未出現，則被投資方或其原始股東（或控股股東）可行使某種權利。由于協(xié)議的結果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對賭”；從實質來看，對賭條款可

5、以被認為是一種期權。目前(mqin)，股權投資和并購(bn u)過程中所涉及的對賭協(xié)議大多數針對(zhndu)的不確定情況都與被投資企業(yè)的業(yè)績掛鉤，比如未來的凈利潤、營業(yè)收入、市場占有率、業(yè)績復核增長狀況，企業(yè)在約定的時間內上市等。業(yè)績對賭的簡單分類根據對賭條款所涉及履約標的物的不同，可分為現金對賭協(xié)議和股權對賭協(xié)議；即根據業(yè)績未達標時，投資方取得的是現金還是股權來予以區(qū)分。根據對賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對賭協(xié)議。根據對賭條款所涉及不確定事項的不同，可分為關于凈利潤數額的對賭協(xié)議、未來上市承諾的對賭協(xié)議，企業(yè)業(yè)績年增長

6、率的對賭協(xié)議和經常性EBITDA數據的對賭協(xié)議等等。上述3種簡單分類僅是本人根據目前我國已發(fā)生的并購或股權投資相關業(yè)績對賭條款的狀況進行分析的一些自我淺見。實際上，國外的風險投資機構對于對賭協(xié)議內容和種類上的區(qū)分是非常多的，而且其設計更是窮盡智慧而獨具匠心的。三、業(yè)績對賭在股權投資及并購過程中的作用業(yè)績對賭可解決投資并購過程中的信息不對稱問題在長期股權投資和并購過程中，投資方通常會對被投資企業(yè)進行股權收購或者增資擴股。在此過程中，投資方經常是溢價取得被投資企業(yè)的股權，且有些時候取得股權后仍授權被投資企業(yè)的原經營管理層進行日常經營管理。因此，投資方與被投資企業(yè)及其股東之間肯定存在信息不對稱的情況

7、。在投資并購前，被投資企業(yè)及其股東為了獲得投資方的投資以及為了以最優(yōu)惠的條件獲得投資，通常會對被投資企業(yè)的經營狀況以及未來發(fā)展前景等做出良好的包裝修飾；而投資方即使進行了盡職調查，往往也較難對被投資公司的真實情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時候僅僅為被投資企業(yè)的少數股權股東，或者被投資企業(yè)仍由原股東（或控股股東）及原經營管理層所實際控制，那么投資方對被投資企業(yè)的具體情況也不會很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價取得了被投資企業(yè)的股權，實際上已經為投資風險買了單。所以，通過簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，可以讓投資方對其原始投資進行下估值調整平衡，從而防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和

8、損失。業(yè)績(yj)對賭可激勵投資并購后被投資企業(yè)(qy)的經營層在不少的投資并購案例中，由于投資方對于所投資企業(yè)所處的行業(yè)、國家（地區(qū)）、細分市場(shchng)等狀況并不是具有充分細致的了解掌握，或者投資方的主業(yè)與被投資企業(yè)根本無任何聯系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業(yè)以后上市退出時的股權增值收益；因此，投資并購后，被投資企業(yè)往往仍然被委托給其原來的經營管理層進行經營運作。而根據道德風險理論，經營管理層有時候會為了滿足自我利益享用盡可能多的企業(yè)資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴大自身經營的范圍和權力等，可能會做出損害投資方股東利益的經營管理決策。如果投資方與被投資企業(yè)的經營管理層簽署

9、了帶有相應股權激勵條款的業(yè)績對賭協(xié)議當被投資企業(yè)完成了投資方的業(yè)績考核要求，投資方將給予被投資方經營管理層一定的股權予以激勵，否則經營管理方需要支付一定量的補償（高價回購投資方的部分股權或現金補償等）；則此業(yè)績對賭協(xié)議，不僅可以有效的防止被投資企業(yè)管理層的道德風險，還有助于激勵其更好的管理運營被投資企業(yè)。業(yè)績對賭可促進投資并購后集團的多元化經營發(fā)展伴隨中國經濟體制改革(gig)的深入，多元化經營戰(zhàn)略已成為大型企業(yè)集團發(fā)展(fzhn)的重要戰(zhàn)略(zhnl)選擇。在混合并購投資中，隨著行業(yè)競爭的加劇，通過對其他行業(yè)的投資，投資方可以不在某一種單個產品的生產或勞務的提供上實現專業(yè)化，而是可以生產一系

10、列不同的產品或者提供一系列不同的勞務，實現多元化經營戰(zhàn)略，從而達到分散風險和深化范圍經濟的目標；通過混和并購投資，企業(yè)產品經營多元化，能夠分散因本行業(yè)激烈競爭所帶來的風險，也可以將交易成本內部化，從而獲得更大的市場份額和利潤，甚至獲得稅收優(yōu)勢等?？杉词褂休^為充分的前期盡職調查和第三方評估論證，投資方畢竟對于所投資并購的企業(yè)所處的行業(yè)領域、市場環(huán)境、未來前景等無法有全面細致的了解。因此，通過與被投資方及其原股東訂立業(yè)績對賭協(xié)議，投資方可以在被投資企業(yè)無法實現其并購投資之業(yè)績預測承諾的時候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預測缺口予以補償，從而有效降低了主并集團進行多元化并購的風險及不確定性，確保

11、集團實施多元化經營戰(zhàn)略的實施推行。業(yè)績對賭協(xié)議的存在有利于保護小股東的利益依據現行公司法的相關規(guī)定，可供小股東采取維護其自身權益的途徑既有限且實施難度較大。但是通過訂立含有業(yè)績對賭條款的投資協(xié)議，小股東不再需要將其權益保護的落腳點專注于被投資公司的日常經營管理過程之上，而是通過被投資企業(yè)最終是否達到預先設定的特定業(yè)績條件以及達不到條件時被投資企業(yè)及其控股大股東需承擔怎樣的后果的契約協(xié)議作為保護小股東利益的事后救助方案。因此，業(yè)績對賭條款的設立，將有助于保障企業(yè)小股東的權益不受到侵害。四、投資企業(yè)對于業(yè)績對賭的會計處理方法討論根據對賭條款簽約方的不同，對賭協(xié)議可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議

12、、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對賭協(xié)議；但是對于投資企業(yè)而言，2種對賭協(xié)議的會計處理是基本一致。此處的關鍵問題是，我們應該如何看待“業(yè)績對賭協(xié)議”的業(yè)務內容實質。根據目前我國已發(fā)生的并購或股權投資相關業(yè)績對賭案例分析，我們不難發(fā)現，“業(yè)績對賭協(xié)議”其實是投資方與被投資方及其原股東（或控股股東）就已經達成的股權投資并購交易的價格的一次修訂，從而使投資方可以對股權并購交易標的價值是否公允的風險進行一下風險管理。由于股權并購交易標的價格是根據被投資方未來預期收益折現之后計算所得的，而被投資方未來的預期收益本來就存在一定的不確定性且折現率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購買股

13、權價格過高而可能出現損失的風險，向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了一系列的看跌期權合約業(yè)績對賭協(xié)議當被投資方未來業(yè)績達不到其預先承諾的水平時，被投資方或其原股東（或控股股東）將支付補償給投資方。這些看跌期權合約的行權價格通常分別是被投資方承諾的各年預期業(yè)績的金額；而具體的補償需要在被投資方年度經營結束后才可確定；也就是說，這些看跌期權只有到期后方可行權，是一系列的歐式看跌期權。由上面的分析，我們可知，附帶業(yè)績對賭協(xié)議的股權投資并購交易合同中投資方所支付的價款，實際上包含了2部分的內容：一部分是購買被投資方股權的價款，另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權的價款。因此，在

14、會計處理過程中，根據業(yè)績對賭協(xié)議的相關業(yè)務實質，投資方應將其按照企業(yè)會計準則第22號金融工具的確認和計量進行相應的會計處理，即將業(yè)績對賭協(xié)議按其的價值從支付的股權投資并購價款中剔除出來，單獨作為一項交易性金融資產衍生工具（看跌期權）予以計量確認。為了(wi le)便于說明業(yè)績對賭協(xié)議簽訂(qindng)、履行過程中所涉及的相關(xinggun)會計確認計量過程，本人以如下一個簡單模擬案例予以探討說明。假定，年初投資方以1000萬元購入與其無任何關聯關系的被投資企業(yè)的100%股權，并與被投資方原股東簽訂業(yè)績對賭協(xié)議約定：如被投資企業(yè)收購當年利潤總額達不到110萬（收購前一年利潤總額為100萬），

15、其原股東需給予投資方現金補償，補償金額為【110萬-被投資企業(yè)經審定后利潤總額】。由模擬案例提供信息可知，此業(yè)績對賭條款為一簡單歐式看跌期權，可根據布萊克斯科爾斯模型對此期權予以定價。依據布萊克斯科爾斯模型P=C+PV(X)-S和C=SN(d1)-PV(X)N(d2)，其中：d1=d2= d1-P看跌(kn di)期權當前價值；C看漲期權當前(dngqin)價值；S期權標的當前價格，此處應該(ynggi)是收購前一年的利潤總額100萬；PV(X)期權行權時的價格的現值，即PV(X)= ；X期權行權時的價格，此處為業(yè)績對賭條款中所約定的收購當年利潤總額110萬元；連續(xù)復利的年度無風險利率，此處假

16、定以當前人民銀行公布的一年期存款基準利率上浮10%之后的數據3.30%替代；t期權到期日前的時間（年），此處根據案例為1年；N(d)標準正態(tài)分布中離差小于d的概率；連續(xù)復利的年度化標準差，此處為利潤總額的年度波動率水平。（此指標的估算較困難，需要根據被投資企業(yè)過去年度利潤總額的波動水平，通過一定的技術手段估算。此處本人假定利潤總額的年度波動率為25%的情況下，=0.4068。）最終可知此歐式看跌期權價值為20.08萬元。則投資方相關業(yè)務的會計處理如下所示（下述分錄的單位為萬元）：投資方在購入該被投資企業(yè)100%股權時：長期股權投資 979.92交易性金融資產衍生工具（看跌期權） 20.08 銀

17、行存款 1000.00如果投資當年被投資企業(yè)實現的利潤總額110萬：長期股權投資 20.08交易性金融資產衍生工具（看跌期權） 20.08如果投資當年被投資企業(yè)實現的利潤總額110萬，假設為85萬，投資方收到被投資方原股東應支付的現金補償款25萬：銀行存款 25.00交易(jioy)性金融資產衍生工具(gngj)（看跌期權） 20.08資本(zbn)公積其他資本公積根據證監(jiān)會于2009年發(fā)布的關于印發(fā)（會計部函200960號）第二條的規(guī)定，上市公司收到的由其控股股東或其他原非流通股股東根據股改承諾為補足當期利潤而支付的現金，應作為權益性交易計入所有者權益。本文借鑒上市公司的處理方法，當然也可直

18、接計入“投資收益”科目。 4.92如果投資當年被投資企業(yè)實現的利潤總額110萬，假設為95萬，投資方收到被投資方原股東應支付的現金補償款15萬：銀行存款 15.00長期股權投資 5.08交易性金融資產衍生工具（看跌期權） 20.08五、設計業(yè)績對賭及后續(xù)履約過程中應注意事項的建議探討從上文的分析中，我們不難發(fā)現，業(yè)績對賭協(xié)議對于平衡投資方的股權投資價值估計，防范及降低其投資風險具有積極作用。但是如要業(yè)績對賭協(xié)議切實發(fā)揮其作用的話，長期股投資方可能還需注意以下幾個方面：關注對被投資方的盡職調查雖然，業(yè)績對賭協(xié)議作為一項估值調整平衡機制，可以幫助投資方有效的防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和

19、損失。但是在股權投資并購交易啟動之前，投資方還是應該對被投資企業(yè)開展詳盡全面的盡職調查，認真了解被投資企業(yè)的歷史沿革、歷年的經營財務狀況、當前的市場環(huán)境、行業(yè)特點、未來前景等。有了上述資料，投資方可能有的放矢的估計被投資企業(yè)未來的經營狀況，從而確定股權投資并購的交易價格以及擬定出合理的業(yè)績對賭協(xié)議條款；特別是投資方將需要依據被投資企業(yè)過去年度業(yè)績的波動水平估計出合理的年度化標準差，用以確定業(yè)績對賭協(xié)議這一看跌期權的價值。財務人員應盡可能早的介入投資(tu z)并購決策過程股權投資并購往往是依據(yj)企業(yè)集團戰(zhàn)略發(fā)展的需要予以開展的，通常由投資方管理層來設計相關的投資并購的相關方案；而財務結果

20、是企業(yè)一切(yqi)經營管理活動軌跡的最終記錄和結果的體現。因此，財務人員需盡早的參與到投資并購方案的設計過程中，這樣其可比較清楚完整的了解整個投資交易及業(yè)績對賭的過程，從而根據對賭協(xié)議的業(yè)務實質，準確、真實的反映出投資并購后投資方資產的實際情況（如上例所示，并購實施后投資方的長期權投資為979.92萬元和交易性金融資產衍生工具為20.08萬，而不是長期股權投資為1000萬元）。此外，財務人員還可以為投資并購方案的優(yōu)化合理出謀劃策，諸如業(yè)績對賭補償選取現金還是股權，現金補償支付至投資企業(yè)賬戶還是被投資企業(yè)賬戶，對被投資企業(yè)經營層的股權激勵方案如何設定等等問題；如果選取較優(yōu)的方案，不僅可以降低相

21、關合同的成本和風險，還可降低整個投資并購后集團的稅負狀況、節(jié)約或遞延稅款資金流出。積極借鑒國際風投對賭協(xié)議優(yōu)化相關條款畢竟國際風投運用業(yè)績對賭條款已有長達幾十年的時間，其在設計和研究方面無一不精且匠心獨運。因此，在我們擬定對賭條款時不妨借鑒國外風投的成功案例作為模版，從而降低我們投資并購的相關風險及成本。比如：將對賭條款設計為重復博弈結構每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數據，一旦在某階段的博弈中出現了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大程度的降低當事方在博弈中的不確定性；在對賭協(xié)議中設定止損點條款通過約定必要的“保底條款”以避免“一刀切”式的巨大風險，將

22、風險控制在合理范疇內；盡可能細化協(xié)議條款在協(xié)議中盡量將各類風險情況都考慮到，并設置相應的平衡調整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內等等的對賭條款設計。當然我們也不可完全照搬國際風投的對賭模板，其有可能不適合中國的實際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對賭條款因違反我國的相關法律規(guī)定而被法院認定為無效詳見海富投資案：解讀最高法院再審判決及對PE投資者的啟示（錢堯志、夏東霞、劉相文、周偉金杜律師事務所爭議解決組），/view/84e1dcdfc1c708a1284a448a.html。因此，我們應在借鑒的基礎上，依據股權投資并購的實際狀況設計符合實際狀況的合法對賭協(xié)議條款，投資(t

23、u z)后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤(gnzng)監(jiān)督必不可少雖然(surn)業(yè)績對賭協(xié)議可作為彌補信息不對稱和保護小股東利息的工具，但是投資并購后，投資方還是應對被投資企業(yè)的經營業(yè)績、財務狀況定期（季度、半年度）進行的及時了解掌握，以避免被投資方的異動給投資方集團公司的發(fā)展產生不利影響；通過諸如向被投資企業(yè)的關鍵崗位派駐人員、建立及時的信息收集系統(tǒng)、日常監(jiān)察和突擊抽查相結合的監(jiān)控體系等，可有效地參與被投資企業(yè)的日常經營管理過程，從而及時跟蹤發(fā)現其異常情況為滿足業(yè)績對賭條款而采取短期性的經營政策、企業(yè)會計信息造假、急功近利的發(fā)展戰(zhàn)略等，此時投資方即可預警風險后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風險。五、小結總而言之，業(yè)績對賭協(xié)議作為一種投資估值調整機制，其的運用在股權投資并購領域具有相當重大的作用：可解決投資并購過程中的信息不對稱問題，可激勵投資并購后被投資企業(yè)的經營層，可促進投資并購后集團的多元化經營發(fā)展，還可保護小投資者的利益。深入分析業(yè)績對賭協(xié)議，其業(yè)務實質就是投資方向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了與所交易股權價值所對應的歐式看跌期權；因此，其在投資方會計處理過程中應作為一項單獨的金融資產予以計量確認及后續(xù)核算，方可真實的反映投資方的股權投資并購情