財(cái)務(wù)管理杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)課件

1、第六章 杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié) 杠桿作用與風(fēng)險(xiǎn)第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)基本理論第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策方法第六章 杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中各種來源的資本的構(gòu)成比例。資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定各種資本占多少比例，目的是減低企業(yè)的綜合資金成本，提高企業(yè)的價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)決策主要考慮資金成本和籌資風(fēng)險(xiǎn)問題。第一節(jié) 杠桿作用與風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)=企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)+企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：又稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，指由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的原因而給企業(yè)造成的不利影響，如經(jīng)營(yíng)收益下降等。原因有內(nèi)外兩方面，外部的如經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、市場(chǎng)條件變化和國(guó)家政策調(diào)整等；內(nèi)部的有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)水平變化、員工素質(zhì)變化及

2、事故等。 P128經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素（略） 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：指由于籌資上的原因給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來的不確定性，是負(fù)債籌資帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)。 P132財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素杠桿作用與風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)測(cè)定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)-用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)定杠桿原理包括經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿杠桿原理的基礎(chǔ)成本習(xí)性分析和本量利分析杠桿原理的基礎(chǔ)成本習(xí)性分析成本習(xí)性：指成本總額與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。成本按習(xí)性分類：固定成本、變動(dòng)成本。固定成本：指其總額在相關(guān)范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。如按直線法計(jì)提的折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等。 注意點(diǎn)：?jiǎn)挝怀杀九c業(yè)務(wù)量關(guān)系變動(dòng)成本：指總額隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)成正比例變動(dòng)

3、的那部分成本，如直接材料、直接人工。 注意點(diǎn)：?jiǎn)挝怀杀九c業(yè)務(wù)量關(guān)系杠桿原理的基礎(chǔ)本量利分析邊際貢獻(xiàn)（或稱貢獻(xiàn)毛益）：指銷售收入扣減變動(dòng)成本后的余額。通常用M表示邊際貢獻(xiàn)率變動(dòng)成本率1-邊際貢獻(xiàn)率息稅前利潤(rùn)（簡(jiǎn)寫為EBIT） 息稅前利潤(rùn)邊際貢獻(xiàn)-固定成本（用F或a表示）營(yíng)業(yè)杠桿（經(jīng)營(yíng)杠桿）P129經(jīng)營(yíng)杠桿含義：由于固定成本的存在而導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。固定成本的特性：總額不變，故單位固定成本與業(yè)務(wù)量成反比。 分析：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)銷量的增加雖然一般不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低單位產(chǎn)品所分?jǐn)偟降墓潭ǔ杀?，從而提高單位產(chǎn)品的利潤(rùn)水平，使息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量

4、的增長(zhǎng)率。 經(jīng)營(yíng)杠杠分析補(bǔ)充例快餐店，每月費(fèi)用：租金3000,人工3000,其它1000。盒飯每盒售價(jià)5、變動(dòng)成本3。 若x=4500盒時(shí)，EBIT=2000元；若x=6000盒，則EBIT5000元。業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)率只有33%，而利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到150%。 -這就是經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng) 營(yíng)業(yè)杠桿與風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)反映經(jīng)營(yíng)杠桿大小P129DOL營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)EBIT基期稅息前利潤(rùn)S銷售收入EBIT稅息前利潤(rùn)變動(dòng)額S銷售收入變動(dòng)額Q銷售量P單價(jià)VC變動(dòng)成本F固定成本（不包括利息）推導(dǎo)簡(jiǎn)化： 經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系： 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因是市場(chǎng)因素及其它因素，經(jīng)營(yíng)杠桿只起加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

5、如快餐店例中業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)33%時(shí)，EBIT增長(zhǎng)率達(dá)到150%;若業(yè)務(wù)量下降為3500,即變動(dòng)率為-22.22%時(shí)，EBIT將為1000元，即變動(dòng)率為-66.67%。EBIT的變動(dòng)幅度越大，即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的意義1在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)反映了業(yè)務(wù)量變動(dòng)所引起息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的幅度,即反映了企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。舉例2在同等營(yíng)業(yè)額條件下，固定成本比重越高的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)杠桿度越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；反之，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小。DOL二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）財(cái)務(wù)杠桿 P131 例6-2 由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股收益（或凈利潤(rùn)）的變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，就是財(cái)務(wù)杠

6、桿(Financial Leverage)。 凈利潤(rùn)，簡(jiǎn)寫EAT；每股收益即每股凈利潤(rùn)，簡(jiǎn)寫為EPS。 （三）財(cái)務(wù)杠桿的衡量 P132（四）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的意義1財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前利潤(rùn)變動(dòng)所引起每股收益變動(dòng)的幅度。舉例2財(cái)務(wù)杠桿度反映了企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從公式可以看出，DFL與利息I成同方向變動(dòng)，故負(fù)債越多、債務(wù)利息越大，DFL也越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。3.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是“雙刃劍”。舉例負(fù)債對(duì)企業(yè)的意義負(fù)債是企業(yè)的重要資金來源；債務(wù)利息在稅前支付，具有抵稅作用，所以利用負(fù)債資金有利于降低企業(yè)資金成本；債務(wù)利息的固定性導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，所以，在既定的息稅前利潤(rùn)水平下，利用負(fù)債資金能提高股東的

7、回報(bào)；財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是雙刃劍，所以企業(yè)只能適度負(fù)債。財(cái)務(wù)杠桿補(bǔ)充說明固定財(cái)務(wù)費(fèi)用經(jīng)常指?jìng)鶆?wù)利息。但有發(fā)行優(yōu)先股的公司還應(yīng)包括優(yōu)先股股利。此時(shí)，公式如下： DFLEPS變動(dòng)率、凈利潤(rùn)變動(dòng)率、凈資產(chǎn)收益率等依據(jù)凈利潤(rùn)計(jì)算的指標(biāo)變動(dòng)幅度都相同，都能體現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。三、聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn) P134 聯(lián)合杠桿：由于固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。亦稱總杠桿(DTL)或復(fù)合杠桿(DCL)。 X EBIT EPS 固定成本 固定財(cái)務(wù)費(fèi)用 例6-4聯(lián)合杠桿系數(shù)的測(cè)算 P135聯(lián)合杠桿系數(shù)=營(yíng)業(yè)杠桿財(cái)務(wù)杠桿例65聯(lián)合杠桿系數(shù)的作用1聯(lián)合杠桿系數(shù)說明了業(yè)務(wù)量變動(dòng)所

8、引起每股收益變動(dòng)的幅度。舉例2聯(lián)合杠桿度反映了企業(yè)所面臨的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)。3聯(lián)合杠桿系數(shù)可顯示經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系。即：為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿有很多不同的組合。如，經(jīng)營(yíng)杠桿較高的公司，應(yīng)該在較低的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿；而經(jīng)營(yíng)杠桿較低的公司可以在較高的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)基本理論凈經(jīng)營(yíng)收入理論凈收入理論傳統(tǒng)理論（折中理論）MM理論權(quán)衡理論不對(duì)稱信息理論一、凈經(jīng)營(yíng)收入理論 基本思想：公司的綜合資本成本和企業(yè)價(jià)值都與公司的財(cái)務(wù)杠杠無關(guān)。決定企業(yè)價(jià)值的真正因素是公司的凈經(jīng)營(yíng)收入。圖示推理：較低的債務(wù)成本會(huì)導(dǎo)致較高的權(quán)益成本，從而抵消低債務(wù)成本的好處。結(jié)論：不存在

9、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)決策毫無意義。二、凈收入理論基本思想：公司的資本成本和企業(yè)價(jià)值都會(huì)受財(cái)務(wù)杠杠的影響。兩個(gè)假設(shè)：第一，公司的權(quán)益資本成本不變；第二，公司的債務(wù)成本不變，且低于權(quán)益資本成本。所以，較高的財(cái)務(wù)杠杠可以降低企業(yè)綜合資本成本，負(fù)債比率越高，企業(yè)綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。圖示結(jié)論：企業(yè)應(yīng)當(dāng)100負(fù)債。三、傳統(tǒng)理論（折中理論）基本思想模型結(jié)論：負(fù)債比率介于0和100之間的某一點(diǎn)時(shí)，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。四、MM理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)條件：完全資本市場(chǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債利率信息對(duì)稱企業(yè)零增長(zhǎng)MM定理無公司稅MM模型有公司稅MM模型無公司稅MM模型兩個(gè)命題：命題1：杠

10、杠企業(yè)價(jià)值等于無杠杠企業(yè)價(jià)值；命題2：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠杠上升?；窘Y(jié)論:在無稅情況下，財(cái)務(wù)杠杠與公司綜合資本成本和企業(yè)價(jià)值無關(guān)。 修正的MM定理：在考慮所得稅情況下，負(fù)債會(huì)因利息減稅作用而降低企業(yè)綜合資本成本、增加企業(yè)價(jià)值，因此，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。兩個(gè)命題命題1：杠杠企業(yè)價(jià)值等于無杠杠企業(yè)價(jià)值與債務(wù)利息減稅現(xiàn)值之和；命題2：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠杠上升。有公司稅的MM模型五、權(quán)衡理論（一）財(cái)務(wù)拮據(jù)成本1財(cái)務(wù)拮據(jù)的直接成本。（1）當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時(shí)，企業(yè)所有者和債權(quán)人為債務(wù)清償和企業(yè)破產(chǎn)等問題的談判和爭(zhēng)執(zhí)常會(huì)延緩資產(chǎn)的清償，導(dǎo)致固定資產(chǎn)因失修而破損、存貨過期失效等情況發(fā)生，使

11、企業(yè)價(jià)值減??；（2）當(dāng)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí)，將發(fā)生破產(chǎn)訴訟律師費(fèi)用、訴訟費(fèi)用、清算費(fèi)用和其他行政支出也耗費(fèi)企業(yè)的財(cái)力；（3）在清算過程中，清算財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)也會(huì)產(chǎn)生損失。這些都是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的直接破產(chǎn)費(fèi)用。2財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本。P165五、權(quán)衡理論（續(xù)）（二）代理成本：代理成本是指有關(guān)監(jiān)督管理活動(dòng)的成本，以保證管理活動(dòng)符合管理人員、所有者、債權(quán)人之間達(dá)成的約定協(xié)議。（三）權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型： VVuTB-FA 六、不對(duì)稱信息理論（一）羅斯的不對(duì)稱信息理論羅斯（Ross）是最早系統(tǒng)的將不對(duì)稱信息理論引入了資本結(jié)構(gòu)的分析，它保留了MM理論中的基本假設(shè)，放松了關(guān)于充分信息的假定。觀點(diǎn)：負(fù)債比率的上升是一個(gè)積極

12、的信號(hào)，有利于企業(yè)價(jià)值提高。（二）邁爾斯的不對(duì)稱信息理論觀點(diǎn)：啄序理論。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策基本方法一、資本結(jié)構(gòu)概述定義：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)決策涉及的問題:資本成本和風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)辨析最佳資本結(jié)構(gòu):是指企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使預(yù)期的綜合資本成本最低，同時(shí)使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。二、資本結(jié)構(gòu)決策的意義合理安排債務(wù)資本比例有利于降低企業(yè)的資本成本合理安排債務(wù)資本比例有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用合理安排債務(wù)資本比例有利于提高公司價(jià)值三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法 P145比較資本成本法每股收益無差別點(diǎn)分析法比較公司價(jià)值法比較杠杠比率法（一）比較資本成本法

13、含義：指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資方案的綜合資金成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)。步驟： （1）分別計(jì)算各方案的加權(quán)平均資金成本； （2）將加權(quán)平均資金成本最低的方案選為最佳資金結(jié)構(gòu)方案。實(shí)例 P146（二）每股收益無差別點(diǎn)分析法要點(diǎn)EPS含義和計(jì)算公式P147例： 試計(jì)算EBIT分別為200和300萬元時(shí)，兩種籌資方式下的EPS畫出示意圖 普通股籌資線：(200,1.2)(300,1.8); 債務(wù)籌資線： （200，0.96）（300，2.16）計(jì)算每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)的EBIT根據(jù)無差別點(diǎn)EBIT，結(jié)合示意圖分析結(jié)論。S銷售額 VC變動(dòng)成本 F固定成本 I

14、債務(wù)利息 T所得稅率 N流通在外的普通股數(shù) EBIT息稅前盈余每股收益計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)分析法圖示每股利潤(rùn)稅息前利潤(rùn)普通股籌資債務(wù)籌資無差別點(diǎn)補(bǔ)充例題某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元（每年負(fù)擔(dān)利息24萬元），普通股資本500萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元，其籌資方式有二種：一是全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；二是全部籌借長(zhǎng)期債務(wù)：債務(wù)利率仍為12%，利息36萬元。公司的變動(dòng)成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅率為25%。補(bǔ)充例題（續(xù)）將上述資料中的有關(guān)數(shù)據(jù)代入條件公式： S=750萬元此時(shí)每股收益為 EPS=（750-750*0.6-180-24)（1-25%）/16=4.5元（三）比較公司價(jià)值法（略）公司價(jià)值的測(cè)算公司價(jià)值等于其未來凈收益的折現(xiàn)值 公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值 公司價(jià)值等于其長(zhǎng)期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價(jià)值之和 V = B + S公司