債務(wù)問(wèn)題和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

1、博智宏觀論壇要報(bào) 中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)北京博智經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究所2016年5月 第7號(hào) 債務(wù)問(wèn)題和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)2016年5月17日，由中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)下屬北京博智經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究所主辦，國(guó)泰君安證券公司協(xié)辦的博智宏觀論壇第八次月度例會(huì)召開(kāi)。到場(chǎng)嘉賓來(lái)自政府部門、學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)。本月主要探討短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，話題是近期債務(wù)問(wèn)題和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任、中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)副理事長(zhǎng)劉世錦擔(dān)任會(huì)議主持。中國(guó)社科院黨組成員、副院長(zhǎng)李楊和北京穆迪投資者服務(wù)有限公司副總裁諸蜀寧受邀在本期主講。現(xiàn)將討論要點(diǎn)擇要整理，供相關(guān)部門參考。一、當(dāng)前債務(wù)去杠桿的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)與可能對(duì)策李楊認(rèn)為，中國(guó)

2、的債務(wù)問(wèn)題日益突出，可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)點(diǎn)。最近幾年，有兩個(gè)問(wèn)題尤其需要注意:一是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的金融化。越來(lái)越多的金融活動(dòng)在自我服務(wù)，例如大宗商品交易的買方和賣方都是金融機(jī)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)金融化以后，債務(wù)問(wèn)題就會(huì)成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)網(wǎng)化?；ヂ?lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)的層級(jí)結(jié)構(gòu)不同，一點(diǎn)可以接觸到其它所有的點(diǎn)。扁平化的結(jié)構(gòu)使一個(gè)領(lǐng)域發(fā)生的事情迅速變成所有領(lǐng)域的事情。因此，金融問(wèn)題的傳導(dǎo)、它的規(guī)模和影響深度都前所未有，構(gòu)成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的格局。如果再通過(guò)債務(wù)加杠桿，當(dāng)杠桿不能再繼續(xù)，就會(huì)演變成非常大的災(zāi)難。需要研究如何在高債務(wù)情況下，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，提高債務(wù)操作的藝術(shù)。此輪債轉(zhuǎn)股的背景與98年債轉(zhuǎn)股有四

3、個(gè)不同：第一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同。上一次債轉(zhuǎn)股以后迎來(lái)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，不良資產(chǎn)都變成優(yōu)良資產(chǎn)。第二是上次債轉(zhuǎn)股是債權(quán)人和債務(wù)人同時(shí)控股，銀行和銀行的貸款對(duì)象企業(yè)一起來(lái)算賬，節(jié)約成本。這一輪債轉(zhuǎn)股是企業(yè)想賴銀行的賬，把優(yōu)良資產(chǎn)轉(zhuǎn)走，剩下一個(gè)空殼準(zhǔn)備債轉(zhuǎn)股，而且還不是按照市場(chǎng)公允價(jià)值來(lái)轉(zhuǎn)。第三是上一輪的債和不良資產(chǎn)基本上就是貸款，這一輪還要加上債券。債券利率不清楚，規(guī)模又很大，風(fēng)險(xiǎn)是非常大。第四是這一輪的企業(yè)和銀行都是股份公司，是現(xiàn)代企業(yè)制度。上一輪債轉(zhuǎn)股的時(shí)候，大部分不是現(xiàn)代企業(yè)制度。在現(xiàn)代企業(yè)制度框架下解決棘手問(wèn)題更加困難。李揚(yáng)介紹了中國(guó)去杠桿、減債務(wù)的九條可能路徑：第一，經(jīng)濟(jì)

4、增長(zhǎng)。這是最健康的，但也最困難；第二，通貨膨脹。但現(xiàn)在是貨幣供應(yīng)過(guò)多，通貨膨脹上不去；第三，減債。賣資產(chǎn)減債的途徑理論上可行，但是當(dāng)大家都出賣資產(chǎn)，價(jià)格就減為零；第四，增加財(cái)富。跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是同樣思路，但也不容易做到；第五，核銷減記；這種方法道德風(fēng)險(xiǎn)非常高。好不容易建立的市場(chǎng)規(guī)則會(huì)毀于一旦，而且是傳染性的；第六，通過(guò)金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估來(lái)減資產(chǎn)。這也是一個(gè)陷阱，參見(jiàn)去年的中國(guó)股市。以上六條算是經(jīng)濟(jì)手段。另外三條有一定中國(guó)特色。第七，中央銀行以過(guò)去的央行票據(jù)抵換債務(wù)。對(duì)應(yīng)的就是貨幣發(fā)行。解決問(wèn)題的效果顯著，但可能存在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)；第八，政府財(cái)政買。也即債務(wù)替換，但是問(wèn)題就是政府的錢從何而來(lái)；第九，債轉(zhuǎn)股。

5、這確實(shí)是一個(gè)辦法，也不會(huì)有債務(wù)核銷問(wèn)題，但是如果企業(yè)不好，轉(zhuǎn)的都是僵尸企業(yè)，就把今天的問(wèn)題變成明天的問(wèn)題，不能解決根本。債轉(zhuǎn)股一定要跟國(guó)企改革聯(lián)系在一起，國(guó)企債轉(zhuǎn)股了，這個(gè)企業(yè)必須改革。中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征對(duì)98年債轉(zhuǎn)股特點(diǎn)和背景進(jìn)行了補(bǔ)充:第一，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中國(guó)有企業(yè)比重非常高。那次是強(qiáng)制性的結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過(guò)調(diào)整使國(guó)有企業(yè)的數(shù)目大大減少；第二，在當(dāng)時(shí)所有銀行都是國(guó)有的，政府有操作空間。主要兩種模式，一是轉(zhuǎn)成股份，另一種是會(huì)計(jì)上做一個(gè)科目，暫時(shí)不用還款，一直掛賬。目前能做的是停息掛賬，但股份公司難以停息掛賬。只有讓壞企業(yè)死掉，剩下債轉(zhuǎn)股有可能變好，才可動(dòng)用這個(gè)工具。這是跟98年最大的不同

6、。第三，當(dāng)時(shí)債轉(zhuǎn)股后通貨膨脹率還是很高的，現(xiàn)在要較高的通脹很難。曹遠(yuǎn)征分析了當(dāng)前去杠桿的三個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，提出了建議。第一是銀行壞賬上升問(wèn)題。盡管現(xiàn)在銀行壞賬率上升，但中國(guó)從2013年開(kāi)始采取全球最高的2.5%撥備率，現(xiàn)在壞賬率1.7%左右，同期要上升到3%以上，銀行才會(huì)存在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。如能控制住壞賬率，待經(jīng)濟(jì)觸底回升，才能夠真正去杠桿，以時(shí)間換空間；第二是影子銀行違約問(wèn)題。可能的一種方式是資產(chǎn)證券化，出表并市場(chǎng)定價(jià)，垃圾債需要出現(xiàn)，不能因?yàn)閾?dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)而把它包??；第三是地方政府債務(wù)問(wèn)題。中國(guó)政府的債務(wù)占GDP的比重相對(duì)比較低，地方政府負(fù)債有一半左右是融資平臺(tái)，屬于投資，問(wèn)題不嚴(yán)重

7、。但是地方債務(wù)有兩個(gè)非常嚴(yán)重的問(wèn)題，一是期限錯(cuò)配非常嚴(yán)重，二是地方融資平臺(tái)的負(fù)債主體太多，債務(wù)管理很困難。解決地方債務(wù)問(wèn)題，有三個(gè)思路：一是財(cái)稅體制改革，梳理中央和地方支出關(guān)系，糾正期限錯(cuò)配，用中央政府債換地方政府債；二是推動(dòng)PPP，要在更高制度層面上討論P(yáng)PP的作用，通過(guò)用項(xiàng)目的現(xiàn)金流收入來(lái)覆蓋債務(wù)問(wèn)題；三是把已建成的項(xiàng)目推到市場(chǎng)上，讓債務(wù)負(fù)擔(dān)變成市場(chǎng)化的?，F(xiàn)在中國(guó)最大的風(fēng)險(xiǎn)是去杠桿和去產(chǎn)能同時(shí)發(fā)生。建議把杠桿維持，騰出時(shí)間，把產(chǎn)能去掉。爭(zhēng)取時(shí)間把產(chǎn)能去掉，價(jià)格回升，是真正的去杠桿時(shí)機(jī)。 此外，現(xiàn)在中國(guó)的居民負(fù)債率是非常低的，企業(yè)負(fù)債率非常高。如果把土地或國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)賦予老百姓，可增加居民

8、的杠桿，降低企業(yè)的杠桿。此外，債轉(zhuǎn)股給銀行增加了資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)節(jié)的工具，對(duì)維持資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)和穩(wěn)定性有幫助，但絕對(duì)不能作為一種政策和行政命令。諸蜀寧介紹了中國(guó)目前地方國(guó)企的債務(wù)情況。按穆迪估計(jì)，國(guó)內(nèi)債務(wù)是GDP的280%，其中，國(guó)企負(fù)債大概是GDP的120%，其中地方國(guó)企和央企大概各占一半。從數(shù)量、質(zhì)量和國(guó)資委的監(jiān)管來(lái)看，債務(wù)問(wèn)題的重點(diǎn)應(yīng)該是在地方國(guó)企。如果有風(fēng)險(xiǎn)，最可能爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的就是地方國(guó)企。地方國(guó)企的利潤(rùn)在今年1-2月份達(dá)到最低水平。自去年下半年開(kāi)始，地方國(guó)企的利潤(rùn)一直緩慢增長(zhǎng)。今年1-2月進(jìn)入萎縮降低的趨勢(shì)。3月份有所反彈，但總體地方國(guó)企的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)不是太好。與此同時(shí)，地方國(guó)企凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)

9、率一直保持在12-13%左右。盡管企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況不太好，利潤(rùn)在降低，但凈資產(chǎn)依然保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)，這或者是有注資行為，或者是有統(tǒng)計(jì)口徑的問(wèn)題。諸蜀寧總結(jié)了近期企業(yè)債務(wù)上出現(xiàn)的三個(gè)新趨勢(shì)：第一，資質(zhì)比較好的地方國(guó)企，在海外發(fā)債的比例越來(lái)越大，成為具有宏觀意義的現(xiàn)象。這些企業(yè)海外發(fā)債的成本要高于國(guó)內(nèi)，背后可能有幾個(gè)原因，如響應(yīng)政府號(hào)召減緩資本流出、提升企業(yè)知名度、以及地方政府間在面子上的競(jìng)爭(zhēng)；第二個(gè)趨勢(shì)是地方國(guó)有企業(yè)的大規(guī)模整合重組。這些企業(yè)很多類似于僵尸企業(yè)，但是也有一定經(jīng)濟(jì)價(jià)值（如牌照和各種便利）沒(méi)有釋放。目前資產(chǎn)的重組、重新估價(jià)還沒(méi)有那么快，整個(gè)市場(chǎng)還是混沌狀況；第三個(gè)趨勢(shì)是目前地方政府地方

10、平臺(tái)的投資沖動(dòng)。專項(xiàng)金融貸去年是8000億，據(jù)說(shuō)今年是1.2萬(wàn)億，都是用來(lái)作為項(xiàng)目資本金的。也即今年項(xiàng)目的債務(wù)融資將以1：3或者1：4的杠桿比例擴(kuò)大。從微觀單一項(xiàng)目角度出發(fā)，資本金的問(wèn)題解決了，但從整個(gè)宏觀系統(tǒng)來(lái)講都是債，存在大批名股實(shí)債的形式。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)陳道富認(rèn)為，去杠桿的背后邏輯應(yīng)該是追求更穩(wěn)健的增長(zhǎng)。當(dāng)前去杠桿要注意三個(gè)問(wèn)題:第一，杠桿更多是一個(gè)顯示指標(biāo)，但不應(yīng)該成為操作的指標(biāo)；第二，經(jīng)濟(jì)下行期間杠桿率上升正常，但中國(guó)最核心的問(wèn)題是有很多不合理的機(jī)制，隱性擔(dān)保、單向兌付的問(wèn)題，最終的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者和獲益者是不一致的。這種不合理的風(fēng)險(xiǎn)，有市場(chǎng)秩序的問(wèn)題，有政府的隱性擔(dān)保

11、的問(wèn)題；第三，現(xiàn)在非常嚴(yán)重的是金融系統(tǒng)自身杠桿，金融體系的自我膨脹。金融系統(tǒng)靠加杠桿來(lái)保證金融體系的自我循環(huán)，以至于貨幣投放越來(lái)越大，到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比例卻很低，效率極低。北大國(guó)家發(fā)展研究院金融學(xué)教授徐建國(guó)補(bǔ)充提出，第一，去杠桿就是去僵尸。因此去了杠桿之后，反而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以起來(lái)；第二，發(fā)達(dá)國(guó)家跟我國(guó)國(guó)情不一樣。我國(guó)不是沒(méi)有空間的問(wèn)題，而是空間被憋死的問(wèn)題。出清的事情還是要多做一點(diǎn)，否則資源僵化，難以對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所貢獻(xiàn)；第三，未來(lái)還要增加市場(chǎng)顯性的債券的比重，債務(wù)對(duì)企業(yè)有約束力，債務(wù)對(duì)企業(yè)的約束是提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的辦法。二、近期中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析 劉世錦提出宏觀經(jīng)濟(jì)中四點(diǎn)值得注意的現(xiàn)象：

12、第一，近年投資增長(zhǎng)率和固定資本形成的差距越來(lái)越大。2010年以前基本上差不多，之后差距越來(lái)越大，差異的性質(zhì)并不清楚；第二，政府管制的特許權(quán)產(chǎn)生的價(jià)值實(shí)際上并不存在，只是行政性壟斷賦予價(jià)值。中國(guó)的供給側(cè)改革得首先打破壟斷；第三，不同產(chǎn)權(quán)對(duì)資本的運(yùn)用強(qiáng)度不一樣。解決去杠桿的問(wèn)題，實(shí)際上是產(chǎn)權(quán)與資產(chǎn)負(fù)債率的問(wèn)題；第四，一季度是短期的回升。一線城市的房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲，傳染到了二三線城市。房地產(chǎn)的歷史需求峰值已經(jīng)到了，正常增長(zhǎng)速度應(yīng)該是逐步下降的。城市化現(xiàn)在在分化。一部分地區(qū)仍在衰落，包括東北的一線城市。但是，珠三角、長(zhǎng)三角、京津冀這些核心城市，年輕人還在不斷涌入，這也是造成房?jī)r(jià)上漲的因素。所以一季度還是房

13、價(jià)的短暫回升帶動(dòng)的增長(zhǎng)。富國(guó)基金首席經(jīng)濟(jì)分析師袁宜認(rèn)為，從中期看，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有見(jiàn)底，去杠桿處在兩難的狀態(tài)下。從中期來(lái)看，20%的基建增長(zhǎng)速度意味著各級(jí)政府的資產(chǎn)負(fù)債率的上升是不可持續(xù)的。當(dāng)基建增長(zhǎng)速度能夠回到適當(dāng)?shù)乃?，或許會(huì)達(dá)到中期增長(zhǎng)的位置。如果目前需要采取逆周期的支撐經(jīng)濟(jì)的措施，最多能夠做到的是債務(wù)杠桿的轉(zhuǎn)移，要使杠桿率下降是幾乎不可能的。如果不支撐經(jīng)濟(jì)，名義GDP增長(zhǎng)速度大幅度下行，又一定會(huì)帶來(lái)債務(wù)問(wèn)題。所以，在中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)探底的情況下，去杠桿可能是比較好的選擇。這個(gè)時(shí)間還沒(méi)有到，目前的狀態(tài)最多能夠講的是在杠桿率的此消彼漲，某些部門下降，另外一些部門上升的更快。除非現(xiàn)在確實(shí)遇到了某些企

14、業(yè)的債務(wù)不可持續(xù)性、瀕臨危機(jī)的狀態(tài)，做這樣的債務(wù)的轉(zhuǎn)移、杠桿的轉(zhuǎn)移才是有必要性。敦和資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理張志洲認(rèn)為，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的判斷可以比市場(chǎng)樂(lè)觀一些，今年可能會(huì)出現(xiàn)內(nèi)需和外需疊加共振產(chǎn)生的周期性復(fù)蘇。他認(rèn)為，如果增長(zhǎng)比市場(chǎng)預(yù)期好，今年后兩個(gè)季度是很好的去產(chǎn)能的時(shí)間窗口。樂(lè)觀的主要邏輯除了基建、房地產(chǎn)的因素之外，還有一個(gè)原因是出口可能會(huì)出現(xiàn)若干個(gè)月的復(fù)蘇。國(guó)外的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示，今年10月份之前，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)一次共振式的周期性復(fù)蘇。美國(guó)公布的消費(fèi)數(shù)據(jù)大幅度超預(yù)期、二季度GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)為2.8%、美元走弱、原油價(jià)格可能回升至每桶60美元，這些復(fù)蘇都會(huì)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生支撐。根據(jù)敦和對(duì)股票

15、、期貨和外匯市場(chǎng)的價(jià)格監(jiān)測(cè)，這些金融市場(chǎng)也傳遞了有利的信號(hào)。從今年4月份到現(xiàn)在，美國(guó)股市中已經(jīng)連續(xù)跌了若干年的工業(yè)品板塊持續(xù)跑贏了可選消費(fèi)品，這是過(guò)去4年半以來(lái)第一次持續(xù)跑贏，而且跑贏的幅度非常大。大宗商品價(jià)格仍然較低，現(xiàn)在反彈了70%，未來(lái)仍有上漲空間。美元走弱也與全球PMI的筑底高度吻合。張志洲認(rèn)為，當(dāng)前存在的風(fēng)險(xiǎn)主要是金融市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前全球的債券是史上最貴，美國(guó)的股票指數(shù)是歷史最高位的。國(guó)泰君安證券研究所首席宏觀分析師任澤平認(rèn)為，2015年對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的三大拖累因素今年都有所好轉(zhuǎn)。首先，房地產(chǎn)投資繼續(xù)改善?，F(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流非常充裕，二線城市的房市火爆，會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)投資的大幅度改

16、善。第二，PPI持續(xù)收窄，今年年底可能收窄到接近0，企業(yè)有補(bǔ)庫(kù)要求。第三，出口改善。今年訂單的情況比去年好，美國(guó)消費(fèi)也轉(zhuǎn)好。但是今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利好也有代價(jià)。首先是投資的擠出。今年1-4月份民間投資增長(zhǎng)5.2%，去年同期是12.7%。民間投資占整個(gè)固定資產(chǎn)投資的62%，意味著投資結(jié)構(gòu)是惡化的。深層原因是融資結(jié)構(gòu)的惡化，房地產(chǎn)和地方政府資金非常充裕，其它民間投資大幅度下滑。其次，去杠桿都是打居民的主意，結(jié)果就是原來(lái)刺激股市，現(xiàn)在刺激房市。以致今年開(kāi)年的消費(fèi)下降了，除了跟房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)不錯(cuò)之外，其它消費(fèi)全部被擠出。高房?jī)r(jià)的擠出效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，這一輪經(jīng)濟(jì)L型的見(jiàn)底和回升是有代價(jià)的。 博智宏觀研判論壇是聚焦中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展的研究型論壇，旨在跟蹤中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，判斷短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，預(yù)估中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重大戰(zhàn)略性問(wèn)題進(jìn)行研判。通過(guò)連通政策、市場(chǎng)與學(xué)界的共同關(guān)切，為政府和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)做出決策參考。博智宏觀論壇以月度研判例會(huì)為主，同時(shí)還將結(jié)合對(duì)重大問(wèn)題的長(zhǎng)期跟蹤和深入調(diào)研，以半年度視頻會(huì)、年度研討會(huì)等形式組織研討。研討成果和專題研究，以月度簡(jiǎn)報(bào)、季度專題報(bào)告和年度綜合報(bào)告等形式，定期送論壇與會(huì)專家和相關(guān)單位參閱。北京博智經(jīng)濟(jì)