物流行業(yè)快遞成長(zhǎng)性研究

1、核心觀點(diǎn)突破萬(wàn)億空間，成長(zhǎng)屬性不變2021年我國(guó)快遞行業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量1083億票，業(yè)務(wù)收入首次突破萬(wàn)億元，全球第一大快遞市場(chǎng)的地位坐實(shí)。與成熟期的美國(guó)快遞市場(chǎng)不同， 中國(guó)快遞行業(yè)歷經(jīng)三十年發(fā)展仍然處于成長(zhǎng)期，電商驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)型需求增長(zhǎng)韌性極強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年行業(yè)仍有望保證雙位數(shù)增長(zhǎng)。基于中 國(guó)快遞的需求特性和成長(zhǎng)路徑，我們提出短期看貨單價(jià)，中期看電商滲透率，長(zhǎng)期看第二曲線的快遞成長(zhǎng)框架。短期看貨單價(jià)：下沉市場(chǎng)紅利釋放，小件化趨勢(shì)將延續(xù)快遞單票貨值下降帶來(lái)的小件化趨勢(shì)，是驅(qū)動(dòng)快遞行業(yè)高增長(zhǎng)的催化劑。小件化趨勢(shì)的底層邏輯是下沉市場(chǎng)需求紅利釋放， 2021年“低 價(jià)”電商拼多多、抖音、快手GMV增量占比超

2、過(guò)70。目前我國(guó)農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率只有57.6 ，小件化趨勢(shì)將延續(xù)。中期看電商滲透率：主力品類仍有空間，電商滲透率提升方向不變從流量紅利到消費(fèi)升級(jí)，從品類廣度到品類深度，電商滲透率長(zhǎng)期仍有提升空間。優(yōu)勢(shì)品類中的領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)做到80%線上銷售水平，雖 然短期斜率放緩但仍處于上升通道。劣勢(shì)品類電商滲透率天花板較低，提升主要依賴供給，快遞履約能力的突破和網(wǎng)購(gòu)體驗(yàn)的優(yōu)化有望在 未來(lái)打開(kāi)滲透率空間上限。長(zhǎng)期看第二曲線：快遞網(wǎng)絡(luò)延展性極強(qiáng)，消費(fèi)快遞終成綜合物流美國(guó)快遞成熟期業(yè)務(wù)量增速貼近GDP增速，中國(guó)快遞成熟期增速將貼近消費(fèi)增速。但快遞行業(yè)增速放緩并不意味著快遞企業(yè)營(yíng)收增速的放 緩，由于快遞網(wǎng)絡(luò)具備較強(qiáng)的

3、延展性和協(xié)同性，頭部快遞企業(yè)可借助成熟的快遞網(wǎng)絡(luò)滿足市場(chǎng)上多層次物流需求，從快遞、快運(yùn)、供應(yīng)鏈 到國(guó)際，新業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間足夠大，描繪出快遞龍頭增長(zhǎng)的第二曲線。投資建議：電商快遞推薦格局，綜合物流推薦底部電商快遞推薦格局：預(yù)計(jì)到2025年，行業(yè)需求仍維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，格局拐點(diǎn)疊加資本開(kāi)支達(dá)峰，電商快遞進(jìn)入利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率同步上行的 黃金時(shí)期，板塊業(yè)績(jī)能見(jiàn)度也隨格局改善而修復(fù)。重視電商快遞的持續(xù)性投資機(jī)遇，重點(diǎn)推薦圓通速遞、中通快遞、申通快遞、韻達(dá)股份。綜合物流推薦底部：順豐、京東物流走在第二曲線的探索前列，多元化布局打開(kāi)公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。目前公司正在積極探索擴(kuò)張節(jié)奏與 盈利平衡點(diǎn)，基本面底部確認(rèn)，長(zhǎng)

4、期推薦順豐控股、京東物流。2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明綜合物流：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、市場(chǎng)擴(kuò)張不及預(yù)期、并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)、人工成本快速通脹、油價(jià)持續(xù)暴漲、 航空事故、疫情封控沖擊企業(yè)運(yùn)營(yíng)。電商快遞：行業(yè)景氣度不及預(yù)期、價(jià)格戰(zhàn)重啟、監(jiān)管政策變動(dòng)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)強(qiáng)制介入、加盟商爆倉(cāng)、人工成本快速通脹、油價(jià)持續(xù)暴漲、疫情封控沖擊企業(yè)運(yùn)營(yíng)。風(fēng)險(xiǎn)提示重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)股價(jià)20212022E2023E20212022E2023E600233.SH圓通速遞19.950.671.061.3125.0614.4411.68買入02057.HK002468.SZ中通

5、快遞-SW申通快遞203.2011.915.88-0.607.840.409.590.6429.78-15.1520.2320.8016.4613.09買入 買入002120.SZ韻達(dá)股份17.060.510.851.0940.1216.5812.95買入002352.SZ順豐控股55.980.931.341.7174.1139.1330.51買入02618.HK京東物流17.12-2.56-0.420.00-增持重點(diǎn)公司代碼股票名稱2022/07/01EPSPE投資評(píng)級(jí)資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)海證券研究所（中通快遞與京東物流股價(jià)單位為港幣）4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明目錄一、

6、突破萬(wàn)億空間，成長(zhǎng)屬性不變二、短期看貨單價(jià)：下沉市場(chǎng)需求紅利釋放，小件化趨勢(shì)將延續(xù)三、中期看電商滲透率：主力品類仍有空間，電商滲透率提升方向不變四：空間測(cè)算：保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，2025年預(yù)計(jì)1800億票五、長(zhǎng)期看第二曲線：消費(fèi)快遞終成綜合物流六、風(fēng)險(xiǎn)提示611172632455請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明一、突破萬(wàn)億空間，成長(zhǎng)屬性不變6請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明圖表1：中國(guó)快遞包裹量全球第一資料來(lái)源：同花順，Statista，IBISWORLD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家郵政局，Wind，國(guó)海證券研究所1 . 1全球第一大快遞市場(chǎng)不管是快遞收入規(guī)模還是快遞業(yè)務(wù)量規(guī)模，中國(guó)都是全球

7、第一大快遞市場(chǎng)。圖表2：中國(guó)人均快遞包裹量全球第二605958504438406080美國(guó)中國(guó)英國(guó)泰國(guó)德國(guó)日本2020年人均包裹量（件）020圖表3：中國(guó)快遞行業(yè)收入全球第一834200483937355001,000中國(guó)美國(guó)日本英國(guó)德國(guó)泰國(guó)2020年總包裹量（億件）015,0002021年快遞行業(yè)收入（億元）05,00010,000中國(guó)10,332美國(guó)10,028德國(guó)3,521英國(guó)1,072日本918泰國(guó)1377請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：Wind，各公司公告，國(guó)海證券研究所圖表5：快遞市場(chǎng)結(jié)構(gòu)兩個(gè)市場(chǎng)，四條賽道-107050301005001,0001,500規(guī)模以上

8、快遞業(yè)務(wù)量（億件）-左軸同比-右軸-101030507005,00010,00015,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入（億元）-左軸同比-右軸1 . 2萬(wàn)億空間，兩個(gè)市場(chǎng)，四條賽道中低端中高端商務(wù)時(shí)效件 個(gè)人件 18-23元中低端電商件1.5-3元2021年約737億票，占比約68公務(wù)件18元中高端電商件8-18元萬(wàn)億空間：

9、2021年，我國(guó)快遞行業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量1083億票，業(yè)務(wù)收入1.03萬(wàn)億元，過(guò)去5年行業(yè)業(yè)務(wù)量、營(yíng)收復(fù)合增速達(dá)到28.23%、20.16%。兩個(gè)市場(chǎng)：快遞市場(chǎng)結(jié)構(gòu)根據(jù)單價(jià)可以分為中低端市場(chǎng)（客單價(jià)1.5-3元）和中高端市場(chǎng)（8-23元）。中低端市場(chǎng)是中國(guó)快遞行業(yè)的主市場(chǎng)（2021年中低端電商件快遞業(yè)務(wù)量占比68%），中高端市場(chǎng)為補(bǔ)充。四條賽道：根據(jù)價(jià)格帶和需求上的顯著差異，我國(guó)快遞市場(chǎng)已經(jīng)形成四大主流賽道。其中，中低端市場(chǎng)以電商件賽道為主，中高端市場(chǎng)進(jìn)一步 細(xì)分為時(shí)效件（商務(wù)件、個(gè)人件為主）、中高端電商件、公務(wù)件三大賽道。圖表4：業(yè)務(wù)量和收入均快速增長(zhǎng)，2021年快遞市場(chǎng)空間已過(guò)萬(wàn)億8請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)

10、告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明圖表6：過(guò)去10年快遞營(yíng)收復(fù)合增速超越所有大消費(fèi)細(xì)分賽道資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家郵政局，Wind，國(guó)海證券研究所1 . 3成長(zhǎng)三十載，快遞仍是少年7.818.85.10.46.34.6-0.18.23.68.37.1-50510152025.62530快 遞社 零 總 額實(shí) 物 網(wǎng) 上 社 零（ 社 限 零 額 總 以 額 上）家 具汽 車家 電 音 響建 筑 及 裝 潢 材 料日 用 品服 裝飲 品糧 油 食 品快遞及社零耐用消費(fèi)品非耐用消費(fèi)品注：實(shí)物網(wǎng)上社零數(shù)據(jù)為最近7年的CAGR，細(xì)分賽道數(shù)據(jù)為限額以上企業(yè)數(shù)據(jù)與成熟期的美國(guó)快遞市場(chǎng)不同，中國(guó)快遞行業(yè)歷經(jīng)三十

11、年發(fā)展依然處于成長(zhǎng)期。過(guò)去十年，快遞是大消費(fèi)賽道中成長(zhǎng)最快的細(xì)分賽道， 電商驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)型需求增長(zhǎng)韌性極強(qiáng)。9請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明從增長(zhǎng)趨勢(shì)上看，行業(yè)增長(zhǎng)紅利已經(jīng)接近尾聲但增長(zhǎng)韌性仍在。未來(lái)三年，行業(yè)增長(zhǎng)將持續(xù)受益于快遞小件化和電商滲透率提升的趨勢(shì)，我們 預(yù)計(jì)行業(yè)仍有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)?；谥袊?guó)快遞的需求特性和成長(zhǎng)路徑，我們提出短期看貨單價(jià)，中期看電商滲透率，長(zhǎng)期看第二曲線的快遞成長(zhǎng)框架。短期看貨單價(jià)：快遞成本的下降和低線市場(chǎng)網(wǎng)民的增加加速了低貨值產(chǎn)品線上化的速度，隨著快遞單票貨值的下降，相同的電商GMV增長(zhǎng)會(huì) 帶來(lái)更多的快遞增量。中期看電商滲透率：線上品類擴(kuò)張推動(dòng)電商滲透率的

12、中期增長(zhǎng)趨勢(shì)，電商的促銷活動(dòng)也使得快遞需求呈季節(jié)性波動(dòng)。長(zhǎng)期看第二曲線：長(zhǎng)期行業(yè)增長(zhǎng)中樞逐漸與消費(fèi)增速趨同，但快遞企業(yè)可以通過(guò)第二曲線的布局維持高增長(zhǎng)。圖表7：快遞需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)要素拆解頭部企業(yè)增速快遞行業(yè)增速網(wǎng)購(gòu)零售增速社零增速1 . 4成長(zhǎng)框架：短期看貨單價(jià)，中期看電商滲透率，長(zhǎng)期看第二曲線資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家郵政局，Wind ，各公司公告，國(guó)海證券研究所-200204060802022/032021/122021/092021/062021/032020/122020/092020/062020/032019/122019/092019/062019/032018/122018/09

13、2018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062015/03圖表8：小件化趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)快遞需求增長(zhǎng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速 快遞業(yè)務(wù)量同比增速實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速圓通韻達(dá)申通業(yè)務(wù)量合計(jì)同比增速10請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明人均收入增長(zhǎng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額非電商電商小件化趨勢(shì)快遞包裹量網(wǎng)購(gòu)滲透率提升中高端快遞綜合物流布局中低端快遞市占率提升并購(gòu)整合流量溢出8416二、短期看貨單價(jià)：下沉市場(chǎng)需求紅利釋放，小件化趨勢(shì)將延續(xù)11請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)

14、險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明-20-1001020304050602022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-03實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量同比增速163165160139119-16-14-12-10-8-6-4-20240204060801001201401602017年2018年2019年實(shí)物網(wǎng)上零售均價(jià)（左軸）實(shí)物網(wǎng)上零售均價(jià)增速（右軸）

15、資料來(lái)源：Wind，國(guó)海證券研究所元1802 . 1小件化趨勢(shì)是支撐短期快遞高增長(zhǎng)的催化劑2020-2021年，快遞業(yè)務(wù)量增速和實(shí)物電商增速出現(xiàn)明顯分化：2020-2021年，實(shí)物網(wǎng)上零售額增速降至10%-20%，但快遞業(yè)務(wù)量 增速卻逆勢(shì)上升至30-40%的區(qū)間，快遞增速和電商增速出現(xiàn)明顯的分化信號(hào)。小件化趨勢(shì)是支撐短期快遞高增長(zhǎng)的催化劑：增速分化主要是單位快遞包裹的價(jià)格不斷下降導(dǎo)致。2020-2021年快遞單位包裹價(jià)格每 年降幅10%+，隨著快遞單票貨值的下降，相同的電商GMV增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)更多的快遞增量 。2020-2021年，快遞增速 和電商增速出現(xiàn)明顯分化圖表9：快遞增速與電商增速出現(xiàn)分化

16、圖表10：小件化趨勢(shì)帶動(dòng)短期快遞業(yè)務(wù)量增量122020年2021年請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源： Wind，彭博，Datayes，各公司公告，浙江省電子商務(wù)促進(jìn)會(huì)數(shù)字貿(mào)易研究院，智研咨詢，未來(lái)智庫(kù)，國(guó)海證券研究所等0501001502002503003502015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-4月快手拼多多淘寶阿里抖音天貓京東元/件4009082716668564345610182934232420162220272025103691040302010050601009080702013年 2014年 2015年 2016年 2

17、017年 2018年 2019年 2020年 2021年阿里京東拼多多抖音快手9712 . 2小件化趨勢(shì)形成的直接原因：“低價(jià)電商”增量GM V 占比提升電商平臺(tái)貨單價(jià)差異化明顯：2020年拼多多包裹單價(jià)44元，快手40元，抖音81元，而2020年天貓和2019年京東分別為215元和370元?！暗蛢r(jià)電商”增量GMV占比快速提升促成小件化趨勢(shì)：從2017到2021年，PDD、抖音、快手三大“低價(jià)”電商平臺(tái)（件單價(jià)低于100元）GMV增量占比從9%提升到71%，快遞包裹的主要增量為中低貨值的包裹。圖表11：電商平臺(tái)貨單價(jià)差異化顯著圖表12：低價(jià)電商成為GMV增量的主要部分13請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的

18、風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明6159545548544639414645524654資料來(lái)源：極光大數(shù)據(jù)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，各公司公告，國(guó)海證券研究所2 . 3小件化趨勢(shì)形成的本質(zhì)原因：下沉市場(chǎng)電商需求紅利釋放三大“低價(jià)”電商平臺(tái)高速增長(zhǎng)的最根本驅(qū)動(dòng)因素是下沉市場(chǎng)的電商需求紅利的釋放。據(jù)極光大數(shù)據(jù)，從客戶結(jié)構(gòu)的角度去看，PDD、 快手、抖音的三線及以下城市用戶占比超過(guò)京東、天貓5-15%。與此同時(shí)，傳統(tǒng)電商平臺(tái)也在積極把握下沉市場(chǎng)的需求紅利。2020年淘寶天貓70%的新增用戶來(lái)自下沉市場(chǎng)，京東下沉市場(chǎng)平臺(tái)京喜70%的用戶來(lái)自3-6線城市。圖表13：下沉市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)低價(jià)電商平臺(tái)增長(zhǎng)一二線城市三線及以下2019年

19、9月上線201920202021Q4新增用戶中 超過(guò)70來(lái)自 三至六線城市超80新增用戶 來(lái)自下沉市場(chǎng)70新增用戶 來(lái)自于下沉市 場(chǎng)0.190.880.680.00.40.82019Q420202021新增普通用戶新增下沉市場(chǎng)用戶億人1.22020年3月上線2020202170新增用戶來(lái)自 下沉市場(chǎng)超70新增用戶來(lái) 自下沉市場(chǎng)；淘特用戶超1.5億0.500.600.00.30.60.9FY2020FY2021新增普通用戶新增下沉市場(chǎng)用戶億人圖表14：傳統(tǒng)電商紛紛布局下沉市場(chǎng)京東天貓?zhí)詫毺詫氈辈テ炊喽喽兑艨焓钟脩粽急龋壕〇|、天貓、淘寶、拼多多為2018年11月數(shù)據(jù)；淘寶直播、抖音、快手為2020

20、年數(shù)據(jù)。14請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率較低，需求側(cè)下沉市場(chǎng)空間可展望：與城鎮(zhèn)地區(qū)相比，農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率仍有空間，2021年農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率57.6%，低于城鎮(zhèn)地區(qū)23.7PCTS。同時(shí)農(nóng)村居民的人均消費(fèi)支出增速明顯超過(guò)城鎮(zhèn)，下沉市場(chǎng)的需求紅利釋放仍有持續(xù)性。資料來(lái)源：Datayes，CNNIC，Wind，國(guó)海證券研究所81.357.60204060801002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2 . 4供需兩旺，快遞小件化趨勢(shì)將延續(xù)-50510

21、152005,00010,00015,00020,00025,00030,0002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出同比全國(guó)農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出全國(guó)農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出同比圖表15：下沉市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)普及率仍有空間提升城鎮(zhèn)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率圖表16：農(nóng)村居民人均消費(fèi)增速超城鎮(zhèn)15請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明元35,000政策大力支持，供給側(cè)下沉市場(chǎng)快遞履約效率仍有提升空間： 2020年4月，國(guó)家郵政局印發(fā)了快遞進(jìn)村三年行動(dòng)方案（2020-2022 年

22、）， 明確到2022年底，農(nóng)村綜合物流服務(wù)供給力度明顯加大，符合條件的建制村基本實(shí)現(xiàn)“村村通快遞”。與政策相對(duì)應(yīng)，快遞 企業(yè)近年來(lái)不斷加速完善行業(yè)最后一公里建設(shè)，菜鳥(niǎo)已建成3萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)村驛站。2020.062021.022021.07資料來(lái)源：財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)，啟信寶，新華社，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部網(wǎng)站，財(cái)政部網(wǎng)站，國(guó)務(wù)院辦公廳，各公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所2020.072 . 4供需兩旺，快遞小件化趨勢(shì)將延續(xù)圖表18：供給側(cè)快遞末端履約通過(guò)驛站的形式不斷進(jìn)化2020.05財(cái)政部辦公廳，商務(wù)部辦公廳，國(guó)務(wù)院扶貧辦綜合司聯(lián)合發(fā)布關(guān)于做 好2020年電子商務(wù)進(jìn)農(nóng)村綜合示范工作的通知，要求健全農(nóng)村電商 公共服務(wù)體系。中共中

23、央、國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的意 見(jiàn)，全面促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)，加快完善縣鄉(xiāng)村三級(jí)農(nóng)村物流體系。國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快農(nóng)村寄遞物流體系建設(shè)的意見(jiàn)：強(qiáng)化農(nóng)村寄 遞物流與農(nóng)村電商、交通運(yùn)輸?shù)热诤习l(fā)展。國(guó)家郵政局啟動(dòng)“快遞進(jìn)村”工程，并制定了“快遞進(jìn)村”三年行動(dòng)方案（2020-2022 年），明確到2022年年底，符合條件的建制村基本實(shí) 現(xiàn)“村村通快遞”。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部決定開(kāi)展“互聯(lián)網(wǎng)+”農(nóng)業(yè)產(chǎn)品出村進(jìn)城工程試點(diǎn)工作，并制 定了“互聯(lián)網(wǎng)+”農(nóng)業(yè)產(chǎn)品出村進(jìn)城工程試點(diǎn)工作方案 ：建立適應(yīng)農(nóng) 業(yè)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)銷售的供應(yīng)鏈體系、運(yùn)營(yíng)服務(wù)體系和支撐保障體系。圖表17：供給側(cè)政策支持力度大時(shí)間軸政策內(nèi)容16請(qǐng)務(wù)

24、必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明三、中期看電商滲透率：主力品類仍有空間，電商滲透率提升方向不變17請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3 . 1電商滲透率復(fù)盤(pán)：歷經(jīng)三個(gè)階段，未來(lái)仍有空間-22009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年增幅貢獻(xiàn)網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模增幅貢獻(xiàn)網(wǎng)購(gòu)用戶購(gòu)物金額增幅貢獻(xiàn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額電商滲透率增幅用戶規(guī)模貢獻(xiàn)人均網(wǎng)購(gòu)金額貢獻(xiàn)一二線城市網(wǎng)購(gòu)人口紅利人均網(wǎng)購(gòu)金額貢獻(xiàn)用戶規(guī)模貢獻(xiàn)一二線城市網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)升級(jí)用戶規(guī)模貢獻(xiàn)消費(fèi)升級(jí)貢獻(xiàn)下沉市場(chǎng)網(wǎng)購(gòu)人口紅利資料來(lái)源：Wind

25、，CNNIC，艾瑞咨詢，國(guó)海證券研究所-3備注：電商滲透率=實(shí)物商品網(wǎng)上零售額/社會(huì)消費(fèi)品零售總額；由于2015年前無(wú)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額數(shù)據(jù)，2015年前，電商滲透率=網(wǎng)購(gòu)購(gòu)物市場(chǎng)規(guī)模/社會(huì)消費(fèi)品零售總額。電商滲透率=（網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模*人均購(gòu)物金額）/社零總額，復(fù)盤(pán)中國(guó)電商滲透率的衍化歷史，我們將其總結(jié)為三個(gè)階段：階段一（2008-2012）：此階段電商滲透率的提升主要由網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模提升貢獻(xiàn)，本質(zhì)是一二線城市網(wǎng)購(gòu)人口紅利。階段二（2012-2016）：此階段電商滲透率的提升主要由人均網(wǎng)購(gòu)金額提升貢獻(xiàn)，本質(zhì)是順應(yīng)一二線城市網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)升級(jí)。階段三（2016-至今）：此階段電商滲透率的提升又回到網(wǎng)購(gòu)用戶

26、規(guī)模提升驅(qū)動(dòng)，本質(zhì)是下沉市場(chǎng)的網(wǎng)購(gòu)人口紅利，目前紅利尚未釋 放結(jié)束，根據(jù)行業(yè)發(fā)展規(guī)律，預(yù)計(jì)未來(lái)下沉市場(chǎng)網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)升級(jí)可進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)電商滲透率提升。圖表19：電商滲透率驅(qū)動(dòng)因素復(fù)盤(pán)18請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明19資料來(lái)源：Wind，彭博，極光數(shù)據(jù)，艾瑞咨詢，各公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所5020151030253520864121014200220052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)規(guī)模（左軸）電商滲透率（右軸）電商滲透率提升幅度（右軸）萬(wàn)億元（家電）（美妝）（書(shū)籍）（服裝）（服裝

27、）（快消）（下沉市場(chǎng)）（下沉市場(chǎng)）蘑菇街直播 淘寶直播 京東直播（下沉市場(chǎng)）（食品日用）（美妝、食品）（生鮮）（家電）（服裝、家居）（服裝、美妝等）（服裝）（家電、數(shù)碼）20032004（服裝）1009994866745241816151312 0 16143355768284858788移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)PC互聯(lián)網(wǎng)7368128818822732短視頻非短視頻3 . 2電商發(fā)展復(fù)盤(pán)：從PC到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)再到視頻電商階段一：PC互聯(lián)網(wǎng)圖文購(gòu)物快速發(fā)展階段二：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)圖文購(gòu)物供 給 側(cè) 變 化階段三：直播電商在線購(gòu)物商品總額(按設(shè)備)移動(dòng)網(wǎng)民人均APP每日使用時(shí)長(zhǎng)占比階段一（2003-2012年）：PC

28、互聯(lián)網(wǎng)圖文購(gòu)物，電商平臺(tái)百花齊放，一二線城市網(wǎng)購(gòu)紅利充分釋放。階段二（2013-2019年）：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)圖文購(gòu)物，天貓發(fā)力，一二線城市網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)升級(jí)；PDD發(fā)力，下沉市場(chǎng)需求紅利釋放。階段三（2020-至今）：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)直播電商，淘寶直播、抖、快持續(xù)發(fā)力，繼續(xù)挖掘下沉市場(chǎng)需求潛力。圖表20：電商發(fā)展復(fù)盤(pán)從PC到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)再到視頻電商19請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源： Wind，各公司公告，Datayes，飛瓜數(shù)據(jù)，魔鏡數(shù)據(jù)庫(kù)，艾媒咨詢，新經(jīng)銷，國(guó)海證券研究所品類1990-2003200320042012201420152016年20202020-2021國(guó)美/蘇寧淘寶京東天貓

29、生鮮電商（每日優(yōu)鮮等）商超宅配（京東到家/天貓超 市美團(tuán)/餓了么等）拼多多直播電商社區(qū)團(tuán)購(gòu)美團(tuán)優(yōu)選、多多買菜 等；數(shù)據(jù)以興盛優(yōu)選 為例抖音快手2021年GMV增速2（阿里）262（阿里）46832222078服飾鞋包0.6128.143.7917.3527.31直播電商用戶購(gòu)物品類調(diào)查：日用品63.3 服裝56.7 美食46.7家電/電子28.3 美妝23.3游戲產(chǎn)品13.3 文具書(shū)籍11.7 母嬰9.2虛擬商品6.7 珠寶5 其他2-38.4433.50家居裝潢1.0923.568.5014.716.42-5.46數(shù)碼電器18.019.3529.0713.387.81-3.091.66日用生

30、活0.348.432.9812.768.3310.714.168.75運(yùn)動(dòng)戶外0.086.833.067.676.76-3.270.54美容護(hù)理0.295.185.506.946.61-10.8316.42食品飲料1.274.7115.5110.19100（食品飲料、日用生活）9.9887.28.9416.69家用電器77.724.4820.268.2411.22-2.86母嬰玩具0.240.103.072.645.161.133.680.998.79-2.1-5.1712.730.739.26鐘表珠寶寵物0.011.170.960.87-0.12醫(yī)藥健康0.240.214.082.921.5

31、4-2.70其他-2.23-0.315.22-3.391.31優(yōu)勢(shì)品類家電服裝、家居家電、數(shù)碼數(shù)碼、日用品生鮮食品全品類日用品、服裝、美食生鮮食品服飾鞋包、美妝護(hù)理、鐘表珠寶3 . 3品類擴(kuò)張為載體：廣度擴(kuò)張基本完成在業(yè)務(wù)層面，電商滲透率的提升以品類擴(kuò)張為載體，通過(guò)增加品類數(shù)量（廣度）、提升品類消費(fèi)金額（深度）來(lái)實(shí)現(xiàn)。廣度擴(kuò)張基本完成：經(jīng)過(guò)近20年網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，各電商平臺(tái)形成差異化的品類覆蓋面積，各品類的廣度擴(kuò)張已經(jīng)基本完成。圖表21：品類廣度電商消費(fèi)基本覆蓋全部商品品類備注：國(guó)美/蘇寧為 Datayes 2021年9月數(shù)據(jù)；天貓/淘寶/京東/拼多多為魔鏡數(shù)據(jù)庫(kù)2020年7月數(shù)據(jù)；抖音為

32、飛瓜數(shù)據(jù) 2021.09.20-2021.10.03 ；快手為飛瓜數(shù)據(jù) 2021.06.21-2021.06.27 ；直播電商數(shù)據(jù)為艾媒咨詢2020年H1數(shù)據(jù)；社區(qū)團(tuán)購(gòu)為興盛優(yōu)選2020年數(shù)據(jù)。20請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明圖表23：電商線上化的優(yōu)劣勢(shì)品類劃分圖表22：品類擴(kuò)張的深度仍有空間3 . 4品類擴(kuò)張為載體，擴(kuò)張深度仍有空間010203040506005101520253035限額以上企業(yè)商品零售占比（左軸）網(wǎng)上滲透率（右軸）總計(jì)品類屬性履約要求限制線上化率 提升的主要矛盾線上化 優(yōu)劣勢(shì)情況SKU線下體驗(yàn)要 求時(shí)效要求配送難度日用生活多一般高易物流履約劣勢(shì)食品飲料多一般高

33、易物流履約劣勢(shì)服飾鞋帽較多重要中易購(gòu)物體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)家用電器中一般中中-優(yōu)勢(shì)數(shù)碼電器中一般中中-優(yōu)勢(shì)美妝護(hù)理家居裝潢較多多重要重要中低易難購(gòu)物體驗(yàn)購(gòu)物體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)不同的商品類型根據(jù)商品形態(tài)、類別、性質(zhì)的不同，需要不同的售賣方式和互動(dòng)方式。服飾鞋帽、家電、數(shù)碼電器、服飾鞋帽屬于SKU相對(duì)較 少、履約難度低或者線下渠道層級(jí)較多的線上銷售優(yōu)勢(shì)品類；而食飲、日用、家居裝潢屬于SKU數(shù)量多、履約難度高或者產(chǎn)品非標(biāo)（需要線下 比較）的線上銷售劣勢(shì)品類；對(duì)比不同品類的電商滲透率數(shù)據(jù)，銷售額占比最高的日用生活、食品飲料，其電商滲透率明顯低于行業(yè)均值，品類擴(kuò)張的深度仍有空間。日用生活 食品飲料 服飾鞋帽 家用電器 數(shù)

34、碼電器 美妝護(hù)理 家居裝潢備注：家居裝潢、家用電器為2020年數(shù)據(jù)，其他品類為2019年數(shù)據(jù)21請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源： Wind，巨量算數(shù)，億歐智庫(kù)，智研咨詢，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，普華永道，中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，國(guó)海證券研究所圖表24：優(yōu)勢(shì)品類的電商滲透率提升速度明顯快于劣勢(shì)品類60504030201002016年2017年2018年2019年2020年2021年優(yōu)勢(shì)品類的滲透率提升速度明顯快于劣勢(shì)品類，但劣勢(shì)品類的滲透空間更大。3 . 4品類擴(kuò)張為載體，擴(kuò)張深度仍有空間總滲透率服飾鞋包家居裝潢數(shù)碼電器日用生活美容護(hù)理資料來(lái)源： Wind，巨量算數(shù)，億歐智庫(kù)，智研

35、咨詢，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，普華永道，中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，國(guó)海證券研究所22食品飲料家用電器請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明9080706050403020100包 品 類理 品 類品 類份 化 器 技鞋 鳥(niǎo)爾 護(hù) 雅 妮 股 家 電 科 斯服 太 李 雅 美 珀 貝 丸 上 家 極 科 九 美 創(chuàng)裝 平 寧 戈 容 萊 泰 美 海 用 米 沃 陽(yáng) 的 維圖表25：優(yōu)勢(shì)品類電商滲透率天花板極高3 . 4優(yōu)勢(shì)品類電商滲透率天花板極高，正處上升通道05101520253035圖表26：服裝頭部品牌線上銷售額占比增幅趨緩至35%李寧雅戈?duì)柼进B(niǎo)上限：85均值：35優(yōu)勢(shì)品類，尤其是偏可選消費(fèi)

36、的美妝、家電等類目，由于線下渠道不成熟或者產(chǎn)品屬性先天適合線上化銷售，其電商滲透率天花板極高。參考珀萊雅、極米科技等頭部品牌，電商滲透率已經(jīng)達(dá)到70-85%的區(qū)間。優(yōu)勢(shì)品類電商滲透率提升，是供給釋放需求的過(guò)程，相對(duì)難度較低，目前受益直播電商的驅(qū)動(dòng)力，雖然斜率放緩但仍處于上升通道。資料來(lái)源： Wind，同花順，各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所服飾鞋包美容護(hù)理家用電器備注：各家2021年財(cái)報(bào)，線上銷售額占總銷售額占比2015201620172018201920202021備注：各家歷年財(cái)報(bào)，線上銷售額占總銷售額占比0201040306050807090201620172018201920202021備注

37、：各家歷年財(cái)報(bào)，線上銷售額占總銷售額占比圖表27：化妝品頭部品牌線上銷售額占比增幅趨緩至80%珀萊雅上海家化貝泰妮丸美股份23請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明302520151050日 常 用 品 品 類海 天 味 業(yè)兩 面 針食 品 飲 料 品 類洽 洽 食 品香 飄 飄東 鵬 特 飲家 居 裝 潢 品 類中 源 家 居喜 臨 門曲 美 家 居日常用品食品飲料家居裝潢24051015香飄飄洽洽食品0.00.51.01.52.02.53.0201620172018兩面針01020302018201920202021喜臨門中源家居201920202021曲美家具3 . 4供給水平?jīng)Q定劣勢(shì)

38、品類電商滲透率天花板，等待供給突破資料來(lái)源： Wind，各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所備注：各家2021年財(cái)報(bào)，線上銷售額占總銷售額占比備注：各家歷年財(cái)報(bào)，線上銷售額占總銷售額占比20172018201920202021備注：各家歷年財(cái)報(bào)，線上銷售額占總銷售額占比備注：各家歷年財(cái)報(bào)，線上銷售額占總銷售額占比日常用品、食品飲料、家具裝潢等劣勢(shì)品類往往線下渠道豐富成熟，對(duì)購(gòu)物時(shí)效或者購(gòu)物體驗(yàn)要求較高，目前其線上化進(jìn)程較慢并且天花板較低。劣勢(shì)品類電商滲透率突破，是供給創(chuàng)造需求的過(guò)程。目前快遞平均2-3天的配送能力和平臺(tái)貨架銷售模式仍不足以突破品類的線下渠道壁壘。但未來(lái)在快遞倉(cāng)配模式探索，和VR技術(shù)的進(jìn)步

39、的背景下，有機(jī)會(huì)助力行業(yè)打開(kāi)滲透率天花板。圖表28：劣勢(shì)品類電商滲透率天花板較低24請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3 . 5電商供給側(cè)的進(jìn)化路徑平臺(tái)的進(jìn)化路徑：從寬帶到5g，從PC網(wǎng)購(gòu)到視頻電商，電商平臺(tái)不斷創(chuàng)新帶來(lái)更好網(wǎng)購(gòu)體驗(yàn)。未來(lái)隨著VR技術(shù)的進(jìn)步，電商平臺(tái)有希望將從“二維” 走向“三維”，網(wǎng)購(gòu)體驗(yàn)將再突破。物流的進(jìn)化路徑：從軸輻式快遞到倉(cāng)配快遞、從傳統(tǒng)快遞到眾包物流、大件快遞，快遞的業(yè)務(wù)模式和絕對(duì)時(shí)效仍有較大的進(jìn)步空間。在技術(shù)突破、電商平臺(tái)創(chuàng)新、物流履約能力不斷提升下，優(yōu)勢(shì)品類滲透率提升有望延續(xù)，而劣勢(shì)品類滲透率天花板也有突破的可能。圖表29：中國(guó)VR/AR支出規(guī)模將持續(xù)提升圖

40、表31：物流履約的多種模式04000800012000160002021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E百萬(wàn)美元模式時(shí)效優(yōu)勢(shì)主要代表公司軸輻式快遞2-4天成本低順豐、通達(dá)系快遞倉(cāng)配快遞1-2天時(shí)效快京東物流大件送裝3-4天送裝能力德邦快遞、順豐快運(yùn)眾包物流小時(shí)達(dá)及時(shí)性美團(tuán)、蜂鳥(niǎo)、達(dá)達(dá)資料來(lái)源： Wind，Datayes，IDC中國(guó)，阿里云，國(guó)海證券研究所圖表30：淘寶VR購(gòu)物（BUY+）的發(fā)展歷程4.1 愚人節(jié)7.22-7.24造物節(jié)5.20 虛擬 伴侶活動(dòng)8.19VRTOUR DEMOPC演進(jìn)市場(chǎng)發(fā)聲Mobile 演進(jìn)11.1-11.11Mobile Buy+4

41、月5月8月7月6月9月10月11月愚人節(jié)BUY+宣傳視頻VR視頻PC BUY+ 1.0VR直播VR TOURMobileBUY+1.0雙11 BUY+宣傳視頻25請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明四、空間測(cè)算：保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，2025年預(yù)計(jì)1800億票26請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明假設(shè)非電商件占比16%，增長(zhǎng)中樞約為1.5倍GDP；電商件占比84%，增長(zhǎng)中樞與社會(huì)零售總額、實(shí)物網(wǎng)上零售滲透率成正比，與實(shí)物網(wǎng)上零 售單價(jià)成反比，因此可通過(guò)三個(gè)指標(biāo)判斷電商件增長(zhǎng)中樞。結(jié)合電商件、非電商件增速測(cè)算，可預(yù)測(cè)快遞行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)中樞水平。具體公式：電商快遞業(yè)務(wù)量增速= (社零增速+1)

42、* (實(shí)物網(wǎng)上零售滲透率增速+1) / (貨單價(jià)增速+1) - 1貨單價(jià) = 實(shí)物網(wǎng)上零售額/ (快遞業(yè)務(wù)量*84 )，經(jīng)測(cè)算2021年電商件占比84。4 . 1測(cè)算方法快遞業(yè)務(wù)量增速非電商件電商件8416商務(wù)/個(gè)人/工業(yè)品快遞GDP增速實(shí)物網(wǎng)上零售單價(jià)網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模實(shí)物網(wǎng)上零售滲透率社會(huì)零售總額實(shí)物網(wǎng)上零售額人均網(wǎng)購(gòu)金額增長(zhǎng)中樞約1.5xGDP資料來(lái)源：Wind，各公司公告，中通快遞招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)海證券研究所等圖表32：快遞業(yè)務(wù)量增速測(cè)算方法27請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源： Wind，彭博，Datayes，各公司公告，浙江省電子商務(wù)促進(jìn)會(huì)數(shù)字貿(mào)易研究院，智研咨詢，未來(lái)智庫(kù)

43、，國(guó)海證券研究所等4 . 2小件化趨勢(shì)：?jiǎn)挝话鼉r(jià)格從2 0 2 1 年119 元下降至2 0 2 5 年96 元年份2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E實(shí)物商品網(wǎng)上銷售單價(jià)單價(jià)1871601631651601391191101049996（元/件）單價(jià)同比-14.52.01.2-3.1-12.8-14.6-7.3-6.2-4.2-2.9阿里84.080.077.072.766.661.150.944.238.233.730.5京東16.020.020.721.321.119.720.121.122.022.92

44、3.7GMV占比拼多多2.36.010.212.614.916.517.218.018.7抖音1.53.89.812.815.917.819.1快手0.62.94.25.46.87.68.1低價(jià)電商GMV占比12.319.228.934.739.943.445.9低價(jià)電商GMV占比增幅拼多多+抖音+快手5.85.13.52.5GMV占比提升1，單價(jià)降幅-1.9-1.5-1.3-1.2-1.2-1.2阿里11194100971207890101天淘寶-60-單價(jià)水平京東353371-370-拼多多-334351443332抖音-817076快手-40-隨著

45、三大“低價(jià)”電商（拼多多、抖音、快手）GMV占比的提升，快遞小件化趨勢(shì)將持續(xù)。根據(jù)測(cè)算，2022年2025年，三大 “低價(jià)”電商GMV占比預(yù)計(jì)提升5.8%、5.1%、3.5%和2.5%，對(duì)應(yīng)單價(jià)下降7.3%、6.2%、4.2%和2.9%，2025年單價(jià)將降至96元。圖表33：實(shí)物商品網(wǎng)上銷售單價(jià)預(yù)測(cè)28請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明網(wǎng)購(gòu)人口紅利仍在，且網(wǎng)購(gòu)金額仍持續(xù)提升，社零增長(zhǎng)穩(wěn)定，根據(jù)三者對(duì)電商滲透率增幅的貢獻(xiàn)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)到2025年電商滲透率可增至29.9%。資料來(lái)源：Wind，國(guó)海證券研究所4 . 3根據(jù)需求測(cè)算電商滲透率：至2025 年電商滲透率增至2 9 . 9 %年份增幅

46、貢獻(xiàn)網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模增幅貢獻(xiàn)網(wǎng)購(gòu)金額增幅貢獻(xiàn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額電商滲透率增幅電商滲透率2016年1.41.6-1.01.812.62017年1.81.8-1.22.415.02018年2.21.8-0.63.418.42019年3.00.8-1.42.420.72020年2.10.81.04.024.92021年1.90.7-2.8-0.124.52022年E1.80.7-1.01.526.02023年E1.70.7-1.01.427.42024年E1.60.7-1.01.328.72025年E1.50.7-1.01.229.9圖表34：基于需求的電商滲透率測(cè)算29請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和

47、免責(zé)聲明品類滲透率2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E總滲透率12.615.018.420.7024.924.526.127.629.029.9服飾鞋包23.028.031.034.038.038.440.442.444.446.4家居裝潢8.29.410.411.813.515.016.317.418.319.0絕對(duì)值數(shù)碼電器日用生活35.020.538.021.442.922.244.622.847.623.449.624.050.624.651.625.252.625.853.626.4美容護(hù)理35.137.839.841.342.84

48、4.345.847.348.850.3食品飲料4.04.06.59.010.011.012.013.014.015.0家用電器20.026.535.541.250.455.459.462.965.968.4總滲透率-2.43.42.34.2-0.41.61.51.40.8服飾鞋包-5.03.03.04.00.42.02.02.02.0家居裝潢-1.21.01.41.71.51.31.10.90.7增幅數(shù)碼電器日用生活-3.00.94.90.84.00.63.00.62.00.61.00.61.00.61.00.61.00.6美容護(hù)理-2.72.01.51.51.51.51.51.51.5食品飲

49、料-0.02.52.51.01.01.01.01.01.0家用電器-6.69.05.79.25.04.03.53.02.54 . 3根據(jù)品類測(cè)算電商滲透率：至2025 年電商滲透率增至2 9 . 9 %優(yōu)勢(shì)品類服裝鞋包、數(shù)碼電器、美妝護(hù)理、家用電器仍受益于供給側(cè)紅利，到2025年電商滲透率提升幅度穩(wěn)定在較高水平（2025年提升幅度1%-2.5%），其他劣勢(shì)品類維持在較低水平（2025年0.6%-1%）。結(jié)合各品類滲透率提升趨勢(shì)，2025年總電商滲透率將增至29.9%。圖表35：基于品類的電商滲透率測(cè)算30請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：Wind，巨量算數(shù)，億歐智庫(kù)，智研咨詢，

50、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，普華永道，國(guó)海證券研究所4 . 4快遞業(yè)務(wù)量測(cè)算：從2021 年1 0 8 3 億到2025 年1 8 1 7 億圖表36：快遞行業(yè)市場(chǎng)空間測(cè)算根據(jù)電商滲透率、快遞小件化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年業(yè)務(wù)量有望達(dá)1817億票，未來(lái)三年增速保持雙位數(shù)快遞增速測(cè)算20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E快遞業(yè)務(wù)量（億件）20731340150763583410831192141716231817電商快遞業(yè)務(wù)量（億件）-9101008121714081584非電商快遞業(yè)務(wù)量（億件）-173184199216233絕對(duì)值實(shí)物網(wǎng)上零售額（億元

51、）324244194454806701988524097590108042115947131429145534158932社會(huì)零售總額（億元）300931332316366262380987411649391981440823452851477758504035531757實(shí)物網(wǎng)上零售額滲透率10.812.615.018.420.724.924.525.627.528.929.9實(shí)物網(wǎng)上單價(jià)（元/件）186.5159.5162.7164.8159.8139.3118.8115.8108.7104.1101.0快遞業(yè)務(wù)量增速51.328.126.525.231.329.810.018.914.6

52、12.0電商快遞業(yè)務(wù)量增速-10.720.815.612.5非電商快遞業(yè)務(wù)量增速-6.48.38.38.3GDP增速7.08.411.510.57.32.712.85.55.55.55.5增速實(shí)物網(wǎng)上零售額增速29.430.628.121.414.510.77.313.410.79.2社會(huì)零售總額增速14.710.410.24.08.1-4.812.52.75.55.55.5實(shí)物網(wǎng)上零售額滲透率增速17.218.523.212.420.2-1.64.57.45.03.5實(shí)物網(wǎng)上單價(jià)增速-14.42.01.3-3.0-12.8-14.7-2.5-6.2-4.2-2.9資料來(lái)源：Wind，國(guó)海證券

53、研究所31請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明五、長(zhǎng)期看第二曲線：消費(fèi)快遞終成綜合物流32請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明0204060801002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年隨著下沉市場(chǎng)需求紅利走向尾聲，拼多多、抖音、快手GMV增速回歸行業(yè)增速，快遞小件化趨勢(shì)將趨緩。此外，在網(wǎng)上獲客成本及通脹帶動(dòng)快遞履約成本的提升的趨勢(shì)下，品類線上滲透也將逐漸放緩。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著快遞小件化趨勢(shì)、品類滲透率增長(zhǎng)雙雙放緩，電商快遞增速也將呈逐漸放緩趨勢(shì)。資料來(lái)源：Wind，國(guó)海證券研究所獲客成本=當(dāng)期銷售費(fèi)用/當(dāng)期月活用戶數(shù)56789102015年2016年2

54、017年2018年2019年2020年2021年快遞費(fèi)用率快遞費(fèi)用率=快遞收入/實(shí)物網(wǎng)上零售額5 . 1長(zhǎng)期來(lái)看電商快遞增速放緩是必然45696162227-22629304202527212324103633313029910141313122020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年EGMV增量占比阿里京東拼多多抖音快手圖37：隨著拼、抖、快GMV增速放緩，GMV增量占比將 逐漸收窄元圖38：主要電商平臺(tái)獲客成本呈上升趨勢(shì)阿里獲客成本京東獲客成本拼多多獲客成本圖39：2018年后快遞費(fèi)用率持續(xù)提升33請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：Bloomberg

55、，各公司公告，國(guó)海證券研究所5 . 2第二曲線：打開(kāi)快遞企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間-5051015202021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000圖表40：成熟期后美國(guó)快遞國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)量增速與GDP增速趨同UPS包裹量增速FedEx包裹量增速美國(guó)GDP增速（不變價(jià)）注：包裹量采用Domestic業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)量-10-50510152025202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004

56、2003200220012000圖表41：美國(guó)快遞營(yíng)收增速跑贏GDP增速UPS營(yíng)收增速FedEx營(yíng)收增速美國(guó)GDP增速（不變價(jià)）快遞業(yè)務(wù)量長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞與GDP或者消費(fèi)基本趨同：美國(guó)快遞處于成熟期的發(fā)展階段，2000-2021年間，美國(guó)快遞龍頭UPS、FedEx國(guó)內(nèi)快 遞業(yè)務(wù)量增速基本與美國(guó)GDP增速保持一致。中國(guó)快遞消費(fèi)屬性更強(qiáng)，成熟期行業(yè)增長(zhǎng)中樞或與消費(fèi)同趨。但快遞企業(yè)可以憑借第二曲線的探索，維持營(yíng)收高增長(zhǎng)：2000-2021年間，美國(guó)快遞龍頭UPS、FedEx營(yíng)收增速明顯跑贏GDP。34請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明5 . 2第二曲線：物流網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同性使得產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張成為可能35轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)

57、派收快運(yùn)分撥關(guān)干關(guān)配轉(zhuǎn)核心時(shí)效大網(wǎng)快運(yùn)國(guó)際冷鏈同城攬倉(cāng)重貨攬收快運(yùn)分撥重貨派送豐網(wǎng)分撥電商快遞加盟商豐網(wǎng)分撥加盟商運(yùn)干線融合發(fā)運(yùn)收攬派派高標(biāo)冷倉(cāng)冷鏈運(yùn)輸高標(biāo)冷倉(cāng)場(chǎng) 地 融 通操 作 分 離場(chǎng) 地 融 通操 作 分 離同城業(yè)務(wù)獨(dú)立網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)僅存在閑時(shí)收派資源協(xié)同的可能性需要高標(biāo)倉(cāng)、冷藏車與特殊的收派操作，無(wú)法實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)協(xié)同快遞企業(yè)位處物流金字塔頂端，規(guī)模效應(yīng)最強(qiáng)，往往在大物流市場(chǎng)中率先完成集中度的提升，并憑借領(lǐng)先的資金優(yōu)勢(shì)和覆蓋全面、協(xié) 同性強(qiáng)的物流網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)快運(yùn)、冷鏈、同城、供應(yīng)鏈、國(guó)際等多賽道擴(kuò)張的目標(biāo)。其中，快運(yùn)是與快遞網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)最強(qiáng)的賽道。圖表42：不同物流網(wǎng)絡(luò)協(xié)同性一覽快運(yùn)是與快遞網(wǎng)絡(luò)協(xié)同

58、性最強(qiáng)的賽道（以順豐為例）涉及跨國(guó)運(yùn)輸，供應(yīng)鏈截然不同，僅有航空資源協(xié)同航空資源攬 件 區(qū) 隔派 件 區(qū) 隔資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明5 . 2第二曲線： 三個(gè)層次擴(kuò)張圖表43：快遞擴(kuò)張的三個(gè)層次，快遞產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸物流產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸從中國(guó)到全球的跨境擴(kuò)張市場(chǎng)上的物流需求又是多層次的，可供快遞企業(yè)橫向延伸或跨境擴(kuò)張的市場(chǎng)空間均超萬(wàn)億。36橫向延伸跨境擴(kuò)張快遞國(guó)內(nèi)綜合物流國(guó)際物流請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，智研觀點(diǎn)，艾瑞咨詢，頭豹，IBIS World，Statista，各公司公告，國(guó)海證券研究所注：數(shù)據(jù)均

59、取2021年注：數(shù)據(jù)均取2021年注：數(shù)據(jù)均取2021年5 . 2第二曲線： 廣闊待整合的市場(chǎng)空間，快遞企業(yè)可以長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)圖表44：大物流細(xì)分賽道一覽國(guó)際賽道空間最廣闊37賽道細(xì)分賽道市場(chǎng)規(guī)模（億元）近期CAGR行業(yè)集中度（）龍頭營(yíng)收（億元）龍頭利潤(rùn)率（ ）時(shí)效件2018-2020 CAGR 15.57CR1 = 65順豐時(shí)效：961.6順豐（速運(yùn)分部）凈利率：2.65快遞電商快遞103322018-2020 CAGR 31.06CR6 100中通：304.06中通凈利率：15.46小票零擔(dān)900網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)約40順豐快運(yùn)：232.5順豐（快運(yùn)分部）凈利率：-1.87零擔(dān)CR10 = 4 5大

60、票零擔(dān)14000整體市場(chǎng)15-20年約12安能物流：96.45安能凈利率：-20.81即時(shí)配送1700.8即時(shí)配送業(yè)務(wù)量15-20年54.48CR5 = 74.7同城美團(tuán)餐飲外賣配送：542.04美團(tuán)（餐飲外賣）凈利率：6.4同城快遞765.2同城快遞業(yè)務(wù)量15-20年17.69-國(guó)際間快遞UPS International Export：953.26UPS整體凈利率：13.2國(guó)際異國(guó)本土快遞220002016-2021 CAGR 2.6CR3 = 52FedEx International Export：822.26FedEx整體凈利率：4.0國(guó)際貨代12000CAGR 2 -6CR6 =