當(dāng)前中美經(jīng)濟的共同特征高庫存

1、我們知道中美兩國從 2021 年開始就出現(xiàn)周期分化現(xiàn)象，整體來說美國經(jīng)濟正在下行，中國經(jīng)濟正在上行；美國貨幣政策正在收緊，中國貨幣政策正在放松。但中美兩國還具有相同的特征，就是高庫存。圖 1：中美庫存增速處于高位美國:全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比工業(yè)企業(yè):存貨:同比2520151050(5)(10)2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10IFIND、長城證券研究院美國高庫存前景不容樂觀美庫存總額持續(xù)攀升2022 年以來美國經(jīng)濟正從過熱階段向滯脹階段轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟的滯反映在企業(yè)層面

2、就是庫存的上升。截至 4 月美國總庫存達到 2.35 萬億美元，同比增速達到 16.61%，是 2020 年疫情發(fā)生以來的新高。其中批發(fā)商庫存占比達到 37%，成為第一大庫存；制造商庫存占比達到 34%，已經(jīng)連續(xù)兩年下降；零售商庫存占比達到 30%，降至 1992 年以來最低水平附近，總體表明結(jié)構(gòu)上分化嚴重。雖然庫存還在高速增長，但庫存銷售比剛從這輪經(jīng)濟復(fù)蘇中回升，顯著低于過去十年水 平，因此相對而言庫存并不是很高。這主要源于美國居民消費的快速增長，4 月美國銷 售增速為 13.75%，已經(jīng)連續(xù) 14 個月兩位數(shù)增長，這并不是正常情況下的現(xiàn)象。我們預(yù) 計隨著消費增速的快速下滑，高庫存問題才會現(xiàn)

3、象出來，并將成為拖累需求的重要因素。圖 2：美國總庫存及增速達到自疫情以來新高圖 3： 庫存銷售比與銷售總額的變化情況02,400,002,300,0002,200,0002,100,0002,000,0001,900,0001,800,0001,700,0001,600,0001,500,000美國:庫存總額:季調(diào)美國:庫存總額:季調(diào):同比(右軸)20151050(5)(10)1.81.71.61.51.41.31.21.11.050美國:庫存銷售比:季調(diào)美國:銷售總額:季調(diào):同比（右軸）403020100(10)(20)(30)2012/012014/082017/032019/10201

4、2-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-05 IFINDIFIND圖 4： 美國庫存結(jié)構(gòu)變更圖 5： 美國庫存結(jié)構(gòu)占比變化情況2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000美國:批發(fā)商庫存:季調(diào)美國:零售商庫存:季調(diào)美國:制造商庫存:季調(diào)0.500.450.400.350.300.250.20美國:批發(fā)商庫存:季調(diào):/美國:庫存總額:季調(diào)美國:制造商庫存:季調(diào):/美國:庫存總額:季調(diào)美國:零售商庫存:季調(diào):/美國:庫存總額:季調(diào)2012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-051992-01199

5、8-022004-032010-042016-05IFINDIFIND零售業(yè)庫存仍顯不足截至 4 月份美國零售業(yè)庫存接近 7000 億美元，同比為 15.11%。從其過去兩年的走勢來看，不難看出疫情直接造成的沖擊較小，零售庫存并未因需求的快速下降而上升。反而因經(jīng)濟刺激政策的及時出臺，庫存大幅下降，隨后因供應(yīng)鏈被疫情阻斷，緩慢的回升，截止到現(xiàn)在也沒回到其疫情前的趨勢上。美國零售銷售的增速已經(jīng)比高點大幅回落，4 月份同比為 6.19%，已經(jīng)接近疫情前的增長水平。但庫存銷售比雖從底部已經(jīng)回升，仍遠遠低于疫情前水平。這表明零售庫存相對仍然不足，未來通過消費增速的繼續(xù)下滑和運輸?shù)募涌欤偈沽闶蹘齑驿N售比

6、回升至疫情前水平。圖 6： 美國零售商庫存小幅回升圖 7：美國零售商庫存相對不足美國:零售商庫存:季調(diào)美國:零售商庫存:季調(diào):同比（右軸）750,000700,000650,000600,000550,000500,000450,000400,0002012/01 2014/02 2016/03 2018/04 2020/0520151050(5)(10)(15)60美國:零售商銷售額:季調(diào):同比美國:零售商庫存銷售比:季調(diào)（右軸）50403020100(10)(20)12-01 13-07 15-01 16-07 18-01 19-07 21-011.81.71.61.51.41.31.21

7、.11.0IFINDIFIND批發(fā)商庫存相對過剩截至 4 月份美國批發(fā)商庫存達到 8600 億美元，同比增速為 23.99%，最近幾個月都在 20%以上的高位。相比于零售庫存相對不足，批發(fā)商零售早在 2021 年上半年就達到疫情前水平，并且現(xiàn)在已經(jīng)遠遠甩開之前的增長趨勢，可以說批發(fā)商的庫存已經(jīng)相對過剩。批發(fā)商面對的銷售狀況也不錯，增速也在 20%的水平，庫存銷售比也處于低位。為何庫存會遠遠超過零售商的相對水平呢？這一方面是因“牛鞭效應(yīng)”，批發(fā)商的庫存一般都比零售商要多，相對零售商仍然有空間，批發(fā)商的庫存已明顯過剩；另一方面可能是因為運輸問題，疫情造成了海上運輸阻礙以及大量貨物滯留港口，使得批發(fā)

8、商的庫存轉(zhuǎn)化為零售商的庫存不暢。圖 8：美國批發(fā)商銷售較好，庫銷比較低圖 9： 美國批發(fā)商庫存增速較高美國:批發(fā)商庫存:季調(diào)美國:批發(fā)商庫存:季調(diào):同比（右軸）1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002012-012014-082017-032019-10302520151050(5)(10)50美國:批發(fā)商銷售額:季調(diào):同比美國:批發(fā)商庫存銷售比:季調(diào)（右軸）403020100(10)(20)(30)2012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-051.81.

9、71.61.51.41.31.21.11.0IFINDIFIND從結(jié)構(gòu)上來看，非耐用品的銷售增速顯著高于耐用品增速，這一現(xiàn)象與 2014 年明顯不同，當(dāng)時油價處于快速下降的階段，非耐用品銷售增速下降更快；而當(dāng)前油價仍在高位，美 國居民出行需求仍在高漲，造成非耐用品銷售增速保持在 20%以上的增速上。雖然需求 增速有明顯差別，但庫存情況則沒有無論是耐用品還是非耐用品庫存增速都在兩位 數(shù)增長。302520151050(5)(10)美國:批發(fā)商庫存:耐用品:季調(diào):同比美國:批發(fā)商庫存:季調(diào):同比美國:批發(fā)商庫存:非耐用品:季調(diào):同比2520151050(5)(10)圖 10： 美國批發(fā)商銷售增速結(jié)構(gòu)

10、圖 11： 美國批發(fā)商庫存增速分結(jié)構(gòu)美國:批發(fā)商銷售額:耐用品:季調(diào):同比 美國:批發(fā)商銷售額:非耐用品:季調(diào):同比美國:批發(fā)商銷售額:季調(diào):同比50403020100(10)(20)(30)2012-012014-022016-032018-042020-05IFIND2012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-05IFIND1.4 制造業(yè)庫存增速回落截至 4 月份美國全部制造業(yè)季調(diào)后存貨量為 7860 億美元，同比增速為 8.41%。雖然增速并不是歷史最高，但已經(jīng)能反映出庫存在不斷積壓。6 月份 ISM 制造業(yè) PMI 自有庫存指數(shù)為 56%，12 月移動均值

11、為 54.41%，從趨勢上來看仍在上升。圖 12： 美國制造業(yè)庫存增速回落圖 13： 美國 PMI 庫存仍有上升趨勢美國:全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比美國:全部制造業(yè):存貨量:季調(diào)20151050(5)(10)(15)(20)1993-01 1998-12 2004-11 2010-10 2016-09900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,00056USA: ISM: Manufacturing PMI: Inventories:12MMAUSA: All Manufacturing Industries:Inventories: SA:

12、YoY545250484644422012-01 2014-03 2016-05 2018-07 2020-0914121086420(2)(4)(6) IFINDIFIND從訂單、出貨和存量的關(guān)系來看，截至到 4 月份美國新增訂單指數(shù)增速為 9.39%，仍在快速增長；出貨量增速為 9.22%，和新增訂單增速差不多；存貨量增速為 8.41%，存貨出貨比降至 1.48%。存貨出貨比持續(xù)走低，表明雖然存貨已經(jīng)高企，但相對于需求來說仍然較低。這一現(xiàn)象在采購經(jīng)理指數(shù)上卻不同，從 ISM 制造業(yè) PMI 指數(shù)的新訂單和庫存指數(shù)來看，新訂單指數(shù)趨勢值在 2021 年 9 月份就已經(jīng)見頂回落，庫存仍處于被動

13、上升階段，根據(jù)歷史經(jīng)驗，未來幾個月庫存就會見頂回落。因此可以看出制造業(yè)的新增訂單和 PMI 的新訂單指數(shù)在這輪經(jīng)濟周期中發(fā)生了錯位：PMI 新訂單已經(jīng)回落三個季度，而制造業(yè)新增訂單增速剛剛回落一個季度。這可能和統(tǒng)計誤差有關(guān)，但不影響兩者都已經(jīng)見頂回落的判斷。圖 14： 美國雖庫存高企，相對于需求仍較低圖 15： 美國存貨出貨比較低美國:全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比 美國:全部制造業(yè):出貨量:季調(diào):同比 美國:全部制造業(yè):新增訂單:季調(diào):同比403020100(10)(20)(30)2012-01 2013-10 2015-07 2017-04 2019-01 2020-1014美國:全部制造

14、業(yè):存貨量:季調(diào):同比美國:制造業(yè):存貨出貨比:全部行業(yè):季調(diào)121086420(2)(4)(6)2012-012014-022016-032018-042020-052.01.91.81.71.61.51.41.31.2IFINDIFIND圖 16： 美國制造業(yè) PMI 顯示庫存被動上升圖 17：美國制造業(yè) PMI 新增訂單與新訂單錯位美國:ISM:制造業(yè)PMI:自有庫存:12月移動美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單:12月移動平56545250484644422012-012014-022016-032018-042020-057070美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單:12月移動平均美國

15、:全部制造業(yè):新增訂單:季調(diào):同比:12月移動平均65656060555550455040452012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-05151050(5)(10) IFINDIFIND從結(jié)構(gòu)上來看，主要細項中汽車和建筑材料的存貨量增速最高，其次是消費品的存貨量增速，最低的是資本品的存貨量增速。汽車存貨增速達到 11.82%（5 月），建筑存貨增速達到 13.74%（4 月），均高于整體制造業(yè)存貨增速。實際上汽車及建材的存貨增速已經(jīng)在大幅下滑，同時銷量增速反映出汽車和房屋的銷售狀況已經(jīng)變差。美國:制造業(yè):存貨量:資本品:季調(diào):同比美國:制造業(yè):存貨量:消費品:

16、季調(diào):同比美國:全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比美國:制造業(yè):存貨量:建筑材料及用品:季調(diào):同比美國:制造業(yè):存貨量:汽車及零部件:季調(diào):同比圖 18： 美國制造業(yè)存貨增速結(jié)構(gòu)圖 19： 美國汽車與房屋銷售狀況已變差美國:汽車銷量:國內(nèi):折年數(shù):季調(diào):同比302520151050(5)(10)120100806040200(20)(40)(60)(80)美國:成屋簽約銷售指數(shù):同比:季調(diào)2012-012014-022016-032018-042020-052015/01 2016/04 2017/07 2018/10 2020/01 2021/04IFINDIFIND中國高庫存阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇工業(yè)庫

17、存持續(xù)攀升截至 5 月份我國工業(yè)企業(yè)存貨接近 16 萬億，同比增速達到 18.53%，超過美國的總庫存增速，遠遠超過美制造業(yè)存貨增速。工業(yè)企業(yè)庫存高企的現(xiàn)象在制造業(yè)景氣指數(shù)里也表現(xiàn)出來，6 月份中采 PMI 指數(shù)的產(chǎn)成品庫存為 48.6%，12 月移動均值 48.13%，趨勢上仍在攀升。從銷售情況來看，中國工業(yè)和制造業(yè)的需求仍然低迷，5 月份工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)銷率為-1%，從 3 月份開始有所回升，但仍然是負增長；6 月份 PMI 新訂單指數(shù)回升至 50%，剛剛達 到臨界點，新訂單-產(chǎn)成品庫存的差值為 1.8%，比上個月進一步回升，但相比疫情前的2 月份水平還有較大差距?？傮w來說兩者都未表現(xiàn)出較強的

18、工業(yè)和制造業(yè)需求。從需求來源來看，5 月份出口交貨值增速為 11.1%，從 4 月份的疫情中明顯走了出來，超過了 3月份的出口水平；但 5 月份社會消費品零售總額同比為-6.7%，雖然也比 4 月份的-11.1%大幅回升，仍然未回到疫情前的水平。圖 20： 國內(nèi)工業(yè)企業(yè)存貨高增圖 21：PMI 顯示國內(nèi)工業(yè)企業(yè)存貨高增規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):存貨:同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):存貨（億元，右軸）23181383(2)2012-03 2014-04 2016-05 2018-06 2020-07170,000160,000150,000140,000130,000120,000110,000100,00090

19、,00080,0002051工業(yè)企業(yè):存貨:同比PMI:產(chǎn)成品庫存:12月移動平均50154910484754604544(5)432012-01 2014-03 2016-05 2018-07 2020-09IFINDIFIND圖 22： PMI 需求指數(shù)與工業(yè)產(chǎn)銷率圖 23：出口交貨值與消費增速121086420(2)PMI:新訂單:-PMI:產(chǎn)成品庫存工業(yè)企業(yè):產(chǎn)銷率:當(dāng)月同比（右軸）1.91.40.90.4(0.1)(0.6)(1.1)(1.6)工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:當(dāng)月同比443424144(6)(16)2012-012014-032016-052018-

20、072020-092012-012014-022016-032018-042020-05IFINDIFIND庫存結(jié)構(gòu)分化嚴重從結(jié)構(gòu)上來看，制造業(yè)庫存同比為 17.5%，采礦業(yè)庫存同比為 4.6%，公用事業(yè)（電力燃氣和水）的存貨同比為 24.9%，三者庫存增速同樣分化嚴重。制造業(yè)是工業(yè)中的主要部分，其庫存增速與整個工業(yè)庫存增速走勢較為一致。4237322722171272(3)(8)采礦業(yè):存貨:同比制造業(yè):存貨:同比電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):存貨:同比工業(yè)企業(yè):存貨:同比圖 24：中國工業(yè)庫存增速分化2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-

21、03 2020-10 2021-05 2021-12IFIND、長城證券研究院制造業(yè)結(jié)構(gòu)中主要行業(yè)的庫存都出現(xiàn)了較大的回升，比如 5 月份汽車制造的存貨增速回升至 22.6%，與之相對應(yīng)的是銷量增速僅為-16%，可以說汽車即將進入去庫存階段；5月家具制造的存貨增速下降至 4.5%，與銷量增速的持續(xù)下行是一致的，反映了房地產(chǎn)行業(yè)的萎靡已經(jīng)讓家具行業(yè)基本完成了去庫存。計算機通信行業(yè)的存貨增速已經(jīng)保持一年的高位，但出口和生產(chǎn)增速都已經(jīng)明顯下降，這意味著計算機行業(yè)也將生產(chǎn)過剩。汽車制造:存貨:同比零售額:汽車類:當(dāng)月同比29199(1)(11)(21)家具制造業(yè):存貨:同比 零售額:家具類:當(dāng)月同比2

22、9199(1)(11)(21)圖 25：汽車銷量和庫存圖 26：家具銷售和存貨同比2012-022014-032016-042018-052020-062012-022014-032016-042018-052020-06IFINDIFIND圖 27：計算機通信生產(chǎn)和庫存出口價值指數(shù):通信設(shè)備、計算機及其他電子設(shè)備制造業(yè):同比:指數(shù)修勻計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):存貨:同比3929199(1)(11)(21)工業(yè)增加值:計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比:指數(shù)修勻（右軸）14.013.513.012.512.011.511.010.510.09.59.02012-09 2013-

23、10 2014-11 2015-12 2017-01 2018-02 2019-03 2020-04 2021-05IFIND、長城證券研究院采礦業(yè)的庫存主要來自于煤炭，其占比最大，走勢與整個采礦業(yè)庫存走勢較為一致。在去年缺煤缺電的情況下，去年和今年都在加快原煤的開采和生產(chǎn)，產(chǎn)量增速也達到近五年的高位。伴隨著經(jīng)濟需求的下降，煤炭庫存有所回升。圖 28：中國采礦業(yè)存貨結(jié)構(gòu)圖 29：煤炭產(chǎn)銷和采礦業(yè)存貨同比采礦業(yè):存貨:同比:指數(shù)修勻有色金屬礦采選業(yè):存貨:同比:指數(shù)修勻煤炭開采和洗選業(yè):存貨:同比:指數(shù)修勻石油和天然氣開采業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比:指數(shù)修勻黑色金屬礦采選業(yè):存貨:同比:指數(shù)修勻221

24、71272(3)(8)(13)(18)2013-042015-022016-122018-102020-0820煤炭銷量:全國:當(dāng)月同比煤炭開采和洗選業(yè):存貨:同比產(chǎn)量:原煤:當(dāng)月同比151050(5)(10)(15)2013-042015-022016-122018-102020-08IFINDIFIND高庫存制約生產(chǎn)投資工業(yè)庫存反映了需求的強弱，一般情況下庫存高企的時候就是需求旺盛的時候，此時生產(chǎn)也會加快；同理在需求回落的時候庫存增速也會跟著下降。這在經(jīng)濟數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為工業(yè)庫存增速和工業(yè)增加值增速走勢一致。但疫情帶來的沖擊改變了這種規(guī)律，2020 年疫情發(fā)生后，生產(chǎn)快速回落，庫存大幅增加；在

25、隨后的經(jīng)濟復(fù)蘇中庫存是在需求持續(xù)了一段時間之后才開始增加。2021 年受益于外需的強勁，庫存始終保持在高位，2022 年上半年再次受疫情的沖擊，生產(chǎn)回落，庫存仍維持在高位。圖 30： 工業(yè)企業(yè)存貨與工增同比圖 31： 工業(yè)庫存和工業(yè)出口交貨值規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):存貨:同比規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻（右軸）332823181383(2)2010-02 2012-08 2015-02 2017-08 2020-02IFIND2621161161(4)33工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻工業(yè)企業(yè):存貨:同比（右軸）2823181383(2)2010-022012-082015-02

26、2017-082020-02IFIND高庫存意味著需求不足，此時工業(yè)企業(yè)利潤增速已經(jīng)下滑，企業(yè)并沒有意愿擴大再生產(chǎn)和投資規(guī)模。從歷史情況來看，去庫存的階段正是投資增速下滑的階段。工業(yè)企業(yè)利潤增速已經(jīng)從 2021 年 5 月份高點持續(xù)下滑，截止到今年 5 月份還未結(jié)束，同期制造業(yè)投資增速也呈現(xiàn)持續(xù)回落現(xiàn)象。過往經(jīng)驗來看，企業(yè)利潤見底的時候正是庫存見底的時候，而當(dāng)前庫存仍在高位，工業(yè)企業(yè)利潤可能仍未見底。圖 32：工業(yè)庫存和利潤增速圖 33：工業(yè)庫存和制造業(yè)投資增速工業(yè)企業(yè):存貨:同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻（右軸）22171272(3)(8)2012-03 2014-04 2016

27、-05 2018-06 2020-074237322722171272(3)(8)29工業(yè)企業(yè):存貨:同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比199(1)(11)(21)2010-022012-082015-022017-082020-02IFINDIFIND是衰退還是復(fù)蘇？如果將中國的工業(yè)庫存按照出口和內(nèi)銷分類，我們可以發(fā)現(xiàn)出口類的工業(yè)庫存整體處于高位，內(nèi)銷類的工業(yè)庫存也偏高。出口占比較高的行業(yè)是機電產(chǎn)品、紡織品、賤金屬、化學(xué)制品以及車輛船舶等，除了紡織品庫存增速偏低之外，其他庫存增速均偏高。表 1：出口占比較高的行業(yè)（2022 年 5 月）行業(yè)機電產(chǎn)品紡織品賤金屬化學(xué)制品車輛船舶塑料制品鞋

28、帽傘等光學(xué)醫(yī)療占比42.6%8.83%8.59%7.5%5.14%5.09%2.29%2.08%IFIND36312621161161(4)紡織業(yè):存貨:同比金屬制品業(yè):存貨:同比電氣機械及器材制造業(yè):存貨:同比計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):存貨:同比儀器儀表制造業(yè):存貨:同比圖 34： 出口類工業(yè)庫存同比圖 35：內(nèi)銷存貨占比較大行業(yè)存貨同比50403020100(10)(20)(30)農(nóng)副食品加工業(yè):存貨:同比石油、煤炭及其他燃料加工業(yè):存貨:同比 非金屬礦物制品業(yè):存貨:同比 通用設(shè)備制造業(yè):存貨:同比 專用設(shè)備制造業(yè):存貨:同比2012-022014-032016-042018-0

29、52020-062012-022014-032016-042018-052020-06IFINDIFIND再觀察一下占工業(yè)存貨比重較大的前八大行業(yè)分別是（1）通用設(shè)備制造業(yè)、（2）黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、（3）專用設(shè)備制造業(yè)、（4）化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、（5）有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、（6）非金屬礦物制品業(yè)、（7）石油煤炭及其他燃料加工業(yè)和（8）農(nóng)副食品加工業(yè)。除了黑色、有色以及化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)屬于出口占比較高的行業(yè)，其他均可以反映以內(nèi)需為主。表 2：存貨占比比重較大的前八大行業(yè)（2022 年 5 月）行業(yè)通用設(shè)備黑色金屬專用設(shè)備化學(xué)制品有色金屬非金屬制品燃料加工農(nóng)副食品占比6.21%6.01%5.99%5.85%4.89%4.55%4.37%3