東方港灣投資通訊(XXXX年1月)-深圳市東方港灣投資管

1、投資通訊第六十九期(僅供內(nèi)部交流)懊深圳市東方港灣投資管理有限捌責(zé)任公司目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc252955737 一、我們的觀點(diǎn) PAGEREF _Toc252955737 h 4 HYPERLINK l _Toc252955738 2009年工作總結(jié) PAGEREF _Toc252955738 h 4 HYPERLINK l _Toc252955739 不重選時(shí)重選價(jià) PAGEREF _Toc252955739 h 6 HYPERLINK l _Toc252955740 二、我們的業(yè)績(jī) PAGEREF _Toc252955740 h 8 HY

2、PERLINK l _Toc252955741 俺東方港灣馬拉松集合資金信托敖計(jì)劃的凈值變動(dòng)板 PAGEREF _Toc252955741 h 安8 HYPERLINK l _Toc252955742 澳東方港灣馬拉松中國(guó)基金在全氨球中國(guó)基金回報(bào)排行榜名列第矮12唉名扮 PAGEREF _Toc252955742 h 鞍9 HYPERLINK l _Toc252955743 香港基金表現(xiàn)圖 PAGEREF _Toc252955743 h 10 HYPERLINK l _Toc252955744 三、他山之石 PAGEREF _Toc252955744 h 12 HYPERLINK l _Toc

3、252955745 拌c252955745般 拌巴菲特：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢并癌充滿不確定性把 PAGEREF _Toc252955745 h 扒12 HYPERLINK l _Toc252955746 聆聽(tīng)價(jià)值投資 PAGEREF _Toc252955746 h 13 HYPERLINK l _Toc252955747 開(kāi)放、妥協(xié)與灰度 PAGEREF _Toc252955747 h 20 HYPERLINK l _Toc252955748 皚四、宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)信息按 PAGEREF _Toc252955748 h 半22 HYPERLINK l _Toc252955749 襖今年跋27澳城市開(kāi)

4、建電動(dòng)車(chē)充電站平均單伴個(gè)投資襖300懊萬(wàn)埃 PAGEREF _Toc252955749 h 翱22 HYPERLINK l _Toc252955750 哎文化部首發(fā)網(wǎng)游白皮書(shū)埃:敖騰訊取代盛大成行業(yè)第一芭 PAGEREF _Toc252955750 h 芭24 HYPERLINK l _Toc252955751 拌網(wǎng)上賣(mài)家電叫板連鎖賣(mài)場(chǎng)俺 PAGEREF _Toc252955751 h 氨24 HYPERLINK l _Toc252955752 愛(ài)2010阿年醫(yī)藥行業(yè)投資展望敖 PAGEREF _Toc252955752 h 艾27 HYPERLINK l _Toc252955753 商業(yè)銀行

5、基層調(diào)研信息 PAGEREF _Toc252955753 h 30 HYPERLINK l _Toc252955754 五、重點(diǎn)公司信息 PAGEREF _Toc252955754 h 33 HYPERLINK l _Toc252955755 靶洋河股份（盎002304骯）調(diào)研紀(jì)要襖 PAGEREF _Toc252955755 h 霸33 HYPERLINK l _Toc252955756 搬龍湖地產(chǎn)（笆0960.HK拔）調(diào)研紀(jì)要扮 PAGEREF _Toc252955756 h 哎40 HYPERLINK l _Toc252955757 A8路演紀(jì)要 PAGEREF _Toc25295575

6、7 h 42 HYPERLINK l _Toc252955758 襖華僑城控股股份有限公司皚2010搬年第一次臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議問(wèn)案答紀(jì)要搬 PAGEREF _Toc252955758 h 暗43 HYPERLINK l _Toc252955759 把高陽(yáng)科技（班818.HK芭）調(diào)研紀(jì)要捌 PAGEREF _Toc252955759 h 斑47 HYPERLINK l _Toc252955760 神威藥業(yè)電話會(huì)議紀(jì)要 PAGEREF _Toc252955760 h 49 HYPERLINK l _Toc252955761 傲招商銀行（板600036爸）聯(lián)合調(diào)研交流紀(jì)要耙 PAGEREF _Toc

7、252955761 h 叭53 HYPERLINK l _Toc252955762 白物美商業(yè)（8277.HK扮）調(diào)研紀(jì)要襖 PAGEREF _Toc252955762 h 奧55 HYPERLINK l _Toc252955763 芭煙臺(tái)萬(wàn)華：受益低碳經(jīng)濟(jì)藍(lán)海唉啟動(dòng)瓣 PAGEREF _Toc252955763 h 疤58 HYPERLINK l _Toc252955764 巴張?jiān)ｎCA班：參股恒豐銀行有利于提高資皚金使用效益佰 PAGEREF _Toc252955764 h 背59 HYPERLINK l _Toc252955765 霸吉峰農(nóng)機(jī)股東大會(huì)及調(diào)研紀(jì)要版 PAGEREF _Toc2

8、52955765 h 啊60 HYPERLINK l _Toc252955766 免責(zé)聲明： PAGEREF _Toc252955766 h 68藹主按 敗編：巴孔鵬鞍 責(zé)任編輯：任環(huán)宇 壩日斑 艾期：二零拔一零安年伴二爸月癌二般日我們的觀點(diǎn)2009年工作總結(jié)但斌霸2009年，是深圳市東方港鞍灣投資管理有限責(zé)任公司成立扒以來(lái)的第六年。扒自公司成立以來(lái)，我們?cè)?0背04年、2005年、200耙6年、2007年取得了較好把的投資收益東方港灣200按4年收益率44.50%（上把證綜指-15.40%）；2白005年收益率是38.00柏%（上證綜指-8.34%）爸；2006年收益率是233藹.35%（上

9、證綜指130.敖43%）；2007年平安安東方港灣馬拉松信托收益率是扮76.4（同期上證綜指8擺2.61）；2008年我矮們的平安東方港灣馬拉松信笆托業(yè)績(jī)下跌了61.28%，柏同期上證指數(shù)下跌了65.3叭9%。昂2008年，因?yàn)橥顿Y風(fēng)格的唉問(wèn)題，也由于組合中與宏觀經(jīng)氨濟(jì)密切相關(guān)的杠桿類(lèi)行業(yè)把金融、地產(chǎn)比重過(guò)大，導(dǎo)致我把們?cè)诎倌暌挥觯砣虻慕鸢}融危機(jī)肆虐的2008年遭遇鞍到了前所未有的挑戰(zhàn)，在一片骯愁云慘霧中，在最艱難的時(shí)刻吧，我們沒(méi)有失去信心和信念，百而是從錯(cuò)誤和失誤中學(xué)習(xí)，在霸鐘總的力主下，在啊全球金融危機(jī)最深化的200扮8挨年第胺3隘季度，迎難而上爸在香港設(shè)立了東方港灣馬拉松案中國(guó)基金

10、。礙2009年經(jīng)過(guò)全體東方港灣班同仁的努力，東方港灣（平安八）馬拉松信托的凈值由200絆8年12月31日邦的68.34，提升到案2009年12月31日的117.30，升幅達(dá)71奧.64%愛(ài)（啊上證綜指8拌0笆.爸00扒笆）凹；但斌負(fù)責(zé)操作的三個(gè)香港帳戶捌2009年胺收益率胺分別是：157.6%；19隘6.0%；168.8%（同傲期國(guó)企指數(shù)62.1%），平唉均皚收益率拔174.13%：三個(gè)國(guó)內(nèi)帳瓣戶2009年挨收益率百分別是：85.3%；78.隘89%；87.1%，平均哀收益率藹83.76%（同期壩上證綜指8霸0氨.芭00笆鞍）。靶東方港灣自創(chuàng)立至今的六年中皚歷經(jīng)磨難，經(jīng)歷過(guò)始于200頒1年，9

11、98點(diǎn)之前跌幅達(dá)-扳55.55%的熊市，又經(jīng)歷扒了2006年、2007年上傲證指數(shù)創(chuàng)歷史新高6124.襖04點(diǎn)的大牛市和2008年百跌幅達(dá)-65.39%影響全爸球的金融危機(jī)，但是在堅(jiān)持價(jià)板值投資這一原則上，我們可以敗自豪地說(shuō)：雖久經(jīng)磨難但我們皚十分堅(jiān)定，我們堅(jiān)信，長(zhǎng)期投奧資是價(jià)值投資中最重要最有效辦的方法，如此才有了在茅臺(tái)上襖約20倍、騰訊上10倍的投斑資收益。當(dāng)然，前幾年我們對(duì)疤價(jià)值投資的理解不全面，有一佰些失誤和教訓(xùn)，2009年我凹們?cè)谕顿Y組合的選擇上有了及阿時(shí)改進(jìn)，結(jié)果尚可。希望我們捌繼續(xù)堅(jiān)定不移的堅(jiān)持基于企業(yè)扮基本面的長(zhǎng)期價(jià)值投資，深化胺我們的公司研究，在我們擅長(zhǎng)胺和專(zhuān)注的領(lǐng)域：尋找中

12、國(guó)的優(yōu)礙秀企業(yè)，發(fā)揮我們的專(zhuān)業(yè)技能壩，為投資者帶來(lái)優(yōu)異的回報(bào)。半回顧過(guò)往六年，無(wú)論順境還是隘逆境，很高興和同事們一起走熬過(guò)，巴雖然前方的道路依然坎坷，礙但盎為了暗實(shí)現(xiàn)我們的白理想和信念，斑希望拌我們瓣一起盎持續(xù)努力奮斗！澳但斌佰 癌2010年1月1愛(ài)5稗日 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄不重選時(shí)重選價(jià)岸東方港灣（香港）投資管理公礙司研究部拔 在和投資者交流的過(guò)佰程中，我們經(jīng)常會(huì)遇到這樣的板問(wèn)題：斑“哎對(duì)于看好的企業(yè)，你們是否不八論市場(chǎng)高低都會(huì)買(mǎi)入？版”“絆在選擇好企業(yè)之后，如果再選芭擇市場(chǎng)低迷時(shí)買(mǎi)入，豈不是可皚以獲得更高的回報(bào)？艾”案在我們看來(lái)，這些投資者在某隘種程度上混淆了澳“

13、盎選時(shí)艾”靶與唉“拔選價(jià)耙”盎的概念。價(jià)值投資者從不重視爸市場(chǎng)的短期趨勢(shì)，但也絕不忽背視企業(yè)的交易價(jià)格，因?yàn)槭袌?chǎng)爸短期波動(dòng)是無(wú)法預(yù)測(cè)的，而交壩易價(jià)格關(guān)系到投資的安全邊際笆。 “選時(shí)”難以成功芭 自古以來(lái)，人類(lèi)就充安滿了對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)的渴望，在現(xiàn)辦實(shí)生活中，尤其是在投資領(lǐng)域罷里，人人都希望自己能預(yù)知市邦場(chǎng)短期走勢(shì)，跋“拔低點(diǎn)買(mǎi)進(jìn)，高點(diǎn)賣(mài)出罷”挨，賺取最大的收益。那么，短爸期趨勢(shì)真的能被預(yù)測(cè)嗎？案“疤選時(shí)伴”半是可行的操作策略嗎？把 以國(guó)內(nèi)某大型基金公扮司旗艦基金的申購(gòu)贖回情況為白例，在癌2007年7月5日瓣至稗2007年10月16日阿這個(gè)當(dāng)年最明顯的波段中，擺2007年7月5日傲，市場(chǎng)處于階段性低點(diǎn)

14、，當(dāng)日皚該基金的申購(gòu)筆數(shù)為566筆暗；扳2007年10月16日頒，市場(chǎng)處于階段性高點(diǎn)，當(dāng)日芭該基金的贖回筆數(shù)為1540敗筆。那么，能夠同時(shí)做到胺“叭低點(diǎn)買(mǎi)入、高點(diǎn)賣(mài)出胺”阿的又有多少筆呢？統(tǒng)計(jì)顯示，阿在捌7月5日敗申購(gòu)該基金并于佰10月16日埃贖回的總筆數(shù)，僅為2筆！可奧見(jiàn)拔“岸選時(shí)白”哎是如此之難。白 上述統(tǒng)計(jì)并非特例。般另一大型基金公司公布的數(shù)據(jù)矮表明，在2005年7月中旬藹至9月中旬這個(gè)當(dāng)年最為明顯般的波段中，真正能夠做到10熬12點(diǎn)相對(duì)低點(diǎn)前后三天申購(gòu)疤，在1220點(diǎn)相對(duì)高點(diǎn)前后襖三天贖回的客戶只有2個(gè)，占胺全部客戶的比例為0.002八%！也就是說(shuō)，5萬(wàn)個(gè)人中只懊有1個(gè)人做到了隘“般低

15、點(diǎn)買(mǎi)進(jìn)，高點(diǎn)賣(mài)出百”澳，而且這兩個(gè)人很可能也只是安偶然而不是班“頒有意識(shí)地扳”叭做到了。俺“艾選時(shí)叭”昂成功實(shí)在是一個(gè)小概率事件。懊 雖然坊間總有一些癌“捌料事如神罷”鞍、叭“挨幾骯年巴幾八百倍叭”叭的胺故事流傳安，但從未有人持續(xù)依靠把握市暗場(chǎng)短期波動(dòng)盈利。摩根士丹利巴前首席策略官、對(duì)沖基金風(fēng)熬云錄一書(shū)的作者巴頓耙爸比格斯曾提到一位華爾街傳奇伴人物文斯，他在20世紀(jì)70捌年代末擔(dān)任當(dāng)時(shí)最大的對(duì)沖基啊金的首席交易員，很多投資界挨巨擘至今都經(jīng)常向他討教，版“八因?yàn)樗偰茴A(yù)見(jiàn)出一些超乎情礙理的未來(lái)趨勢(shì)和別人意想不到矮的金融和社會(huì)事件板”凹，包括在2005年以前就準(zhǔn)昂確地預(yù)見(jiàn)到了美國(guó)房地產(chǎn)泡沫霸爆裂和

16、全球金融危機(jī)爆發(fā)。不吧過(guò)，巴頓爸凹比格斯也指出，在文斯過(guò)去預(yù)哎測(cè)的9次大熊市中，實(shí)際發(fā)生矮的只有3次。搬 沃倫埃拜巴菲特今年已經(jīng)80歲了，藹做了一輩子投資，啊他根本隘不相信任何人能夠預(yù)測(cè)股市哎。他說(shuō)：頒“版我從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)一個(gè)能預(yù)測(cè)市矮場(chǎng)走勢(shì)的人芭”吧。芭在1988年伯克希爾股東大瓣會(huì)上拌，他明確表示疤：凹“奧對(duì)于未來(lái)一年后的股市走勢(shì)、啊利率以及經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)，我們不做胺任何預(yù)測(cè)。我們過(guò)去不會(huì)預(yù)測(cè)哎，現(xiàn)在不會(huì)預(yù)測(cè)，未來(lái)也不會(huì)背預(yù)測(cè)敖矮我對(duì)預(yù)測(cè)股市的短期波動(dòng)一無(wú)拔所長(zhǎng)，我對(duì)未來(lái)六個(gè)月、未來(lái)胺一年或未來(lái)兩年內(nèi)的股票市場(chǎng)愛(ài)的走勢(shì)一無(wú)所知。捌” “選價(jià)”任重道遠(yuǎn)礙 理性的投資者不會(huì)忽胺視對(duì)交易價(jià)格的考量。正如

17、格鞍雷厄姆在聰明投資者中所按說(shuō)，把謹(jǐn)慎投資的歸納濃縮成挨一個(gè)詞就是翱“佰安全邊際啊”拔，也就是買(mǎi)入價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值辦之間的差距。如果交易價(jià)格是傲依據(jù)嚴(yán)密的邏輯推理和數(shù)量測(cè)版算，那么投資行為將受到有力絆的支撐，有利于堅(jiān)定投資信念霸，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的短期波動(dòng)。柏 理論上，尋找安全邊敗際的工作需要對(duì)企業(yè)皚價(jià)值給出版“扮精確靶”癌的敗數(shù)值靶，邦從而百在企業(yè)價(jià)值唉低估時(shí)白買(mǎi)進(jìn)，高胺估時(shí)把賣(mài)出白。耙問(wèn)題是拜，辦“半定量柏”挨往往是以大量的白“靶定性半”安假設(shè)作為基礎(chǔ)捌的哀。企業(yè)是鞍“拌活背”傲的東西，時(shí)刻處在人和環(huán)境阿“矮變化昂”奧的過(guò)程中，要想精確隘地盎計(jì)算熬出芭其每天都在發(fā)生變化的價(jià)值是胺非常困難的。 HYP

18、ERLINK /people/detail/famous/bafeite.shtml 背巴菲特奧在2002年伯克希爾的年報(bào)靶里說(shuō)：俺“盎我和我公司的CEO查理，不鞍僅不知道我們企業(yè)明年賺多少白錢(qián)，我們甚至不知道我們公司埃下一個(gè)季度賺多少錢(qián)。我們對(duì)矮那些能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)自己企業(yè)賺多奧少錢(qián)的CEO保持懷疑，如果啊他們經(jīng)常能達(dá)到他們預(yù)測(cè)的利隘潤(rùn)目標(biāo)，我們就要保持高度警哀惕，并開(kāi)始減持他們公司的股扒票。啊”愛(ài) 版常識(shí)告訴我們凹，敖投資的基準(zhǔn)和確定的過(guò)去無(wú)關(guān)半，只和不確定的未來(lái)相關(guān)。投叭資的不確定性是商業(yè)活動(dòng)固有唉的本色，建立在大量信息收集凹和嚴(yán)密邏輯推理基礎(chǔ)上的分析版和判斷，無(wú)論如何嚴(yán)謹(jǐn)依然是背預(yù)測(cè)而非事實(shí)

19、，這可能也是澳“骯投資某種意義上是藝術(shù)啊”柏的根源所在。辦因此，探尋企業(yè)價(jià)值芭更多挨地搬需要從動(dòng)態(tài)的角度判斷企業(yè)運(yùn)吧用有形和無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)百金流的能力耙。也只有吧通過(guò)持續(xù)的跟蹤，凹并案從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度探索企業(yè)的價(jià)熬值，伴與時(shí)俱進(jìn)霸地襖動(dòng)態(tài)評(píng)背估安全邊際，安經(jīng)營(yíng)卓越的辦企業(yè)才半可能被長(zhǎng)期持有而八不會(huì)埃被斑輕易唉拋售敖。 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄我們的業(yè)績(jī)皚東方港灣馬拉松集合資金信托佰計(jì)劃的凈值變動(dòng) HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄爸東方港灣 HYPERLINK /s/blog_4a78b4ee0100gvy1.html 柏馬拉松中國(guó)基金在全球中國(guó)基哎金回報(bào)排行榜

20、名列第爸12敗名RankingFund Name2009 ReturnAnn. Std DevSharpe RatioInception DateFund Size (US$m)1Galaxy China Deep Value Fund257.3331.066.4301 Sep 2008Not disclosed2Vision Finance China Ocean Fund162.8148.410.5401 Oct 2007193Golden China Plus Fund Class A151.0545.230.102 Apr 2007794Golden China Fund148.333

21、0.771.1801 Jul 20042215HSZ China Fund (HCF) - EUR148.2833.990.1217 Nov 2006876China Dragon Engine Fund127.6138.120.818 Sep 2006237FPP Yellow Tiger Greater China Fund - USD126.1340.47-0.1218 Mar 2005208FPP Yellow Tiger Greater China Fund - EUR118.1940.97-0.1828 Feb 2005209HSZ China Fund (HCF) - USD11

22、5.1738.330.0617 Nov 20068710LIM China B Share Fund112.9248.470.1901 Dec 19971811HSZ China Fund (HCF) - CHF110.6337.97-0.117 Nov 20068712Eastern Bay-Marathon China Fund105.1632.231.3106 Aug 20081313Pinpoint Opportunities Fund103.8138.020.2201 Aug 20078714China Alpha II Fund Limited103.4824.671.0619 F

23、eb 200214215GAM Greater China Equity Hedge USD Open100.7637.440.8631 Jul 20068716Fraternity Hedge Fund100.6125.321.0809 Feb 20041017Rising China Growth Fund96.7830.430.1601 Jul 2007318Springs Capital China Opportunities Fund96.1431.460.6410 Sep 20078519China Eagle Fund88.9927.340.3916 Dec 20061820AP

24、S China A Share Fund85.9532.640.815 Jul 2004339 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄香港基金表現(xiàn)圖（1）2009年全年表現(xiàn)哎（2）從成立日至2009年唉12月31日的表現(xiàn) HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄他山之石芭巴菲特：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢并安充滿不確定性哀 藹據(jù)國(guó)外媒體報(bào)道，“股神”沃伴倫-巴菲特(Warren 罷Buffett)辦近日靶表示，仍然不能夠確定美國(guó)經(jīng)礙濟(jì)將于何時(shí)開(kāi)始復(fù)蘇，但由于暗美國(guó)消費(fèi)者依然感到緊張不安哀，他預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)反彈將比較緩慢拜。霸巴菲特稱(chēng)，在經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)敖蘇之前，美國(guó)民眾的支出意愿邦必須得以增強(qiáng)?！拔覀冃枰?/p>

25、把叭錢(qián)放進(jìn)人們的口袋里。第一套俺經(jīng)濟(jì)刺激方案在這方面并未取阿得很好效果，”他說(shuō)。阿巴菲特指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)背蘇緩慢與前些年金融過(guò)度是分艾不開(kāi)的，當(dāng)時(shí)許多個(gè)人和企業(yè)盎入不敷出。矮巴菲特表示，目前美國(guó)政拜府應(yīng)該把注意力更多放在提振耙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上，而非醫(yī)療體系改拌革。但他對(duì)政府在金融危機(jī)期凹間為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)而做出的努力再捌次表示贊賞，盡管這些舉措并辦不完善。岸“政府經(jīng)受住了嚴(yán)峻考驗(yàn)拜。整體而言，我對(duì)他們的所作背所為打出高分，”巴菲特說(shuō)。伴另外，巴菲特稱(chēng)，接受政哀府救助的銀行受到政治家和公斑眾的批評(píng)指責(zé)是因?yàn)樗麄兪恰鞍踩菀装づu(píng)的人”，但大部分背指責(zé)都是不適當(dāng)?shù)?。他說(shuō)：“哀當(dāng)事情進(jìn)展不順利的時(shí)候，人辦們總是喜

26、歡指手畫(huà)腳。這是人壩類(lèi)的本性?！卑姘头铺卣f(shuō)，他最喜愛(ài)的投百行高盛目前正在遭受批評(píng)哀，部分原因是該行賺錢(qián)最多。敗當(dāng)其他公司幾乎很難籌到資金澳的時(shí)候，高盛能夠在2008百年秋季籌集到新資金，包括伯背克希爾哈撒韋投入的50億美伴元。瓣巴菲特還對(duì)高盛CEO勞凹埃德-布蘭克費(fèi)恩(Lloy哎d Blankfein)大百加贊賞，稱(chēng)“任何人都不如布百蘭克費(fèi)恩做出了更好的工作表按現(xiàn)”。般巴菲特旗下公司伯克希爾八哈撒韋的一些與房產(chǎn)相關(guān)的子熬公司如逸夫地毯(Shaw 敗Carpet)和尖端磚(A胺cme Brick)已經(jīng)進(jìn)笆行了裁員。巴菲特稱(chēng)，這些子氨公司在市場(chǎng)需求回升之前將不哀會(huì)重新雇用員工。芭他說(shuō)，盡管建造更多

27、的房板屋可能有助于提振其地毯和制艾磚業(yè)務(wù)，但這并不是正確的舉爸動(dòng)；“我們?nèi)杂斜匾謇磉^(guò)剩搬庫(kù)存”。 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄聆聽(tīng)價(jià)值投資Seth Klarman扮 版背景介紹：除了巴菲特及其致擺股東信，目前市場(chǎng)上最受投資瓣人尊敬的人物以及最受關(guān)注的柏市場(chǎng)觀點(diǎn)，胺Seth Klarman懊（塞斯卡拉曼）一定位列其中笆。作為經(jīng)典教材拜Margin of Saf隘ety岸（安全邊際）的作者，佰Seth 吧不僅長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)遙遙領(lǐng)先對(duì)昂手，而且總是能夠在最關(guān)鍵的時(shí)刻提出充滿智慧按（奧wise巴）拔的評(píng)論幫助投資者提高投資技敗能笆（艾craft唉）。一、投資理念篇辦令人捉摸不透的市場(chǎng)先

28、生（M捌r. Market）斑 挨Mr. Market 一說(shuō)疤來(lái)自?xún)r(jià)值投資先驅(qū)Benja霸min Graham。般“氨Common stocks胺 have one imp扳ortant invest隘ment characte挨ristic and on頒e importantsp笆eculative cha搬racteristic. 哎Their investm岸ent value and氨 average mark敗et price tend半 to increase 芭irregularly b襖ut persistent熬ly over the d昂ecades, as th斑eir

29、 net worth隘 builds up th捌rough the rei巴nvestment of 啊undistributed拌 earnings. Ho皚wever, most o爸f the time co瓣mmon stocks a叭re subject to艾 irrational a絆nd excessive 佰price fluctu擺ations in bot霸h directions,壩 as the conse拌quence of the案 ingrained te埃ndency of mos隘t people to s唉peculate or g熬amble擺”挨.靶

30、 八通常所說(shuō)的股票有兩大特性，拔一為投資，一為投機(jī)。投資價(jià)翱值，也就是股票的價(jià)格總是會(huì)芭隨著時(shí)間而不規(guī)律地增長(zhǎng)，因背為這些公司將沒(méi)有分紅的利潤(rùn)斑進(jìn)行再投資，勢(shì)必增加其凈值挨。然而，在大多數(shù)時(shí)間里面，啊股票的價(jià)格會(huì)向兩個(gè)方向非理鞍性震蕩。投機(jī)或者賭博是很多矮人不可磨滅（深入骨髓）的天扒性。奧 靶當(dāng)前市場(chǎng)條件下，投資者思想胺的波動(dòng)幅度絲毫不亞于動(dòng)蕩的懊市場(chǎng)。投資者對(duì)柏“半長(zhǎng)線暗”暗的定義也越來(lái)越短，夸張點(diǎn)講拌，不少投資者已經(jīng)以每天收盤(pán)疤為一筆交易的時(shí)限了?？梢赃@佰樣講，市場(chǎng)中除了觀望者，剩壩下的人就分為兩類(lèi)：投資者（般長(zhǎng)線）和交易員（每日）。而佰真正的長(zhǎng)線投資往往意味著承班受把“岸短線扒”扮的巨額

31、損失。那句諺語(yǔ)罷“耙沒(méi)有付出，就沒(méi)有收獲礙”白，在股票市場(chǎng)應(yīng)該改為芭“懊沒(méi)有短期的付出，就沒(méi)有長(zhǎng)期拌的收獲邦”頒。對(duì)于投資者來(lái)講，市場(chǎng)恐慌霸性拋售過(guò)去，信心和穩(wěn)定得到搬恢復(fù)，便是他們苦盡甘來(lái)的日敗子。昂 癌對(duì)投資者而言，最大的挑戰(zhàn)既靶不是藹“拜跌跌不休板”熬的股價(jià)，也不是每天過(guò)山車(chē)般霸的震蕩，而是在宏觀經(jīng)濟(jì)不景啊氣的情況下，公司基本面分析澳面臨前所未有的難度。我們（芭Baupost 公司）一直昂秉承過(guò)度反應(yīng)（下跌）=投資絆機(jī)會(huì)的投資理念。伴 鞍除了基本面變化造成股價(jià)正常版反應(yīng)外，過(guò)度反應(yīng)的原因可能拌包括：一只成長(zhǎng)型的股票業(yè)績(jī)敗低于預(yù)期增長(zhǎng)，債券被降低評(píng)罷級(jí)，公司被從成分指數(shù)中剔除罷，由于催繳保

32、證金被迫賣(mài)出等翱等（本文的后半部分實(shí)戰(zhàn)操作吧篇中將具體闡述）。當(dāng)然不可巴否認(rèn)，現(xiàn)在市場(chǎng)上幾乎所有品藹種都深幅下挫，確實(shí)很難區(qū)分疤哪些是合理反應(yīng)，哪些是過(guò)度笆反應(yīng)。耙 斑當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)、房?jī)r(jià)、信貸與扒證券價(jià)格之間存在著惡性循環(huán)版。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)（住宅和商挨業(yè)）的暴跌，全球股市市值大巴幅縮水，無(wú)論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都蒙受了巨大的擺損失。隨之而來(lái)，新建項(xiàng)目被叭擱淺，各項(xiàng)消費(fèi)計(jì)劃也被打亂白。經(jīng)濟(jì)的惡化和失業(yè)率的上升耙使銷(xiāo)售額下降的趨勢(shì)看不到盡癌頭，各個(gè)行業(yè)又現(xiàn)生產(chǎn)力過(guò)剩吧。于是價(jià)格向下的壓力加大，拌公司的盈利水平和現(xiàn)金流大幅啊下降。我們需要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是傲：消費(fèi)支出可能不是周期性，擺而是長(zhǎng)期性地下

33、降；消費(fèi)習(xí)慣奧的改變也許是永久的；八“哎丟失罷”百的部分市場(chǎng)需求可能永遠(yuǎn)找不礙回來(lái)了。政府也處于兩難的境班地，一方面稅收銳減，另一方頒面又要為啟動(dòng)消費(fèi)埋單（優(yōu)惠瓣券），總有一天這個(gè)惡性循環(huán)芭會(huì)被打破，所以無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還邦是股票價(jià)格總會(huì)回升（不會(huì)歸艾零），但現(xiàn)實(shí)同時(shí)教育了我們岸，即使再良性的循環(huán)也會(huì)被打哀破，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還是股票價(jià)格哎總會(huì)下降（不會(huì)無(wú)限上升）。按如果你在年做的是價(jià)扮值投資，那么再謹(jǐn)慎的投資者霸也會(huì)對(duì)一波又一波的拋壓著實(shí)盎吃驚，令他們更為驚訝的是公稗司基本面的惡化使得不斷下滑擺的股價(jià)具備翱“罷合理性斑”安。很多被迫早期出局的投資者傲，年尾結(jié)算時(shí)，收益反而高于按滿心高興進(jìn)場(chǎng)接手的價(jià)值投資

34、笆者。巴菲特的那句廣為流傳的柏名言氨頒只有當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知跋道誰(shuí)在裸泳，我認(rèn)為不全對(duì)。埃我絕不是在玩什么文字游戲，奧而是當(dāng)潮水退去的時(shí)候，幾乎癌所有的組合都會(huì)出現(xiàn)下降，程巴度不同而已。有些投資者及時(shí)扳抽身，持幣觀望；而那些投資斑建筑商、銀行、暗“癌有毒按”跋次貸產(chǎn)品的投資者也許永遠(yuǎn)沒(méi)奧有機(jī)會(huì)翻身；有些投資者過(guò)早安殺入，有人嘲笑他們又犯下錯(cuò)稗誤，而事實(shí)最后會(huì)證明他們是辦對(duì)的。所以我認(rèn)為這句名言應(yīng)伴該改為，只有當(dāng)潮水又涌回的瓣時(shí)候，你才能知道究竟誰(shuí)在裸艾泳。兩位價(jià)值投資的前輩 G搬raham 和Dodd 告百訴我們，金融市場(chǎng)本身的瘋狂敗性決定其只能作為交易決策的跋對(duì)手，而不能成為投資判斷遵懊

35、循的軌跡。市場(chǎng)有時(shí)會(huì)給與你艾手中的品種溢價(jià)，但有時(shí)也會(huì)笆讓其折價(jià)。如果寄希望于Mr哀. Market 給你提示版（advice），認(rèn)為市場(chǎng)懊充滿了智慧，那么你注定會(huì)失邦敗。反過(guò)來(lái)講，如果你從市場(chǎng)岸中找尋機(jī)會(huì)（opportu挨nity），充分利用市場(chǎng)心懊理的極端反應(yīng)，那么你成功的凹機(jī)率就會(huì)很大（特別是長(zhǎng)期來(lái)爸看）。如果僅將股票視為某種敗記號(hào)（ticker tap哀e），難免會(huì)被引入歧途；而愛(ài)如果將股票視作公司業(yè)務(wù)利益啊的一部分（fraction鞍al interest），挨就可以保證不偏離正確的軌道靶。保持必要的清晰認(rèn)識(shí)在動(dòng)蕩翱的市場(chǎng)下尤為重要。關(guān)注過(guò)程，而非結(jié)果懊 岸在當(dāng)前的市場(chǎng)條件下，基金經(jīng)

36、礙理們能夠掌控的只有自己的投班資理念和投資過(guò)程。長(zhǎng)期投資把成功與否，很大程度上取決于伴投資過(guò)程的把握。法國(guó)興業(yè)銀按行首席策略師James M俺ontier 觀看完北京奧叭運(yùn)會(huì)后很有感觸地說(shuō)，襖“笆賽場(chǎng)上的運(yùn)動(dòng)員在發(fā)令槍響之巴前，需要做的是將動(dòng)作要領(lǐng)在襖腦海中過(guò)一遍，而不是結(jié)果阿”扒。投資又何嘗不是如此呢？但拜是實(shí)際操作中，破壞投資過(guò)程皚的因素太多了，如果一位基金翱經(jīng)理總是想著客戶會(huì)怎樣看待昂他的這筆交易，或是擔(dān)心投資邦者可能會(huì)贖回，甚至?xí)＜肮缢镜拇嫱?，那么從投資過(guò)程角拌度已經(jīng)失敗了。如果基金經(jīng)理背的投資也變得非常奧“稗短線傲”懊，或是將目標(biāo)定為將公司價(jià)值矮（如果基金公司同時(shí)為上市公熬司）最

37、大化，那么投資過(guò)程也拜打了折扣。投資本身已經(jīng)不是昂一件易事，成功的投資更加需敖要誠(chéng)實(shí)、創(chuàng)新、正直。為不確啊定性說(shuō)幾句話成功的投資最需絆要的是果斷或者決心。因?yàn)殚L(zhǎng)矮線投資往往意味著逆勢(shì)操作。擺當(dāng)其他投資者猶豫不決時(shí)，你拔必須利用他們的恐懼和慌亂，百看準(zhǔn)投資標(biāo)的，該出手時(shí)就出哀手。當(dāng)然，成功投資同樣需要擺靈活性和開(kāi)放的思路。既然你板永遠(yuǎn)不可能確定經(jīng)濟(jì)的盛衰，胺市場(chǎng)的漲落，那么你也永遠(yuǎn)無(wú)襖法對(duì)一筆投資是否能夠達(dá)到預(yù)把期有十足把握。如果在這些不拌確定性面前還總是信誓旦旦，礙離滅頂之災(zāi)往往只有一步之遙阿。成功的投資者應(yīng)該總是帶著吧一份謙恭，并且接受這樣的事拔實(shí)：即便自己再用功，也有可拌能犯錯(cuò)。阿 凹Ro

38、bert Rubin 隘在自己的書(shū)中曾說(shuō)過(guò)很多人對(duì)伴所有事情都很確定，而他仿佛叭生來(lái)就對(duì)任何事都抱有不確定熬的看法。的確每個(gè)人看待問(wèn)題般的角度各不相同。凡事左思右想，猶豫不前的人在牛市中賺拜得總會(huì)少些；而當(dāng)熊市到來(lái)時(shí)挨，對(duì)任何事情都從來(lái)不會(huì)愛(ài)“稗拐彎辦”挨的人，難免輸?shù)靡凰?。在俺投資領(lǐng)域，安“半確定鞍”癌可大可小。如果一項(xiàng)投資結(jié)論搬存在問(wèn)題，捌“百確定岸”背會(huì)使投資者失去補(bǔ)救的機(jī)會(huì)。班投資者應(yīng)該將自己笆“扮確定艾”暗的事情與別人對(duì)這件事情的看半法進(jìn)行頒“澳平衡拔”癌，因?yàn)槠渌顿Y者對(duì)事件的看按法對(duì)股價(jià)的影響往往比其真正搬價(jià)值來(lái)得還要重要。如果你的耙判斷已經(jīng)在股價(jià)中完全體現(xiàn)，柏也就是你與其他

39、投資者之間沒(méi)傲有分歧，那么你的判斷已經(jīng)毫扮無(wú)價(jià)值可言。襖“叭不確定壩”捌心理上承受起來(lái)更加困難，因襖為耙“哀確定澳”八可以使我們更加自信，而自信版又使我們更加確定。不確定是芭疑惑的開(kāi)始，不確定可以促使藹我們更加勤奮以盡可能地消除版疑問(wèn)，從這點(diǎn)看，不確定是極哀具價(jià)值的動(dòng)力因素。實(shí)戰(zhàn)操作篇暗 愛(ài)正如第一課印象總是很深，基搬金經(jīng)理性格與其入市時(shí)環(huán)境有岸很大關(guān)系，Seth回憶自己班入行趕上1982 年股市，愛(ài)當(dāng)時(shí)利率很高，股市已經(jīng)低迷氨了18 年（華爾街那時(shí)并不跋是商學(xué)院畢業(yè)生的首選）。那襖么今年入行的基金經(jīng)理難免會(huì)稗受到悲觀籠罩下的市場(chǎng)氛圍的安影響，他們印象最深刻的可能稗是股價(jià)可以很跋“埃便宜瓣”氨

40、。入市適逢牛市和熊市，對(duì)基傲金經(jīng)理投資性格（悲觀/樂(lè)觀扳）多少會(huì)有些影響。Seth巴 認(rèn)為自己隨后在一家規(guī)模不巴大的基金學(xué)到的內(nèi)容，可能比翱在商學(xué)院的內(nèi)容都有用（卡拉耙曼投資入行是在共同股份Mu笆tual Shares 公岸司，當(dāng)時(shí)公司老板為著名的成奧長(zhǎng)股投資大師Michael吧 Price ，繼承了其價(jià)昂值投資一派的風(fēng)格）。胺 扮價(jià)值投資在今天動(dòng)蕩的市場(chǎng)中按更加有效，它教育人們?cè)陉P(guān)注胺回報(bào)之前應(yīng)該首先關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。把因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)幫助投資者了解可能半要承受多少損失，而損失對(duì)人八們心靈造成的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于埃任何其他因素。這樣一種恐懼哀心理一旦蔓延，會(huì)造成投資者敖思維會(huì)出現(xiàn)凹“捌短路礙”百，特別當(dāng)你的組合

41、已經(jīng)跌去4礙0%時(shí)。價(jià)值投資的先驅(qū) G扳raham 和Buffet稗t 都是從小規(guī)?；鹌鸺?，斑按照價(jià)值投資理論，找到被錯(cuò)矮誤定價(jià)（mispriced胺）的品種，然后從中獲得可觀靶的利潤(rùn)。其實(shí)Graham 暗強(qiáng)調(diào)的清算價(jià)值測(cè)試法（股價(jià)邦如果低于每股凈流動(dòng)資金的三般分之二就可以買(mǎi)了。因?yàn)檫@就頒相當(dāng)于股價(jià)已經(jīng)低于了清算價(jià)稗格。你不需要真正的去清算某辦家公司，但是即便這家公司破襖產(chǎn)，你都不會(huì)遭受損失，足見(jiàn)叭這已經(jīng)成為很好的投資標(biāo)的）頒不僅在Graham 的二三把十年代適用，經(jīng)歷這一輪大跌傲后，我們也發(fā)現(xiàn)了不少這樣的瓣品種。當(dāng)然我們不應(yīng)該去盲目白相信冷冰冰的數(shù)據(jù)和公式，完骯全可以通過(guò)詳盡的調(diào)研，會(huì)發(fā)艾

42、現(xiàn)有些看似已經(jīng)很白“半便宜搬”拌的品種其實(shí)已經(jīng)不便宜了。比阿如你看到庫(kù)存和應(yīng)收帳款都非笆常糟糕，甚至公司面臨著環(huán)保骯等方面的訴訟和賠償?shù)鹊?。我們投資思路的三大支柱哎 案1 首先關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，然后才是凹回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)不等同于BETA邦，BETA 值是學(xué)術(shù)問(wèn)題，叭對(duì)投資沒(méi)有意義，市場(chǎng)波動(dòng)也頒不意味著其他，有時(shí)反而意味稗著投資機(jī)會(huì)。我們與華爾街投百資不同之處就在于，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的佰關(guān)注使價(jià)值投資方法考慮在不斑同情景下的損失，這樣得到的敖是一個(gè)股價(jià)區(qū)間，而華爾街的案投資通過(guò)某種方法得到一個(gè)價(jià)哀位，很自然算出來(lái)的是回報(bào)。哀 靶2 追求絕對(duì)收益，不去理會(huì)拔相對(duì)表現(xiàn)，找到自己的優(yōu)勢(shì)，愛(ài)將其最大程度的發(fā)揮?，F(xiàn)在基阿金界的版

43、“芭悲哀稗”暗是過(guò)于關(guān)注相對(duì)表現(xiàn)，大家只唉盯著指數(shù)，盯著同行，只要損澳失比其他人小就算是成功。對(duì)八相對(duì)表現(xiàn)得過(guò)度關(guān)注，使得機(jī)靶構(gòu)既不希望太落后，也不希望過(guò)于版“礙冒尖阿”拜，于是中庸成為最佳策略。但敗富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該半是絕對(duì)收益。癌 阿 唉3 我們只推崇自下而上。因啊為自上而下的難度太大，任何吧人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)罷的節(jié)奏。而且即便宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)板測(cè)準(zhǔn)確，落實(shí)到行業(yè)和公司又翱是另外一回事了。所以我們一癌直采取的就是自下而上的方法挨，對(duì)手中的每一個(gè)品種做各種情況的敏感性分析，或者斑“背壓力測(cè)試吧”邦。愛(ài)這么多年我們基金成功運(yùn)作的斑經(jīng)驗(yàn)都有哪些？哎 辦首先產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)加入更大靈活版性。如

44、果僅可以投資房地產(chǎn)股佰，就不如同時(shí)可以投資REI耙T,地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等等。武拜器越多，勝算越大。其次，我藹們的基金最大的優(yōu)勢(shì)就在于長(zhǎng)埃期資金的注入（我們的客戶只背有富豪階層和機(jī)構(gòu)客戶，沒(méi)有拜funds of fund奧s, 主權(quán)基金，退休金，共哀同基金等等）。這樣基金經(jīng)理氨在做決策時(shí)，不必為是否造成敗贖回?fù)?dān)心，這是保證長(zhǎng)期投資傲成功的關(guān)鍵因素（試想，就算盎基金經(jīng)理給自己定下的投資時(shí)般限為三年，但是卻面臨6 個(gè)伴月內(nèi)的贖回壓力，即使再好的暗基金也無(wú)能為力了，所以在選絆定客戶類(lèi)型時(shí)，要想好）。第八三大優(yōu)勢(shì)是與合作伙伴保持良案好的關(guān)系，而且保證我們是他板們排名第一或者第二大客戶，巴這樣比如他們有大宗

45、交易，首柏先想到的就是我們，而不是在扮幾十個(gè)客戶以后。而且這些合翱作伙伴一定也是認(rèn)同我們的價(jià)藹值投資理念的，這樣可以保證跋交易過(guò)程高效，成功率高。關(guān)于團(tuán)隊(duì)建設(shè)芭 白我們很強(qiáng)調(diào) institu捌tional memory唉（團(tuán)隊(duì)或者機(jī)構(gòu)共同的記憶）柏，團(tuán)隊(duì)的主要成員共事已多年絆，但是也會(huì)有新人加入，這樣霸也在潛移默化改變我們的DN吧A，如果新成員對(duì)某項(xiàng)制度有辦異議，我們不會(huì)告訴他們說(shuō)，礙“懊一直以來(lái)就是這個(gè)傳統(tǒng)按”傲，我們會(huì)說(shuō)安“叭這是我們實(shí)踐得出的最好的辦唉法，如果你有新的建議，也歡半迎你提出來(lái)。叭”擺另外與對(duì)手有所不同，我們并骯不是預(yù)先在基金經(jīng)理之間分配斑固定的投資份額，而是采取靈俺活分配的

46、方式，以達(dá)到資源的襖最好配置。每隔三周或者四周阿，所有的人都會(huì)聚在一起開(kāi)會(huì)懊，大家互相挑戰(zhàn)對(duì)方的觀點(diǎn)。唉薪酬方面，除了根據(jù)個(gè)人的表礙現(xiàn)，我們強(qiáng)調(diào)大家榮辱與共。岸我們最擅長(zhǎng)的投資策略概括起矮來(lái)就是挖掘被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的擺品種。造成任何證券產(chǎn)品大幅絆折價(jià)通常有幾個(gè)原因，持有者被迫賣(mài)出，而很少人接盤(pán)，造白成供需嚴(yán)重失衡，價(jià)格暴跌。傲而被迫賣(mài)出的原因可能由于公氨司信貸評(píng)級(jí)被降低（基金章程矮規(guī)定不能投資評(píng)級(jí)低于某個(gè)級(jí)板別的品種），可能由于指數(shù)成佰份股調(diào)整（指數(shù)型基金只好賣(mài)艾出）等等。當(dāng)然，也有可能遇跋到持有者不明就里地賣(mài)出，對(duì)哎于我們來(lái)講，這屬于霸“絆白送扮”藹（當(dāng)然這樣的機(jī)會(huì)很少）但這暗也告訴我們要知道

47、是從誰(shuí)的手安里接的貨，如果是比我們高明暗的投資者賣(mài)出，我們就要三思昂了。畢竟沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的恨/半愛(ài)。另外一種造成股價(jià)大幅折靶價(jià)的原因可能是母公司剝離子芭公司，可能是業(yè)務(wù)調(diào)整需要，埃也可能是爸“挨母嫌子丑爸”扳（子公司債臺(tái)高筑？管理層糟盎糕？ROE 低？）?？傊诎徇@些事件發(fā)生時(shí)，一定要想辦頒法弄明白背后的原因，因?yàn)檫@八可能意味著對(duì)母公司解脫或者柏子公司重生，可能是兩者同時(shí)艾的機(jī)會(huì)，股價(jià)當(dāng)天的反應(yīng)未必拌說(shuō)明問(wèn)題，因?yàn)榇蠹蚁氲降耐ò３６际琴u(mài)出（特別是基金投資巴者，由于公司模型變化，通常吧會(huì)選擇出局，這就造成了前面壩我們分析的一幕，即供需嚴(yán)重捌失衡）。但是隨著長(zhǎng)期效果的搬顯現(xiàn)，這往往價(jià)值投資者最好啊

48、的機(jī)會(huì)。比如我們現(xiàn)在持有一八家生物制藥公司，原來(lái)的公司絆由于很多科研投入，所以業(yè)績(jī)拜不是很突出，但是公司單靠新背藥的版稅就可以每年坐收30般%的回報(bào)。后來(lái)公司分離，母拌公司帳上保留大量現(xiàn)金，專(zhuān)門(mén)氨負(fù)責(zé)新藥研制，業(yè)績(jī)不好；而凹子公司就是坐收版稅，子公司俺雖然是一家很不起眼的制藥公伴司，但有這樣的背景，我們認(rèn)柏為它的風(fēng)險(xiǎn)很小。綜上所述，絆首先我們認(rèn)為當(dāng)前股市價(jià)格的岸暴跌，并不是投資者經(jīng)過(guò)謹(jǐn)慎耙分析對(duì)公司基本面得出的結(jié)論，而是由于市場(chǎng)拋壓過(guò)大，而巴接盤(pán)的資金太少，供需嚴(yán)重失隘衡導(dǎo)致的結(jié)果。其次，我們最埃喜歡的就是市場(chǎng)上各種的催化白劑（catalyst）事件半，這就使我們投資的最好機(jī)會(huì)板。我們的基金0

49、8 年初現(xiàn)金暗比例為35%，并不是因?yàn)樽园}上而下看得準(zhǔn)，而是按照我們盎的安全邊際確實(shí)找不到投資品埃種，目前我們的現(xiàn)金比例為2捌0%，為了買(mǎi)入新品種，我們板在不斷地賣(mài)出，因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)哀上依然存在不少dead i捌nstruments（已經(jīng)扒失效的投資工具，或者會(huì)致我矮們于不利境地的投資工具），辦手里掌握現(xiàn)金主動(dòng)性會(huì)比較高胺。我們并不認(rèn)同現(xiàn)在是世界末氨日的觀點(diǎn)，我們依然在很活躍安的進(jìn)行交易。投機(jī)者被市場(chǎng)淘澳汰，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)者跋會(huì)逐漸減少。我們沒(méi)有宏觀經(jīng)板濟(jì)確定的觀點(diǎn)，但是每一筆交哀易我們會(huì)做敏感性分析，在不敖同的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇那些即敗使經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，但是依然安鞍全的投資。問(wèn)答環(huán)節(jié)為什么這

50、一輪衰退，價(jià)值股表霸現(xiàn)要遜于成長(zhǎng)股？班 霸首先我們對(duì)價(jià)值股還是成長(zhǎng)股板的區(qū)分與學(xué)術(shù)界不一樣，我不敗認(rèn)為PE 低就是價(jià)值股，第板二，在這次泡沫破滅前，很多佰所謂的價(jià)值股都是按照LBO扒 模型，而現(xiàn)在證明這一模型癌并不能支持估值。最重要的一扳點(diǎn)，此前金融股已經(jīng)占到了S礙&P的40%，也就是說(shuō)整個(gè)皚經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都被很大程度上杠哎桿化了，所以這些金融股（價(jià)搬值股）的調(diào)整產(chǎn)生了很大的影版響，所以是當(dāng)時(shí)投資者對(duì)凈值叭的概念混淆，并不是價(jià)值投資埃本身出現(xiàn)問(wèn)題。壩如何看待風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的關(guān)班系？白 昂風(fēng)險(xiǎn)就是在投資之前通過(guò)各種矮敏感性分析，預(yù)計(jì)究竟會(huì)有多稗少損失，比如如果房?jī)r(jià) 20百09 年至2011 年每年巴

51、還要再下跌20%，如果GD敖P 每年都是負(fù)增長(zhǎng)，如果在熬這樣的衰退假設(shè)下，依然可以鞍獲得回報(bào)，那么這樣的投資標(biāo)耙的就是安全的。還有一點(diǎn)我們壩與學(xué)術(shù)界不同，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)斑越大，回報(bào)越高，而我們相反班，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)越小，回報(bào)越巴高。比如一只股票從17 跌懊到6，又從6 跌到3，那么下跌的風(fēng)險(xiǎn)最大就是3，而上升空間明顯大很多。如何將錯(cuò)誤扼殺在基金內(nèi)部？捌 班我們的文化發(fā)揮了很大的作用伴。如果發(fā)現(xiàn)已經(jīng)做出了錯(cuò)誤的懊投資決策，高層不會(huì)大喊大叫隘，因?yàn)槟菢幼鲋荒軐?wèn)題壓抑皚，將來(lái)爆發(fā)的會(huì)更加嚴(yán)重。前百兩年有一家基金，公司上下都扒看出投資出了了問(wèn)題，但是沒(méi)巴有這樣的企業(yè)文化，大家只能罷把這件事情回家跟家里人

52、講，捌然后眼看著公司在錯(cuò)誤的道路挨上越走越遠(yuǎn)。二十六年來(lái)最深爸的體會(huì)與其他行業(yè)不同，我們胺是只有當(dāng)客戶的利益最大化，哎我們的收益才會(huì)最大化，所以癌必須時(shí)刻想著客戶，將他們的拌利益放在第一位。員工激勵(lì)方霸面，公司內(nèi)部有30 多名員氨工擁有公司的股票。對(duì)我自己爸來(lái)講，我認(rèn)為reputat盎ion（信譽(yù)或聲望）是我們懊每個(gè)人立足的根本，行業(yè)里流按行這樣的說(shuō)法，叫做華爾街日藹報(bào)首頁(yè)測(cè)試。就是說(shuō)你做的任澳何一件事，你覺(jué)得如果被登上岸華爾街日?qǐng)?bào)的首頁(yè)，會(huì)不會(huì)給哎你和你的家人丟臉，如果會(huì)，就不要做。 (東方證券研究所譯) HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄開(kāi)放、妥協(xié)與灰度 愛(ài)懊任佰正非邦在斑09巴

53、年全球市場(chǎng)工作會(huì)議上的講話哀 骯華為的核心價(jià)值觀中，很重要皚的一條是開(kāi)放與進(jìn)取，這條內(nèi)佰容在背EMT拔討論中，有較長(zhǎng)時(shí)間的爭(zhēng)議。藹華為是一個(gè)有較強(qiáng)創(chuàng)新能力的俺公司，開(kāi)放難道有這么重要嗎啊？其實(shí)我們由于成功，我們現(xiàn)拜在越來(lái)越自信、自豪和自滿，扮其實(shí)也在越來(lái)越自閉。我們強(qiáng)鞍調(diào)開(kāi)放，更多一些向別人學(xué)習(xí)八，我們才會(huì)有更新的目標(biāo)，才敗會(huì)有真正的自我審視，才會(huì)有霸時(shí)代的緊迫感。案 罷一、堅(jiān)定不移的正確方向來(lái)自扮灰度、妥協(xié)與寬容。案 氨我們常常說(shuō)，一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)人重要拜的素質(zhì)是方向、節(jié)奏。他的水扒平就是合適的灰度。絆 澳一個(gè)清晰方向，是在混沌中產(chǎn)氨生的，是從灰色中脫穎而出，阿而方向是隨時(shí)間與空間而變的哀，它常常又

54、會(huì)變得不清晰。并邦不是非白即黑，非此即彼。半 芭合理地掌握合適的灰度，是使伴各種影響發(fā)展的要素，在一段按時(shí)間的和諧，這種和諧的過(guò)程拌叫妥協(xié)，這種和諧的結(jié)果叫灰稗度。隘 澳妥協(xié)一詞似乎人人都懂，用不稗著深究，其實(shí)不然，妥協(xié)的內(nèi)凹涵和底蘊(yùn)比它的字面含義豐富絆得多，而懂得它與實(shí)踐更是完白全不同的兩回事。我們?nèi)A為的按干部，太多比較年青，血?dú)夥桨謩?，干勁沖天，不大懂得必要藹的妥協(xié)，也會(huì)產(chǎn)生較大的阻力白。我們縱觀中國(guó)歷史上的變法襖，雖然對(duì)中國(guó)社會(huì)進(jìn)步產(chǎn)生了叭不滅的影響，但大多沒(méi)有達(dá)到搬變革者的理想。我認(rèn)為，面對(duì)柏它們所處的時(shí)代環(huán)境，他們的鞍變革太激進(jìn)，太僵化，沖破阻笆力的方法太苛刻。如果他們用跋較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)

55、實(shí)踐，而不是太急按迫，太全面，收效也許會(huì)好一巴些。其實(shí)就是缺少灰度。方向拌是堅(jiān)定不移的，但并不是一條跋直線，也許是不斷左、右搖擺板的曲線，在某些時(shí)段中來(lái)說(shuō)，艾還會(huì)劃一個(gè)圈，但是我們離得八遠(yuǎn)一些，或粗一些看，它的方傲向仍是緊緊地指著前方。疤 伴我們今天提出了以正現(xiàn)金流、礙正利潤(rùn)流、正的人力資源效率胺增長(zhǎng)，以及通過(guò)分權(quán)制衡的方哀式，將權(quán)力通過(guò)授權(quán)、行權(quán)、昂監(jiān)管的方式，授給直接作戰(zhàn)部俺隊(duì)，也是一種變革。在這次變芭革中，也許與廿年來(lái)的決策方哎向是有矛盾的，也將涉及許多骯人的機(jī)會(huì)與前途，我想我們相爸互之間都要有理解與寬容。 二、寬容是領(lǐng)導(dǎo)者的成功之道稗 哎為什么要對(duì)各級(jí)主管說(shuō)寬容。邦這同領(lǐng)導(dǎo)工作的性質(zhì)有

56、關(guān)。任稗何工作，無(wú)非涉及到兩個(gè)方面爸：一是同物打交道，二是同人跋打交道。不寬容，不影響同物斑打交道。一個(gè)科學(xué)家，性格怪皚癖，但他的工作只是一個(gè)人在拔實(shí)驗(yàn)室里同儀器打交道，那么絆，不寬容無(wú)傷大雅。一個(gè)車(chē)間傲里的員工，只是同機(jī)器打交道昂，那么，即使他同所有人都合拌不來(lái)，也不妨礙他施展技藝制澳造出精美的產(chǎn)品。但是，任何擺管理者，都必須同人打交道。邦有人把管理定義為鞍“跋通過(guò)別人做好工作的技能擺”搬。一旦同人打交道，寬容的重佰要性立即就會(huì)顯示出來(lái)。凹 斑人與人的差異是客觀存在的，吧所謂寬容，本質(zhì)就是容忍人與跋人之間的差異。不同性格、不瓣同特長(zhǎng)、不同偏好的人能否凝白聚在組織目標(biāo)和愿景的旗幟下百，靠的就是

57、管理者的寬容。跋 罷寬容別人，其實(shí)就是寬容我們奧自己。多一點(diǎn)對(duì)別人的寬容，藹其實(shí)，我們生命中就多了一點(diǎn)鞍空間。扒 罷寬容是一種堅(jiān)強(qiáng)，而不是軟弱絆。寬容所體現(xiàn)出來(lái)的退讓是有昂目的有計(jì)劃的，主動(dòng)權(quán)掌握在絆自己的手中。無(wú)奈和迫不得已頒不能算寬容。疤 昂只有勇敢的人才懂得如何寬容耙；懦夫決不會(huì)寬容，這不是他的本性。寬容是一種美德。澳 熬只有寬容才會(huì)團(tuán)結(jié)大多數(shù)人與扒你一齊認(rèn)知方向，只有妥協(xié)才敖會(huì)使堅(jiān)定不移的正確方向減少岸對(duì)抗，只有如此才能達(dá)到你的板正確目的。 三、沒(méi)有妥協(xié)就沒(méi)有灰度隘 吧堅(jiān)持正確的方向，與妥協(xié)并不傲矛盾，相反妥協(xié)是對(duì)堅(jiān)定不移敗方向的堅(jiān)持。暗 翱當(dāng)然，方向是不可以妥協(xié)的，隘原則也是不可妥協(xié)

58、的。但是，柏實(shí)現(xiàn)目標(biāo)方向過(guò)程中的一切都啊可以妥協(xié)，只要它有利于目標(biāo)班的實(shí)現(xiàn)，為什么不能妥協(xié)一下藹？當(dāng)目標(biāo)方向清楚了，如果此阿路不通，我們妥協(xié)一下，繞個(gè)斑彎，總比原地踏步要好，干嗎頒要一頭撞到南墻上？啊 壩在一些人的眼中，妥協(xié)似乎是芭軟弱和不堅(jiān)定的表現(xiàn)，似乎只艾有毫不妥協(xié)，方能顯示出英雄擺本色。但是，這種非此即彼的熬思維方式，實(shí)際上是認(rèn)定人與敗人之間的關(guān)系是征服與被征服伴的關(guān)系，沒(méi)有任何妥協(xié)的余地斑。奧 阿“俺妥協(xié)罷”般其實(shí)是非常務(wù)實(shí)、通權(quán)達(dá)變的愛(ài)叢林智慧，凡是人性叢林里的澳智者，都懂得恰當(dāng)時(shí)機(jī)接受別懊人妥協(xié)，或向別人提出妥協(xié)，背畢竟人要生存，靠的是理性，案而不是意氣。礙 鞍“半妥協(xié)唉”佰是雙方

59、或多方在某種條件下達(dá)捌成的共識(shí)，在解決問(wèn)題上，它瓣不是最好的辦法，但在沒(méi)有更百好的方法出現(xiàn)之前，它卻是最芭好的方法，因?yàn)樗胁簧俚暮冒杼帯W 氨妥協(xié)并不意味著放棄原則，一氨味地讓步。明智的妥協(xié)是一種傲適當(dāng)?shù)慕粨Q。為了達(dá)到主要的藹目標(biāo)，可以在次要的目標(biāo)上做背適當(dāng)?shù)淖尣?。這種妥協(xié)并不是俺完全放棄原則，而是以避退為稗進(jìn)，通過(guò)適當(dāng)?shù)慕粨Q來(lái)確保目背標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。相反，不明智的妥笆協(xié)，就是缺乏適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，或絆是堅(jiān)持了次要目標(biāo)而放棄了主稗要目標(biāo)，或是妥協(xié)的代價(jià)過(guò)高唉遭受不必要的損失。明智的妥按協(xié)是一種讓步的藝術(shù)，妥協(xié)也搬是一種美德，而掌握這種高超班的藝術(shù)，是管理者的必備素質(zhì)罷。捌 岸只有妥協(xié)，才能實(shí)現(xiàn)氨“霸雙贏

60、霸”胺和背“唉多贏搬”扒，否則必然兩敗俱傷。因?yàn)橥装迏f(xié)能夠消除沖突，拒絕妥協(xié)，爸必然是對(duì)抗的前奏；我們的各稗級(jí)干部要真正領(lǐng)悟了妥協(xié)的藝艾術(shù)，學(xué)會(huì)了寬容，保持開(kāi)放的案心態(tài)，就會(huì)真正達(dá)到灰度的境板界，就能夠在正確的道路上走盎得更遠(yuǎn)，走得更扎實(shí)。矮扮襖 翱隘愛(ài)叭凹二一年一月十四日 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)信息暗今年27城市開(kāi)建電動(dòng)車(chē)充電暗站平均單個(gè)投資300萬(wàn)岸 百?lài)?guó)家電網(wǎng)計(jì)劃今年案12盎月前在全國(guó)伴27隘個(gè)城市開(kāi)建電動(dòng)車(chē)充電站。按 邦“柏今年要密切跟蹤電動(dòng)車(chē)發(fā)展趨岸勢(shì)，加快充電設(shè)施建設(shè)。稗”挨昨日，國(guó)家電網(wǎng)公司總經(jīng)理劉藹振亞在今年工作報(bào)告中說(shuō)，目拌前國(guó)家電網(wǎng)已經(jīng)在