第十講資本結(jié)構(gòu)

1、資本結(jié)構(gòu)1資本結(jié)構(gòu)主流理論資本結(jié)構(gòu)主要影響因素目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2資本結(jié)構(gòu)理論解決的問題杠桿比率的變化是否影響公司價(jià)值?如果杠桿比率的變化影響公司價(jià)值，那么最優(yōu)的負(fù)債水平究竟是多少?3企業(yè)價(jià)值最大化和股東價(jià)值最大化假設(shè)J . J . S 公司的市場價(jià)值是1 , 0 0 0美元，目前公司沒有負(fù)債， J . J . S公司的1 0 0股股票，每股市價(jià)為1 0美元。類似J . J . S這樣無任何債務(wù)的公司被稱為無財(cái)務(wù)杠桿公司。進(jìn)一步假設(shè)J . J . S公司計(jì)劃借入5 0 0美元作為每股5美元的額外現(xiàn)金股利支付給股東。債務(wù)發(fā)行之后，公司變?yōu)橛胸?cái)務(wù)杠桿的企業(yè)。公司的投資將不因這項(xiàng)交易而改變。4企業(yè)價(jià)值最大

2、化和股東價(jià)值最大化5MM資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè) 共同預(yù)期（公司收益和風(fēng)險(xiǎn)）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可度量資本市場是完善的 負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率 EBIT不變 無財(cái)務(wù)危機(jī)成本無代理成本6VU與VL相等嗎？股東的投資策略：策略A：以自有資金買入100股杠桿公司的股票。杠桿公司的總資產(chǎn)為8000美元，資產(chǎn)負(fù)債比為50%，利息率為10%，流通在外的股票為200股，每股價(jià)格20美元 。策略B（自制杠桿策略）：從經(jīng)紀(jì)商處借入2000美元，加上自有資金2000美元，買入當(dāng)前無杠桿公司股票200股。無杠桿公司的總資產(chǎn)為8000美元，流通在外的股票為400股，每股價(jià)格20美元 7兩種策略的成本和收益都相等。公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整對股東財(cái)

3、富無影響。命題I：杠桿公司價(jià)值等于無杠桿公司價(jià)值。8MM理論1：無稅收的MM模型命題一： 公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 VU（無杠桿企業(yè)價(jià)值）=VL （無杠桿企業(yè)價(jià)值） 企業(yè)的價(jià)值不會受資本結(jié)構(gòu)的影響，杠桿企業(yè)的價(jià)值和無杠桿企業(yè)的價(jià)值是相等的；有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本等于與該企業(yè)屬于相同的風(fēng)險(xiǎn)等級、無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本；加權(quán)平均資本成本的高低視企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級而定。 9MM理論1：無稅收的MM模型VUVL，則意味著兩公司的WACC相等。 命題二： 權(quán)益資本的成本是資本結(jié)構(gòu)的線形函數(shù)。當(dāng)RURD時(shí)，權(quán)益資本的成本隨負(fù)債的增加而增加。RU表示無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本。權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（R

4、A）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（D/E) 10例題Royburn Manufacturing目前是一家完全權(quán)益結(jié)構(gòu)的企業(yè)，企業(yè)的權(quán)益價(jià)值2,000,000美元。權(quán)益的成本為18，不存在稅收。企業(yè)計(jì)劃發(fā)行400,000美元的債務(wù)并用于回購股票。債務(wù)成本是10。a.企業(yè)回購股票后，企業(yè)總的資本成本將是多少？b.回購后，權(quán)益成本將是多少？c.解釋b的結(jié)果。a.根據(jù)無稅MM原理一，改變資本結(jié)構(gòu)不改變企業(yè)加權(quán)平均資本成本，因此rwacc=RU=18%b.RE=18%+ 400,000/1600000*(18%-10%)=20%c.隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)增加，由此導(dǎo)致較高的權(quán)益資本成本。11利息抵稅額（利息稅盾）=

5、790000-650000=140000=TCrBB rB表示債務(wù)資本成本；B表示債務(wù)總額公司所得稅的影響12公司所得稅的影響利息抵稅：每年支付的利息為：RDD由于利息而帶來的抵稅額： RDDTC假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)的，則利息抵稅的現(xiàn)值為（稅盾的風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)一樣，債務(wù)成本就是其貼現(xiàn)率）： DTC13考慮所得稅時(shí)的MM模型命題一： 公司的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債； VL=VU+TCD在考慮了公司所得稅后，使用負(fù)債的企業(yè)價(jià)值會比未使用負(fù)債時(shí)要高TcD，并且負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越高。14 MM理論2：有公司稅的MM模型命題二：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上風(fēng)

6、險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬由負(fù)債比率與公司所得稅而定。 由于1Tc(1-Td)，負(fù)債融資會對公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。17例題假定A公司的信息如下：EBIT=151.52,TC=0.34,D=500, RU=0.20,負(fù)債資本成本為10%，求A公司的權(quán)益價(jià)值？權(quán)益資本成本？rWACC？VU=EBIT(1-TC)/RU=151.52(1-0.34)/0.2=500根據(jù)有稅MM原理一，VL=VU+TC*D=500+0.34*500=670A公司的權(quán)益價(jià)值=670-500=170RE=RU+(RU-RD)*D/E*(1-TC)=0.394rwacc=RE*E/(D+E)+RD*D/(D+E)*(1-TC)=14

7、.92%18Knight公司計(jì)劃的經(jīng)營時(shí)間為一年以上，公司預(yù)測來年的現(xiàn)金流量為100美元或50美元，發(fā)生的概率均為50%。公司沒有其他資產(chǎn)。以前發(fā)行的債務(wù)需要支付的利息和本金為49美元。Day公司預(yù)期有相同的現(xiàn)金流量，但需要支付的利息和本金共為60美元。兩家公司的現(xiàn)金流量如下表所示：19Day公司的實(shí)際現(xiàn)金流量繁榮期（50%）衰退期（50%）現(xiàn)金流量10050債務(wù)本金和利息的支付6035分配給股東的部分400為什么在衰退期債權(quán)人只獲得35美元呢？如果現(xiàn)金流量僅為50美元，債權(quán)人將被告知他們得不到全部償付。這些債權(quán)人很可能會聘請律師去交涉甚至起訴公司。同樣地，公司很可能聘請律師為自己辯護(hù)。如果案

8、件以破產(chǎn)名義呈交法庭，將發(fā)生更多的成本費(fèi)用。這些費(fèi)用通常是在債權(quán)人受償之前支付。在本例中，我們假設(shè)破產(chǎn)成本總額為15美元。由于存在破產(chǎn)成本，債權(quán)人會支付公平的價(jià)格。因此，是股東承擔(dān)了這些未來的破產(chǎn)成本。假設(shè)Day公司最初全部是所有者權(quán)益，股東要求公司發(fā)行面值60美元的債券，并用該收入支付股利。若沒有破產(chǎn)成本，我們的結(jié)論表明債權(quán)人只愿意出50美元購買60美元的債券。因此，可發(fā)給股東的股利是50美元。但如果存在破產(chǎn)成本，債權(quán)人只愿為債務(wù)支付43.18美元。 20破產(chǎn)成本財(cái)務(wù)困境的直接成本：公司發(fā)生清算或重組的法律成本和管理成本 ；間接成本主要表現(xiàn)在公司的經(jīng)營受影響。出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，大量債務(wù)到期，企

9、業(yè)不得不以高利率借款以清償?shù)狡趥鶆?wù)。同時(shí)，管理人員往往出現(xiàn)短期行為，如變賣資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金、降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)省成本、推遲機(jī)器大修等，而這些短期行為均會降低企業(yè)的市場價(jià)值。重要的是破產(chǎn)危機(jī)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營行為，由于他們擔(dān)心服務(wù)受到影響及信用喪失，致使銷售經(jīng)常賠本。相比直接成本，間接成本對公司價(jià)值的影響更大。21權(quán)衡負(fù)債抵稅和破產(chǎn)成本的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值圖 最優(yōu)債務(wù)水平與公司價(jià)值關(guān)系圖債務(wù)水平財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值負(fù)債的稅盾作用增加的價(jià)值無債務(wù)的公司價(jià)值最佳債務(wù)水平D*22餡餅理論餡餅理論認(rèn)為所有這些權(quán)利只有一個支付源：公司的現(xiàn)金流量（ C F），在代數(shù)上，應(yīng)該有：CF=支付給股東+支付給

10、債權(quán)人+支付給政府+支付給律師+支付給公司所有其他權(quán)利人的現(xiàn)金流量公司創(chuàng)造的總價(jià)值=債權(quán)人價(jià)值+股東價(jià)值+政府稅收+破產(chǎn)現(xiàn)值23融資優(yōu)序理論 盡管權(quán)衡理論長期以來在公司理財(cái)領(lǐng)域占據(jù)了主導(dǎo)地位，但是，一項(xiàng)調(diào)查顯示，在1965年至1982年期間，美國非金融企業(yè)籌資總量中，內(nèi)部積累占61%，債券占23%，股權(quán)融資平均平均每年只占2.7%（Brealey和Myers，1984）權(quán)衡理論放松了MM理論中破產(chǎn)成本的假設(shè)，但是仍舊認(rèn)為信息是充分對稱的。 24融資優(yōu)序理論 設(shè)想管理者這么想：只有在股票被高估的情況下，才應(yīng)該發(fā)行股票。如果公司股票的現(xiàn)時(shí)售價(jià)為50美元，但我認(rèn)為它實(shí)際值60美元，我將下會發(fā)行股票。

11、如果發(fā)行股票的話，我實(shí)際上送給新股東份禮物，因?yàn)樗麄冎豁氈Ц?0美元就會獲得價(jià)信60美元的股票。更重要的是，目前的股東會惱怒，因?yàn)楣倦m獲得50美元的觀金，但給出了價(jià)值60美元的股票。所以如果我確信公司的股票被低估了，將會發(fā)行債券。假設(shè)投資者是理性的，投資者會想：我要謹(jǐn)慎投資，因?yàn)檫@牽涉到我辛辛苦苦賺來的錢。但即使我用全部的時(shí)間來研究股票，也不可能了解到管理者所知的。畢竟，我每天還要工作。因此我應(yīng)密切注意管理者的行為。如果公司發(fā)行股票，公司很可能被事先高估了。由此導(dǎo)致檸檬效應(yīng)。 25融資優(yōu)序理論 股票被錯誤定價(jià)的可能性大于債券。首先采用內(nèi)部融資，如果需要外部融資的話，先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。不存在

12、財(cái)務(wù)杠桿的目標(biāo)值；盈利的公司應(yīng)用較少的債務(wù)；公司偏好閑置財(cái)務(wù)資源；2627 中國上市公司融資證據(jù) 28實(shí)踐中對資本結(jié)構(gòu)問題的思考稅率和利率。稅率越高，舉債籌資帶來的減稅收益較多，企業(yè)將提高債務(wù)水平；利率越高，債務(wù)資本成本越高，企業(yè)將降低債務(wù)水平。經(jīng)濟(jì)周期因素：一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段由于整個宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣，多數(shù)企業(yè)通常消減債務(wù)，原因在于該階段的財(cái)務(wù)危機(jī)成本較高。公司的盈利能力。根據(jù)融資優(yōu)序理論，信息不對稱的存在使公司內(nèi)部產(chǎn)生的資金優(yōu)于外部資金，企業(yè)盈利能力與企業(yè)債務(wù)水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系。29實(shí)踐中對資本結(jié)構(gòu)問題的思考資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。如果適用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，則企業(yè)的信用越強(qiáng)，越有可能獲得更多

13、的優(yōu)惠貸款。因此，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與企業(yè)債務(wù)水平正相關(guān)。 企業(yè)規(guī)模。人們對大企業(yè)的了解更多，信息不對稱的程度更低。企業(yè)規(guī)模越大，更容易實(shí)施多元化經(jīng)營，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也就越強(qiáng)。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)債務(wù)水平正相關(guān)。公司銷售的穩(wěn)定性。公司銷售越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，企業(yè)可以適當(dāng)增加債務(wù)水平。30 資本結(jié)構(gòu)的決定因素理論 成長性。一方面，高成長性企業(yè)往往有著良好的前景，通常不愿過多地發(fā)行新股，以免稀釋老股東控制權(quán)和每股收益，而會大舉借債；另一方面，成長性企業(yè)通常風(fēng)險(xiǎn)較高，導(dǎo)致其難以獲得債務(wù)融資。股東的態(tài)度。維持控制權(quán)；增強(qiáng)控制權(quán)。經(jīng)理的態(tài)度。一般的經(jīng)理人員：由于債務(wù)利息和本金的硬約束，經(jīng)理人員傾向于使用股權(quán)融資。過度

14、自信的經(jīng)理則傾向于高負(fù)債。3132目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在美國的一項(xiàng)調(diào)查中，170位被調(diào)查的財(cái)務(wù)經(jīng)理中的102位，堅(jiān)信公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。陸正飛和高強(qiáng)（2003）調(diào)查顯示，在全部397家樣本企業(yè)中，351家公司認(rèn)為應(yīng)該設(shè)計(jì)一個合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，占88%。在肯定回答的企業(yè)中，約70%的企業(yè)認(rèn)為合理的資本結(jié)構(gòu)位于40%至60%之間。33目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)34目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策1、EBIT-EPS分析法。當(dāng)EBIT較低時(shí)，股權(quán)融資有利于每股收益的提高。超過上述臨界點(diǎn)時(shí)，債務(wù)融資有利于每股收益的提高。缺點(diǎn)：把每股收益等同于每股價(jià)值，沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。35目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2、杠桿比率分析法：選定財(cái)務(wù)杠桿比率；確定各比率的標(biāo)準(zhǔn)值；計(jì)算不同融資方案下財(cái)務(wù)比率的預(yù)期值；將預(yù)期值與標(biāo)準(zhǔn)值對比。如何確定財(cái)務(wù)杠桿比率的標(biāo)準(zhǔn)值？36目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿比率的標(biāo)準(zhǔn)值：行業(yè)特征；企業(yè)財(cái)務(wù)