大眾品成本波動對利潤影響幾何

1、行業(yè)研究一、重點原材料成本走勢復(fù)盤及展望（一）農(nóng)產(chǎn)品 大豆：供給趨向?qū)捤?，價格具備下行空間我國大豆主要依靠進(jìn)口供給，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示， 2021 年我國進(jìn)口大豆占消費量的 80%，其中巴西、美國、阿根廷為前三大進(jìn)口國。據(jù)海天味業(yè)公布信息顯示，我國醬油主要采用國產(chǎn)非轉(zhuǎn)基因黃豆釀造。從巴西、美國等地進(jìn)口的大豆多為轉(zhuǎn)基因大豆，主要用途為加工生產(chǎn)大豆油及飼料。無論是進(jìn)口還是國產(chǎn)，大豆價格走勢基本保持一致，價差維持在 1500-1700 元/噸。今年 6月巴西豆步入產(chǎn)季，價差收窄至 1450 元/噸。圖表 1：2021 年巴西為我國大豆進(jìn)口額第一位圖表 2：2021 年我國大豆進(jìn)口占比約 80%421

2、40001200010000328000600062400020000201920202021888786858483828180797877巴西美國阿根廷其他進(jìn)口量(萬噸)國內(nèi)消費量(萬噸) 進(jìn)口占比來源：中國海關(guān)總署，來源：中國海關(guān)總署，國家統(tǒng)計局，圖表 3：國內(nèi)大豆現(xiàn)貨價與大豆進(jìn)口單價走勢一致圖表 4：每年 5-6、10-11 月為大豆進(jìn)口峰值期6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00016001400120010008006004002002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012

3、020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-0502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05大豆：現(xiàn)貨價 （元/噸)大豆：進(jìn)口單價 （元/噸)進(jìn)口數(shù)量:大豆 (萬噸)進(jìn)口額：大豆 （億元）來源：中國海關(guān)

4、總署，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 5 月）來源：中國海關(guān)總署，（注：紅色標(biāo)注為巴西產(chǎn)季，黃色標(biāo)注為美國產(chǎn)季，數(shù)據(jù)截至 22 年 5 月）供給方面：USDA 數(shù)據(jù)顯示，2022/23 年度 6 月美豆實際種植面積為8832.5 萬英畝，同比增加 1%，而今年 3 月預(yù)計種植面積為 9095.5 萬畝（同比+3.88%）。不及預(yù)期原因在于氣候寒冷潮濕，大豆種植普遍延遲，若后續(xù)天氣轉(zhuǎn)好，部分土地可補(bǔ)充種植大豆，今年 9-10 月供給情況可得到樂觀修正。2021 年巴西受干旱天氣影響，產(chǎn)量和出口量顯著下降。受益于去年種植面積增加及今年氣候條件轉(zhuǎn)好，今年產(chǎn)量/出口量分別同比增長 18%/8%。據(jù)- 4 -

5、行業(yè)研究USDA 6 月預(yù)測，巴西 22-23 年大豆種植面積將增加 4%，若后續(xù)天氣轉(zhuǎn)好，明年產(chǎn)量有望繼續(xù)增長 10%。圖表 5：21-22 年巴西大豆產(chǎn)量回升（單位：百萬噸）圖表 6：22-23 年巴西大豆種植面積繼續(xù)增加 4%1601401201008060402002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022大豆:產(chǎn)量:巴西大豆:出口:巴西 大豆:產(chǎn)量:巴西(YOY) 大豆:出口:巴西(YOY)302520151050-5-10-1543642541440339382371360來源：USDA，來源：USDA，（

6、注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）圖表 7：巴西、美國進(jìn)口大豆生長周期及供給情況產(chǎn)地播種期生長周期收獲期進(jìn)口峰值期今年供給明年供給巴西9-10 月約 6 個月次年 3-4 月5、6 月增加 15%預(yù)計增加10%美國5-6 月約 4 個月9-10 月10、11 月預(yù)計略增-來源：整理需求方面：隨著居民健康意識提升，肉、蛋、奶、水產(chǎn)品、豆制品及食用植物油消費需求提高。根據(jù)世界經(jīng)合組織預(yù)測，未來 5 年內(nèi)我國大豆消費量維持 2%-3%的增速。結(jié)合國內(nèi)大豆供給情況來看，雖然國內(nèi)大豆種植面積和年產(chǎn)量逐步提升，但是短期內(nèi)難以改善進(jìn)口依賴局勢。我們觀察到國內(nèi)大豆價格波動幅度弱于進(jìn)口大豆價格，國內(nèi)供給起到一定的

7、平滑作用。我們預(yù)測下半年美國大豆進(jìn)入新產(chǎn)季后，大豆價格回落概率大，若明年 4 月巴西大豆持續(xù)兌現(xiàn)產(chǎn)量增長預(yù)期，則大豆成本有望下降 10%-15%。圖表 8：預(yù)計 2022 年中國大豆消費量增速為 3%圖表 9：大豆現(xiàn)貨價和進(jìn)口單價漲幅下降（單位：%）135,000130,000125,000120,000115,000110,000450403302021001-101052022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030農(nóng)業(yè)展望:大豆:消費量:中國 (千噸)YOY大豆：現(xiàn)貨價大豆：進(jìn)口單價來源：OECD，來源：Wind，（注：數(shù)

8、據(jù)截至 22 年 5 月）- 5 -行業(yè)研究糖蜜：供需仍偏緊，明年或有改善糖蜜是制糖工業(yè)的副產(chǎn)物，因含有大量的發(fā)酵蔗糖，因而可以作為酵母、味精、有機(jī)酸等發(fā)酵物的底物或基底。目前糖蜜多以甘蔗、甜菜、葡萄糖、玉米作為原料，小部分糖蜜通過發(fā)酵還可產(chǎn)生乙醇，也用于生產(chǎn)工業(yè)酒精。供給方面：我國甘蔗產(chǎn)量和種植面積顯著高于甜菜，甘蔗成為糖蜜的主要原材料。按照歷史經(jīng)驗，甘蔗和甜菜產(chǎn)量具備 3-4 年峰值輪動，我們觀察到甘蔗、甜菜均從 2019 年起進(jìn)入減產(chǎn)周期，預(yù)計今年仍然延續(xù)減產(chǎn)的趨勢，而明年起，甘蔗產(chǎn)量大概率具備回升空間。圖表 10：我國甘蔗自 2019 年起進(jìn)入減產(chǎn)周期圖表 11：我國甜菜自 2019

9、年起進(jìn)入減產(chǎn)周期12500120001150011000105001000095002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202118001600140012001000800600400200014001200100080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021250200150100500全國:甘蔗產(chǎn)量 （萬噸）全國:甘蔗播種面積 （千公頃）全國:甜菜產(chǎn)量 （萬噸）全國:甜菜播種面積 （千公頃）來源：國家統(tǒng)計局，來源：國

10、家統(tǒng)計局，需求方面：由于去年糖蜜價格過高，壓制下游需求放量。酒精和酵母均尋 求替代生產(chǎn)方式。以安琪酵母為例，在柳州、崇左、宜昌設(shè)立年產(chǎn) 15 萬噸水 解糖項目，預(yù)期下半年投產(chǎn)，以替代部分糖蜜供給，減輕成本壓力。酒精方面，隨著玉米乙醇和木薯乙醇的低成本優(yōu)勢顯現(xiàn)，糖蜜乙醇在化工下游類客戶中用 量日益縮減，目前僅在醫(yī)藥、白酒等領(lǐng)域中保留有一部分剛需客戶。疫情引起酒精需求激增，同時下游烘焙用酵母需求擴(kuò)張，而糖蜜供給減少，導(dǎo)致 2021 年單月糖蜜價格出現(xiàn) 30%-50%的高位增長。今年以來，糖蜜價格增 幅約 10%左右，供需緊張局面稍有緩解。根據(jù)前瞻指標(biāo)甘蔗糖產(chǎn)量，我們預(yù)計 今年糖蜜產(chǎn)量繼續(xù)下降，下半

11、年供給仍偏緊，糖蜜價格大概率維持高位，明年 或出現(xiàn)改善。圖表 12：糖蜜價格連續(xù) 2 年維持高位上漲圖表 13：今年甘蔗糖產(chǎn)量同比下降幅度約 10%2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000糖蜜(元/噸)YOY60504030201001,0009008007006005004003002001000甘蔗糖:產(chǎn)量累計值 (萬噸)YOY3020100-10-20-30-402020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-112020-122021-012021-02

12、2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-03-50來源：iFind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）來源：iFind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 3 月）- 6 -行業(yè)研究小麥：國內(nèi)供需穩(wěn)定，價格已經(jīng)回落小麥?zhǔn)俏覈邆鋺?zhàn)略地位的農(nóng)作物之一，2021 年占我國總糧食比重約 20%。據(jù) USDA 數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國小麥產(chǎn)量居世界第一，占比約 18%。小麥除了作為糧食，還廣泛用于飼粉、釀酒、休閑零食等。國內(nèi)小麥產(chǎn)銷量基本維持動態(tài)平衡，但 2020 年以來我國小麥消費量超

13、過生產(chǎn)量，2021 年缺口持續(xù)擴(kuò)大（約 370 萬噸）。供給方面：俄羅斯、烏克蘭是世界重要的小麥出口國，3 月俄烏沖突引發(fā)小麥價格單月漲幅超 20%。盡管全球小麥價格受俄烏沖突影響較大，我國小麥將維持相對平穩(wěn)的價格水平。中國農(nóng)業(yè)展望報告（2022-2031）顯示，未來十年中國谷物基本自給、口糧絕對安全，糧食自給率將提高到 88%左右。今年 6 月國家農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新農(nóng)情調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國夏糧主產(chǎn)區(qū)收獲進(jìn)展順利。需求方面：我們預(yù)計隨著中國人口增加，消費水平提升，小麥需求量仍將 維持個位數(shù)增速。且隨著播種面積和單位畝產(chǎn)增加，我國小麥供給也在同步增 長。下半年隨著世界范圍內(nèi)小麥主產(chǎn)區(qū)進(jìn)入秋收季節(jié)，俄烏

14、沖突影響逐步消退，小麥價格有望回落。預(yù)計國內(nèi)小麥價格緩慢下降至去年同期水平，降幅約為10-20%。圖表 14：2021 年中國小麥產(chǎn)量處于世界首位圖表 15：小麥?zhǔn)侵匾募Z食作物中國歐盟印度俄羅斯烏克蘭美國其他玉米稻谷小麥?zhǔn)眍惗诡惼渌麃碓矗篣SDA，來源：國家統(tǒng)計局，圖表 16：國內(nèi)小麥 2020 年以來銷量逐漸超過產(chǎn)量圖表 17：我國小麥價格 5 月出現(xiàn)回落16,00014,00012,0003,4003,2003,00010,0008,0006,0004,0002,0000201720182019202020212,8002,6002,4002,2002019-012019-032019-

15、052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052,000小麥:產(chǎn)量 （萬噸）小麥:總消費量 （萬噸）現(xiàn)貨價:小麥來源：USDA，來源：國家統(tǒng)計局，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）面粉：隨著上游原材料小麥價格回落，預(yù)計價格會有所下降- 7 -行業(yè)研究面粉由小麥磨制而成。我國小麥基本依靠自產(chǎn)，進(jìn)口小麥僅占全年小麥消耗量的 6%左右，因此小麥價格是影響面粉價格的最關(guān)鍵因素。供給方面：小麥的年

16、播種面積直接影響小麥年產(chǎn)量，進(jìn)而影響小麥現(xiàn)貨價，從而使面粉價格產(chǎn)生波動。小麥播種面積在 21 年達(dá)到最低點，但由于農(nóng)業(yè)科 技能力的提升，小麥產(chǎn)量并未受影響。22 年國際局勢動蕩，俄烏作為小麥的出 口大國，俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致國際小麥價格創(chuàng)新高，國內(nèi)小麥現(xiàn)貨價同樣上漲幅度較大，抬升面粉價格。需求方面：面粉作為國民尤其北方人的生活必需品，需求彈性較小，全年內(nèi)需求較為平穩(wěn)，僅在春節(jié)期間需求上漲較為明顯。另外，20 年疫情及 22 年疫情使得居民囤貨間歇性囤貨情緒高漲，對面粉需求增加。整體來看，面粉平均零售價自 15 年起上漲 31%，整體呈平穩(wěn)上升趨勢，僅自 22 年年初起漲幅較大。展望未來面粉價格，其主要

17、原料小麥價格已經(jīng)出現(xiàn)回落，而且我們認(rèn)為整體供需關(guān)系也會得到緩解，面粉價格應(yīng)有一定幅度下調(diào)。圖表 18：小麥播種面積（單位：千公頃）和年產(chǎn)量（單位：百萬噸）圖表 19：面粉平均零售價走勢圖（元/斤）1362.71342.61322.51302.425,00024,50024,00023,50023,00022,500小麥播種面積小麥產(chǎn)量1381281262.82.32.22.12015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-0

18、92022-022022-072.0 來源：Wind，來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月（二）油脂大豆油：依賴進(jìn)口大豆，預(yù)計價格下行大豆油主要通過大豆壓榨獲取，同時產(chǎn)生豆粕等副產(chǎn)物。國產(chǎn)大豆主要產(chǎn)區(qū)為我國的東北及黃淮地區(qū)，年均產(chǎn)量為 1497 萬噸，進(jìn)口大豆年均進(jìn)口量為8286 萬噸，可見我國大豆消耗量主要依賴于進(jìn)口，因此豆油價格與大豆價格關(guān)聯(lián)度較高。另外，大豆壓榨成豆油后剩下的豆粕成為養(yǎng)殖飼料，由于人們對肉、蛋、奶的需求日益提升，因此對豆粕需求逐年提高，每年進(jìn)口大豆量不斷增加，豆油供應(yīng)量也在逐年增加。供給方面，USDA 于 6 月 30 日發(fā)布報告顯示大豆種植面積下調(diào)，預(yù)計未來

19、美國大豆產(chǎn)量將有所減少，但由于 21 年美國大豆收成良好，22 年 Q2 大豆庫存量同比增長 23.8%，此外，南美大豆短缺導(dǎo)致國內(nèi)加大對美國大豆的非季節(jié)性采購，因此短期內(nèi)大豆供給量不會呈現(xiàn)減少趨勢。需求方面，隨著國內(nèi)疫情轉(zhuǎn)好，線下餐飲門店逐漸恢復(fù)，對豆油的需求會逐漸增加。油脂替代品方面，前段時間植物油價格的不斷飆升，導(dǎo)致部分植物油被動物油所替代。棕櫚油及菜籽油價格不斷走低，對豆油的替代壓力較大。整體來看考慮到美國大豆將進(jìn)入產(chǎn)季后，預(yù)計豆油價格大概率下行。- 8 -行業(yè)研究圖表 20：大豆油與大豆價格走勢趨同圖表 21：豆油國內(nèi)消費量與產(chǎn)量缺口逐年縮小140001200010000800060

20、00400020000豆油：平均價大豆：進(jìn)口單價500040003000200010002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020172018201920202021豆油:產(chǎn)量 （千噸）豆油:國內(nèi)消費量 （千噸）來源：Wind，

21、（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）來源：國家統(tǒng)計局，棕櫚油：印尼出口政策放寬后預(yù)計價格下行棕櫚油由棕櫚果壓榨而成，棕櫚果主要產(chǎn)地為印尼和馬來西亞，我國氣候不適合種植油棕樹，因此我國棕櫚油基本完全依靠進(jìn)口。目前，棕櫚油為我國僅次于豆油的第二大植物油，十年內(nèi)年均進(jìn)口量為 577 萬噸。由于我國棕櫚油消耗基本完全依賴于馬來西亞和印尼進(jìn)口，因此這兩個國家的棕櫚油產(chǎn)量直接影響我國棕櫚油價格。近期棕櫚油價格波動較大主要有以下原因：1）22 年上半年棕櫚油主產(chǎn)地印尼和馬來西亞實際增產(chǎn)數(shù)僅占美國農(nóng)業(yè)部官方預(yù)計的 22%，再加上目前印尼精煉廠庫容不足導(dǎo)致棕櫚果無法收割，馬來西亞由于天氣原因和勞工原因產(chǎn)量持續(xù)下降

22、，預(yù)計今年全年棕櫚油增產(chǎn)數(shù)難達(dá)預(yù)期。2）印尼于今年上半年多次采取 DMO、限制關(guān)稅、頒布出口禁令等多種政策限制棕櫚油出口，即使其出口政策近期有所放松，但目前價格仍然過高，該國棕櫚油出口量仍然難以短期內(nèi)恢復(fù)到正常水平。雙重因素持續(xù)抬升棕櫚油價格至今年 6 月創(chuàng)新高。近期隨著印尼釋放庫存，出口量恢復(fù)正常水平，棕櫚油價格已經(jīng)出現(xiàn)回落，雖然從供給來看可能短期內(nèi)難以恢復(fù)到之前的正常水平，但相比之前的高位水 平有明顯緩解空間。圖表 22：棕櫚油進(jìn)口量（單位：萬噸）圖表 23：棕櫚油產(chǎn)量（單位：萬噸） 7006506005505004504002011 2012 2013 2014 2015 2016 20

23、17 2018 2019 2020 20215,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021棕櫚油產(chǎn)量:印尼棕櫚油產(chǎn)量:馬來西亞 來源：Wind，來源：Wind，（三）原奶生鮮乳：供需改善下預(yù)計穩(wěn)中有降，飼料成本是短期擾動項- 9 -行業(yè)研究2018-2019 年全國生鮮乳市場價格總體呈現(xiàn)出波動上行的趨勢，在 2019年年底達(dá)到高點后回落。2020 年下半年重回上漲通道，2021 年更加迅猛。從供需關(guān)系來看：供給方面，我國奶牛數(shù)量自 2016 年

24、起持續(xù)下行，在 2019 年達(dá)到最低點，數(shù)量不到 2013 年峰值水平的四分之三；而且奶牛養(yǎng)殖的主要精飼料價格都出現(xiàn)上漲。需求方面，疫情后消費者健康意識、蛋白意識大幅提振，液態(tài)奶的需求有所上升。供需關(guān)系的不平衡導(dǎo)致生鮮乳價格出現(xiàn)上漲。考慮到奶牛的養(yǎng)殖周期在 2 年左右，預(yù)計供需的不平衡的狀況在 2022 年開始會有所趨緩，但短期內(nèi)飼料成本仍在高位會對奶價走勢帶來一定擾動，我們預(yù)計全年來看 22 年的原奶成本相比 21 年會略有下降。圖表 24：我國生鮮乳價格（元/公斤）圖表 25：我國奶牛數(shù)量（千頭）走勢 4.64.44.24.03.83.63.43.22018/013.09000850080

25、00750070006500600055005000450040002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2019/012020/012021/012022/01來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月 29 日）來源：USDA，圖表 26：菜粕價格走勢圖表 27：豆粕價格走勢 現(xiàn)貨價:平均價:菜粕（元/噸）現(xiàn)貨價:豆粕（元/噸）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0720

26、19/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/0706,0005,0004,0003,0002,0001,0002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/070 來源：Wind，注：奶牛飼料成本占養(yǎng)殖成本 70%左右，其中精飼料占飼料成本的 65%-70%（包括玉米

27、、麩皮、豆粕、菜粕等），青粗飼料占飼料成本的 30%-35%（包括苜蓿、牧草、甘草、青貯、嫩枝葉類、玉米秸稈等），數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）- 10 -行業(yè)研究圖表 28：玉米價格走勢圖表 29：麩皮價格走勢 現(xiàn)貨價:玉米:平均價（元/噸）平均價:麩皮（元/噸）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/1

28、02022/012022/042022/0703,0002,5002,0001,5001,0005002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/070 來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）（四）工業(yè)品玻璃：供需匹配度向好，預(yù)計價格穩(wěn)中有降玻璃主要以純堿、石灰石、石英砂等為原料，被廣泛用于建筑、家裝、包裝等行業(yè)，其中

29、浮法玻璃具備厚度均勻、上下表面平整等特點，是當(dāng)今的主流玻璃制造方式。供給方面：純堿產(chǎn)量自 3 月起恢復(fù)，3-5 月具備擴(kuò)張趨勢。上游原材料供給相對充足。需求方面：由于玻璃在下游建筑應(yīng)用最為廣泛，因此商品房成交價格可看作玻璃價格的領(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)下游需求旺盛時，玻璃價格將上漲。我們觀察到 2021 年下半年商品房成交活躍，玻璃價格高位震蕩。2022 年以來，疫情擾動使得商品房成交面積維持低位，玻璃價格也因此回落。我們預(yù)計隨著疫情修復(fù)，下半年商品房市場將有所回彈，玻璃需求逐漸提升，但原材料供給較為充足，因此玻璃價格或?qū)⒗^續(xù)穩(wěn)步下降。圖表 30：商品房成交面積處于低位圖表 31：碳酸鈉(純堿)產(chǎn)量逐步回

30、升35003000250020001500100050009027080702606025050402403020230102019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050220210200市場價:浮法平板璃:4.8/5mm (元/噸)30大中城市:商品房成交面積:月平均值 （萬平方米）來源：iFind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 5 月）來源：iFi

31、nd，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 5 月）PET：需求快速修復(fù)，預(yù)計價格高位震蕩PET 主要用于纖維，少量用于薄膜和工程塑料。PET 纖維主要用于紡織工業(yè)，瓶級、薄膜級 PET 是優(yōu)良的環(huán)保型新材料，廣泛應(yīng)用于下游食品飲料、日化、醫(yī)療醫(yī)藥等領(lǐng)域。我國是全球最大的瓶級 PET 生產(chǎn)國，同時也是全球最主要的瓶級 PET 出口國之一。- 11 -行業(yè)研究供給方面：PET 主要原材料 PTA、MEG 均為大宗商品，上游石油價格的波動對產(chǎn)品定價有一定影響。國內(nèi) PET 產(chǎn)品銷售價格主要根據(jù) PTA、MEG 兩種主要原材料耗用量及其采購單價加成確定。目前 PTA 的價格已經(jīng)呈現(xiàn)下行走勢，開工率逐步提升至 7

32、0%以上，我們預(yù)計 PET 供給逐漸寬松。但是上游的石油價格仍對 PET 價格造成高位壓制。需求方面：隨著下游紡織業(yè)恢復(fù)，PET 纖維需求激增，化纖價格指數(shù)出現(xiàn)明顯回彈。軟飲料產(chǎn)量在疫情影響下，上半年受到壓制，6 月出現(xiàn)回彈跡象。隨著國內(nèi)步入夏季，軟飲料需求加快修復(fù)。預(yù)計我國食品飲料對包裝材料在保鮮、美觀、運輸、環(huán)保等方面的需求升級，將帶動我國瓶級 PET 產(chǎn)品市場需求穩(wěn)定增長。圖表 32：化纖價格指數(shù)（再生 POY）（單位：元/噸）圖表 33：疫情后軟飲料產(chǎn)量出現(xiàn)回彈（單位：萬噸）90008500800075007000650060005500500045002019-012019-0320

33、19-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-0540002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 5 月）圖表 34：PET 出廠價逐步回升圖表 35：7 月以來 PTA 開工率回升、價格下降10,0009,0008,0007

34、,0006,0005,0004,0003,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05出廠價:PET(PET瓶片):常州華潤聚酯 （元/噸）8000807000787660007450007240007030006866200064100062060現(xiàn)貨價:PTA （元/噸）開工率:PTA （ ）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6

35、月）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）瓦楞紙：成本回落疊加需求降速，預(yù)計價格持續(xù)下行瓦楞紙產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是造紙廠等制造業(yè)，中游包括紙板廠、紙箱廠等瓦楞紙制品制造及包裝行業(yè)，下游應(yīng)用行業(yè)主要有食品飲料、物流、日化、電子等。根據(jù)中國包裝聯(lián)合會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020 年全國箱紙板產(chǎn)量 2440 萬噸，消費量 2837 萬噸，供需缺口擴(kuò)大。成本方面，瓦楞紙主要以廢紙和電煤為原材料，二者合計占成本比重為 72%，今年 6 月廢紙價格和煤電 PMI 指數(shù)均有所回落，我們認(rèn)為瓦楞紙價格下降具備支撐。需求方面，受益于互聯(lián)網(wǎng)電商快速發(fā)展，快遞紙箱需求量逐年提- 12 -行業(yè)研究升。由于去年上游紙企集

36、體漲價，今年疫情反復(fù)影響物流，我們預(yù)計今年需求降速。圖表 36：瓦楞紙以廢紙、電煤為主要原材料圖表 37：廢紙和電煤價格具備下行趨勢2,700602,500552,3002,100501,900451,7002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-061,50040廢紙煤炭發(fā)電化學(xué)品運輸人工折

37、舊現(xiàn)貨價:廢紙 (元/噸)采購經(jīng)理人指數(shù):電煤:價格指數(shù) ()來源：整理來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）圖表 38：瓦楞紙出廠價自去年 11 月下行圖表 39： 各大紙企于去年 1 月、11 月集中漲價時間公司漲價幅度2021年1月18日天津厚德金源商貿(mào)有限公司上調(diào)100元2021年1月18日白山市琦祥紙業(yè)有限公司上調(diào)100元/噸2021年1月18日山東銀河紙業(yè)有限公司上調(diào)50元/噸2021年1月福建聯(lián)盛紙業(yè)上調(diào)100元/噸2021年1月東莞鴻業(yè)紙業(yè)上調(diào)100元/噸2021年1月廣東江門橋裕紙業(yè)上調(diào)50元/噸2021年1月河南亨利紙業(yè)上調(diào)50元/噸2021年1月山東天地緣紙業(yè)

38、上調(diào)100元/噸2021年11月1日玖龍紙業(yè)漲價100-150元/噸2021年11月1日太陽紙業(yè)漲價300元/噸2021年11月1日博匯紙業(yè)漲價300元/噸4,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7002021-01-082021-01-292021-02-262021-03-192021-04-092021-04-302021-05-212021-06-112021-07-022021-07-232021-08-132021-09-032021-09-242021-10-222021-11-122021-12-032021-12-242022-01-142022-02

39、-112022-03-042022-03-252022-04-152022-05-062022-05-272022-06-243,500出廠價:包裝紙:瓦楞紙 周 （元/噸）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月 5 日）來源：Wind，二、成本對利潤影響幾何？（一）重點公司成本結(jié)構(gòu)拆分調(diào)味品成本主要由原材料、包材、能源、人工及運費等項目構(gòu)成。其中原料一般占 60%，包材占比約 20%，其他占 20%。海天味業(yè)主要成本構(gòu)成為大豆（15%）、包材（玻璃瓶、塑料瓶、紙箱共計占 25%）。恒順醋業(yè)主要原材料糯米（24%）年初價格已經(jīng)回落，主要成本壓力來自于包材（玻璃、紙箱共 計占 26%）

40、。安琪酵母成本以糖蜜為主（38%），包材占比相對較低（13%）。天味食品中油脂占比最高，以大豆油為主（20%），包材占比較低（12%）。- 13 -行業(yè)研究圖表 40：海天味業(yè)成本結(jié)構(gòu)圖表 41：恒順醋業(yè)成本結(jié)構(gòu)83615412106112203792415822124大豆白砂糖味精小麥粉其他材料鹽玻璃瓶塑料瓶紙箱直接人工運費制造費用糯米玻璃瓶紙箱其它直接材料小麥制造費用直接人工運費來源：海天味業(yè)招股說明書，來源：整理圖表 42：安琪酵母成本結(jié)構(gòu)圖表 43：天味食品成本結(jié)構(gòu)2038177513645211281138糖蜜其他包材人工費用運費制造費用油脂（牛油、植物油）辣椒花椒其他材料包裝物直接

41、人工制造費用運費來源：整理來源：天味食品招股說明書，速凍食品板塊，面粉、油脂和包材都有較大的占比。立高食品的直接材料占比為 83%，其中占比較大的為油脂、其他輔料和包材，分別占 19%、17%和 16%。安井食品的直接材料占比為 74%，其中占比較大的為肉類、魚糜類和粉類，分別占 29%、24%和 17%；千味央廚的直接材料成本占比為 78%，其中占比較大的為面粉及米粉類、輔料類和油脂及糖類，分別占 32%、14%和 12%。- 14 -行業(yè)研究圖表 44：立高食品營業(yè)成本構(gòu)成圖表 45：安井食品營業(yè)成本構(gòu)成 1119直接人工6包材16水果9糖類8其他輔料乳制品176面粉8制造費用油脂油脂類分

42、離蛋白直接人工粉類22 177制造費用15外購成本2物流費用2肉類29魚糜類 24 來源：公司公告，來源：公司公告，圖表 46：千味央廚營業(yè)成本構(gòu)成包裝 15人工成本 11制造費用 10輔料類 14運輸費用 1雜糧類 5油脂及糖類12面粉及米粉類32來源：公司公告，（注：取 18-20 年均值）乳制品中，原奶占比較大，伊利股份的直接材料成本占比為 83%，主要為原奶，占比 56%，其次為包材，占比 20%；直接人工成本和制造費用各占 3%和 11%。甘源食品的直接材料成本占比為 82%，其中占比較大的為棕櫚油和包膜，各占 18%。圖表 47：伊利股份營業(yè)成本構(gòu)成圖表 48：甘源食品營業(yè)成本構(gòu)成

43、裝卸運輸費糖制造費用制造費用11直接人工337包材20原奶5610直接人工成本8瓜子仁9青豌豆12包膜 18帶殼蠶豆5蠶豆片花生 2 4紙箱63518- 15 -調(diào)味料 糯米粉棕櫚油行業(yè)研究來源：公司公告，來源：公司公告，（取 19-21 年均值）（二）原材料歷史價格回顧通過復(fù)盤 2020 年以來的原材料漲幅，我們發(fā)現(xiàn)大部分原材料（調(diào)味品原料、油脂、生鮮乳等）在 2021 年 3-6 月漲幅最高，2021 下半年漲幅開始有一定回落；今年 3 月以來，受地緣沖突等影響，大宗商品集體漲價，帶動大豆、糖蜜、小麥、油脂等原材料價格第二輪上漲。而面粉是一直處于上漲通道。包材方面，玻璃和紙箱去年年底已經(jīng)回

44、落至 2020 年初水平，今年繼續(xù)下調(diào)，相較 2020 年初跌幅區(qū)間在 10%-20%。而塑料 PET 與石油價格相關(guān)度高，今年漲幅一直處于 20%以上高位。圖表 49：22H1 調(diào)味品原料同比漲幅回彈圖表 50：22H1 油脂類同比漲幅回彈9080706050403020100-10100806040202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050-20大豆小麥糖蜜大豆油棕櫚油豆油來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6

45、月）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）圖表 51：22H1 面粉同比漲幅創(chuàng)新高圖表 52：22H1 生鮮乳同比漲幅回落 8%257%206%5%154%3%102%51%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050%02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032

46、022-05-5來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）- 16 -行業(yè)研究圖表 53：22H1 包材同比漲幅有所分化100806040200-20-402020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022

47、-042022-052022-06-60玻璃塑料紙箱來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）（三）綜合成本漲幅對毛利率變動的敏感性分析結(jié)合上文分析，我們分別測算各公司原材料漲幅對于毛利率的影響。假定各公司核心原材料及包材占比固定，并分別給予不同的價格變動幅度進(jìn)行敏感性分析。根據(jù)之前的分析和預(yù)判，我們預(yù)計大豆價格同比漲幅收窄，糖蜜價格繼續(xù)維持高位，糯米價格下降已具備確定性，油脂類、小麥及面粉價格會有明顯回落，生鮮乳價格全年整體會是穩(wěn)中有降。圖表 54：核心原材料變動對毛利率影響的敏感性分析主要原材料變動幅度對毛利率的影響-30%-20%-10%10%20%30%海天味業(yè)大豆-4.5%-

48、3.0%-1.5%1.5%3.0%4.5%糯米恒順醋業(yè)-7.2%-4.8%-2.4%2.4%4.8%7.2%安琪酵母糖蜜-11.4%-7.6%-3.8%3.8%7.6%11.4%天味食品油脂-6.0%-4.0%-2.0%2.0%4.0%6.0%油脂立高食品（19%）3.8%2.6%1.3%-1.3%-2.6%-3.8%面粉（8%）1.6%1.1%0.5%-0.5%-1.1%-1.6%油脂（1%）0.4%0.3%0.1%-0.1%-0.3%-0.4%安井食品粉類（17%）4.0%2.6%1.3%-1.3%-2.6%-4.0%油脂及糖類千味央廚（12%）7.4%4.9%2.5%-2.5%-4.9%

49、-7.4%面粉及米粉類（32%）2.7%1.8%0.9%-0.9%-1.8%-2.7%甘源食品棕櫚油3.5%2.3%1.2%-1.2%-2.3%-3.5%伊利股份原奶10.9%7.3%3.6%-3.6%-7.3%-10.9%公司核心原材料（15%）（24%）（38%）（20%）（18%）（56%）來源：公司公告，整理（注：標(biāo)黃為預(yù)測成本漲幅）包材方面，大部分公司需要用到紙箱，其次海天味業(yè)和恒順醋業(yè)還有玻璃瓶，立高還有撻杯等。在此前的分析中，我們認(rèn)為玻璃和瓦楞紙受益于供需緩- 17 -行業(yè)研究和，價格將逐步回落，預(yù)計變動區(qū)間為-20%-10%。塑料 PET 仍將維持高位，預(yù)計漲幅區(qū)間為 10%-

50、20%。公司包材占比-30%-20%-10%10%20%30%海天味業(yè)玻璃、塑料-7.5%-5.0%-2.5%2.5%5.0%7.5%恒順醋業(yè)玻璃、紙箱-7.8%-5.2%-2.6%2.6%5.2%7.8%安琪酵母塑料、紙箱-3.9%-2.6%-1.3%1.3%2.6%3.9%天味食品塑料、紙箱-3.6%-2.4%-1.2%1.2%2.4%3.6%紙箱、撻杯立高食品3.2%2.2%1.1%-1.1%-2.2%-3.2%千味央廚包材3.5%2.3%1.2%-1.2%-2.3%-3.5%甘源食品紙箱、包膜2.1%1.4%0.7%-0.7%-1.4%-2.1%伊利股份包材4.0%2.7%1.3%-1

51、.3%-2.7%-4.0%圖表 55：包材成本變動對毛利率影響的敏感性分析（25%）（26%）（13%）（12%） 等（16%）（15%）等（11%）（20%）來源：公司公告，整理綜合以上原料和包材的價格假設(shè)，疊加得到各公司的綜合成本變動，并分樂觀、中性、悲觀 3 種情況討論。預(yù)計調(diào)味品各公司成本改善排序為恒順醋業(yè)海天味業(yè)天味食品安琪酵母；速凍板塊各公司成本改善排序為立高食品千味央廚安井食品；甘源食品由于棕櫚油成本壓力的緩解也會有較明顯的成本改善。在中性條件下，海天、恒順的毛利率均有所改善，其中恒順醋業(yè)毛利率提升 5 pct，海天味業(yè)提升 2 pct，安琪酵母和天味食品分別下降 3 pct、2

52、 pct。預(yù)計立高、千味、安井的毛利率分別提升 6pct、5pct、1pct，甘源的毛利率可提升 5pct，伊利的毛利率可提升 0.7pct。圖表 56：公司綜合成本漲幅敏感性分析預(yù)計成本變動預(yù)計毛利率變動樂觀中性悲觀樂觀中性悲觀海天味業(yè)大豆-10%，包材-10%大豆-10%，包材+0%大豆+10%，包材+10%4%2%-4%恒順醋業(yè)糯米-10%，包材-20%糯米-10%，包材-10%糯米-10%，包材+10%8%5%0%安琪酵母糖蜜+0%，包材+10%糖蜜+10%，包材+10%糖蜜+10%，包材+20%-1%-3%-6%天味食品豆油-10%，包材+10%豆油+0%，包材+10%豆油+10%，

53、包材+20%1%-2%-4%立高食品油脂-50，面粉-10，包材-3油脂-40，面粉-5，包材-2油脂-30，面粉-3，包材-17%6%4%安井食品油脂-50，粉類-10油脂-40，粉類-5油脂-30，粉類-32.0%1.2%0.8%千味央廚油脂-50，粉類-10，包材-3油脂-40，粉類-5，包材-2油脂-30，粉類-3，包材-17%5%4%甘源食品棕櫚油-50，包材-3棕櫚油-40，包材-2棕櫚油-30，包材-16%5%4%伊利股份原奶-2%，包材-5%原奶-1%，包材-2.5%原奶-0.5%，包材-1%1.4%0.7%0.3%公司來源：整理 （注：毛利率變動幅度是以 22Q1 毛利率為基

54、準(zhǔn)）三、重點公司及投資觀點1、海天味業(yè)：據(jù)渠道反饋 4-6 月備貨需求環(huán)比改善，疫情后加大力度追趕任務(wù)缺口，預(yù)計 Q2 備貨較 Q1 低 2-3 pct。目前庫存偏高，約 2.6 個月（去年同期 1.7 個月）。預(yù)計在去年低基數(shù)情形下，Q2 收入實現(xiàn)高個位數(shù)增長。下半- 18 -行業(yè)研究年擬動用市場基金解決庫存，用于終端大型連鎖餐飲包場，按照銷售體量進(jìn)行返利，最高 5 個點。我們認(rèn)為海天受益于餐飲占比高，疫情后修復(fù)速度較快，無需過度擔(dān)憂庫 存水平。預(yù)計下半年醬油市場的頭部競爭格局更加激烈，海天憑借優(yōu)秀的品牌、渠道、產(chǎn)品力，有望進(jìn)一步提升市占率。2、天味食品：隨著疫情后小品牌出清，復(fù)調(diào)賽道競爭格

55、局出現(xiàn)改善。小 龍蝦料成為強(qiáng)勢大單品，受益于提前 1 個月入場，截至目前已經(jīng)完成全年任務(wù)。預(yù)計下半年隨著餐飲回暖，火鍋底料和冬調(diào)有望接力中式復(fù)調(diào)。在渠道方面，公司延續(xù)去年嚴(yán)格的庫存管理政策，目前庫存約 2 個月。公 司今年主動扶持大商，聚焦優(yōu)勢資源，填補(bǔ) BC 類超市渠道空白，對經(jīng)銷商進(jìn) 行區(qū)塊化管理。營銷管理方面，公司今年降低費用率，提高銷售人員底薪占比，并賦予區(qū)域部分決策權(quán)（如費用投放等），提高銷售人員積極性，保持人員結(jié) 構(gòu)穩(wěn)定。我們認(rèn)為公司所處的復(fù)合賽道處于導(dǎo)入期，發(fā)展空間充足。公司短期 改革卓有成效，后續(xù)有望通過大單品和渠道下沉，持續(xù)擴(kuò)大市場份額。3、恒順醋業(yè)：5 月物流恢復(fù)以來，收入環(huán)比持續(xù)改善。當(dāng)下公司成本壓力較小，主要處于改革期，聘用新的營銷總監(jiān)，設(shè)立九大戰(zhàn)區(qū)，擴(kuò)大費用投入用于渠道、品牌建設(shè)。目前餐飲渠道占比約 22%，縣級城市覆蓋率約 70%，未來朝著加大餐飲渠道占比及加深渠道覆蓋方向努力。產(chǎn)品方面，圍繞“醬醋酒”戰(zhàn)略進(jìn)行創(chuàng)新，加快山西區(qū)域覆蓋，提升品牌知名度。我們看好公司改革勢能釋放，預(yù)計在去年低基數(shù)效