2022年中期海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望

1、美國通脹壓力仍在，大勢(shì)或持續(xù)下行美國下半年通脹將維持逐漸下行大勢(shì)，但通脹壓力或難以減弱。美國 5 月季調(diào)后 CPI同比增幅為 8.5%，前值為 8.2%，仍然維持在近 40 年以來的高位；5 月季調(diào)后核心 CPI 同比增幅為 6%。美國 5 月季調(diào)后CPI 環(huán)比增幅為 1%。美國通脹水平在短期內(nèi)或?qū)㈦y以出現(xiàn)明顯回落，今年下半年通脹壓力仍顯著，彭博私營機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)顯示直到今年第四季度，美國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，PCE 物價(jià)指數(shù)與核心 PCE 物價(jià)指數(shù)均將維持在歷史相對(duì)高位。2022 年第四季度 CPI 同比增幅為 6.3%，PCE 物價(jià)指數(shù)與和核心 PCE 物價(jià)指數(shù) 4.9%和 4.1%，IMF 預(yù)測(cè)美

2、國 CPI 同比增幅將會(huì)在 2022 年全年達(dá)到 7.7%的高位。6 月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC 會(huì)議將 2022 年P(guān)CE 物價(jià)指數(shù)同比上調(diào)至 5.3%，彭博私營預(yù)期顯示第四季度美國 CPI 同比增幅仍將維持在 6.3%的水平。供給端方面的供應(yīng)鏈危機(jī)導(dǎo)致的供需錯(cuò)配，以及原材料價(jià)格和能源等主要商品價(jià)格上漲問題是自去年以來引起美國保持過高通脹的主要原因之一。此外，就業(yè)市場(chǎng)中勞動(dòng)力緊缺問題對(duì)通脹水平擁有一定支撐。“薪資-物價(jià)”螺旋上漲仍然推升美國物價(jià)水平。雖然，隨著供應(yīng)鏈問題逐漸緩解以及美國需求特別是商品需求或逐漸降溫，美國供需錯(cuò)配問題將會(huì)逐漸得到緩解，但是短期內(nèi)美國物價(jià)廣泛高漲的粘性很難減輕美國所面臨的通

3、脹壓力。當(dāng)前，美國 CPI 維持高位仍然主要受到能源，住宅，食品以及服務(wù)相關(guān)分項(xiàng)的廣泛支撐，且美國通脹逐漸變得更加廣泛。圖 1：彭博私營預(yù)期美國CPI 與 PCE 物價(jià)指數(shù)圖 2：美國 CPI 同比增幅（IMF 預(yù)測(cè)值） CPI（同比 ）核心PCE物價(jià)指數(shù)（同比 ）PCE物價(jià)指數(shù)（同比 ）CPI（同比 ）% 10% 99887765645342312024202320222021202020192018201720162015Q3 23Q2 23Q1 23Q4 22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 2120數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖 3

4、：美國 PCE 物價(jià)指數(shù)同比增幅（OECD 預(yù)測(cè)值圖 4：美國 PCE 與核心 PCE 同比增幅 PCE價(jià)指（同比 ）核心PCE（同比 ） PCE價(jià)指（同比 ）美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)核心PCE（同比 ）美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)% 7% 665544332211202420232022202120202019201820172016201520232022202120202019201820172016201500數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，供需錯(cuò)配問題或?qū)⒊掷m(xù)緩解美國供應(yīng)鏈問題持續(xù)緩解，但恢復(fù)速度仍較緩慢。截至 6 月中旬，波羅的海干散貨指數(shù) (BDI) 近三個(gè)月跌幅超過 10%，供應(yīng)端

5、成本將會(huì)有所下降，但仍然遠(yuǎn)高于疫情爆發(fā)之前的水平。美國 ISM 制造業(yè)與服務(wù)業(yè)中供應(yīng)商交付指數(shù)出現(xiàn)回落，供應(yīng)商交付指數(shù)緩慢下行體現(xiàn)美國各行業(yè)企業(yè)供給困境稍有所緩解。供應(yīng)問題在短期內(nèi)持續(xù)增加企業(yè)供給端的價(jià)格壓力，供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致供應(yīng)端成本逐漸傳導(dǎo)至消費(fèi)者一端，進(jìn)而對(duì)整體物價(jià)抬升產(chǎn)生推力。此外，前期需求端的持續(xù)強(qiáng)勁同樣對(duì)拉動(dòng)物價(jià)提升起到重要作用，特別是消費(fèi)者在包括耐用品與非耐用品在內(nèi)的商品消費(fèi)上的消費(fèi)支出較為強(qiáng)勁，需求提升主要得益于政府在疫情期間的“大放水”政策短期內(nèi)極大力度支撐了美國居民的資產(chǎn)負(fù)債表，提高居民儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)能力。但是隨著美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率回落至低位，以及社會(huì)零售銷售數(shù)據(jù)疲軟態(tài)勢(shì)漸顯，美國

6、消費(fèi)（特別是商品消費(fèi)）景氣度或?qū)⒅饾u降低。因此，前期供需錯(cuò)配問題或?qū)⒃诠┙o端與需求端雙重作用之下逐漸得以緩解，進(jìn)而對(duì)與美國通脹緩慢回落提供一定動(dòng)力。圖 5：波羅的海干散貨指數(shù)圖 6：美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè) PMI 供應(yīng)商交付指數(shù) 波羅的海干散貨指數(shù)(BDI) 美國:ISM:制造業(yè)PMI:供應(yīng)商交付 美國:ISM:非制造業(yè)PMI:供應(yīng)商交付6000855000804000753000702000651000602022-05-022022-03-022022-01-022021-11-022021-09-022021-07-022021-05-022021-03-022021-01-022020-1

7、1-022020-09-022020-07-022020-05-022020-03-022020-01-020552022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-0150數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，核心商品或?qū)⒗^續(xù)回落，核心服務(wù)接棒支撐通脹美國除食品與能源之外的核心商品同比增幅為 8.5%，前值為 9.7%。隨著商品需求走弱，供應(yīng)鏈問題持續(xù)恢復(fù)，核心商品后續(xù)將會(huì)持續(xù)明顯回落，核心商品通脹將會(huì)逐漸受到抑制。隨著中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推

8、進(jìn)以及美國從疫情中持續(xù)恢復(fù)，美國供應(yīng)鏈壓力將持續(xù)緩解。在持續(xù)加息和縮表的背景之下，美國商品需求或?qū)⒆呷?，且前期商品消費(fèi)，特別是耐用品消費(fèi)超過正常水平。因受到供應(yīng)鏈中斷問題持續(xù)環(huán)節(jié)的影響，二手車與新車分項(xiàng)同比均出現(xiàn)回落，特別是二手車與卡車分項(xiàng)因受基數(shù)效應(yīng)影響在今年后期或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅回落。機(jī)動(dòng)車價(jià)格回落成為核心商品通脹壓力緩解主要因素。職位空缺數(shù)據(jù)中服務(wù)相關(guān)行業(yè)勞動(dòng)力缺口依舊明顯“工資-物價(jià)”螺旋上漲壓力持續(xù)。此外，美國居民消費(fèi)需求由商品轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，特別是隨著疫情持續(xù)回落以及夏季出行高峰臨近。我們預(yù)計(jì)核心服務(wù)對(duì)于整體通脹的推升將會(huì)持續(xù)增強(qiáng)。 5 月美國除能源服務(wù)之外的核心服務(wù)同比增幅升至 5.2%

9、，前值為 4.9%，維持自去年8 月份以來的持續(xù)上漲趨勢(shì)。整體來看，美國核心 CPI 通脹的粘性較強(qiáng)。隨著高通脹問題時(shí)間上不斷持續(xù)，美國通脹所涉及的商品愈發(fā)廣泛以及根深蒂固。美國核心 CPI 顯示出較強(qiáng)韌性，同比增幅短期內(nèi)仍將處于高位，且環(huán)比增速仍較高，未來高通脹風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)仍較顯著。圖 7：美國核心商品同比變化圖 8：美國核心服務(wù)同比變化 美國:CPI:商品,不含食品和能源類商品:同比:季調(diào)美國:CPI:服務(wù),不含能源服務(wù):同比:季調(diào)% 14% 612510483642212022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-0

10、12022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-0100數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 9：美國核心 CPI 同比與環(huán)比變化美國:核心CPI:季調(diào):當(dāng)月同比美國:核心CPI:季調(diào):環(huán)比% 76543212021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01010.90.80.70.60.50.40.30.20.12022-0502022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-09數(shù)據(jù)來源：W

11、ind，能源與食品價(jià)格持續(xù)高企我們預(yù)計(jì)能源價(jià)格仍將處于高位，且仍將對(duì)通脹高企產(chǎn)生支撐。由于能源供需關(guān)系失衡，特別是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)擾動(dòng)，導(dǎo)致國際能源價(jià)格持續(xù)高漲。原油庫存持續(xù)維持低位和地緣政治的不確定性，原油價(jià)格仍然居高不下，各國制裁對(duì)俄羅斯全面入侵烏克蘭產(chǎn)生持續(xù)影響，以及西方國家對(duì)俄羅斯實(shí)施更多制裁的可能性和歐盟仍然在實(shí)施部分禁止從俄羅斯進(jìn)口能源的速度均對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生。雖然，美國和歐洲釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備中的石油供應(yīng)的持續(xù)影響 OPEC 近期宣布提高 7，8 月原油產(chǎn)量目標(biāo)，美國能源信息署 (EIA) 6 月份預(yù)測(cè)經(jīng)合組織國家的石油庫存將普遍增加，但或仍低于近五年平均水平，直至 2023 年第四季度。短

12、期來看，原油價(jià)格或?qū)⒕S持現(xiàn)狀；長(zhǎng)期來看，原油價(jià)格走勢(shì)或?qū)母呶恢饾u回落，預(yù)計(jì)今年內(nèi)預(yù)計(jì)原油價(jià)格中值仍將維持在 100 美元/桶的水平。此外，食品價(jià)格將會(huì)繼續(xù)支撐美國通脹維持高位。食品價(jià)格方面由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)涉及兩大糧食大國而受到影響，烏克蘭糧食出口仍未恢復(fù)至正常水平，進(jìn)而對(duì)全球食品價(jià)格產(chǎn)生沖擊。俄烏兩國是全球最大和第五大小麥出口國，且占全球谷物出口量的三分之一以上。聯(lián)合國糧農(nóng)組織 (FAO) 發(fā)布的半年度報(bào)告顯示，發(fā)達(dá)國家為應(yīng)對(duì)農(nóng)水產(chǎn)品價(jià)格上漲支出更多花費(fèi)，而發(fā)展中國家（包括最不發(fā)達(dá)國家）選擇降低谷物、油料和肉類等食品商品的進(jìn)口，非發(fā)達(dá)國家似乎已經(jīng)逐漸難以應(yīng)對(duì)食品價(jià)格持續(xù)上漲。許多國家增加食品進(jìn)口

13、開支，但是進(jìn)口貿(mào)易量卻沒有增加。 美國商業(yè)原油庫存圖 10：美國商業(yè)原油庫存圖 11：原油期貨結(jié)算價(jià)（WTI 原油&布倫特原油）百 550萬 530桶 510490470450430410390370Oct 2022Jul 2022Apr 2022Jan 2022Oct 2021Jul 2021Apr 2021Jan 2021Oct 2020Jul 2020Apr 2020Jan 2020Oct 2019Jul 2019Apr 2019Jan 2019Oct 2018Jul 2018Apr 2018Jan 2018Oct 2017Jul 2017Apr 2017Jan 2017350140 期

14、貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油130120110100908070602022-07-042022-06-042022-05-042022-04-042022-03-042022-02-042022-01-042021-12-042021-11-042021-10-042021-09-042021-08-042021-07-042021-06-042021-05-042021-04-042021-03-042021-02-042021-01-0450數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 12：美國 CPI 食品分析同比變化圖 13：聯(lián)合國 FAO 食品價(jià)格指

15、數(shù)% 1210170聯(lián)合國糧農(nóng)組織:食品價(jià)格指數(shù)(月)160 美國:CPI:食品:季調(diào):當(dāng)月同比81506140413021202022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-

16、010110數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，租金分項(xiàng)價(jià)格上漲仍支撐通脹住房分項(xiàng)作為占整體 CPI 三分之一權(quán)重的分項(xiàng)長(zhǎng)期以來都是推升通脹的一大動(dòng)力，且將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)持續(xù)支撐美國高通脹。房屋價(jià)格由于前期受到房地產(chǎn)市場(chǎng)供需失衡，供應(yīng)鏈中斷和原材料價(jià)格上漲的共同影響長(zhǎng)期保持上漲趨勢(shì)。短期內(nèi)，價(jià)格的粘性將繼續(xù)使房?jī)r(jià)維持高位。疫情限制逐漸解除后大部分勞動(dòng)力返回工作崗位，居民對(duì)于居住需求快速增加，降低房屋空置率，導(dǎo)致租金上漲。此外，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮背景之下，抵押貸款上漲導(dǎo)致的還款壓力增加將促使更多人涌入租房市場(chǎng)，從而增加租房需求且進(jìn)一步推升租金。標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS 房?jī)r(jià)指數(shù)顯示 20 個(gè)大

17、中城市房?jī)r(jià)同比當(dāng)前仍然顯現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。而房市或因受房?jī)r(jià)利率上漲的影響，美國新屋與成屋銷售環(huán)比均出現(xiàn)下跌，長(zhǎng)期來看美國房地產(chǎn)購買市場(chǎng)或?qū)⒅饾u降溫，但租房市場(chǎng)熱度或持續(xù)。圖 14：美國 CPI 住宅分項(xiàng)同比變化圖 15：美國標(biāo)普/CS 房?jī)r(jià)指數(shù)同比變化 美國:CPI:住宅:季調(diào):當(dāng)月同比美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比% 8% 2472265204183162141122022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021

18、-022021-012022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01010數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，“薪資-物價(jià)”螺旋將削弱通脹回落速度“薪資-物價(jià)”螺旋上漲支撐通脹的能力較為顯著，薪資上漲所導(dǎo)致的通脹韌性較強(qiáng)。職位空缺數(shù)仍然維持在歷史高位且遠(yuǎn)高于美國當(dāng)前失業(yè)登記人數(shù)，勞動(dòng)力緊缺問題 短期內(nèi)將持續(xù)推升薪資維持高位。勞動(dòng)力市場(chǎng)供給端恢復(fù)上漲的問題似乎短期內(nèi)難 以解決（勞動(dòng)參與率長(zhǎng)期低于疫情爆發(fā)之

19、前水平），需要觀察美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息之后需 求端的變化情況。4 月美國職位空缺數(shù)與登記失業(yè)人數(shù)之間差值達(dá)到 545 萬人的歷史高位。此外，雖然美國私人非農(nóng)員工平均時(shí)薪同比增幅連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)回落，但仍維持顯著增長(zhǎng)。美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的分析中表明工資物價(jià)螺旋情況將會(huì)持續(xù)。盡管美國 4 月份平均時(shí)薪同比與環(huán)比均出現(xiàn)小幅回落，但是由于勞動(dòng)力缺口過大和美國國內(nèi)內(nèi)需韌性仍在的影響，企業(yè)薪資上漲推升消費(fèi)者物價(jià)水平的情況難以消除。 美國:職位空缺數(shù):非農(nóng):總計(jì):季調(diào) 美國:登記失業(yè)人數(shù):季調(diào)圖 16：美國職位空缺數(shù)與登記失業(yè)人數(shù)圖 17：私人非農(nóng)就業(yè)平均時(shí)薪同比與環(huán)比變化千 13000人 12000110001000

20、090008000700060005000% 81 美國:私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):同比 美國:私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):環(huán)比70.90.860.750.640.530.40.320.210.12022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-0100數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，美國存在削減對(duì)華關(guān)稅的動(dòng)機(jī)，但程度或較有限5 月初，美國貿(mào)易代表處（USTR）宣布對(duì)中國

21、輸美商品加征關(guān)稅的兩項(xiàng)行動(dòng)將分別于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日結(jié)束，對(duì)華加征關(guān)稅的美國行業(yè)代表可分別在截至日期之前向辦公室申請(qǐng)維持加征關(guān)稅，之后辦公室將依據(jù)申請(qǐng)對(duì)相關(guān)關(guān)稅進(jìn)行復(fù)審。近期美國面臨的嚴(yán)峻通脹壓力，因此其存在較強(qiáng)的減少或停止加征自中國進(jìn)口關(guān)稅 的動(dòng)機(jī)。居高不下的通脹問題會(huì)削弱消費(fèi)者的消費(fèi)能力進(jìn)而將增加經(jīng)濟(jì)增速放緩甚 至衰退的風(fēng)險(xiǎn)。取消對(duì)華關(guān)稅仍然是美國目前可以選擇的用于抑制通脹的手段之一。我們預(yù)計(jì)美國大幅削減關(guān)稅或大面積取消加征關(guān)稅商品數(shù)的可能性比較低。在高基數(shù)，以及加息和縮表的緊縮貨幣政策干預(yù)下，美國通脹會(huì)逐步緩解。當(dāng)前美國核心 CPI 在走低，其中核心商品連續(xù)三個(gè)月同

22、比下降，緊縮貨幣政策下或進(jìn)一步下降。當(dāng)前能源和食品價(jià)格高漲主要受到地緣政治沖突的影響，降低關(guān)稅對(duì)緩解食品、能源價(jià)格的作用較小。此外，中國尚未完全履行中美第一階段貿(mào)易協(xié)議內(nèi)容。美國貿(mào)易代表辦公室(USTR)于 4 月 27 日發(fā)表的有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和執(zhí)法的特別 301報(bào)告中繼續(xù)把中國列入優(yōu)先觀察名單。報(bào)告明確提及，雖然中國在 2021 年頒布修訂法律以解決知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和執(zhí)法的其他措施，但美國知識(shí)產(chǎn)權(quán)持有者仍對(duì)這些舉措的充足性和能否有效實(shí)施表示關(guān)切。中期選舉影響對(duì)華關(guān)系與關(guān)稅問題。一方面，在對(duì)華關(guān)系問題上表現(xiàn)強(qiáng)硬是美國政府一貫的態(tài)度，拜登政府對(duì)華強(qiáng)硬政策承接特朗普政府，削減關(guān)稅不利于拜登的中期選舉

23、。另一方面，操縱國際政治議題對(duì)華強(qiáng)硬可以轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾。拜登曾表示正在考慮取消特朗普時(shí)期對(duì)從中國進(jìn)口美國商品加征的關(guān)稅，從而推動(dòng)美國商品價(jià)格回落。但美國政府內(nèi)部對(duì)于對(duì)華關(guān)稅相關(guān)事宜的觀點(diǎn)仍存在分歧。美國政府內(nèi)部官員間在對(duì)華關(guān)稅問題上存在分歧，以財(cái)長(zhǎng)耶倫為首的官員贊成對(duì)特朗普政府對(duì)華加征關(guān)稅進(jìn)行部分削減動(dòng)作，而以貿(mào)易代表戴琪為首的官員則不愿放棄對(duì)華關(guān)稅籌碼。圖 18：民主黨與共和黨國會(huì)支持率圖 19：拜登總統(tǒng)支持率數(shù)據(jù)來源：FiveThirtyEight，數(shù)據(jù)來源：FiveThirtyEight，美國就業(yè)市場(chǎng)短期內(nèi)仍強(qiáng)勁，失業(yè)率長(zhǎng)期存上行風(fēng)險(xiǎn)美國就業(yè)市場(chǎng)短期內(nèi)景氣度良好，但是長(zhǎng)期來看失業(yè)率或有可能

24、回升。觀察美國私營機(jī)構(gòu)與官方預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)均顯示美國今年內(nèi)通脹預(yù)期將會(huì)維持相對(duì)強(qiáng)勁。6 月美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)議將 2022 年失業(yè)率由 3.5%上調(diào)至 3.7%，彭博私營預(yù)期顯示第三、四季度美國失業(yè)率仍將維持在 3.5%的歷史低位。IMF 和 OECD 預(yù)測(cè)美國 CPI 同比增幅將會(huì)在 2022 年全年分別為 3.6 和 3.5%的高位。圖 20：彭博私營預(yù)期美國失業(yè)率圖 21：美國失業(yè)率（IMF 預(yù)測(cè)值） 失業(yè)率（ ） 失業(yè)率（ ）% 6.5% 9685.57564.5453.542024202320222021202020192018201720162015Q3 23Q2 23Q1 23Q4

25、22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 2133數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖 22：美國失業(yè)率（OECD 預(yù)測(cè)值）圖 23：美國失業(yè)率（美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)值） 失業(yè)率（ ）失業(yè)率（ ）美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)% 9% 98877665544202420232022202120202019201820172016201520232022202120202019201820172016201533數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，由于企業(yè)用工需求維持高位，當(dāng)前美國就業(yè)市場(chǎng)仍將保持強(qiáng)勁。美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)自 2021 年 1 月以來連續(xù) 1

26、7 個(gè)月保持正值。特別是服務(wù)生產(chǎn)相關(guān)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)較為顯著。美國初次以及持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)均達(dá)到歷史低位。持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)僅剛超過 130 萬人。但是美國就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁表現(xiàn)或難以長(zhǎng)期持續(xù)，長(zhǎng)期來看美國失業(yè)率存在上漲的可能性。首先，由于物價(jià)普遍上漲，居民前期儲(chǔ)蓄大幅降低，工資加速上漲，以上因素都促使勞動(dòng)力不斷涌入就業(yè)市場(chǎng)，而當(dāng)前勞動(dòng)參與率仍遠(yuǎn)低于疫情爆發(fā)之前的水平，因此我們預(yù)計(jì)下半年美國勞動(dòng)參與率或?qū)⒂兴嵘Ｆ浯?，美?lián)儲(chǔ)連續(xù)加息或?qū)⒁种葡M(fèi)與投資，緊縮貨幣政策持續(xù)或?qū)?huì)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勁產(chǎn)生抑制作用。因此，美國失業(yè)率以及勞動(dòng)參與率存在于今年下半年或明年初時(shí)上漲的可能性。 美國:失業(yè)率:季調(diào)圖

27、 24：美國失業(yè)率圖 25：美國失業(yè)金領(lǐng)取人數(shù)% 76.565.554.543.52021-013100000090000080000070000060000050000040000030000020000010000006000000美國:當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào) 美國:持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)5000000400000030000002000000100000002022-05-022022-03-022022-01-022021-11-022021-09-022021-07-022021-05-022021-03-022021-01-022022-052022-032022-0120

28、21-112021-092021-072021-052021-03數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind， 美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)圖 26：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)圖 27：美國勞動(dòng)參與率千 5000人40003000200010000-1000%64美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)63.56362.56261.56160.52022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-12202

29、0-102020-082020-0660數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)提升，短期內(nèi)韌性仍在在通脹高企，連續(xù)加息和外部沖擊共同影響之下，下半年美國存在經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)仍在，但短期內(nèi)或仍保有一定韌性。觀察美國私營機(jī)構(gòu)與官方預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)均顯示美國今年經(jīng)濟(jì)增速放緩可能性增大。彭博私營預(yù)期顯示第四季度美國實(shí)際 GDP 同比增幅將降至在 1.6%低位。6 月美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)議將 2022 年實(shí)際GDP 同比增幅由 2.8%下調(diào)至 1.7%。圖 28：彭博私營預(yù)期美國實(shí)際 GDP 同比增幅圖 29：美國實(shí)際 GDP 同比增幅（美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)） 實(shí)際GDP（同比

30、） 實(shí)際GDP（同比 ）美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)% 14% 8126104826402-22024202320222021202020192018201720162015Q3 23Q2 23Q1 23Q4 22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 210-4數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖 30：美國實(shí)際 GDP 同比變化美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比% 151050-5-102022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-03

31、2020-012019-112019-092019-072019-052019-03-15數(shù)據(jù)來源：Wind，3.1.美國消費(fèi)仍存在一定韌性美國消費(fèi)增長(zhǎng)占美國總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕大部分。觀察美國個(gè)人消費(fèi)支出變化，美國自 2020 年初疫情爆發(fā)初期受到強(qiáng)烈沖擊，商品與服務(wù)消費(fèi)均出現(xiàn)大幅下挫。之后，因?yàn)檎谝咔槠陂g的財(cái)政政策，美國居民消費(fèi)因?yàn)槭艿秸诙唐趦?nèi)的支撐從而得到逐步復(fù)蘇，政府“大放水”政策大幅提升了居民儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)能力。美國耐用品與非耐用品消費(fèi)疫情開始后均快速出現(xiàn)大幅反彈，服務(wù)消費(fèi)同樣出現(xiàn)緩慢上行。具體來看，雖然商品消費(fèi)（包括耐用品與非耐用品）超出趨勢(shì)線的支出部分或仍繼續(xù)回落貼近趨勢(shì)線（趨

32、勢(shì)線以 2010 年至 2019 年疫情爆發(fā)之前的消費(fèi)數(shù)據(jù)為參考），但是短期內(nèi)對(duì)于消費(fèi)仍有一定支撐。服務(wù)消費(fèi)因受疫情影響在 2020 年初大幅下跌后恢復(fù)緩慢，至今仍未恢復(fù)至正常原有的趨勢(shì)水平。隨著夏季假期來臨，預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)近段時(shí)間內(nèi)將會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，特別是消費(fèi)者正在將消費(fèi)支出從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)移至服務(wù)消費(fèi)。因此，短期內(nèi)美國消費(fèi)韌性或仍在，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有一定支撐。 美國:個(gè)人消費(fèi)支出:不變價(jià):季調(diào)消費(fèi)支出趨勢(shì)線圖 31：美國個(gè)人消費(fèi)支出圖 32：美國個(gè)人消費(fèi)支出（耐用品消費(fèi)）十14500億14000十 3000 美國:不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:耐用品:季調(diào) 消費(fèi)支出趨勢(shì)線億/ 13500美13000

33、/ 2500美元12500 120001150011000105002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-0110000元 2000150010002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-01500數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind， 美國:不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:非耐用品:季調(diào) 消費(fèi)支出趨勢(shì)線圖 33：美國個(gè)

34、人消費(fèi)支出（非耐用品消費(fèi)）圖 34：美國個(gè)人消費(fèi)支出（服務(wù)消費(fèi)）十3800億3600十10000億 9500 美國:不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù):季調(diào)/ 3400美/美 9000消費(fèi)支出趨勢(shì)線元3200300028002600240022002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012000元 850080007500700065002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-01201

35、4-012013-012012-012011-012010-016000數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，美國零售銷售顯露疲軟態(tài)勢(shì)美國消費(fèi)者對(duì)于商品的需求出現(xiàn)持續(xù)減弱跡象。零售銷售后續(xù)存在持續(xù)萎靡的風(fēng)險(xiǎn)。一方面是通脹對(duì)于消費(fèi)者消費(fèi)能力的擠壓與抑制；另一方面是消費(fèi)者更傾向于在服 務(wù)相關(guān)行業(yè)特別是旅游娛樂上進(jìn)行消費(fèi)。隨著美國消費(fèi)者前期儲(chǔ)蓄支撐逐漸消耗殆 盡，金融基礎(chǔ)減弱影響其消費(fèi)能力。個(gè)人儲(chǔ)蓄回落至歷史低位。此外，在通脹高企 的背景之下，物價(jià)上漲對(duì)于美國零售銷售額的貢獻(xiàn)同樣較為顯著，相較于居民購買 消費(fèi)活動(dòng)的增加，物價(jià)高企的作用同樣顯著。雖然零售銷售數(shù)據(jù)下行幅度較為有限，但市場(chǎng)需要關(guān)注消費(fèi)活

36、動(dòng)的疲軟趨勢(shì)。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前激進(jìn)加息的背景之下，整體來看，零售銷售存在持續(xù)萎靡風(fēng)險(xiǎn)。 美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):季調(diào):環(huán)比圖 35：美國零售銷售環(huán)比變化圖 36：美國個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例% 121086420-2-4% 30 美國:個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)2520151052022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020

37、-122020-102020-082020-060數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，美國經(jīng)濟(jì)仍面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)雖然目前美國已經(jīng)逐漸走出新冠疫情的消極影響，美國社會(huì)已經(jīng)逐步解除新冠期間各項(xiàng)疫情限制措施。美國經(jīng)濟(jì)（特別是服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)）出現(xiàn)復(fù)蘇，特別是季節(jié)性消費(fèi)激增，服務(wù)相關(guān)消費(fèi)促進(jìn)復(fù)蘇。但是美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然存在很多風(fēng)險(xiǎn)。從我們前文分析中可以總結(jié)出美國下半年經(jīng)濟(jì)面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。首先，供應(yīng)鏈恢復(fù)速度慢于預(yù)期，在美國通脹高企疊加供應(yīng)鏈中斷問題恢復(fù)速度依然緩慢將會(huì)抑制美國經(jīng)濟(jì)增速。其次，美國勞動(dòng)力供應(yīng)緊張，美國大部分行業(yè)仍存在勞動(dòng)力缺口，職位空缺數(shù)目前仍居高不下。再者，俄烏局部戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐洲

38、對(duì)俄羅斯能源的依賴或?qū)?dǎo)致歐盟經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷緩慢增長(zhǎng)。包括能源價(jià)格和供應(yīng)不足的影響。歐盟占美國出口超 15%，因此歐盟國家需求將會(huì)下跌將不利于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。同時(shí) 隨著美國逐漸步入緊縮周期之后，美元升值或?qū)⑹姑绹唐返膰H競(jìng)爭(zhēng)力下跌。在 地緣沖突背景下。能源成本增加以及勞動(dòng)力短缺的勞工成本增加正在抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。圖 37：美國確診病例數(shù)（7 日平均）圖 38：美國高年齡階段確診病例數(shù)占比 美國:確診病例:新冠肺炎:7日平均新增9876543210 美國:各年齡段確診病例數(shù)占比:65-74歲美國:各年齡段確診病例數(shù)占比:75-84歲美國:各年齡段確診病例數(shù)占比:85歲及以上900000%800000700

39、0006000005000004000003000002000001000002022-06-302022-04-302022-02-282021-12-312021-10-312021-08-312021-06-302021-04-302021-02-282020-12-302020-10-302022-05-072022-03-072022-01-072021-11-072021-09-072021-07-072021-05-072021-03-072021-01-072020-11-072020-09-072020-07-072020-05-072020-03-070數(shù)據(jù)來源：Wind，

40、數(shù)據(jù)來源：Wind，美國長(zhǎng)短期國債利差倒掛預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期與短期美債收益率倒掛通常一定程度將預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。5 年期與10 年期國債收益率倒掛，2 年期與 10 年期國債收益率利差大幅縮窄。從歷史上觀察，美國經(jīng)濟(jì)開始衰退通常在收益率倒掛發(fā)生后的半年至兩年時(shí)間內(nèi)不等。截至 6月中旬，5 年期美債收益率一度突破 3.3%，2 年期美債收益率一度逼近 3.2%。“利率倒掛”反映了當(dāng)前和未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)的可能性走勢(shì)，其對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生具有很強(qiáng)的預(yù)示性作用，利率倒掛顯現(xiàn)持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，其預(yù)示經(jīng)濟(jì)受到的損害或愈發(fā)嚴(yán)重。圖 39：美國長(zhǎng)短端國債收益率利差美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比美國:

41、國債收益率:10年-美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:10年-美國:國債收益率:5年%5-1-10-22022-01-022020-01-022018-01-022016-01-022014-01-022012-01-022010-01-022008-01-022006-01-022004-01-022002-01-022000-01-021998-01-021996-01-021994-01-021992-01-021990-01-021988-01-021986-01-021984-01-021982-01-021980-01-02-15-3數(shù)據(jù)來源：Win

42、d，美國經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退的概率很低4.1.從歷史來看，經(jīng)濟(jì)衰退往往伴隨著私人債務(wù)的高企從經(jīng)濟(jì)衰退的程度和特征上，通常可以分為一般的經(jīng)濟(jì)衰退（淺衰退）和伴隨銀行業(yè)危機(jī)的衰退（深度衰退）。從歷史的規(guī)律來看，伴隨銀行業(yè)危機(jī)的衰退要比一般的經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重得多，復(fù)蘇進(jìn)程也會(huì)更加緩慢。本世紀(jì)最典型的是美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫和次貸危機(jī)。后者以雷曼兄弟銀行的倒閉為標(biāo)志，將次貸危機(jī)傳導(dǎo)至銀行系統(tǒng)，從而導(dǎo)致規(guī)?？涨暗纳疃人ネ?。08 年金融危機(jī)導(dǎo)致的大衰退和上世紀(jì)大蕭條都始于家庭支出莫名其妙的大幅下降。國際貨幣基金組織的研究表明，在衰退期間家庭債務(wù)增長(zhǎng)是預(yù)測(cè)家庭支出下降的最好指標(biāo)之一。Jorda, Schularick

43、& M,Taylor (2011) 的研究指出即使是銀行業(yè)危機(jī)型衰退，危機(jī)發(fā)生之前的私人債務(wù)增加要比一般的衰退大得多。私人債務(wù)水平低時(shí)的銀行業(yè)危機(jī)型衰退與普通的衰退相似。如果債務(wù)水平?jīng)]有上升，銀行業(yè)危機(jī)型衰退將比較普通。即便沒有銀行業(yè)危機(jī)，私人債務(wù)水平的上升也將加劇衰退。從歷史數(shù)據(jù)分析，對(duì)于發(fā)達(dá)國家而言，政府債務(wù)的增長(zhǎng)不會(huì)誘導(dǎo)衰退或者危機(jī)的形成。從 2000年后的政府杠桿率來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)時(shí)期，政府杠桿表現(xiàn)平穩(wěn)，或者下降，但是危機(jī)時(shí)期，政府的主動(dòng)作為將短期內(nèi)快速提升債務(wù)杠桿。發(fā)達(dá)國家公共債務(wù)增長(zhǎng)往往是衰退發(fā)生后的主動(dòng)應(yīng)對(duì)。圖 40：經(jīng)濟(jì)衰退促使發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)快速上升美國:政府部門:杠桿率(

44、根據(jù)名義價(jià)計(jì)算):當(dāng)季值% 英國:政府部門:杠桿率(根據(jù)名義價(jià)計(jì)算):當(dāng)季值% 法國:政府部門:杠桿率(根據(jù)名義價(jià)計(jì)算):當(dāng)季值% 德國:政府部門:杠桿率(根據(jù)名義價(jià)計(jì)算):當(dāng)季值% 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(PPP匯率):政府部門:杠桿率(根據(jù)名義價(jià)計(jì)算):當(dāng)季值%日本:政府部門:杠桿率(根據(jù)名義價(jià)計(jì)算):當(dāng)季值%1401201008025020015010060502021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-0320

45、04-032003-032002-032001-032000-03400數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD，4.2.美國家庭債務(wù)不會(huì)直接引發(fā)債務(wù)危機(jī)當(dāng)前美國的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表整體上處于健康狀態(tài)，由居民部門引發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性很低。在疫情沖擊期間，美國財(cái)政補(bǔ)貼降低了家庭的負(fù)債率。疫情前，美國家庭的負(fù)債比率自次貸危機(jī)后快速下降，2012 年后基本維持在低位運(yùn)行，說明居民部門債務(wù)狀況良好。疫情爆發(fā)后，美國財(cái)政部采取直接給窮人發(fā)錢補(bǔ)貼的措施，顯著降低了美國家庭的負(fù)債比率，這也將進(jìn)一步改善居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)前美國家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)較低，與次貸危機(jī)前后相比，這是最大的不同。次貸危機(jī)發(fā)生前家庭債務(wù)償還率快速上

46、升，并在連續(xù)加息后引爆了房地產(chǎn)領(lǐng)域的次貸危機(jī)。當(dāng)前美國居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)自 2015 年后位于正常水平，也沒有快速增長(zhǎng)，從債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，居民的消費(fèi)能力并不會(huì)因?yàn)樨?fù)債而有較大壓力，需求側(cè)潛力仍在。居民部門的杠桿率是衡量存量債務(wù)負(fù)擔(dān)的重要指標(biāo)。在疫情沖擊下，居民杠桿隨著 GDP 的下滑有一定程度上升，但是幅度不大，遠(yuǎn)低于次貸危機(jī)時(shí)候的水平。當(dāng)前隨著經(jīng)濟(jì)的疫后復(fù)蘇，居民部門的杠桿率有所下降。此外橫向比較來看，美國居民部門杠桿率與其他發(fā)達(dá)國家基本同步調(diào)變化，這不僅異于次貸危機(jī)前美國居民部門杠桿率快速攀升，也異于當(dāng)前發(fā)展中國家居民債務(wù)的快速上升，反而是發(fā)展中國家更應(yīng)注重債務(wù)危機(jī)的可能性。圖 41：部分國

47、家和地區(qū)家庭杠桿率美國:家庭部門:杠桿率:當(dāng)季值 歐元區(qū):家庭部門:杠桿率:當(dāng)季值 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(PPP匯率):家庭部門:杠桿率:當(dāng)季值 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體(PPP匯率):家庭部門:杠桿率:當(dāng)季值% 1401201008060402021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-0320數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD，圖 42：部分國家家庭債務(wù)償還率美

48、國:家庭債務(wù)償還率:當(dāng)季值英國:家庭債務(wù)償還率:當(dāng)季值 德國:家庭債務(wù)償還率:當(dāng)季值 法國:家庭債務(wù)償還率:當(dāng)季值日本:家庭債務(wù)償還率:當(dāng)季值%1413121110987652021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-034數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD，4.3.美國企業(yè)部門債務(wù)不會(huì)直接引發(fā)債務(wù)危機(jī)當(dāng)前美國的企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表整體上處于健康

49、狀態(tài)，由企業(yè)部門引發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性很低。疫情沖擊下，美國企業(yè)杠桿缺口先升后降，當(dāng)前接近于零。次貸危機(jī)后，美國企業(yè)的債務(wù)杠桿缺口長(zhǎng)期小于零，并隨著經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，債務(wù)杠桿缺口在疫情前恢復(fù)到接近零的-2.1%水平，這一趨勢(shì)性變化實(shí)際上是企業(yè)主動(dòng)決策的結(jié)果，說明美國企業(yè)部門債務(wù)擴(kuò)張意愿逐步恢復(fù)正常，意味著美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好。疫情沖擊后，美國企業(yè)的債務(wù)杠桿缺口被動(dòng)地先升后降，當(dāng)前穩(wěn)定在 0 左右的水平，基本恢復(fù)正常，從債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，企業(yè)部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)不成擔(dān)憂。此外，橫向比較當(dāng)前發(fā)達(dá)國家的債務(wù)杠桿缺口，德法日三國顯著高于美國的情況，從相對(duì)的負(fù)擔(dān)來看，美國債務(wù)負(fù)擔(dān)不高。美國債務(wù)杠桿缺口顯著低于德

50、法日三國。美國企業(yè)部門債務(wù)償還率近二十年最低，不會(huì)直接引發(fā)債務(wù)危機(jī)。債務(wù)償還率可以衡量企業(yè)的還本付息壓力。當(dāng)前美國企業(yè)的還本付息壓力不大，為近二十年來最低，且大幅度低于次貸危機(jī)前期，因此企業(yè)債務(wù)不會(huì)成為直接引發(fā)債務(wù)危機(jī)的源頭。橫向比較來看，當(dāng)前美國企業(yè)部門的債務(wù)償還率與日本和英國接近，比德國稍高。而法國的債務(wù)償還率一路攀升，當(dāng)前已經(jīng)超過美國在金融危機(jī)時(shí)期的水平，我們注意到德國企業(yè)的債務(wù)償還率也在快速上升。因此，在當(dāng)前俄烏沖突的背景下，歐元區(qū)的企業(yè)債務(wù)狀況更加值得擔(dān)憂。圖 43：部分國家企業(yè)債務(wù)杠桿缺口 德國:私營非金融部門杠桿率:缺口:當(dāng)季值日本:私營非金融部門杠桿率:缺口:當(dāng)季值 法國:私營

51、非金融部門杠桿率:缺口:當(dāng)季值 英國:私營非金融部門杠桿率:缺口:當(dāng)季值美國:私營非金融部門杠桿率:缺口:當(dāng)季值% 403020100-10-20-302021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-03-40數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD，圖 44：部分國家企業(yè)債務(wù)償還率美國:私營非金融部門償債比率:當(dāng)季值 法國:私營非金融部門償債比率:當(dāng)季

52、值 德國:私營非金融部門償債比率:當(dāng)季值日本:私營非金融部門償債比率:當(dāng)季值英國:私營非金融部門償債比率:當(dāng)季值% 25232119171513112021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-039數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD，美聯(lián)儲(chǔ)下半年貨幣政策或?qū)⒊霈F(xiàn)邊際放松高通脹增強(qiáng)短期激進(jìn)加息預(yù)期，長(zhǎng)期加息幅度或放緩基于先前所提及的美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與

53、推測(cè)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在接下來的一至兩次議息會(huì)議中仍可能會(huì)進(jìn)行快速和大幅度加息。在目前勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，通脹壓力顯著的背景下進(jìn)行激進(jìn)加息是合理的，而后期隨著通脹緩慢回落以及美國經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)影響，下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息的速度與單次會(huì)議加息幅度將會(huì)或?qū)⒅饾u降低。在通脹方面，雖然美國通脹水平在短期內(nèi)或?qū)㈦y以出現(xiàn)明顯回落。雖然受基數(shù)效應(yīng)影響，通脹在下半年見頂?shù)目赡茌^大，但即便如此，美國通脹或仍然維持相對(duì)高位，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)仍將主要應(yīng)對(duì)高通脹問題。因?yàn)橥粕绹浀闹饕獎(jiǎng)恿Γü?yīng)鏈中斷，勞動(dòng)力緊缺）依然難以完全改善，各主要商品和服務(wù)分項(xiàng)（能源價(jià)格，住房相關(guān)價(jià)格，食品價(jià)格等）乃至自上而下商品的整體價(jià)格上漲對(duì)于

54、通脹的支撐或?qū)⒁廊粡?qiáng)勁。我們?nèi)匀徽J(rèn)為進(jìn)入今年下半年后，美國通脹逐步回落是大勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)于最近一至兩次會(huì)議中激進(jìn)升息壓制通脹，但是后期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策存在邊際轉(zhuǎn)向的可能。在就業(yè)方面，美國就業(yè)市場(chǎng)短期內(nèi)將持續(xù)維持良好態(tài)勢(shì)的可能性較大，就業(yè)形勢(shì)短期內(nèi)仍滿足美聯(lián)儲(chǔ)加息條件。但是長(zhǎng)期來看失業(yè)率或有可能回升，當(dāng)前激進(jìn)加息和緊縮的路徑將會(huì)邊際放緩。至于美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，雖然短期內(nèi)或仍保有一定韌性，但是下半年美國存在經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至衰退風(fēng)險(xiǎn)，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)增大。因此美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)逐漸在前期加速加息為后期緊縮政策放緩留出空間。美國實(shí)際利率上漲或?qū)⒁种泼缆?lián)儲(chǔ)加息步伐國債實(shí)際收益率為其名義收益率與通脹預(yù)期的差值，1

55、0 年期國債實(shí)際收益率已于 4月底轉(zhuǎn)為正值。隨著商品零售增速的回落，核心商品通脹進(jìn)入下行趨勢(shì)中，同時(shí)能源對(duì)通脹驅(qū)動(dòng)的走弱，下半年美國通脹預(yù)期下行。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的不斷走深，美國名義利率逐漸抬升。名義利率上行加之通脹預(yù)期下行，下半年實(shí)際利率將進(jìn)一步上行。在次貸危機(jī)之后，美國實(shí)際收益率下降至 1.25%水平以下。實(shí)際利率上升，將推高企業(yè)真實(shí)利息成本，增加負(fù)債企業(yè)負(fù)擔(dān)，壓制居民和企業(yè)的消費(fèi)和投資意愿，影響市場(chǎng)流動(dòng)性和信貸規(guī)模，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活力。同時(shí)高實(shí)際利率將錯(cuò)殺價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入下行趨勢(shì)中的商品零售，同時(shí)錯(cuò)殺房地產(chǎn)投資和銷售，損傷經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。當(dāng)前美債實(shí)際利率已經(jīng)到達(dá)近年的相對(duì)高位，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間高

56、強(qiáng)度加息將會(huì)投鼠忌器。圖 45：美國國債實(shí)際收益率（10 年期）美國:國債實(shí)際收益率:10年期% 1.510.50-0.5-12022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-022019-10-022019-07-022019-04-022019-01-022018-10-022018-07-022018-04-022018-01-02-1.5數(shù)據(jù)來源：Wind，持續(xù)加息將會(huì)影響整體市場(chǎng)，中期選舉或?qū)⒁种坪笃诩酉⒉椒ッ缆?lián)儲(chǔ)持續(xù)緊

57、縮政策將會(huì)影響總需求甚至整體金融市場(chǎng)市場(chǎng)，基于此，后期同樣需要美聯(lián)儲(chǔ)邊際放緩加息步伐。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息導(dǎo)致抵押貸款利率提升，進(jìn)而抑制美國房地產(chǎn)市場(chǎng)以及企業(yè)投資意愿，緊縮貨幣政策使市場(chǎng)金融環(huán)境收緊。此外，利率提升特別是利率水平超預(yù)期飆升將會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生不利沖擊，進(jìn)而影響整體美國消費(fèi)與投資活動(dòng)。隨著美國中期選舉臨近，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特別是股市下跌風(fēng)險(xiǎn)將不利于民主黨中期選舉，進(jìn)而增加拜登后期執(zhí)政的困難。但是嚴(yán)峻的通脹壓力同樣會(huì)影響拜登中期選舉的結(jié)果，美國公民對(duì)高通脹的影響反應(yīng)強(qiáng)烈。因此，出于選舉目的考慮，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)?huì)在前期繼續(xù)激進(jìn)加息，而到后期再將緊縮步伐逐漸放緩。圖 46：標(biāo)普 500 波動(dòng)率指數(shù)圖 47

58、：美國 30 年抵押貸款固定利率 美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)美國:30年期抵押貸款固定利率40% 76.53565.53054.52543.52032.52022-04-162022-01-162021-10-162021-07-162021-04-162021-01-162020-10-162020-07-162020-04-162020-01-162022-07-042022-06-202022-06-062022-05-232022-05-092022-04-252022-04-112022-03-282022-03-142022-02-282022-02-142022-0

59、1-312022-01-172022-01-03152數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，2022 年 6 月 FOMC 會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員愈發(fā)“鷹派”本次會(huì)議公布點(diǎn)陣圖可以體現(xiàn)出會(huì)議中各官員態(tài)度相較之前更加偏鷹，決策者加息預(yù)期愈發(fā)激進(jìn)。3 月份顯示僅有 1 人預(yù)計(jì)今年內(nèi)聯(lián)邦基金利率將會(huì)達(dá)到 3%以上，本次所有官員均認(rèn)為將會(huì)達(dá)到 3%以上。其中 8 人預(yù)計(jì)最終將回升至 3.25%-3.5%，5 人認(rèn)為將會(huì)升至 3.5%以上。16 人認(rèn)為 2023 年利率將會(huì)繼續(xù)上漲至 3.5%以上。從點(diǎn)陣圖中觀察美國聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)，2023 年或?qū)⑸磷罡唿c(diǎn)，且或?qū)⒃?2024 年將出現(xiàn)回落。點(diǎn)

60、陣圖顯示今年底聯(lián)邦基金利率將升至 3.4%。圖 48：3 月 FOMC 會(huì)議點(diǎn)陣圖圖 49：6 月 FOMC 會(huì)議點(diǎn)陣圖數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve，數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期顯示加息步伐或?qū)⒎啪廋ME 美聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示全年范圍內(nèi)剩余議息會(huì)議中加息幅度增加的預(yù)期均有所提高， 7 月繼續(xù)激進(jìn)加息概率仍然很高。7 月議息會(huì)議中加息 75 基點(diǎn)預(yù)期維持高位，在 80%附近波動(dòng)。年底議息會(huì)議加息預(yù)期（聯(lián)邦基金利率水平概率）顯露出今年末至明年初的加息步伐將會(huì)趨緩的跡象。直至年底時(shí)，今年最后一次議息會(huì)議預(yù)期顯示聯(lián)邦基金利率區(qū)間提升至 3.5%-3.75%以