閥件龍頭對比三花vs盾安

1、2制冷配件是什么？以家空為例：閥件、換熱器、變頻控制器、壓縮機(jī)不同產(chǎn)品的配置情況是什么？家空：2個截止閥+1個四通閥+1個電子膨脹閥/毛細(xì)管；商用空調(diào)、汽車（鋁材）等視系統(tǒng)復(fù)雜度而定三花、盾安收入結(jié)構(gòu)？三花：2021年收入160億（+32），其中冷配112億（+16）、汽零48億（+95） 盾安：2021年收入98億（+33），其中冷配+汽零78億（+46）、設(shè)備15億（-3）數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所汽車熱管理配件制冷設(shè)備電子膨脹閥四通換向閥截止閥電磁閥電子膨脹閥家用空調(diào)結(jié)構(gòu)示意圖電子水閥電子水泵制冷配件空調(diào)配件收入結(jié)構(gòu)31、市值對比從收入、利潤、估值三方面分析市值差距41

2、、收入對比“制冷配件+”的全球閥件龍頭，2019年后收入差距出現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。規(guī)模增速：2011年兩者冷配體量相同但21年盾安冷配約為三花的70；2011-2021年收入CAGR:盾安8 VS 三花16；問題： 同是閥件龍頭，但冷配業(yè)務(wù)的確存在“收入增速”上的差距；數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、電器、產(chǎn)業(yè)在線、中泰證券研究所測算3884112180150120906030020112012201320142015201620172018201920202021三花分業(yè)務(wù)收入變化（單位：億元）制冷配件合計(jì)汽零配件業(yè)務(wù)35557818015012090603002011 2012 2013 2014

3、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021盾安分業(yè)務(wù)收入變化（單位：億元）傳統(tǒng)制冷配件制冷設(shè)備節(jié)能產(chǎn)業(yè)其他業(yè)務(wù)制冷空調(diào)三大閥件內(nèi)銷銷量格局測算52、利潤對比盈利上，盾安規(guī)模相當(dāng)于三花的四分之一，增速上2011-2021年歸母CAGR：盾安4 VS 三花18； 問題： 1、為何三花“盈利能力”領(lǐng)先較大？ 2、為何盾安在“盈利波動”同樣較大？數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所；10090807060504030201001816141210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三花智控YOY2

4、0151050-5-10-15-20-25-3020112012201320142015201620172018201920202021盾安和三花凈利率對比盾安環(huán)境三花智控盾安和三花歸母凈利潤對比盾安環(huán)境（億元）三花智控（億元）63、估值對比2022/2023年的動態(tài)估值：盾安22x/18x VS 三花45x/35x，為三花的約二分之一。2022 PEG：盾安0.8 VS 三花1.4數(shù)據(jù)來源：wind一致預(yù)期，中泰證券研究所；注：市值取自2022年7月5日；盾安和三花的市場一致預(yù)期、市值對比公司指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024E當(dāng)前市值（億元）（一致預(yù)期）-86114126

5、2320盾安環(huán)境歸母凈利潤增速113PE-431221815PEG0.00.20.80.80.7（一致預(yù)期）315322822三花智控歸母凈利潤增速1002PE6154453529PEG21.03.61.41.21.372、差距成因過去“成長性、盈利能力、盈利波動”區(qū)別背后的 核心成因三花vs盾安：冷配：三112億vs盾78億，毛利率三26.5vs盾15.8汽零：三48億vs盾0.5億，毛利率三23.9vs盾預(yù)計(jì)20上下但凈利暫未盈利8成因梳理成因之1、主業(yè)冷配的布局：兩者在全球和高毛利閥的布局拉開冷配的增速和盈利差距收入端，國內(nèi)體量相當(dāng)?shù)Ｍ怏w量有差距，三花曾憑收購海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)更快增長占比1

6、/2、盾安海外僅1/5盈利端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是主因，三花在電子膨脹閥更具優(yōu)勢、盾安在截止閥更有優(yōu)勢成因之2、汽零的切入時機(jī)：三花在汽零的先發(fā)進(jìn)一步放大了收入增速和盈利差距汽零認(rèn)證周期更長但貨值更高，三花04年成立汽零子公司17年注入上市公司，盾安于17年開始開拓汽零業(yè)務(wù)長期看，三花在汽零業(yè)務(wù)的成長性、盈利性都要強(qiáng)于原有的冷配主業(yè)成因之3、經(jīng)營之外，戰(zhàn)略分化及非經(jīng)營損益：兩者對多元化理解不同造就后期盾安的資產(chǎn)包袱和利潤波動額外壓制1是戰(zhàn)略分化：三花戰(zhàn)略專注主業(yè)但先發(fā)拓展全球，盾安過往專注度不足和效率存提升空間壓制估值壓制2 是非經(jīng)營性損益：盾安存資產(chǎn)處置、擔(dān)保損失和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)等非核心業(yè)務(wù)損益，是盈利波動

7、的放大器905010001,0002,0003,0002013201420152016201720185,000010,00020112012201320142015估算盾安冷配國內(nèi)收入（百萬元）三花智控國內(nèi)收入（百萬元）1、主業(yè)冷配的布局差異收入端：二者國內(nèi)體量差距不大，差距主來自海外。三花海外占1/2、盾安海外僅占約1/5三花整合蘭柯（四通換向閥創(chuàng)始人）、于2013、2015年并入主要市場均在海外的亞威科（洗碗機(jī)等部件）、微 通道（鋁制換熱器2014年全球空調(diào)微通道換熱器市占率31）實(shí)現(xiàn)了全球化；冷配板塊毛利率自2011年的24提 升至最高31。全球化強(qiáng)化韌性。2015年以來三花海外保持4

8、5以上，相對于其它國內(nèi)廠商，收入韌性明顯更強(qiáng)。盾安和三花國內(nèi)收入規(guī)模對比201620172018三花亞威科、微通道的業(yè)務(wù)收入規(guī)模亞威科+微通道（百萬元）占海外收入比例2011-2017年三花冷配的國內(nèi)海外收入增速806040200-20-4002040602011201220132014201520162017E三花冷配海外收入（億元）三花冷配國內(nèi)收入（億元） 國內(nèi)收入YOY海外收入YOY數(shù)據(jù)來源：公司公告、中泰證券研究所預(yù)測10盈利端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存差異，三花在海外、商用及電子膨脹閥的占比高于盾安全球化布局可加強(qiáng)成本規(guī)模優(yōu)勢，三花起步早于盾安；商用單價和毛利率一般高于家用，三花起步早于盾安；盾安

9、截止閥市場份額更高，三花電子膨脹閥，而截止閥單價低于膨脹閥；數(shù)據(jù)來源：公司公告、產(chǎn)業(yè)在線、中泰證券研究所預(yù)測；注：2017年公司并入汽零業(yè)務(wù)，假設(shè)汽零業(yè)務(wù)2017年國外收入占比與2016年接近，據(jù)此測算出冷配業(yè)務(wù)國內(nèi)和國外收入規(guī)模；2011-2016年采用公司銷售毛利率作為冷配業(yè)務(wù)毛利率，2017-2021年采用汽零業(yè)務(wù)外的業(yè)務(wù)的合計(jì)毛利/合計(jì)收入；0102030400604020120100802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212011-2021年三花冷配業(yè)務(wù)毛利率變化三花冷配收入（億元）冷配業(yè)務(wù)毛利率1、主業(yè)冷配的布

10、局差異10020504030截止閥四通閥電子膨脹閥四通閥電子膨脹閥截止閥盾安2021Q2份額三花2020全年不同閥件內(nèi)銷銷量份額112、汽零的切入時機(jī)差異第二增長曲線汽零進(jìn)一步放大收入和業(yè)績的彈性。三花04年成立汽零子公司17年注入上市公司，盾安于17年開始開拓汽零業(yè)務(wù)規(guī)模：三花汽零2021年48億，盾安2021年僅0.5億上下但增速較高；盈利：三花汽零的增速（2017-2021CAGR41）和凈利率（較冷配高出2-7pct），成長性盈利性都強(qiáng)進(jìn)一步 拉開了與盾安之間的差距數(shù)據(jù)來源：公司公告、中泰證券研究所020406080010203040506020172018201920202021三花

11、汽零業(yè)務(wù)收入變化三花汽零收入（億元）汽零收入占比YOY1000510152020172018201920202021三花汽零業(yè)務(wù)和冷配業(yè)務(wù)凈利率對比三花汽零凈利率三花冷配凈利率21604020020172021申菱環(huán)境-特種空調(diào) 英維克-軌道交通列車申菱環(huán)境-數(shù)據(jù)服務(wù)空調(diào) 英維克-機(jī)房溫控盾安環(huán)境制冷設(shè)備02550-20020凈利潤（億元）20122013201420152016201720182019202020213、經(jīng)營之外的戰(zhàn)略及損益管理上：以往盾安規(guī)模非盈利導(dǎo)向，主要做規(guī)模擴(kuò)張和訂單獲取致各業(yè)務(wù)板塊的盈利在同業(yè)中都不顯。多元化：三花從家用到商用到車用始終發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)。盾安多元化不限

12、于節(jié)能、光伏、工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)；非經(jīng)常性損失：盾安近年陸續(xù)處置多個非核心業(yè)務(wù)2018節(jié)能業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值11.5億拆除損失1.4億， 2020年擔(dān) 保損失6.33 億。財(cái)務(wù)費(fèi)用：資產(chǎn)剝離進(jìn)度快于負(fù)債償還進(jìn)度，致資產(chǎn)負(fù)債率居高，盾安財(cái)務(wù)費(fèi)用率較三花高出1pct以上。20152016201720182019202020212016-2021年盾安環(huán)境部分損益科目資產(chǎn)減值損失（億元）減：營業(yè)外支出（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所-505201420152016201720182019202020212018201920202014-2021年盾安環(huán)境財(cái)務(wù)費(fèi)用率盾安環(huán)境三花智控設(shè)備：盾安

13、與同業(yè)在設(shè)備業(yè)務(wù)的毛利率對比冷配：盾安與三花在冷配業(yè)務(wù)的毛利率對比盾安冷配毛利率盾安海外業(yè)務(wù)毛利率三花智控冷配業(yè)務(wù)毛利率133、未來：三花如何延續(xù)其成長動力？14三花的三項(xiàng)成長動力冷配（穩(wěn)健增長，盈利提升）電子膨脹閥：新能效驅(qū)動電子膨脹閥加速成長的背景下，公司份額全球第一，并持續(xù)加大產(chǎn)能投入。商用：需求穩(wěn)健增長，公司全球份額有較大提升空間，通過擴(kuò)產(chǎn)能和提升服務(wù)實(shí)現(xiàn)份額提升，預(yù)計(jì)當(dāng)前僅占 冷配1/4。兩者盈利均高于一般冷配，預(yù)計(jì)商用制冷和高效節(jié)能空調(diào)的募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后創(chuàng)收分別約36、20億元，測算凈利率分別25 、20 ，高于當(dāng)前凈利率11 。汽零（快速增長，轉(zhuǎn)向集成）2025年之前為行業(yè)快速成長

14、期和增量市場，新能源車和熱泵滲透，2025年新能源車熱管理行業(yè)規(guī)模有望達(dá)1500億元。本土零部件崛起加碼系統(tǒng)集成及控制部件，我們分析未來是對參與者研發(fā)能力、成本管理以及快速響應(yīng)能力 的要求。三花望保持龍頭地位的原因有三：在手訂單充足，優(yōu)先享受行業(yè)增量紅利；產(chǎn)品線豐富，具核心閥件和 集成模塊量產(chǎn)能力；與大客戶合作基礎(chǔ)深厚，技術(shù)布局超前。具技術(shù)、成本、及先發(fā)優(yōu)勢，未來有望保持 龍頭地位。亞威科增量（洗碗機(jī)快速增長，實(shí)現(xiàn)盈利）亞威科：當(dāng)前國內(nèi)洗碗機(jī)滲透率僅2 ，滲透提升空間較大，2021年亞威科業(yè)務(wù)已通過調(diào)整實(shí)現(xiàn)盈利，未來是業(yè)績的增量項(xiàng)。151、冷配：電子膨脹閥需求增長需求：國內(nèi)：2021-2025

15、年中國家用空調(diào)產(chǎn)量復(fù)合增2%，中央空調(diào)規(guī)模復(fù)合增7%，預(yù)計(jì)四通閥、截止閥和電 子膨脹閥CAGR將8%、6%和11%，2025年電子膨脹閥銷量增幅超50%。 海外：北美等市場變頻空調(diào)滲透率尚 低，電子膨脹閥在全球有望成長為僅次于四通閥的第二大閥件品類。份額：電子膨脹閥全球份額超50%，2017-2020年四通閥、截止閥和電子膨脹閥銷量CAGR4%、-1%和14%，2021年可轉(zhuǎn)債加大產(chǎn)能布局。數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)在線、公司公告（可轉(zhuǎn)換債券評級報(bào)告）、中泰證券研究所及預(yù)測0501002020年1月2020年8月三花電子膨脹閥內(nèi)銷市占率2020年12月2020年國內(nèi)線下各類變頻空調(diào)占比新一級新二

16、級新三級新五級老能效020,00040,00060,0002021、2025年國內(nèi)三大閥件銷量預(yù)測2016（萬只）2021（萬只）2025年E（萬只）02550201820192020-50050010,00020,0002017201820192020E四通閥銷量截止閥銷量電子膨脹閥銷量2016-2020年三花三大閥件銷量變化四通閥銷量（萬件）截止閥銷量（萬件）161、冷配：商用市場份額提升需求：1）商用制冷：預(yù)計(jì)未來國內(nèi)增速高于5%；2）多聯(lián)機(jī)方面：2015-2020年多聯(lián)機(jī)行業(yè)CAGR12%，預(yù)計(jì)受益新基建未來持續(xù)穩(wěn)健增長。份額：商用部品認(rèn)證周期長于家用，公司經(jīng)過多年積累已進(jìn)入大金、開立

17、等頭部廠商供應(yīng)鏈。格局上，丹佛 斯、派克和艾默生等巨頭長期占據(jù)主要份額，而公司當(dāng)前正積極投入產(chǎn)能并打造定制化服務(wù)，未來在商用冷 配的份額有望進(jìn)一步提升。數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、冷藏技術(shù)、公司公告、中泰證券研究所預(yù)測2015-21年商用制冷和商用空調(diào)規(guī)模2016年全球商用閥件市場格局丹佛斯派克艾默生三花其他-1001020304002004006008002015201620172018201920202021E國內(nèi)多聯(lián)機(jī)規(guī)模（億元） 多聯(lián)機(jī)yoy國內(nèi)商用制冷設(shè)備（億元） 商用設(shè)備yoy171、冷配：穩(wěn)健增長提升盈利募投產(chǎn)能放大業(yè)績彈性。因商用冷配定制化強(qiáng)，價值量和盈利性均高于家用，同時公司推出閥件

18、全配置冷庫機(jī) 組服務(wù)等進(jìn)一步提升服務(wù)粘性。2021年可轉(zhuǎn)債募投方案中，公司預(yù)計(jì)商用制冷和高效空調(diào)達(dá)產(chǎn)后分別創(chuàng)收36、 20億元，測算凈利率分別對應(yīng)25%、20%，高于當(dāng)前整體凈利率水平。數(shù)據(jù)來源：公司公告、中泰證券研究所及預(yù)測；稅率均采用2021年公司整體實(shí)際值。公司可轉(zhuǎn)債募投計(jì)劃公司募投項(xiàng)目和現(xiàn)有業(yè)務(wù)凈利率對比0102030商用項(xiàng)目高能效空調(diào)項(xiàng)目汽零業(yè)務(wù)冷配業(yè)務(wù)估算凈利率18300200100060402002020年（萬輛）2021年（萬輛）YOY1,00075050025002021E2022E2023E2024E2025E2、汽零：行業(yè)擴(kuò)容增量市場數(shù)據(jù)來源：智研咨詢、汽車之家、中汽協(xié)、

19、電動汽車百人會論壇、比亞迪、公司公告中泰證券研究所及預(yù)測需求： 2025年熱泵滲透率有望超40%，預(yù)計(jì)全球新能源車熱管理行業(yè)規(guī)模從430億提升至2025年的1500億元。增量市場。1）總量上，新能源車滲透率未來3-5年望加速提升。2）結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前新能源車 8 萬元以下車型 的銷量滲透率已超40%，未來中高端車型將有望成為下一個加速滲透市場，預(yù)計(jì)熱泵系統(tǒng)也將隨下游的結(jié)構(gòu) 升級趨勢而滲透加速。熱泵方案系統(tǒng)價值提升。預(yù)計(jì)PTC方案的熱管理系統(tǒng)價值約6000元，采用熱泵方案的系統(tǒng)價值約7500元。部分新興市場智能手機(jī)滲透率變化各價位區(qū)間新能源車銷量情況-8,0006,0004,0002,000傳統(tǒng)車P

20、TC熱管理系統(tǒng)價值熱泵系統(tǒng)價值不同車型熱管理價值量對比熱管理系統(tǒng)價值（元）2021-2025年新能源車熱管理市場規(guī)模預(yù)測海外新能源車熱管理規(guī)模（億元）國內(nèi)新能源車熱管理規(guī)模（億元）192、汽零：國產(chǎn)供應(yīng)商崛起競爭：供應(yīng)商均在加碼產(chǎn)品線布局，未來競爭點(diǎn)我們預(yù)計(jì)將在技術(shù)、成本管理以及快速響應(yīng)能力。國內(nèi)新能源車廠拉動本土供應(yīng)鏈崛起。2021年全球新能源車TOP10銷量之中的中國品牌份額達(dá)24%，本土零 部件廠商有望憑借快速響應(yīng)、成本控制和地緣優(yōu)勢打破傳統(tǒng)外資四大熱管理供應(yīng)商的壟斷格局。積極向系統(tǒng)總成、閥類等控制件延伸。相對于換熱器、空調(diào)箱，閥類和壓縮機(jī)等控制部件技術(shù)難度較高參與者較少。近年為深化與主

21、機(jī)廠的合作和提升自身配套價值， 其他部件廠如拓普（減震器和底盤等）、騰龍（ 空調(diào)管路） 向閥件和系統(tǒng)總成積極延伸試水。熱管理行業(yè)公司梳理數(shù)據(jù)來源：公司公告、中泰證券研究所公司主營業(yè)務(wù)主要客戶新能源車熱管理布局熱管理相關(guān)收入（元）布局/進(jìn)展翰昂HVAC、壓縮機(jī)、現(xiàn)代汽車、福特壓縮機(jī)、閥類、換熱器、管路等2021財(cái)年415億2014年（熱泵系統(tǒng)）閥等三花智控?zé)峁芾砹悴考拓S田、奔馳、大眾等組件、閥類、泵類、換熱器、2021年48億與多個主流廠商建立合作組件盾安環(huán)境閥件、泵類比亞迪、北汽、一汽等閥類等未來3-5年已批量9億2017年拓普集團(tuán)減震器、底盤等通用、福特、蔚來等整體方案研發(fā)、系統(tǒng)集成、軟件

22、控制等2021年12.8億2020年銀輪股份熱交換器、空調(diào)、福特、沃爾沃等空調(diào)箱總成、前端模塊及熱管理集成模塊等2021年8.3億；2020年（量產(chǎn)）尾氣處理奧特佳壓縮機(jī)、空調(diào)系 統(tǒng)蔚來、通用、福特等HVAC 總成、熱交換器等2021年汽車空調(diào)系統(tǒng)及 儲能熱管理26億2015年收購空調(diào)國際松芝股份熱管理相關(guān)產(chǎn)品蔚來、福特、上汽通用空調(diào)箱、冷凝器2021年小車熱管理25億2020年收購京濱大洋，加強(qiáng)布局；騰龍股份管路本田、沃爾沃、福特等空調(diào)管路、CO2熱泵系統(tǒng)閥組集成模塊等2020年8.4億2020年（CO2熱泵系統(tǒng)閥組集成模塊）202、汽零：三花快速增長轉(zhuǎn)向集成三花在手訂單充沛，優(yōu)先享受熱管理

23、行業(yè)的增量紅利。行業(yè)快速成長期主要是在2021-2025年，當(dāng)前已進(jìn)入整零供應(yīng)鏈的供應(yīng)商有更大機(jī)會，公司已成為多個車型平臺的閥類獨(dú)家供應(yīng)商。公司部分供貨合同2018/1/9蔚來熱管理部件預(yù)計(jì)2019年批量上市量產(chǎn)車2018/1/24瑞典沃爾沃新能源電動汽車平臺水冷板項(xiàng)目62019/3/28上汽大眾新能源電動汽車平臺水冷板項(xiàng)目預(yù)計(jì)2020年批量上市92019/9/5通用汽車通用汽車電子水泵（傳統(tǒng)車及新能源車）2022年批量上市，預(yù)計(jì)至2027年累計(jì)銷售額近10億10元2019/11/13通用汽車戰(zhàn)略性電動車平臺BEV3電池冷卻組件和多個熱管理閥類產(chǎn)品的全球獨(dú)家6年20供應(yīng)商2019/12/13德

24、國寶馬兩大主流平臺其中ETXV為全球獨(dú)家供貨，Chiller+EXV項(xiàng)目為預(yù)計(jì)2022年量產(chǎn)6CLAR/FAAR-WE中國獨(dú)家供貨2020/8/19恒大新能源恒大新能源汽車恒馳系多個熱管理閥類、泵類產(chǎn)品獨(dú)家供應(yīng)商8年25列公告日公司項(xiàng)目零部件周期和量產(chǎn)預(yù)計(jì)累計(jì)銷售額（億元）新能源電動汽車第二代112020/12/19比亞迪全資子 公司弗迪科技新能源汽車E平臺多個熱管理閥類的獨(dú)家供貨商5年，預(yù)計(jì)2021年量產(chǎn)52021/2/3上汽集團(tuán)電動車核心平臺電子膨脹閥、熱管理集成模塊等產(chǎn)品的獨(dú)家供貨商預(yù)計(jì)2022年量產(chǎn)102021/2/6通用汽車數(shù)據(jù)來源：公司公告、中泰證券研究所北美大型電動車平臺熱管理集

25、成組件獨(dú)家供貨商-9212、汽零：三花快速增長轉(zhuǎn)向集成三花具技術(shù)、成本、先發(fā)優(yōu)勢有望維持領(lǐng)先地位。產(chǎn)品線豐富，具核心閥件和集成模塊的迭代量產(chǎn)能力。幾乎涵蓋了壓縮機(jī)以外所有的核心控制部件以及集成組件。技術(shù)與客戶領(lǐng)先，與大客戶合作基礎(chǔ)深厚。1）集成化方面，早在2016年便與海外車廠開展熱管理業(yè)務(wù)合 作，借此開拓國內(nèi)客戶；2）冷媒方面，已有二氧化碳熱泵系統(tǒng)的量產(chǎn)應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)。成本與盈利領(lǐng)先：公司相對其他集成廠有盈利優(yōu)勢。2021年汽零業(yè)務(wù)毛、凈利率分別為24 、12 ，同比- 3.4pct、-1.4pct，預(yù)計(jì)隨著聯(lián)動定價機(jī)制的逐漸形成、組件規(guī)?；?yīng)顯現(xiàn)，未來盈利能力有望穩(wěn)定。010203040201

26、72018201920202021公司汽零業(yè)務(wù)毛利率、凈利率三花汽零業(yè)務(wù)毛利率三花汽零業(yè)務(wù)凈利率2021年相關(guān)公司熱管理業(yè)務(wù)毛利率302520151050三花汽零拓普-熱管理數(shù)據(jù)來源：公司公告、中泰證券研究所銀輪-乘用車松芝小車熱管理223、亞威科：市場擴(kuò)容業(yè)績增量收入：亞威科有望享洗碗機(jī)普及紅利。亞威科目前在國內(nèi)已設(shè)立研發(fā)中心和供應(yīng)鏈，國內(nèi)洗碗機(jī)滲透率僅2， 2015-2020年量、價CAGR分別為51、3.4，對標(biāo)海外多國30以上的滲透率，國內(nèi)成長空間大，正處快速成長 期。利潤：亞威科有望進(jìn)入業(yè)績收獲期。亞威科此前因海外供應(yīng)鏈及人工成本等原因略有虧損。2020年納入家用 業(yè)務(wù)單元進(jìn)行管理，

27、經(jīng)組織調(diào)整2021年已實(shí)現(xiàn)盈利。我們認(rèn)為經(jīng)公司的精細(xì)化運(yùn)作，亞威科有望不斷釋放自 身的技術(shù)渠道稟賦，貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量。數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、公司公告、中泰證券研究所01,0002,0003,0004,0005,000020406080100201320142015201620172018201920202013-2020年國內(nèi)洗碗機(jī)銷售額和均價變化洗碗機(jī)銷售額（億元）均價（元）-40004008001,2001,600201320142015201620172018201920202013-20年亞威科收入、凈利潤變化收入（百萬元）凈利潤（百萬元）234、未來：盾安的改善空間和邊際變化？24盾安

28、的四大邊際變化冷配業(yè)務(wù)盈利改善電子膨脹閥：21年電子膨脹閥產(chǎn)量與內(nèi)銷份額皆升。海外/商用：高端產(chǎn)品加強(qiáng)考核與產(chǎn)能引導(dǎo)，戰(zhàn)略執(zhí)行效果初顯，預(yù)計(jì)當(dāng)前海外、商用各僅占冷配收入1/5 。汽零業(yè)務(wù)加速成長當(dāng)前公司已批量綱約9億，爭取量綱約40億，訂單獲取之外，汽零盈利將隨熱管理放大業(yè)績彈性。設(shè)備業(yè)務(wù)盈利向上特種空調(diào)業(yè)務(wù)有望重回穩(wěn)步增長，盈利正處向上通道。非經(jīng)營包袱出清戰(zhàn)略聚焦管理提效前期戰(zhàn)略壓制解除，18年后重聚主業(yè)，21年非核心資產(chǎn)基本剝離;，管理求變提效成近年重點(diǎn)。非經(jīng)營包袱出清格力紓困與業(yè)務(wù)協(xié)同若格力入股有望在紓困同時支撐新業(yè)務(wù)擴(kuò)展。251、冷配盈利改善010,00020,00030,000四通閥

29、銷量截止閥銷量電子膨脹閥銷量數(shù)據(jù)來源：wind、公司公告、電器、產(chǎn)業(yè)在線、中泰證券研究所預(yù)測051015需求：電子膨脹閥市場空間？預(yù)計(jì)2021-25四通閥、截止閥和電子膨脹閥內(nèi)銷量CAGR分別8、6和11，高能 效驅(qū)動電子膨脹2025年銷量增幅50 +。電子膨脹閥：公司電子膨脹閥全球份額第二， 21A冷配收入同增46，其中電子膨脹閥同比大幅增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)。海外及商用：海外僅1/5，中高層管理人員直接對接，21A、22Q1海外同比 38、23；商用僅1/5，家用商用分開經(jīng)營，Q1商用部品同比19；主要閥件產(chǎn)品內(nèi)銷銷量預(yù)測2020-21年盾安電子膨脹閥內(nèi)銷份額測算2017（萬只）2

30、021（萬只）2025年E（萬只）3050,0002540,000202020E2021Q22021E262、汽零加速成長需求： 2025年熱泵滲透率望超40%，預(yù)計(jì)全球新能源車熱管理行業(yè)規(guī)模從430億提升至2025年的1500億元。格局：引入多供。汽零品類通常CR5供應(yīng)商合計(jì)掌握約80的市場份額，單一供應(yīng)商份份額均低于50。定位：零部件供應(yīng)商。相對集成商產(chǎn)品更加標(biāo)準(zhǔn)化、合作更加廣泛。當(dāng)前已批量綱約9億元，爭取中量綱在40億元，預(yù)計(jì)2022年起，公司汽零訂單有望步入快速增長階段。數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所2020年全球汽車玻璃行業(yè)格局旭硝子福耀玻璃板硝子圣戈班信義玻璃其他公司

31、近期合作客戶和項(xiàng)目量綱情況（2022年1月6日公告）272、汽零加速成長數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、中泰證券研究所0204020172018201920202021三花冷配毛利率-40-20040202015201620172018201920202021盾安凈利率盾安和三花毛利率對比盾安冷配毛利率三花汽零毛利率020400502021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月100新能源汽車銷量（萬輛）比亞迪新能源汽車銷

32、量（萬輛）比亞迪份額客戶開拓：老客戶：預(yù)計(jì)2020年公司已開始批量，有望逐步進(jìn)入車型覆蓋和供貨份額的提升階段；目前，在 大口徑閥等領(lǐng)域的配套證實(shí)了公司的研發(fā)能力，預(yù)計(jì)供貨份額將持續(xù)提升。新客戶：閥類壁壘較高，公司具 備量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)客戶認(rèn)證節(jié)奏加快。盈利扭虧向上：借鑒三花經(jīng)驗(yàn)，汽零盈利有望高于冷配，當(dāng)前盾安整體的毛利率、凈利率僅分別17、4。下游主機(jī)廠零部件認(rèn)證流程環(huán)節(jié)下游新能源車行業(yè)和比亞迪新能源車銷量盾安和三花凈利率對比三花汽零凈利率三花冷配凈利率283、設(shè)備盈利向上設(shè)備業(yè)務(wù)立足專用空調(diào)領(lǐng)域，如核電、機(jī)房空調(diào)、潔凈空調(diào)等，與下游客戶弱競爭；收入：東數(shù)西算工程啟動與高端精密制造的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，公

33、司特種空調(diào)業(yè)務(wù)有望重回穩(wěn)健增長軌道；盈利：由重視獲取訂單轉(zhuǎn)向關(guān)注盈利，盾安機(jī)電2021年凈利率較2017年+3.7pct。40353025201510501,6001,4001,2001,0008006004002000201420152016201720182019E2020E數(shù)據(jù)中心行業(yè)規(guī)模快速增長數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)中心yoy盾安設(shè)備凈利率同業(yè)對比數(shù)據(jù)來源：公司公告、信通院、中泰證券研究所0246810121420172018201920202021子公司盾安機(jī)電申菱環(huán)境英維克294、非經(jīng)營包袱出清：戰(zhàn)略聚焦數(shù)據(jù)來源：公司公告、中泰證券研究所再度聚焦：公司相繼處理節(jié)能、風(fēng)機(jī)等非核

34、心業(yè)務(wù)，2021年底非核心業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)剝離工作基本完成。管理提效：組織層面：2018Q4啟動變革，組織架構(gòu)開始從職能制向矩陣制發(fā)展，推進(jìn)組織扁平化。2019年公 司以劃小單元為突破口，推進(jìn)截止閥、四通閥、儲液器、膨脹閥等產(chǎn)品劃小單元，激勵層面對各環(huán)節(jié)的成本 優(yōu)化工作均制定了較大力度的激勵獎金。盾安環(huán)境對非核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的處置情況公司歷年戰(zhàn)略和定位描述摘錄304、非經(jīng)營包袱出清：格力入主股東層面：30億入主妥善解決擔(dān)保：據(jù)公司與盾安控股的互保約定，?？傤~度為7.5億，2022年4月2日公司為盾安控股提供擔(dān)保的本息余額為6.66億，至2021年底均已計(jì)提。根據(jù)公告，格力與現(xiàn)股東分別承擔(dān)擔(dān)保債務(wù)的

35、50，至22年7月4日，盾安控股已自行清償50，另50由公司代償并由格力電器承諾兜底金額。格力的協(xié)同和資本支持：格力持股將占發(fā)行后總股本的39。1、除22億擬用于還貸，格力擬受讓原股東盾安精工所持所有股份，受讓價款22億將用于化解盾安控股的流動性事項(xiàng)，償還金融機(jī)構(gòu)借款外；2、8億擬作為上市公司資本投入，格力同時擬以約8億現(xiàn)金方式認(rèn)購盾安環(huán)境非公開發(fā)行股票，認(rèn)股金額用于降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，支持新能源業(yè)務(wù)的資本投入。協(xié)同層面：未來與格力在現(xiàn)有主業(yè)的家用冷配、商用業(yè)務(wù)、設(shè)備業(yè)務(wù)及新能源業(yè)務(wù)均有協(xié)同空間。315、盈利估值32三花。收入拆分預(yù)測冷配業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)2022-2024年收入增長19

36、、12、8；考 慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與成本波動，預(yù)計(jì)毛利率穩(wěn)中有升，分別為 27、 27、28。汽零業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)2022-2024年收入增長65、39、35；考 慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與成本波動，預(yù)計(jì)毛利率分別為22、22、 22。綜上，2022-2024年：收入：預(yù)計(jì)分別為212、260、310億，對應(yīng)增速32、22、20 利潤：預(yù)計(jì)冷配凈利14、17、20 億，汽零凈利9、12、16 億； 歸母凈利23.0、29.4、36.0億，對應(yīng)增速37、28、22，對應(yīng)PE43、34、28x。制冷業(yè)務(wù)同業(yè)估值汽零業(yè)務(wù)同業(yè)估值來源：除盾安環(huán)境外，其余可比公司均采用Wind一致預(yù)期、中泰證券研究所；市值取自2022年7月5日；單位：百萬元20212022E2023E2024E營業(yè)收入YOY毛利率16,02121,21725,95631,03732.332.422.319.625.725.225.024.7制冷配件YOY占比毛利率(%)11,21813,29314,94216,16716.418.512.48.270.062.757.652.126.527.027.427.7汽零配件業(yè)務(wù)YOY占比 毛利率4,8037,92411,01514,87094.565.039.03