企業(yè)貝塔與債務課件

1、本章要點掌握權益資本成本的計算；理解貝塔對企業(yè)權益資本成本的影響；掌握如何計算企業(yè)的資本成本；理解企業(yè)股票的流動性對資本成本的影響。本章概覽11.1 權益資本成本11.2 貝塔值的確定11.3 基本模型的擴張11.4 降低資本成本11.5杠桿企業(yè)的估價11.6貝塔值與財務杠桿投資于項目11.1 權益資本成本擁有過?，F(xiàn)金流的企業(yè)股東的最終價值 派發(fā)股利股東投資于金融資產因為股東可以將股利再投資于風險金融資產，因此企業(yè)項目的投資回報至少應該等于類似風險的金融資產的預期回報。11.1 權益資本成本資本預算法則：項目的折現(xiàn)率應等于同樣風險 水平的金融資產的期望收益率。權益資本成本從企業(yè)的角度看，期望收

2、益率就是資本成本，用資本資產定價模型（CAPM）表示如下：為了計算權益資本成本，我們需要知道 3 個變量無風險利率， RF市場風險溢價，該公司的貝塔值，權益資本成本例1：假設某公司股票的貝塔值為 2.5 ，無風險利率為 5% ，市場風險溢價為 10% ，企業(yè)全部采用股權融資，問該企業(yè)的貼現(xiàn)率為多少比較合適？權益資本成本例2： 假設例1中的公司正在評估下列各獨立項目，每個項目成本為$100，期限為1年。項目項目 b項目下一年的預期現(xiàn)金流內部收益率IRR凈現(xiàn)值（ 30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38權益資本成本 完全股權融資的企業(yè)

3、應該接受內部收益率超過權益資本成本的項目，拒絕內部收益率低于權益資本成本的項目。企業(yè)風險（貝塔值）5%好項目差項目30%2.5ABCIRR貝塔值的估計（Estimation of Beta）市場組合：理論上包含了經濟體中所有的資產，現(xiàn)實中通常采用綜合市場指數(shù)來替代，如標準普爾綜合指數(shù)貝塔值：單個股票收益對市場組合收益的 敏感度，用證券收益率與市場組合收益率的協(xié)方差來表示。貝塔值的估計（Estimation of Beta）問題貝塔值會隨時間而變化；樣本規(guī)?？赡懿粔颍回愃凳艿截攧崭軛U和經營風險變化的影響。解決辦法問題1和問題2可以通過采用更加復雜的統(tǒng)計技術加以緩解；根據(jù)財務風險和經營風險的變化

4、對貝塔值做相應的調整有助于解決第3個問題；注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔值。參閱P229貝塔值的估計（Estimation of Beta）在現(xiàn)實中，我們通過標準的回歸模型來求解貝塔值：貝塔值的穩(wěn)定性（Stability of Beta）大多數(shù)分析師聲稱那些一直停留在相同行業(yè)的企業(yè)，即企業(yè)不改變業(yè)務，其貝塔值通常保持穩(wěn)定。但這并不是說企業(yè)的貝塔值不會改變：產品線發(fā)生變化；技術發(fā)生變化；解除管制；財務杠桿的變化。 參閱P230行業(yè)貝塔值的應用（Using an Industry Beta）經常有人提出運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好地估算企業(yè)的貝塔值。如果你相信企業(yè)的經營與行業(yè)中其他企業(yè)的經營類似，

5、那么你應該使用行業(yè)貝塔值。如果你相信企業(yè)的經營與行業(yè)中其他企業(yè)的經營存在根本性的差異，那么你應該使用企業(yè)貝塔值。不要忘記根據(jù)財務杠桿對貝塔系數(shù)進行調整。 參閱P23123211.2 貝塔值的確定（Determinants of Beta）經營風險收入的周期性經營杠桿財務風險財務杠桿 參閱P232收入的周期性（Cyclicality of Revenues）周期性強的股票具有較高的貝塔值企業(yè)與經濟周期的關系周期性不等于變動性例如電影制作參閱P232經營杠桿（Operating Leverage）經營杠桿用來測度企業(yè)（或項目）對固定成本的敏感程度。 固定成本增加，變動成本下降，經營杠桿將提高。經營

6、杠桿會放大周期性對貝塔值的影響。經營杠桿的計算公式：DOL = EBITD SalesSalesD EBIT參閱P232經營杠桿（Operating Leverage）產量$固定成本EBIT的變動銷售收入的變動固定成本增加，變動成本下降，經營杠桿將提高?？偝杀竟潭ǔ杀矩攧崭軛U與貝塔經營杠桿 指的是對產品的固定成本的敏感程度。財務杠桿指的是對融資的固定成本的敏感程度。企業(yè)貝塔與債務、權益和資產之間的關系可以表達如下：財務杠桿的效應體現(xiàn)為權益貝塔的增加。bAsset = 債務 + 權益?zhèn)鶆?b債務+債務 + 權益權益 b權益參閱P234財務杠桿與貝塔例3： 某公司目前是完全權益融資，其貝塔值為0.

7、90。 企業(yè)決定將資本結構改變?yōu)樨搨?權益比為1：1，企業(yè)的業(yè)務保持不變，所以資產貝塔值依然為0.9，假設債務的貝塔值為零，它的權益貝塔值將變大兩倍：bAsset = 0.90 = 1 + 11 b權益B權益= 2 0.90 = 1.8011.3 基本模型的擴展企業(yè)與項目（The Firm versus the Project）負債情況下的資本成本（The Cost of Capital with Debt）企業(yè)與項目（The Firm versus the Project）任何項目的資本成本都取決于資本的運用而非其來源。 因此，項目的資本成本取決于項目的風險而非企業(yè)的風險。資本預算與項目風險

8、對所有項目都采用同一個折現(xiàn)率的企業(yè)可能會隨著時間的推移增加企業(yè)的風險，同時降低企業(yè)的價值。Project IRRFirms risk (beta)rfbFIRMIncorrectly rejected positive NPV projectsIncorrectly accepted negative NPV projectsHurdle rateThe SML can tell us why:例4： 假設一個多元化的企業(yè)的資本成本為17%（基于CAPM），無風險收益率為 4% ，市場風險溢價為 10%，企業(yè)的貝塔值為 1.3 。（ 17% = 4% + 1.3 10% ） 1/3 汽車零售商

9、 b = 2.0 1/3 計算機驅動制造商 b = 1.3 1/3 電力事業(yè) b = 0.6 資產的平均 b = 1.3評估新的電力項目時，該使用哪個資本成本? 資本預算與項目風險資本預算與項目風險Project IRRProjects risk (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 給定項目的獨特風險，10% 反映了電力事業(yè)投資的機會成本。10%24%汽車零售或計算機驅動制造應該有較高的資本成本。SML負債情況下的資本成本加權平均資本成本公式如下:因為利息費用是可以抵稅的，因此我們要乘上 (1 TC).rWACC = 權益 +負債 權益 r權益

10、 + 權益 +負債負債 r債務 (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)負債情況下的資本成本：計算步驟首先，我們分別估計權益資本成本與債務成本。估計權益貝塔值，然后估計權益資本成本通常運用企業(yè)債券的到期收益率（ YTM ）來估計債務成本。其次，通過加權平均來確定 WACC 。負債情況下的資本成本：應用舉例假設國際紙業(yè)的行業(yè)平均貝塔值為 0.82 ，無風險利率為3% ，市場風險溢價為 8.4% ，權益資本成本的計算如下： rS = RF + bi ( RM RF)= 3% + 0.828.4%= 9.89%負債情況下的資本成本：應用舉例國際紙業(yè)的債券到

11、期收益率為 8% ，稅率為 37% ，債務/價值比為 32%。= 0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)債務資本成本：rB (1 TC) = 8% (1 0.37) 參閱P236239的例子11.4 降低資本成本什么是資本成本?流動性、期望收益與資本成本流動性與逆向選擇公司能做什么 參閱P240什么是流動性（What is Liquidity）?基本共識：股票的預期收益和企業(yè)的資本成本與風險正相關。最近論爭：股票的預期收益和企業(yè)的資本成本與流動性負相關。股票交易成本包括三個部分：傭金、買

12、賣價差和市場沖擊成本。流動性、期望收益與資本成本流動性較差的股票的交易成本會降低投資者獲得的總回報。投資者對具有較高交易成本的股票會要求較高的期望收益。較高的期望收益對企業(yè)來說意味著較高的成本。流動性與資本成本資本成本流動性流動性的提高（交易成本的下降）會降低企業(yè)的資本成本。流動性與逆向選擇多種因素決定股票的流動性。因素之一是逆向選擇（ adverse selection）。逆向選擇指的是具有信息優(yōu)勢的投資者利用該優(yōu)勢與交易商（specialists）和其他缺乏信息優(yōu)勢的投資者進行交易。信息的異質性越強，買賣價差越大，投資者要求的回報也越高。公司能做些什么？公司有激勵來降低交易成本，因為這會導

13、致較低的資本成本。股票分割會提高股票的流動性。股票分割也將減少逆向選擇，從而降低買賣價差。關于股票分割與流動性之間的關系還是一個新的論題，缺乏實證研究的支持。公司能做些什么？公司也可以通過因特網(wǎng)來便利股票買賣，包括股利再投資。公司可以披露更多的信息，特別是對證券分析師，以縮小知情交易者和不知情交易者之間的差距，因而可以降低買賣價差。課堂提問我們如何確定權益資本成本?我們如何來估計企業(yè)或項目的貝塔值?杠桿如何影響貝塔值?我們如何確定負債企業(yè)或項目的資本成本?企業(yè)股票的流動性如何影響資本成本?11.5 杠桿企業(yè)的估價調整凈現(xiàn)值法（APV）權益現(xiàn)金流法（FTE）加權平均資本成本法（WACC）調整凈現(xiàn)

14、值法（APV）在全權益情況下對項目進行估價，然后在這一結果上加上負債連帶效應的凈現(xiàn)值。全權益項目估價公式中，分子為全權益融資項目的稅后現(xiàn)金流，分母為全權益情況下的折現(xiàn)率。負債附帶效應的凈現(xiàn)值包括節(jié)稅效應、發(fā)行成本、破產成本以及利息補貼等。調整凈現(xiàn)值法（APV）其實質就是先假定項目完全采用權益資本，計算其凈現(xiàn)值；然后再假定項目財務債務融資，計算債務的稅盾現(xiàn)值；兩者相加即為杠桿企業(yè)或項目的調整凈現(xiàn)值。參閱P327328調整凈現(xiàn)值法（APV）APV = NPV + NPVF一個項目為企業(yè)創(chuàng)造的價值可以被視為無杠桿企業(yè)的項目凈現(xiàn)值 （NPV）加上融資附帶效應 的凈現(xiàn)值（NPVF）。融資產生的四個附帶效應：債務的節(jié)稅效應；新證券的發(fā)行成本；財務困境成本；債務融資補貼。調整凈現(xiàn)值法（APV） 01 2 3 4 $1,000$125 $250 $375 $500無杠桿企業(yè)的權益資本成本 R0 = 10%該項目將被完全權益公司拒絕：因為 NPV bUnlevered firm。如果債務的貝塔值不等于零，那么：貝塔值與財務杠桿：有公司稅的情況小結調整凈現(xiàn)值法（ APV ）公式：權益現(xiàn)金流法（ FTE ）公式：加權平均資本成本法（ WACC）公式：小結4.如果企業(yè)的目標負債/價值比率適用于項目的整個壽命期，則采用 WACC 或 FTE 方法。迄今為止，WACC 法應用最多。FTE