通脹潛在的風險點

1、宏觀周度專題一、全球大通脹，為何中國“獨善其身”？（一）中美通脹不同，直接緣于構(gòu)成不同全球大通脹浪潮下，中國“獨善其身”、CPI 同比讀數(shù)延續(xù)低迷?！耙吆蟆?海外經(jīng)濟體掀起通脹浪潮，1 月美國 CPI 同比攀升至 7.5%、刷新近 40 年來新高，歐元區(qū) CPI 同比也創(chuàng)新高至 5.1%；部分新興市場國家，如俄羅斯 CPI 同比“V”型反彈至近年高點。深處全球大通脹浪潮中，中國 CPI 通脹卻持續(xù)低迷，2021 年的同比水平在-0.3%至 2.3%間徘徊、1 月環(huán)比回落至 0.9%。圖表 1：中國 CPI 明顯低于發(fā)達經(jīng)濟體圖表 2：中國 CPI 也明顯弱于新興經(jīng)濟體(%)(%)8197615

2、54113271302010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01-1-1 中國美國歐元區(qū)中國印度 俄羅斯來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所中國

3、與美國等經(jīng)濟體 CPI 表現(xiàn)不一，直接緣于 CPI 構(gòu)成和主導因素變化趨勢不同。以美國為例，能源相關和住房是美國 CPI 主要權重項、過去一年多漲幅居前。與美國不同的是，中國 CPI 中與能源直接相關項目占比較小，權重最高的為食品煙酒、達 28%，尤其是細分項中的豬肉，是 CPI 通脹率波動的主要貢獻項；住房在中國 CPI 中的權重雖不低、但波動非常小。 美國CPI分項構(gòu)成及權重9(%)45(%)2913-3食品飲料醫(yī)療保健15%9%-1-19-3-35圖表 3：美國 CPI 主要分為核心 CPI 及能源食品項圖表 4：美國 CPI 與能源項波動相對一致核心CPI79%7能源食品21%5 美國

4、CPI核心分項構(gòu)成及權重3住宅42%交通運輸116%教育通信7%娛樂6%其他商品與服務3%2000-092002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01 CPI CPI住宅CPI能源(右軸)來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所- 4 -宏觀周度專題圖表 5： 中國 CPI 構(gòu)成中，食品煙酒占比最高圖表 6：中國 CPI 中，食品項是主要波動來源24%12%CPI支出法權重測算(2020年)3%28

5、%7%6%1296食品煙酒3衣著生活服務0醫(yī)療健康-3交通通信2000-092002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01教文娛-6居住其他25(%)中國(%)18114-3-1013%8% CPI CPI居住CPI食品(右軸)來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所中國豬肉、服務等價格回落，顯著壓低 CPI 通脹水平。CPI 主要分項中， 12 月 CPI 豬肉同比-41.6%、處于歷史極低水平，

6、CPI 通信服務、其他商品和服務同比均處于歷史 27%分位數(shù)以下，而 CPI 非食品細分項大多處于高位，尤其是與原材料漲價密切相關的交通工具、家用器具和交通燃料分項，均處于 93%以上的歷史分位數(shù)。圖表 7：CPI 分項中，豬肉和服務價格的拖累明顯100%80%60%40%20%0%煙 水 鮮 食 糧 蛋 酒 奶 牛 羊 鮮 豬 交 家 交 通 水 服 鞋 旅 家 教 郵 交 通 醫(yī) 其 租草 產(chǎn) 果 用 食 類 類 類 肉 肉 菜 肉 通 用 通 信 電 裝 類 游 庭 育 遞 通 信 療 他 賃品油工 器 燃 工 燃服服 工 服 服 用 房 具 具 料 具 料務務 具 務 務 品 租食品非

7、食品使用維修服務服務1月CPI分項所處歷史分位數(shù)(2003年以來)來源：Wind、國金證券研究所- 5 -宏觀周度專題（二）根源在于需求錯位和供給影響強弱中美 CPI 通脹不同根源在于，經(jīng)濟需求的“錯位”和消費修復彈性不同。在財政“發(fā)錢”等強有力的刺激下，美國居民收入快速修復、同比增速一度創(chuàng)近年新高，帶動商品消費大幅反彈、遠超疫情前；需求快速修復、供需缺口走闊等帶動通脹持續(xù)走高。與之不同，中國政策相對克制、優(yōu)先保民生和生產(chǎn)， 消費一定程度受到需求下降抑制。此外，不同于海外，中國在居民用電、天然氣等民生資料采取嚴格限價，也一定程度上影響 CPI 通脹表現(xiàn)。圖表 8：相較于中國，疫后美國居民收入迅

8、速修復圖表 9：疫后，美國商品消費修復彈性明顯高于中國10%9%8%7%6%5%4%3%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122%居民收入同比增速(兩年復合,3QMA)17%商品消費支出10%3%-4%-11%2017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020

9、-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-18%中國 美國 美國中國來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所圖表 10：政府管制下，民用天然氣價格穩(wěn)定圖表 11：相較于美國，中國居民用電價格也相對穩(wěn)定民用天然氣價格同比(5MMA)36%27%18%9%0%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021

10、-12-9%5%民用電價同比(5MMA)4%3%2%1%0%-1%-2%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-3%中國美國中國 美國來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所疫情反復下，線下消費場景的缺失，也使得服務價格拖累 CPI 階段性承壓。疫后居民消費修復偏慢，尤其是受疫情反復等干擾的線下消費活動。從居民支出也可窺見一斑，2021

11、 年底居民食品煙酒類支出增速已恢復至疫前水平，但文教娛、與線下消費相關的其他用品及服務的支出明顯較弱，反映在 CPI 中，其他用品與服務持續(xù)回落、一度達-3.9%、刷新歷史記錄。- 6 -宏觀周度專題圖表 12：相較于食品，居民用于服務項支出修復較慢圖表 13： 與線下消費相關的其他用品服務拖累明顯35%9居民支出累計增速(兩年復合)(%)CPI服務項同比720%55%3-10%1-1-25%-32015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-1220

12、12-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-01-40%-5食品煙酒交通通信教文娛其他用品及服務服務其他用品與服務醫(yī)療保健來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所同時，中美經(jīng)濟體供給影響強弱也有所不同，例如，中國 CPI 受到豬肉大量供給拖累等。伴隨能繁母豬產(chǎn)能修復，生豬出欄量大幅上漲；年初豬企“壓 欄”、下半年屠宰超季節(jié)性放量等，也一定程度上加劇了豬肉供給過剩。此外，疫情反復下，線下消費活動階段性干擾使得豬肉需求下降，對豬價持續(xù)、大幅 下跌也有貢獻。全年來看

13、，22 省市生豬均價由年初的 35.7 元/千克“陡降”至2022 年 7 月的不足 15 元/千克，CPI 豬肉從-3.9%一度跌入-46.9%的“深坑”。44(元/千克)(%)15045(%)(%)15371103010307015523300016-10-15-59-50-30-10圖表 14：2021 年來豬價大幅下跌拖累 CPI 豬肉圖表 15：豬肉供給上量的同時，需求修復較弱2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012015-122016-06

14、2016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-1222省市生豬均價CPI豬肉(右軸)生豬出欄同比 餐飲收入(剔除極端值,5MMA,右軸)來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所- 7 -宏觀周度專題圖表 16：2021 年年初、年中部分時段存在“壓欄”圖表 17：2021 年二季度后，生豬定點屠宰量高于以往1401333,300(萬頭)生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量2,800商品豬出欄體重(公斤)1262,3001191,8001121,3001051月 2月 3月 4月 5月

15、6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 2019 202020218001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020 2021來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所二、遲來的通脹，還是“低通脹”成常態(tài)？（一）豬周期重啟，加快“低通脹”終結(jié)豬價持續(xù)大幅回落、養(yǎng)殖成本抬升下，生豬養(yǎng)殖利潤已長時間深度虧損。豬價持續(xù)回落疊加飼料漲價等影響下，生豬養(yǎng)殖利潤自 2021 年 4 月來持續(xù)虧損，持續(xù)時間更長、虧損程度較大。以外購仔豬為例，養(yǎng)殖利潤于 2021 年年中一度下探到-1571 元/頭，并在-1000 億元/頭以下的虧損區(qū)間維持

16、近 3 個月， 而前兩輪豬周期的養(yǎng)殖利潤虧損大多在 400 元/頭以內(nèi)。圖表 18：2021 年，豬糧比低位徘徊圖表 19：生豬養(yǎng)殖利潤已出現(xiàn) 2-3 個季度虧損3.22.82.42.01.61.222(元/千克)45個月(%)49個月49個月3,500192,50016131,500105007-5002006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-024-1,500生豬養(yǎng)殖利潤(元/頭)2014.2 2015.32018.3 2019

17、.32021.413個月12個月2010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-0122省市玉米均價豬糧比(右軸) 自繁自養(yǎng)生豬外購仔豬來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所養(yǎng)殖利潤虧損的同時，行業(yè)資本開支卻大幅擴張，加大豬企資金壓力，或?qū)е履芊蹦肛i產(chǎn)能加速去化。截至 2021 年三季度，上市豬企資產(chǎn)負債率已處近年高位、達 55%，部分上市豬企甚至創(chuàng)歷史新高。養(yǎng)殖利潤虧損、豬價持續(xù)低迷下，行業(yè)資本開支的卻大幅擴張，使

18、得豬企資金壓力進一步加大，部分融 資難度更大的非上市豬企壓力或更大。資金壓力下，能繁母豬存欄或加速去化。- 8 -宏觀周度專題圖表 20：上市豬企資產(chǎn)負債率已處歷史高位圖表 21：伴隨規(guī)?；B(yǎng)殖擴張，豬企資金壓力加大(元/千克)3920%3328%2736%2144%1552%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09960%90%3575%302560%20

19、45%1530%10515%02012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-120%-5 22省市生豬均價 畜禽養(yǎng)殖資產(chǎn)負債率(逆序,右軸)固定資產(chǎn)同比 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入(右軸)來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所關注下半年需求邊際改善，豬價上漲的彈性。原材料成本的大幅抬升和豬肉需求走弱，進一步加大了生豬出清的壓力，意味著本輪豬周期出清會更加“慘烈”。但一旦出清，存活的養(yǎng)殖戶提價動力更強；如果需求邊際改善，豬價彈性

20、或更大。豬養(yǎng)殖周期顯示，能繁母豬存欄量領先豬價拐點 10 個月左右； 能繁母豬存欄拐點已現(xiàn)，疊加消費需求下半年季節(jié)性回升對豬價的支撐等，預計豬肉價格或于 2022 年年中前后反彈回升。圖表 22：能繁母豬等領先指標顯示下半年豬價或上行圖表 23：下半年，食品類消費需求季節(jié)性回升(元/千克)(%)40-5032-3024-1016108302010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-0805040%30%20

21、%10%0%-10%-20%-30%居民食品煙酒支出環(huán)比Q1Q2Q3Q4 22省市生豬價格能繁母豬存欄同比(滯后10個月,右軸) 20182019 2020 2021來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所- 9 -宏觀周度專題（二）累積的成本端壓力，或持續(xù)顯性化原材料漲價對中下游傳導已明顯體現(xiàn)，部分需求價格彈性相對偏低的耐用品價格已明顯上漲。剔除豬肉和服務的 CPI，自 2021 年以來持續(xù)高于 CPI 同比讀數(shù)，一度攀升至 3%左右；與原材料直接相關、成本轉(zhuǎn)嫁能力較強的消費品漲價在 CPI 中也早有體現(xiàn)，例如，原油、耐用消費品漲價等，帶動 CPI 交通工具燃料、CPI

22、家用器具等分項同比讀數(shù)屢創(chuàng)新高。圖表 24：剔除豬和服務的 CPI 遠高于疫情前圖表 25：耐用消費品漲價帶動 CPI 家用器具不斷攀升(%)(%)(%)632541032-1-210-3-4-12014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122003-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-122017-062018-122020-062021-12-2-5-6

23、CPI同比 CPI同比(剔除豬肉和服務項)CPI家用器具 PPI耐用消費品類(右軸)來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所供需緊平衡下，煤炭等原材料價格或維持高位，進一步強化成本端壓力的同時也可能推升服務價格。緊平衡格局、進口階段性擾動等影響下，煤炭價格自年初以來明顯上漲；成本壓力下，部分省市公布商業(yè)用電高峰時期的上浮比例，大多在 50%以上、甚至達 72%。居民用電價格控制下，電價上漲通過影響工業(yè)品的量、價，進而傳導至終端消費，也可能推升服務相關成本。圖表 26：煤炭等供需緊平衡下，價格或維持高位圖表 27：煤炭進口量的階段性擾動也或影響煤價80593817-4-252

24、52,5008%(%)(%)(萬噸)202,0007%156%1,5005%104%1,0003%55002%01%2014-052014-112015-062015-122016-082017-042017-102018-062018-122019-082020-042020-102021-062021-12-500%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02 山西產(chǎn)動力末煤價格同比晉陜蒙疆原煤產(chǎn)量

25、同比(右軸)煤炭進口量進口量占比(右軸)來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所- 10 -宏觀周度專題圖表 28：煤炭等原材料價格或維持高位圖表 29：電價上漲可以直接、間接影響 CPI80%工商業(yè)電價上浮比例64%居民用電直接影響48%32%電價工業(yè)生產(chǎn)，PPI間接影響CPI16%0%江蘇山西天津重慶甘肅江西云南山東服務業(yè)高峰尖峰來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所前期累積的成本端壓力持續(xù)顯性化下，原油等國際大宗商品漲價或加大通脹壓力。疫苗接種加快下，海外需求或進一步修復；供給彈性約束下，原油等大宗商品價格或維持高位。原油等商品漲價直接抬升相關燃

26、料價格，影響 CPI水電燃料、CPI 交通工具用燃料等分項，或通過影響原材料成本間接影響 CPI， 進而向終端消費傳導。圖表 30：2022Q2 前后，發(fā)達經(jīng)濟體加強針或普及圖表 31：原油需求結(jié)構(gòu)中，交通用油占比較大300250200150100505.4%23.0%原油需求結(jié)構(gòu)公路交通航空工業(yè)航海居民用油全球不同經(jīng)濟體的每百人疫苗接種預測（劑次）加強針基礎免疫2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-090高收入中高收入中低收入低收入6.8%7.2%8.3%其他49.3%來源：Win

27、d、國金證券研究所來源：公司年報、國金證券研究所- 11 -宏觀周度專題圖表 32： 2021 年以來，OPEC+一直謹慎增產(chǎn)圖表 33：美國石油鉆井數(shù)處于歷史低位3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,20090(萬桶/日)(美元/桶)2,18075601,780451,38030980155802017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-010180美國石油鉆機數(shù)量和WTI油價125105856545200

28、9201020112012201320142015201620172018201920202021202225(部)(美元/桶) OPEC原油產(chǎn)量 Brent油價(右軸)美國石油鉆機數(shù)量 WTI油價（右）來源：EIA、Wind、國金證券研究所來源：Bloomberg、國金證券研究所三、2022 年，通脹形勢可能的演繹路徑？（一）通脹驅(qū)動，或逐步從供給轉(zhuǎn)向需求當前消費不足，不完全是居民收入和消費意愿的拖累，還與疫情反復下， 消費場景缺失等緊密相關。疫后線下消費活動低迷、需求修復偏慢對通脹抑制明顯，而這種需求修復的拖累并非來自于居民端，更多是來自集團消費。事實上，居民消費已恢復至疫前水平，2021

29、 年底增速達 7.5%、高于 2019 年底的5.8%；而集團消費僅 2%、遠低于疫前的 11.6%，與疫情反復下、線下商務活動減少等密切相關，例如，2021 年全年商務出行意愿指數(shù)均低于 2019 年。圖表 34：相較于居民消費，集團消費修復相對偏慢圖表 35：商務出行意愿尚未修復到疫情前水平20100-10-20-30603.0(%)消費累計同比及社會集團消費占比(%)2.5552.0501.51.02014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-

30、112020-042020-092021-022021-072021-12450.50.0商務出行意愿指數(shù)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 商品社零 居民商品消費 2019年2020年2021年2022年社會集團商品消費社會集團商品消費占比(右軸)來源：Wind、國金證券研究所來源：CAPSE、國金證券研究所伴隨疫情反復對經(jīng)濟活動的干擾趨于減弱、消費場景正逐步修復，通脹驅(qū)動或轉(zhuǎn)向需求。疫情持續(xù)到第三年，國內(nèi)疫情防控更趨精準、科學，微觀主體應對也更加從容，使得疫情反復帶來的影響逐步下降。以 2022 年春節(jié)為例，部分地區(qū)出現(xiàn)疫情，但旅客發(fā)送人次同比增長近

31、40%、出游人數(shù)也邊際增多。伴隨場景修復，部分線下消費或明顯修復、彈性或大于商品消費。- 12 -宏觀周度專題圖表 36：從春運看，居民出行流量較去年明顯更多圖表 37：服務消費修復彈性或相對較大10,0008,0006,0004,0002,0000春運期間全國旅客發(fā)送量(萬人次)十 十 十 廿 廿 廿 廿 廿 初 初 初 初 初 十 十 十 十 二五 七 九 一 三 五 七 九 二 四 六 八 十 二 四 六 八 十2019 20202021202217%居民消費支出累計同比增速(兩年復合)10%3%-4%-11%-18%2017-062017-092017-122018-032018-06

32、2018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-25% 食品其他用品與服務來源：交通運輸部、Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所一旦終端需求修復，部分漲價壓力會否加快釋放，還需緊密跟蹤。需求修復偏慢下，商家提價受限，現(xiàn)金流及固定開支等成本損耗帶來的虧損，或使得部分商家退出，相關供給彈性下降。伴隨經(jīng)濟活動逐步正?；?，消費場景逐步修復等，漲價壓力或加速釋放；高頻數(shù)據(jù)顯示，電熱水器、洗衣機、洗衣粉等等部分耐用品、日用品已明顯提價。65

33、43210-1(%)1,980(元/臺)1,950(元/臺)1,750 (元/袋)14.61,6901,9201,89014.21,63013.81,8601,8301,5701,51013.41,8001,45013.0圖表 38：CPI 服務項依然低迷圖表 39：部分耐用品、日用品已明顯提價2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-

34、102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01 CPI CPI服務電熱水器洗衣機(右1)洗衣粉(右2)來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所（二）通脹超預期，可能是年內(nèi)潛在風險成本端壓力加速顯性化、服務需求修復帶動名的“補償式”漲價等，或使得 CPI 中樞明顯回升。原材料漲價傳導持續(xù)顯現(xiàn)等，成本端漲價壓力或帶動 CI非食品項延續(xù)回升；疊加線下消費場景的逐步修復，需求改善或更加明顯，推動服務業(yè)補償式漲價等，帶動 CPI 中樞明顯抬升。- 13 -宏觀周度專題圖表 40：成本端漲價、服務補償式漲價或推升 CPI 中樞(%)65432102012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12