地方債務(wù)風云9

1、1地方(dfng)債務(wù)風云2015年5月19日共十六頁內(nèi)容提要(ni rn t yo)地方(dfng)債務(wù)情況簡述與2007年特別國債發(fā)行的對比配套措施猜想共十六頁地方債的來源：2009 年為解決 4 萬億地方政府配套資金來源，國務(wù)院以特批方式允許發(fā)行地方債 2000 億，從此開啟地方政府債發(fā)行之路。發(fā)行演變經(jīng)歷 3 個階段： 1）代發(fā)代還：由財政部代理發(fā)行并代辦還本付息； 2）自發(fā)代還：2011 年 5 月，國務(wù)院批準上海、浙江、廣東、深圳試點在批準額度內(nèi)自行發(fā)行，財政部代辦還本付息，在 2013 年新增江蘇和山東試點。 3）自發(fā)自還：2014 年 5 月，國務(wù)院批準 10 省市試點自發(fā)自還

2、，在批準額度內(nèi)，自行組織本地(bnd)債券發(fā)行、本息償還，并引入市場信用評級，標志地方自主發(fā)債進一步放開。 從 2015 年起，地方債發(fā)行將建立一般債券與專項債券的發(fā)行機制，全部按市場化原則自發(fā)自還，發(fā)行和償債主體為地方政府，并引入信用評級。地方債務(wù)情況(qngkung)簡述一般債券專項債券涉及項目沒有收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)主要以一般公共預(yù)算收入還本付息的政府債券。 有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。 期限 1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，由各地確定，但單一期限占比不得超過當年發(fā)行額的 30%。1

3、年、2 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，但 7 年和 10 年期發(fā)行規(guī)模不得超過全年發(fā)行量的 50%。稅收免征企業(yè)所得稅和個人所得稅銀行風險權(quán)重財政部代還本息：0；自發(fā)自還：20%共十六頁地方(dfng)債務(wù)情況簡述發(fā)行量方面：2009年-2011年每年發(fā)行量僅2000億，后逐年遞增至2014年的4000億。存量地方債期限方面：截止2015年4月末，存量地方政府債約1.16萬億，剩余期限主要以1-5年為主。一級市場發(fā)行利率方面：財政部代理發(fā)行的地方債一般比同期限國債高20bp；2014年自發(fā)自還的地方債發(fā)行利率基本與同期限國債利率持平，部分省份甚至低于國債利率。二級市場成交方面：無論是

4、財政部代理發(fā)行的地方債還是自發(fā)自還的地方債，二級市場成交均極為(j wi)清淡，且目前極少有機構(gòu)接受質(zhì)押。共十六頁地方債務(wù)情況(qngkung)簡述共十六頁地方(dfng)債務(wù)情況簡述為何引發(fā)收益率大幅回調(diào)？1. 總量巨大地方債務(wù)規(guī)模：根據(jù)審計署報告，截止 2013 年 6月，全國政府性債務(wù)規(guī)模為 20.7 萬億，其中，中央政府債務(wù) 12.38 萬億，地方政府債務(wù) 17.9 萬億。在地方政府債務(wù)中，政府負有償還責任的債務(wù)為 10.9 萬億，占比 61%，負有擔保責任的債務(wù) 2.7 萬億，可能承擔一定(ydng)救助責任的債務(wù)為 4.3 萬億。 截止 2015 年，根據(jù)社融增長、城投債發(fā)行量以及

5、政府債務(wù)上報增加等因素預(yù)測，預(yù)計地方政府債務(wù)規(guī)模在 14-15 萬億左右。2. 2015年發(fā)行量超市場預(yù)期此前市場對于公開發(fā)行的地方政府債預(yù)期在6000億左右。3 月 12 日財政部向地方下達 1 萬億地方政府債置換額度，置換范圍是2013 年政府性債務(wù)審計所確定，截止 2013 年 6 月 30 日的地方政府負有償還責任的存量債務(wù)中、2015 年到期需償還的部分。全年高達1.77萬億的地方債發(fā)行量大幅超出了市場對利率債供給的預(yù)期。具體而言，1.77萬億地方債包括 6714 億一般地方債和 1000 億專項地方債，以及 1 萬億地方債務(wù)置換額度，預(yù)計占 2015 年利率債總供給量的 30%，也

6、意味著在未來 8 個月里，平均每月發(fā)行量將超過2000億，平均每周超過 500 億。 共十六頁內(nèi)容提要(ni rn t yo)地方債務(wù)(zhiw)情況簡述與2007年特別國債發(fā)行的對比配套措施猜想共十六頁與2007年特別國債(guzhi)發(fā)行的對比2007年特別國債發(fā)行回顧：2007年6月18日，財政部宣布將發(fā)行2000億美元的特別國債（折合人民幣約1.5-1.6萬億元），此后合計發(fā)行了8期，其中第1期和第7期采用了定向發(fā)行的模式（中央銀行借農(nóng)業(yè)銀行定向認購了第1期的6000億元和第7期的7500億元，合計1.35萬億），其他六期（約2000億元人民幣）則采用市場(shchng)發(fā)行模式，完全

7、由市場(shchng)機構(gòu)承接。共十六頁與2007年特別國債(guzhi)發(fā)行的對比比較項目2007年特別國債發(fā)行2015年地方債務(wù)置換發(fā)行量總量2000億美元，其中公開發(fā)行量為2000億人民幣總量1.77萬億，估計公開發(fā)行量在9000億。開始時間點2007.6.182015.3.11流動性最佳券種國債國開債國債收益率上行水平10年：28bp（4.354.63）10年：19bp（3.443.63）國開債收益率上行水平10年：60bp（4.455.05）10年：49bp（3.794.28）基本面與政策面基本面過熱，緊縮的貨幣政策基本面表現(xiàn)疲弱，通脹低位運行，貨幣政策寬松，年內(nèi)已3次降息2次降準目

8、前的狀況比當時（2007年）的優(yōu)勢(yush)在于當前的基本面條件比2007年要弱很多，貨幣政策基調(diào)也比2007年要松很多。目前的狀態(tài)比當時（2007年）的劣勢在于當年只市場化增發(fā)了2000億人民幣，而本次尚無法準確預(yù)測市場化增發(fā)多少規(guī)模。共十六頁內(nèi)容提要(ni rn t yo)地方債務(wù)情況簡述與2007年特別(tbi)國債發(fā)行的對比配套措施猜想共十六頁配套措施猜想(cixing)央行已采取的措施：一、增加資金投放，引導(dǎo)貨幣市場(shchng)利率下行全面+定向降準，增加基礎(chǔ)貨幣供給，為地方債發(fā)行提供流動性支持。1 季度央行已兩次普降和定向下調(diào)存款準備金率，釋放資金超過 1.8萬億，并通過 S

9、LO、SLF、MLF、PSL 釋放流動性，為銀行置換和購買地方債提供充裕流動性。 引導(dǎo)資金利率下行。連續(xù) 3 次降息下調(diào)存貸款基準利率 75-90bp，銀行間7天質(zhì)押式回購利率已從 3 月末 4%以上降至目前 1.80%左右，避免大規(guī)模地方債發(fā)行大幅推高資金價格和債券利率。將地方債納入央行流動性管理工具的抵押品范圍，增強流動性。1）將地方政府債納入國庫現(xiàn)金定存抵押品范圍，銀行可以地方債質(zhì)押來競標地方財政存款，明顯提高地方債吸引力，不僅擴大銀行存款來源，也增加了基礎(chǔ)貨幣投放；2）納入央行結(jié)構(gòu)性寬松工具（SLF、MLF、PSL 等）抵押品范圍，必要時可獲得央行的流動性定向支持；3）納入銀行抵押品范

10、圍，提高地方債在銀行間的流動性，增強吸引力；可在交易所展開回購交易。共十六頁配套措施猜想(cixing)央行已采取的措施：二、定向模式財政部、央行、銀監(jiān)會聯(lián)合(linh)印發(fā)了財庫（2015）102號文：關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知，正式推行地方債定向發(fā)行。定向承銷是由省級政府面向地方政府存量債務(wù)中特定債權(quán)人，采取簿記建檔方式發(fā)行，用以置換本地區(qū)地方政府相應(yīng)的存量債務(wù)。 發(fā)行方式：地方存量債務(wù)中的銀行貸款部分，用直接向銀行發(fā)行地方債的方式進行置換，地方債務(wù)中的信托、證券、保險等其他機構(gòu)形成的債務(wù)，經(jīng)各方協(xié)商后也可以用定向承銷方式置換，本質(zhì)是債務(wù)重組和資產(chǎn)證券化。

11、 發(fā)行規(guī)模：預(yù)計 7000 億，占比約 45%左右。在 2015 年 1.77 萬億的地方債發(fā)行中，定向承銷方式僅限定在 1 萬億地方債置換額度之內(nèi)，按照地方債權(quán)人類型，以銀行為主債權(quán)人的信貸、BT 融資置換談判較為容易，而以信托、應(yīng)收未收款方式的債務(wù)則談判難度較大，總體來看，預(yù)計定向承銷發(fā)行總規(guī)模在 7000-8000 億左右，占比約 45%。 發(fā)行定價：上限為同期限國債利率上浮30%。發(fā)行利率不低于發(fā)行前 1-5個交易日同期限國債利率的平均值，10 年期地方債利率大概在3.4%4.5%區(qū)間內(nèi)。 共十六頁配套措施猜想(cixing)后續(xù)可能出臺的配套措施：一、LTRO傳聞央行或考慮以地方政府

12、債為質(zhì)押、向央行或政策性銀行再融資的工具（類似歐央行的LTRO和英國央行的FLS工具），而信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款也可能在全國范圍內(nèi)展開。在上述模式中，銀行以地方政府債作為抵押品，向央行/政策性銀行融得低成本資金，用以補充購債所需的資金、并提振信貸活動。根據(jù)傳聞，與PSL、再貸款等央行掌握主動性的工具不同，地方政府債質(zhì)押融資的主動權(quán)可能在銀行手中，這助于緩解地方債缺乏流動性的弱勢，增加地方政府債的吸引力。與QE的區(qū)別：1. QE是永久性的，而LTRO則存在期限：QE下債券的所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，造成了央行資產(chǎn)負債表的永久性擴張；LTRO下只是以質(zhì)押品換取了流動性，類似于長期限版的央行公開市場逆回購操作。

13、LTRO下，銀行主動性更強：QE由央行確定規(guī)模，按節(jié)奏在公開市場購買；LTRO下央行確定了上限，但實際(shj)需求由銀行提出，因此最終規(guī)模的決定權(quán)在商業(yè)銀行。共十六頁配套措施猜想(cixing)后續(xù)可能出臺的配套措施：二、進一步釋放流動性進一步降低存款準備金率，通過釋放銀行低成本資金來認購地方債。目前我國存款準備金率仍處于較高水平，仍有較大的放松空間。李克強總理已經(jīng)明確表示不希望靠貶值刺激出口，因為無益于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，而傾向于擴大內(nèi)需。這意味著財政(cizhng)和貨幣政策仍是主要抓手，而貨幣政策中降息降準將起主要作用。貨幣市場利率也將維持在低位，為地方債發(fā)行營造良好的環(huán)境共十六頁配套措施猜

14、想(cixing)后續(xù)可能出臺的配套措施：三、政策性銀行曲線救國？通過政策性銀行購買地方債，此前早有先例。2014年國開行計劃發(fā)行(fhng)近4000億住宅金融債來支撐棚戶區(qū)改造，當時市場也對國開債的供給沖擊有擔憂。而央行在14年二季度向國開行提供了1萬億PSL，用來支持住宅金融事業(yè)部，即住宅金融債由央行的PSL來對接，成功化解了供給沖擊，2014年下半年國開債的收益率也逐漸下行。而在2007年財政部計劃發(fā)行的1.55萬億特別國債，也通過農(nóng)行定向認購消化了1.35萬億，僅2000億面向市場發(fā)行?？紤]到15年4月的降準包含對農(nóng)發(fā)行額外降準2個百分點，此外央行和財政部注資三大政策性銀行，均預(yù)示著政策性銀行再度認購地方政府債也并非“空想”。一旦地方債務(wù)供給的問題得到解決，在基本面弱勢難改的情況下，債券收益率特別是長期限債券的收益率仍有一定的下行空間。共十六頁內(nèi)容摘要1。總量2000億美元，其中公開發(fā)行量為2000億人民幣。目前的狀態(tài)比當時（2007年）的劣勢在于當年只市場化增發(fā)了2000億人民幣，而本次尚無法準確預(yù)