第五章(下)--長期籌資決策-課件

1、第六章 長期籌資決策第一節(jié) 資本成本第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié) 資本成本一、概念、內(nèi)容和屬性1、概念 籌集和使用資金付出的代價。2、資本成本構(gòu)成內(nèi)容籌資費用用資費用3、屬性機(jī)會成本實質(zhì)是投資者要求的報酬率4、種類：個別資本成本債權(quán)資本成本長期借款債券股權(quán)資本成本普通股優(yōu)先股內(nèi)部籌資（保留盈余、折舊）綜合資本成本5、資本成本的意義籌資決策的依據(jù)比較各種籌資方式優(yōu)劣的尺度之一資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)選擇追加籌資方案的基本依據(jù)投資決策和評價的標(biāo)準(zhǔn)衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)二、個別資本成本K資本成本D用資費用P籌資數(shù)額f籌資費用F籌資費用率（一）債務(wù)成本1、長期借款成本Kl長期借款成本

2、Il長期借款年利率L長期借款本金Fl長期借款籌資費用率Rl借款年利率例：A公司從銀行借款1000萬元，期限3年，利率為5%，手續(xù)費為0.1%，每年結(jié)息一次，到期一次還本，公司適用所得稅率為33%。則資本成本為：如果有20%補(bǔ)償性余額，則：2、債券成本不考慮時間價值Kb債券成本Ib債券年利息T所得稅率B債券發(fā)行額Fb債券籌資費用率例：A公司發(fā)行債券面值1000萬元，期限5年，利率為8%，手續(xù)費為5%，每年結(jié)息一次，到期一次還本，公司適用所得稅率為33%。則資本成本為：不考慮時間價值例：A公司發(fā)行債券面值1000萬元，期限5年，利率為8%，手續(xù)費為5%，每年結(jié)息一次，到期一次還本，公司適用所得稅率

3、為33%。則資本成本為例：A公司發(fā)行債券面值1000萬元，折價50元，期限5年，利率為8%，手續(xù)費為5%，每年結(jié)息一次，到期一次還本，公司適用所得稅率為33%。則資本成本為考慮時間價值1、根據(jù)證券價值測算公式，測算稅前資本成本率2、測算稅后資本成本率Kb=Rb（1-T）例：A公司發(fā)行每張債券面值1000萬元，發(fā)行價為1150元，期限5年，利率為10%，發(fā)行手續(xù)費每張債券為16元，每年結(jié)息一次，到期一次還本，公司適用所得稅率為33%。則資本成本為（二）權(quán)益成本1、普通股成本：折現(xiàn)（1）基本模型Kc普通股資本成本Dt普通股基年股利P0普通股籌資額Fc普通股籌資費用（2）固定股利模型（3）固定增長模

4、型某公司準(zhǔn)備發(fā)行普通股，每股發(fā)行價為15元，發(fā)行費用3元，第一年分派股利每股1.5元,以后每年增長5%，則資本成本為（2）資本資產(chǎn)定價模型Kc=Rf+（Rm-Rf）例：已知某股票的值為1.5，市場報酬率為10%，無風(fēng)險報酬率為6%，該股票的資本成本為：Kc=Rf+（Rm-Rf） =6%+1.5（10%-6%） =12%（3）債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率即：股票的資本成本為該股票的必要報酬率，股票的必要報酬率等于債券報酬率加股票高于債券的投資風(fēng)險報酬率。2、優(yōu)先股成本Kp優(yōu)先股成本Dp優(yōu)先股年股利 Pp優(yōu)先股籌資額 Fp優(yōu)先股籌資費用率 3、留用利潤成本 留用利潤的資本成本同普通股資本成本

5、的測算。注意：留用利潤在性質(zhì)上屬于股東，將這部分利潤留在公司不分配，股東要求獲得與普通股相同的報酬，這就是公司使用留用利潤應(yīng)付出的代價，只不過這種代價是一種觀念上的，是一種機(jī)會成本。（三）綜合資本成本計算公式Kw綜合資本成本 Kj第j種個別資本成本W(wǎng)j第j種個別資本的權(quán)數(shù)Wj，即權(quán)數(shù)的確定： 帳面價值權(quán)數(shù) 市場價值權(quán)數(shù) 目標(biāo)價值權(quán)數(shù)某公司資金構(gòu)成如下：（1）長期借款200萬元，年息20萬元，手續(xù)費忽略不計；（2）企業(yè)發(fā)行總面額為100萬元的3年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費率為5%；（3）公司普通股500萬元，預(yù)計第一年的股利率為15%，以后每年增長15%，籌資費用率為2%；（4）優(yōu)先股15

6、0萬元，股利率固定為20%，籌資費用率2%；（5）公司未分配利潤總額為50.萬元。 該公司所得稅率為30%。要求: 計算加權(quán)平均資金成本1、計算個別資本成本長期借款：長期債券普通股優(yōu)先股留用利潤2、計算各種長期資本的比例長期借款：200/1000=20% 長期債券：100/1000=10%普通股: 500/1000=50% 優(yōu)先股: 150/1000=15%留用利潤 50/1000=5%3、綜合資本成本=20%7%+10%8.84%+50% 30%+15% 20.41%+5%30%=29.80%第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險一、概述（一）企業(yè)的風(fēng)險（投資者角度）總風(fēng)險=企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險+企業(yè)財務(wù)風(fēng)險稅后利

7、潤的變動率=稅息前利潤的變動率+稅息后利潤的變動率（二）杠桿 杠桿是一種擴(kuò)大了風(fēng)險因素對企業(yè)風(fēng)險的影響的一種機(jī)制1、財務(wù)管理中涉及的杠桿:經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿，這些杠桿分別對應(yīng)著經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、企業(yè)總風(fēng)險及有關(guān)的收益。2、財務(wù)管理利用杠桿的目標(biāo)是： 在控制企業(yè)總風(fēng)險的基礎(chǔ)上，以較低的代價獲得較高的收益。（三）運用杠桿原理的注意事項運用杠桿原理降低企業(yè)風(fēng)險、增加企業(yè)收益時應(yīng)注意以下幾點：1、財務(wù)管理中的杠桿作用產(chǎn)生于固定費用的存在。生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的固定費用(如計時工資、固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)價值攤銷額、固定的辦公費用等，但不包括籌集資金和使用資金方面的費用) ，形成經(jīng)營風(fēng)險；籌集

8、資金和使用資金過程中存在的固定費用(如債券利息、優(yōu)先股股利等) ，形成財務(wù)風(fēng)險。也就是說，沒有固定費用的存在就無所謂杠桿作用。二、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿原理1、概念，是指企業(yè)在經(jīng)營活動中對營業(yè)成本中固定成本的利用。2、營業(yè)成本的分類 固定成本：與業(yè)務(wù)量的變動無關(guān)的成本：如直線法下的折舊、電話月租費、保險費等。變動成本；隨業(yè)務(wù)量變動成比例變動的成本；如計件工資、銷售傭金等。固定成本和變動成本的特征 固定成本的特征：成本總量不變，但單位業(yè)務(wù)中負(fù)擔(dān)的固定成本與業(yè)務(wù)量成反比，即隨業(yè)務(wù)量的增加，單位業(yè)務(wù)中負(fù)擔(dān)的固定成本越來越少。 例如：直線折舊為1000元，產(chǎn)量100件，則每一產(chǎn)品中的折舊為1

9、0元，如果產(chǎn)量為200件，則每一產(chǎn)品中的折舊為5元。變動成本的特征：單位產(chǎn)品中的成本不變，但總成本與業(yè)務(wù)量成正比例關(guān)系。例如：生產(chǎn)一個單位產(chǎn)品消耗材料100元，生產(chǎn)10個產(chǎn)品，消耗的材料為1000元，生產(chǎn)20個產(chǎn)品消耗的材料為2000元但單位產(chǎn)品中的材料都是100元。3、營業(yè)杠桿的形成在固定成本不變的條件下，企業(yè)通過擴(kuò)大營業(yè)額（或業(yè)務(wù)量），使單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定成本降低，在價格不變條件下，增加了單位產(chǎn)品的利潤，從而增加企業(yè)利潤，如此形成企業(yè)的營業(yè)杠桿。注意：營業(yè)杠桿可以使企業(yè)獲得利益，但業(yè)務(wù)量或營業(yè)額下降時，會使企業(yè)利潤以更大幅度下降，形成營業(yè)風(fēng)險。所以說，營業(yè)杠桿是一把“雙刃劍”。4、營業(yè)杠

10、桿利益概念：營業(yè)杠桿利益是企業(yè)在擴(kuò)大營業(yè)額的條件下，單位營業(yè)額負(fù)擔(dān)的固定成本下降給企業(yè)增加的營業(yè)利潤。例題：教材P1982005、營業(yè)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險是指與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動中利用營業(yè)杠桿導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)險。在固定成本不變下，營業(yè)額的下降會使?fàn)I業(yè)利潤以更大的幅度下降。教材P200（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)的測算銷售收入 經(jīng)營杠桿 稅息前利潤營業(yè)杠桿系數(shù)DOL營業(yè)杠桿系數(shù)EBIT基期稅息前利潤S=QP銷售收入EBIT稅息前利潤 變動額S銷售收入變動額Q銷售量 C=QV變動成本總額P單價 V變動成本F固定成本（不包括利息）推導(dǎo)簡化： 應(yīng)注意以下幾點： (1)經(jīng)營杠桿是指由于固定生產(chǎn)

11、經(jīng)營成本的存在所產(chǎn)生的息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象。也就是說，如果固定生產(chǎn)經(jīng)營成本為零或者業(yè)務(wù)量無窮大時，息稅前利潤變動率將等于產(chǎn)銷量變動率，此時不會產(chǎn)生經(jīng)營杠桿作用。邊際貢獻(xiàn)（貢獻(xiàn)毛益）=收入-變動成本總額從另外的角度看，只要有固定生產(chǎn)經(jīng)營成本的存在，就一定會產(chǎn)生息稅前利潤變動率大于邊際貢獻(xiàn)變動率，而邊際貢獻(xiàn)變動率等于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象。 (2) 經(jīng)營杠桿系數(shù) =基期邊際貢獻(xiàn)基期息稅前利潤 =(基期銷售收入-基期變動成本)基期息稅前利潤。 (3) 在其他因素不變(如銷售收入不變)的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，并且經(jīng)營風(fēng)險也就越大。 (4) 如果固定成本不變，則銷售收入越

12、多，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，并且經(jīng)營風(fēng)險也就越小。例題：X公司的產(chǎn)品銷售量為40000件，單價為1000元，固定成本總額為800萬元，單位變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元，則營業(yè)杠桿系數(shù)為X公司98年的產(chǎn)品銷售量為40000件，單價為1000元，固定成本總額為800萬元，單位變動成本為600元，變動成本率為60%；99年的產(chǎn)品銷售50000件，其余不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)為：（三）影響營業(yè)杠桿的其他因素除固定成本外，還有：（1）產(chǎn)品供求的變動（2）產(chǎn)品售價的變動（3）單位產(chǎn)品成本變動注意：營業(yè)杠桿影響企業(yè)的息稅前利潤，從而影響著企業(yè)的籌資能力和資本結(jié)構(gòu)。三、財務(wù)杠桿（一

13、）財務(wù)杠桿原理1、概念指企業(yè)在籌資活動中對資本成本固定的債權(quán)資本的利用。影響股權(quán)資本的收益。2、資本的性質(zhì)企業(yè)的資本按性質(zhì)分為股權(quán)資本和債權(quán)資本，債權(quán)資本要求固定的利益，從而形成固定資本成本，而股權(quán)資本的收益是不固定的，且在債權(quán)資本之后取得收益。3、財務(wù)杠桿的形成企業(yè)息稅前收益（營業(yè)利潤）首先支付固定的利息，然后才屬于股權(quán)資本，因此，由于固定利息的存在，使股權(quán)資本的收益收到影響，即當(dāng)息稅前收益變動時，股權(quán)資本的收益會有較大的變動。從而形成財務(wù)杠桿。4、財務(wù)杠桿利益指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿給股權(quán)資本帶來的額外收益。在企業(yè)資本規(guī)模一定下，債務(wù)利息是固定的，當(dāng)息稅前利潤增加時，扣除債務(wù)利息后的

14、利潤也會增加（或者說每一元息稅前利潤負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會相應(yīng)降低），扣除企業(yè)所得稅后，股權(quán)資本收益就會增加，從而給股權(quán)資本帶來額外收益（即比無負(fù)債時更多的收益）5、財務(wù)風(fēng)險分析指企業(yè)在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險：（1）在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致股權(quán)資本收益下降的風(fēng)險；（2）因債務(wù)較多，到期無法償還本息的風(fēng)險，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。財務(wù)杠桿的存在，在息稅前利潤下降時，會使股權(quán)收益以更大的幅度下降。（二）財務(wù)杠桿系數(shù)的測算稅息前利潤 財務(wù)杠桿 稅后利潤財務(wù)杠桿系數(shù)DFL財務(wù)杠桿系數(shù)EPS普通股每股利潤變動額EPS基期普通股每股利潤I利息T所得稅率1、公式推導(dǎo)2、例題A公司全部長期資本為7500

15、萬元，債權(quán)資本為3000萬元，年利率為8%，所得稅率為33%，息稅前利潤為800萬元，則：A公司全部長期資本為7500萬元，債權(quán)資本為3000萬元，年利率為8%，所得稅率為33%。普通股400萬股。98年息稅前利潤為800萬元，99年年息稅前利潤為1000萬元，則3、運用財務(wù)杠桿時應(yīng)注意的幾點： (1) 財務(wù)杠桿是指，在企業(yè)運用財務(wù)費用固定型的籌資方式時(如銀行借款、發(fā)行債券、優(yōu)先股) ，所產(chǎn)生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。由于利息費用、優(yōu)先股股利等財務(wù)費用是固定不變的，因此當(dāng)息稅前利潤增加時，每股普通股負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)費用將相對減少，從而給投資者帶來額外的好處。 (2) 財

16、務(wù)杠桿系數(shù)= (3) 負(fù)債比率的提高將可能增加固定財務(wù)費用，此時將使財務(wù)杠桿系數(shù)增大，并且導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險增大。 4、影響財務(wù)杠桿的因素（1）債權(quán)資本的固定利息（2）資本規(guī)模的變動（3）資本結(jié)構(gòu)的變動（4）債務(wù)利率的變動（5）息稅額前利潤的變動在此應(yīng)注意以下幾點：1、復(fù)合杠桿是經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿連鎖作用的結(jié)果，反映銷售額的較小變動導(dǎo)致普通股每股收益發(fā)生較大的變動這種現(xiàn)象。2、復(fù)合杠桿系數(shù)等于經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，即： 復(fù)合杠桿系數(shù)=經(jīng)營杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù) DCL=DOLDFL四、聯(lián)合杠桿與企業(yè)總風(fēng)險3、復(fù)合杠桿系數(shù)反映企業(yè)的總風(fēng)險程度，并受經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的影響(同方向變動)。因此

17、，為達(dá)到企業(yè)總風(fēng)險程度不變而企業(yè)總收益提高的目的，企業(yè)可以通過降低經(jīng)營杠桿系數(shù)來降低經(jīng)營風(fēng)險(可采取減少固定成本或擴(kuò)大銷售的方法) ，而同時適當(dāng)提高負(fù)債比例來提高財務(wù)杠桿系數(shù)，以增加企業(yè)收益。雖然這樣做會使財務(wù)風(fēng)險提高，但如果經(jīng)營風(fēng)險的降低能夠抵消財務(wù)風(fēng)險提高的影響，則仍將使企業(yè)總風(fēng)險下降。于是，就會產(chǎn)生企業(yè)總風(fēng)險不變(甚至下降) 而企業(yè)總收益提高的好現(xiàn)象。財務(wù)上對杠桿原理的研究的目的就在于控制風(fēng)險，增加收益。案例分析某企業(yè)1997年、1998年有關(guān)資料見表1： 單位產(chǎn)品銷售價格10元 單位變動成本4元要求：1,計算1997年、1998年的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和復(fù)合杠桿系數(shù)。2、根據(jù)所給

18、資料及計算結(jié)果分析對企業(yè)風(fēng)險、收益及經(jīng)營管理進(jìn)行分析評價。 1997年：經(jīng)營杠桿系數(shù)=(基期銷售收入-基期變動成本)基期息稅前利潤=(1000-400) 200=3財務(wù)杠桿系數(shù)=基期息稅前利潤(基期息稅前利潤-基期息)=200(20080)=1.67復(fù)合杠桿系數(shù)=經(jīng)營杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系=31.67=51998年：經(jīng)營杠桿系數(shù)= (1200-480)320=2.25財務(wù)杠桿系數(shù)=320(320-80)=1.33復(fù)合杠桿系數(shù)=2.251.33=3 項目1997年1998年增減%銷售收入1000120020變動成本40048020固定成本4004000(EBIT)20032060利息80800稅前利

19、潤120240100所得稅(50%)60120100凈利潤60120100普通股數(shù)1001000每股利潤0.61.2100分析企業(yè)總風(fēng)險由于經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的下降而下降，說明企業(yè)在控制風(fēng)險方面做得較好。結(jié)合同期凈利潤增加60元(增長了100%)，每股收益增至1.2元/股(增長了100%)，說明企業(yè)在風(fēng)險降低的同時增加了收益?？傊?，企業(yè)總風(fēng)險降低而收益增加說明企業(yè)1998年經(jīng)營管理水平有了很大的提高。指標(biāo)年份DOLDFLDCL1997年31.6751998年2.251.333差異額-0.75-0.34-2第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的含義，什么是最佳資本結(jié)構(gòu)？二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素三、最佳資本

20、結(jié)構(gòu)的決策方法一、資本結(jié)構(gòu)的含義（一）含義及類型1、含義廣義全部資本結(jié)構(gòu)狹義長期資本結(jié)構(gòu)核心債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系2、類型（1）屬性結(jié)構(gòu)（2）期限結(jié)構(gòu)（3）價值基礎(chǔ)（二）資本結(jié)構(gòu)的意義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。其意義：（1）合理安排資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的綜合資本成本；（2）合理安排資本結(jié)構(gòu)可以獲得財務(wù)杠桿利益；（3）合理安排資本結(jié)構(gòu)有利于增加公司的市場價值。 V=B+S（三）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)長期負(fù)債比例*最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)資金成本普通股成本綜合資本成本債務(wù)資本成本(1-T)RdRe最低資*本成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義在適度財務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最

21、大的資本結(jié)構(gòu)。二、資本結(jié)構(gòu)（一）資本結(jié)構(gòu)理論（二）資本結(jié)構(gòu)的決定因素（三）資本結(jié)構(gòu)的決策方法（一）資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間的關(guān)系的理論。從資本結(jié)構(gòu)理論與實踐的發(fā)展考察，主要有早期資本結(jié)構(gòu)理論、MM資本結(jié)構(gòu)理論和新的資本結(jié)構(gòu)理論。 、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈營業(yè)收益觀點：債權(quán)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。一種極端觀點。凈收益觀點：債權(quán)資本比例越高，凈收益越多，公司價值越大。另一種極端觀點。傳統(tǒng)觀點或折中觀點：介于兩種極端觀點之間。增加債權(quán)資本對公司價值有利，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。、MM資本結(jié)構(gòu)理論基本觀點：在符合假設(shè)之下，公司價

22、值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。修正觀點：命題：公司所得稅觀點：有債權(quán)資本的公司價值，等于有相同風(fēng)險但無債權(quán)資本的公司價值加上債權(quán)資本的稅上利益的價值。命題：權(quán)衡理論觀點：隨著公司債權(quán)資本比例的提高，公司的風(fēng)險也會上升，因而公司陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。、新的資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論：債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。信號傳遞理論：公司價值被低估時會增加債權(quán)資本；反之，公司的價值被高估時會增加股權(quán)資本。從而，增加股東財富。啄食順序理論：先內(nèi)部籌資，后外部籌資；先債權(quán)籌資，后股權(quán)籌資。二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析（1）企業(yè)財務(wù)目標(biāo)（2）投資者的動機(jī)

23、（3）債權(quán)人的態(tài)度（4）經(jīng)營者行為（5）獲利能力及企業(yè)增長速度（6）財務(wù)狀況及現(xiàn)金流量（7）稅收因素（8）行業(yè)差別三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，可以采用資本成本比較法、每股利潤分析法和公司價值比較法。（一）比較資本成本法初始資本結(jié)構(gòu)決策測算各方案加權(quán)平均資本成本追加資本結(jié)構(gòu)決策計算各方案加權(quán)邊際資本成本新結(jié)構(gòu)下綜合資本成本 某企業(yè)目前資金結(jié)構(gòu)如下：資金來源 金額（萬元）長期債券，年利率8% 200優(yōu)先股， 年股息率6% 100普通股，25 000股 股本500合 計 800該公司普通股每股面額200元，今年期望股利為24元，預(yù)計以后每年股息增加4%，該公司所得稅率33%，假設(shè)發(fā)行

24、各種證券均無籌資費用。該公司計劃增資200萬元，有兩方案甲：發(fā)行債券200萬元，年利率為10%，此時普通股息將增加到26元，以后每年還可增加5%，但由于風(fēng)險增加，普通股市價將跌至每股180元；乙：發(fā)行債券100萬元，年利率為10%，發(fā)行普通股100萬元，此時普通股股息將增加到26元，以后每年再增加4%，由于企業(yè)信譽提高，普通股時價將上升至230元。要求：在甲、乙方案中選擇較優(yōu)方案.(1)計算甲方案增資后的資金比重 原債券比重=200/1000=20% 新發(fā)行債券比重=200/1000=20% 優(yōu)先股比重=100/1000=10% 普通股比重=500/1000=50%(2)計算各種資本成本原債券

25、成本=8%(1-33%)=5.36%新發(fā)行債券成本=10%(133%)/(10)=6.7% 優(yōu)先股成本=6%普通股成本=24/180100% 5%=18.33%(3)甲方案綜合資金成本 =20%5.36%20%6.7%10%6%+50%18.33%=12.18% 乙方案 (1)各個資本的比重原債券比重=200/1000=20% 新發(fā)行債券比重=100/1000=10%優(yōu)先股比重=100/1000=10% 普通股比重=600/1000=60% (2)個別資本成本原債券成本=8(1-33%)=5.36%新發(fā)行債券成本=10%(133%)/(10)=6.7% 優(yōu)先股成本=6%普通股成本=26/230

26、100%+4%=15.30%(3)綜合資金成本=20%5.36%+10%6.7%+10%6%+60%15.3%=11.52%乙方案加權(quán)平均資金成本不僅低于甲方案，且低于目前的加權(quán)平均資金成本。所以應(yīng)選擇乙方案，使企業(yè)加權(quán)平均資金成本較低。（二）每股利潤分析每股利潤分析是利用每股利潤無差別點來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，又稱為息稅前利潤留成平衡點，或籌資無差別點。該方法的要點：兩兩比較兩個方案的籌資無差別點。每股利潤分析圖 每股利潤稅息前利潤普通股籌資債務(wù)籌資優(yōu)先股籌資無差別點無差別點某公司原有資金700萬元，其中債務(wù)資

27、金200萬元（每年利息24萬元），普通股資本500萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元，其籌資方式有二：其一：全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；其二：全部籌借債務(wù)：債務(wù)利率仍為12%，利息36萬元。公司的變動成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅率為33%。請確定兩個方案的適用條件。由于在無差異點上EPS1=EPS2，所以：(EBIT-24)(1-33%）-0 (EBIT-24-36)-0- = - 10+6 10求得：EBIT=120（萬元）EBIT=銷售收入S- 變動變動成本總額C -固定成本F 120=S-0.6S-180 S=7

28、50（萬元）當(dāng)盈利能力EBIT120萬元（或者說當(dāng)銷售額高于750萬元）時，利用負(fù)債籌資較為有利，宜采用第二方案；當(dāng)盈利能力EBIT120萬元（銷售額低于750萬元）時，不應(yīng)增加負(fù)債，以發(fā)行普通股為宜，宜采用第一方案。 (三)比較企業(yè)價值法概念:在充分反映公司財務(wù)風(fēng)險的前提下，以公司價值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過測算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。步驟：1、測算公司價值2、確定公司資本結(jié)構(gòu)1、測算公司價值（1）方法一：公司價值等于未來凈收益（或現(xiàn)金流量）的現(xiàn)值 V=EAT/K難點：未來收益難以確定，折現(xiàn)率難以確定。（2）方法二公司價值是其股票的現(xiàn)行市場價值難點：股票價格易于變動；公司價值僅包括股票價值，不

29、包括債務(wù)價值，不合理。（3）方法三公司價值等于長期債務(wù)家長和股票的折現(xiàn)值 V=B+S優(yōu)點：公司價值包括的內(nèi)容全面；公司未來凈收益屬于股東。（4）V=S+B的測算B的現(xiàn)值等于其帳面價值公司資本成本率的測算綜合資本成本率=KB(1-T)(B/V）+KS(S/V)KB:公司長期債務(wù)稅前資本成本率,按年利率計算. KS=RF+(RM-RF)2、確定公司資本結(jié)構(gòu)見教材P227思考題1、什么是資本成本？如何度量？2、什么是杠桿利益？包括哪些內(nèi)容？3、如何有效地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策？ （三）資本結(jié)構(gòu)的決策方法最佳資本結(jié)構(gòu)：在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，使預(yù)期綜合資本成本最低，達(dá)到預(yù)期利潤或價值最大的資本結(jié)構(gòu)。目標(biāo)資本

30、結(jié)構(gòu)：企業(yè)選定的資本結(jié)構(gòu)，可以最佳資本結(jié)構(gòu)作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。、資本成本比較法基本原理：在適度財務(wù)風(fēng)險的提條件下，測算可供選擇的長期籌資方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較，選擇綜合資本成本率最低的長期籌資方案，以確定最佳資本結(jié)構(gòu)。 模型公式舉例應(yīng)用：某公司初創(chuàng)時擬籌資5000萬元，有I和II兩個備選籌資方案，資料如下：籌資方式初始籌資額資本成本率II初始籌資額II資本成本率長期借款長期債券優(yōu)先股普通股 4001000 6003000 5001500100020006.5%8%12%15%合計5000-5000-方案I各種籌資方式比例：長期借款：400/5000 =0.08長期債券：100

31、0/5000=0.20優(yōu)先股： 600/5000 =0.12普通股： 3000/5000=0.60方案II各種籌資方式比例：長期借款：500/5000 =0.10長期債券：1500/5000=0.30優(yōu)先股： 1000/5000=0.20普通股： 2000/5000=0.40方案I綜合資本成本率：6%x0.08+7%x0.20+12%x0.12+13%x0.60=12.36%方案II綜合資本成本率：6.5%x0.1+8%x0.3+12%x0.2+15%x0.4=11.45%綜合資本成本率比較：方案II方案I，選擇方案II、每股利潤分析法基本原理：利用每股利潤無差別點來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。其

32、基本原理是測算多種籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，在預(yù)期息稅前利潤的條件下，選擇使每股利潤達(dá)到最大的長期籌資方案，以確定最佳資本結(jié)構(gòu)。 模型公式：EBIT？EPS1,2等？比較EPS1,2等舉例應(yīng)用某公司2005年長期資本總額為8500萬元，其中長期債務(wù)1000萬元，利率9%；普通股7500萬元（1000萬股）。2006年公司預(yù)定將長期資本總額增至1億元，需要追加籌資1500萬元。假定公司所得稅率為40%?，F(xiàn)有三個追加籌資方案可供選擇：（1）發(fā)行公司債券，票面利率12%；（2）增發(fā)普通股300萬股； (3) 發(fā)行優(yōu)先股1500 萬元。試測算該公司：每兩個追加方案下無差別點的息稅前

33、利潤和無差別點的普通股每股稅后利潤；每兩個追加方案下2006年普通股每股稅后利潤，并據(jù)以作出選擇。預(yù)計2006年息稅前利潤為500萬元。 1、增普通股與增長期債務(wù)的EBIT 和EPS:(EBIT-90)(1-40%)/1300=(EBIT-270)(1-40%)/1000EBIT=870增普通股的EPS(870-90)(1-40%)/1300=0.36增長期債務(wù)的EPS=(870-270)(1-40%)/1000=0.362、增普通股與發(fā)優(yōu)先股的EBIT和EPS : (EBIT-90)(1-40%)/1300=(EBIT-90)(1-40%)-150/1000EBIT=1173增普通股的EPS

34、=( 1173-90)(1-40%)/1300=0.50發(fā)優(yōu)先股的EPS=(1173-90)(1-40%)-150/1000=0.503、 2006年普通股每股稅后利潤(EBIT=500萬元)：增普通股的EPS(500-90)(1-40%)/1300=0.20增長期債務(wù)的EPS=(500-270)(1-40%)/1000=0.14發(fā)優(yōu)先股的EPS=(500-90)(1-40%)-150/1000=0.15經(jīng)比較，選擇增發(fā)普通股。、公司價值比較法基本原理：在充分考慮財務(wù)風(fēng)險的前提下，以個別資本成本率和綜合資本成本率作為折現(xiàn)率，測算不同長期籌資方案的公司價值，并以此為標(biāo)準(zhǔn)選擇使公司價值達(dá)到最大的長

35、期籌資方案，以確定最佳資本結(jié)構(gòu)。 模型公式：舉例應(yīng)用某公司現(xiàn)有全部長期資本均為普通股資本(S)，無長期債權(quán)資本(B)和優(yōu)先股資本。公司認(rèn)為這種資本結(jié)構(gòu)不合理，沒有發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的作用，準(zhǔn)備贖回部分普通股予以調(diào)整，以增加公司價值(V)。預(yù)計息稅前利潤為5000萬元，公司所得稅率33%。經(jīng)測算，公司的長期債務(wù)利率(KB)和普通股資本成本率(KS )如下表：BKB貝塔 RFRMKS0200040006000800010000-10101214161.201.251.301.401.552.1010101010101014141414141414.815.015.215.616.218.4上表中，當(dāng)B=

36、2000,貝塔=1.25, RF=10%, RM =14%時,KS =10%+1.25x(14%-10%)=15%其他同理計算BSVKBKSKW0200040006000800010000226402144020280183801605012380226402344024280243802405022380-101012141614.815.015.215.616.218.414.8014.2913.7913.7413.9315.69上表中，當(dāng)B=2000, KB=10% ,KS=15.0%,以及EBIT=5000時，S=(5000-2000 x10%)(1-33%)/15%=21440V=2

37、000+21440=23440KW=14.29%其他同理計算經(jīng)比較，選擇長期債權(quán)資本為6000萬元，公司價值最大為24380萬元，同時公司綜合資本成本率最低為13.74%。長虹與康佳的籌資決策比較企業(yè)可能的籌資方式資金市場的狀況和限制條件企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的盈利能力企業(yè)的現(xiàn)金流動性企業(yè)的償債能力企業(yè)的目標(biāo)附錄:案例分析1998年資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)比較項目康佳長虹貨幣資金0.160.05應(yīng)收賬款凈額0.130.06存貨凈額0.460.41流動資產(chǎn)合計0.860.87長期投資合計0.020.01固定資產(chǎn)合計0.120.11流動負(fù)債0.630.42長期負(fù)債0.060.00股東權(quán)益0.300

38、.581998年利潤表比較1998年現(xiàn)金流量比較長虹1999年增加投資計劃項目資金需要(億元)新增收入(億元)新增利潤(億元)投資收益%回收期(年)數(shù)字視頻網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品 2.5111.8327.174.2數(shù)字通訊項目 5.04458.50.887217.584.9激光讀寫系列產(chǎn)品 7.34181.9626.453.9技術(shù)中心實驗室及中試線 6.55無汞堿錳電池項目 4.10933.80.77327.325.275鎳氫電池項目 3.5252.40.5516.56.18市場網(wǎng)絡(luò)建設(shè) 4.6康佳1999年投資計劃項目預(yù)計投資(萬元)預(yù)計利潤(萬元)投資回收期(年)高清晰度數(shù)字彩電項目 500001100

39、04.72數(shù)字移動電話項目 $2500*8.378953.2投資組建重慶康佳電子有限公司 11000*60%2000*60%4.99投資組建康佳（印度）電子有限公司 $900,本企業(yè)投$4596404.57補(bǔ)充流動資金 110000銀行貸款利率問題： 1、看了上述資料，你有那些想法？ 2、如果你是財務(wù)經(jīng)理，對籌資安排有什么想法（結(jié)合所學(xué)知識）一、可能的籌資方式康佳與長虹都是上市公司，選擇的融資渠道很多 內(nèi)部融資企業(yè)留存利潤、折舊 外部融資銀行借款 發(fā)行債券 發(fā)行股票二、資金市場的狀況和限制條件銀行借款籌資快、彈性大、借款成本低 要求：償債能力較強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)合理，長期盈利 能力強(qiáng)發(fā)行債券籌資廣、

40、市場大、成本高、風(fēng)險大 要求：限制條件多，償債能力較強(qiáng)，經(jīng)營穩(wěn)定發(fā)行股票永久性、風(fēng)險小、成本 高 要求：上市公司，經(jīng)營穩(wěn)定，效益好 三、基本財務(wù)指標(biāo)比較與分析康佳長虹償債能力流動比率1.362.07速動比率0.631.09資產(chǎn)管理水平應(yīng)收賬款/總資 產(chǎn)0.130.06其他資產(chǎn)/總資產(chǎn)0.140.35負(fù)債情況資產(chǎn)負(fù)債率70%42%產(chǎn)權(quán)比率2.30.72盈利水平銷售凈利率19.24%28.74%1、償債能力康佳流動比率低于2，短期償債能力較差 速動比率低于1，存貨占有量較大，“非流動資產(chǎn)”占用了較多資金，資金出現(xiàn)了閑置浪費。長虹流動比率為2.07, 短期償債能力較強(qiáng)， 速動比率為1.09, 資產(chǎn)變

41、現(xiàn)能力較強(qiáng)，短期借款可用變現(xiàn)的流動資金償還。2、資產(chǎn)管理能力康佳應(yīng)收賬款占有量較大，企業(yè)營運資金過多地呆滯在應(yīng)收賬款上 影響正常的資金周轉(zhuǎn)，應(yīng)采用合理的信用政策，減少應(yīng)收賬款。長虹應(yīng)收賬款占有較合理，但是它的其他流動資產(chǎn)占有量較大，應(yīng)加強(qiáng)這部分資產(chǎn)的管理，使資金應(yīng)用更合理。3、負(fù)債情況康佳資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%，大大超過50%，主要是流動負(fù)債占63%，短期內(nèi)借款利息支出較大，增大了它的財務(wù)風(fēng)險，如果公司再加大舉債，債權(quán)人會認(rèn)為不保險，從而加大對公司借款條件的苛刻程度。長虹資產(chǎn)負(fù)債率為42%，未達(dá)到50%，而且它沒有長期負(fù)債，可以通過加大長期負(fù)債這一財務(wù)杠桿，使企業(yè)得到更好的發(fā)展。4、盈利能力康佳

42、經(jīng)營管理水平一般，資金周轉(zhuǎn)較慢，大量資金被閑置浪費，銷售凈利率只達(dá)19.24%.長虹經(jīng)營管理水平較好, 資金周轉(zhuǎn)較快, 財務(wù)狀況較好,盈利能力較強(qiáng), 銷售凈利率高達(dá)28.74%.四、現(xiàn)金流量分析1、流入結(jié)構(gòu)分析現(xiàn)金流入比 康 佳 長 虹經(jīng)營活動87.9092.32投資活動0.040.02籌資活動12.057.661、流入結(jié)構(gòu)分析兩企業(yè)的經(jīng)營正常，總現(xiàn)金流入中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入是其主要來源，但長虹要好于康佳 ；其次是籌資現(xiàn)金流入，康佳要好于長虹；投資活動的現(xiàn)金流入都非常小。2、流出結(jié)構(gòu)分析.現(xiàn)金流出比康佳 長虹經(jīng)營活動82.02%79.15%投資活動 1.69%3.4%籌資活動 16.29%17

43、.15%2、流出結(jié)構(gòu)分析兩企業(yè)的現(xiàn)金流出中，除經(jīng)營活動的流出占很大比率，籌資活動的現(xiàn)金流出也很大，說明大量的現(xiàn)金用于支付股利、償還借款以及支付利息。3、流入、流出結(jié)構(gòu)分析.現(xiàn)金流入/現(xiàn)金流出康佳長虹經(jīng)營活動1.071.17投資活動0.0230.0058籌資活動0.740.433、流入、流出結(jié)構(gòu)分析兩企業(yè)1元錢的現(xiàn)金流出都能換回超出1元的現(xiàn)金流入，而且它們都處在擴(kuò)張時期 ，都具有一定的償債能力，還款都大于借款。作同行業(yè)比，長虹經(jīng)營比康佳好，償債能力更強(qiáng)。五、籌資計劃康佳需投資19億，其中開發(fā)新項目投資7億，組建新公司投資1億，補(bǔ)充流動資金11億。通過對康佳98年的財務(wù)分析，籌資渠道應(yīng)著手于降低負(fù)債，加大權(quán)益資本，使產(chǎn)權(quán)比趨于1，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳。采用方式： 1.內(nèi)部融資用于補(bǔ)充流動資