優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)與提高公司治理效率

1、企監(jiān)管理/47優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)與提高公司治理效率李唏（長沙通程控股股份有限公司財務(wù)部；湖南，長沙，4 1 0 0 0 7）、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司治理作用的理論分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響。公司治理是通過配置權(quán)責利來達到權(quán)力制衡的機制。股東會、董事會、經(jīng)理人 員無論基于產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)還是基于委托代理基礎(chǔ)。都有著各自的權(quán)力，同時，他們也必 然具有各自的義務(wù)。股東作為企業(yè)擁有者其本身就是公司治理的有效執(zhí)行者，股東 持股比例的多少間接影響著其在公司治理中所擁有的投票權(quán)的大小，故股權(quán)結(jié)構(gòu)的 優(yōu)劣直接決定了執(zhí)行者在公司治理中的效率問題。由于董事長或首席執(zhí)行官是控股股東的直接代表或控股股東本人，則該控股股 東既有動力又

2、有能力監(jiān)督該代理人。對于股權(quán)極為分散的公司來說，對經(jīng)理人員的 監(jiān)督便成為一個非常嚴重的問題。監(jiān)督是要付出成本的。由于存在“搭便車”問題， 因而分散的小股東就沒有動力去監(jiān)督經(jīng)理人員。對有相對控股股東的公司而言，相 對控股股東有對經(jīng)理人員進行有效監(jiān)督的優(yōu)勢。但公司內(nèi)部會有相應(yīng)的激勵機制來 引導(dǎo)代理人行為向自己有利的方向發(fā)展，比如說根據(jù)經(jīng)理人員的業(yè)績給予其一定的 公司股份，使其本身利益與公司利益聯(lián)系在一起.綜上，股權(quán)結(jié)構(gòu)會直接影響公司的激勵、監(jiān)督等機制，優(yōu)異的股權(quán)結(jié)構(gòu)能充分 發(fā)揮企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)、管理、激勵、約束等機制。達到所有利益相關(guān)者之間在責、權(quán)、利 上的相互制衡。相反。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理極易導(dǎo)致管理者濫

3、用職權(quán)，從而導(dǎo)致公司 治理效率低下。另外，良好的公司治理模式對于改善公司資本結(jié)構(gòu)具有重要的實踐 意義。債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響。制，“關(guān)鍵人控制”問題非常嚴重。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)向國有股高度傾斜，一方面 國有股股東代表可能因缺乏積極監(jiān)控的激勵機制而對董事會的工作漠不關(guān)心，形成 “內(nèi)部人控制模式”；另一方面國有股股東代表又可以憑借控股地位直接進入和操縱 董事會，形成“控股股東控制模式”，不是使董事會凌駕于股東大會之上，就是使股 東大會形同虛設(shè)。中小股東利益無法得到有效保證。由于缺乏對中小股東以及債權(quán)人的有效法律保護，造成大股東侵占中小股東的 現(xiàn)象非常嚴重。從理論上講，所有的股東對公司的財產(chǎn)都無直接控

4、制或支配的權(quán)利 （那怕是其自己出資的財產(chǎn)）。他只能期待著通過公司經(jīng)營機構(gòu)出色的經(jīng)營活動給 他帶來投資收益。從這個意義上講，公司股東應(yīng)是利益一致的一個整體。然而，由 于股東之間對公司的影響能力存在差別，因此大股東與小股東的利益發(fā)生矛盾時， 大股東會毫不猶豫地站在自己一邊。我國公司自發(fā)展以來，由于利益的驅(qū)動，內(nèi)部 人掠奪現(xiàn)象非常嚴重，而且掠奪方式五花從門。大股東侵占的中小股東權(quán)益是一種 控制權(quán)收益。即利用自己對公司的控制權(quán)，利用合法的手段，將公司的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移到 自己名下，或者利用職權(quán)直接侵占公司財產(chǎn)?；蔚墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)造成激勵和約束機制的缺失。從我國公司的現(xiàn)實狀況來看，我國許多公司都是從國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來

5、的。經(jīng)理 階層的產(chǎn)生主要是通過行政命令，并且經(jīng)理人員所持有股份的數(shù)量少、比例極低， 因而經(jīng)濟因素對企業(yè)經(jīng)營者本身并不會構(gòu)成太大的激勵。此外，公司高度集中的國 有股權(quán)所導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”使得對經(jīng)理人員的內(nèi)部約束力非常低。而在公司股權(quán) 結(jié)構(gòu)中占有最大比例的國有股不能上市流通，股票的價格就不能反映公司的真實價 值，就是全體社會公眾股東一致“用腳投票”，也不能決定公司的發(fā)展方向和經(jīng)理人 員的任用和去留。上海證券交易所的一項調(diào)查表明：公司幾乎沒有發(fā)生過原有股東 通過二級市場增持流通股而使董事會改選的情況。銀企虛擬債務(wù)契約使債權(quán)控制失靈。由于產(chǎn)權(quán)和制度方面的原因，傳統(tǒng)的資金計劃配置和供給制的銀企關(guān)系仍慣

6、性 地存在和延續(xù)，國有商業(yè)銀行與國有企業(yè)之間仍存在政策性借貸，國有企業(yè)對國有 商業(yè)銀行形成了資金的剛性依賴，借貸行為并非市場行為。顯然，銀行和企業(yè)之間 作為同一所有者之間的內(nèi)部借貸關(guān)系，并沒有形成一種真正意義上的債權(quán)債務(wù)關(guān) 系，即只能是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。國有商業(yè)銀行和國有侖業(yè)產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性， 使債權(quán)人債務(wù)人的實質(zhì)區(qū)別變得模糊，債權(quán)債務(wù)關(guān)系的明顯非對稱性使銀行難以對 國有企業(yè)構(gòu)成有效約束。顯然，銀企之間的這種虛擬債務(wù)契約在政府行政干預(yù)下根 本無法履行債權(quán)治理功能，導(dǎo)致了債權(quán)治理的失控和低效。5 .我國的破產(chǎn)機制尚未真正建立，債權(quán)人的治理作用弱化。我國破產(chǎn)法 于1 9 8 8年11月正式試行，

7、至今已有2 0年的歷史。在破產(chǎn)法中明確了債 權(quán)人會議的職權(quán)有：審查有關(guān)債務(wù)結(jié)構(gòu)從本質(zhì)上內(nèi)含著控制權(quán)的配置方式。傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論認為，在企 業(yè)正常經(jīng)營的情況下，債權(quán)人按債務(wù)契約規(guī)定獲取利息收益，債權(quán)人不擁有企業(yè)的 剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，當企業(yè)破產(chǎn)時，債權(quán)人通過清算獲取企業(yè)的剩余索取 權(quán)。而且不僅是剩余索取權(quán)由股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，也包括經(jīng)營權(quán)向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。由 于負債利息等用固定支付方式，因此。負債利息減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。從而 限制了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間和在職消費。債務(wù)同時可作為促使經(jīng)營者努 力工作的一種擔保機制。經(jīng)營者的效用依賴于他的經(jīng)理職位，而經(jīng)理又依賴于企業(yè) 的生存。二、我國公

8、司治理效率現(xiàn)狀基于資本結(jié)構(gòu)的分析1 .一股獨大形成了“內(nèi)部人控制”。由于在我國一些國有企業(yè)中是國有股一股獨大，且國有資產(chǎn)缺乏真正意義上所 有權(quán)與收益權(quán)統(tǒng)一的實體，因此，形成事實上的經(jīng)理人控制。而且由于缺乏對經(jīng)理 人的有效監(jiān)控機制，使得企業(yè)委托代理成本增加。在我國公司尤其是國有公司的治 理結(jié)構(gòu)中，由于股權(quán)的高度集中和缺乏有效的外部監(jiān)督約束機萬方數(shù)據(jù)4 8企業(yè)家天地下旬刊/ 2 0 0 9 /6債權(quán)的證明材料；討論通過和解協(xié)議草案；討論通過破產(chǎn)財產(chǎn)的處理和分 配方案。這意味著我國的法律在十幾年前就已經(jīng)賦予債權(quán)人相應(yīng)的權(quán)利。中國證 監(jiān)會2 0 0 1年下半年也出臺了虧損公司暫停和終止上市實施辦法，這

9、標志著 我國公司退出機制的建立。我國的公司法也規(guī)定了公司連續(xù)3年虧損，由證監(jiān) 會決定暫停股票上市，在期限內(nèi)未能消除虧損的，不具備上市條件的，終止其股票 上市。從理論支持來看，我國早已明確了公司的退出和破產(chǎn)機制，也賦予了銀行在 企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機時的應(yīng)有權(quán)利。但實際情況卻非如此，從我國的實際情況看，公 司的退出機制和破產(chǎn)機制還沒有真正建立，債權(quán)人的債務(wù)約束幾乎為零。由于債權(quán) 人只有在企業(yè)破產(chǎn)時才擁有真正意義上的“權(quán)利”，故債權(quán)人在企業(yè)日常經(jīng)營中的監(jiān) 督、激勵機制基本上只是一個擺設(shè)。大債權(quán)人控制乏力是債權(quán)監(jiān)控弱化的直接原 因。作為大債權(quán)人的銀行對企業(yè)實施有效監(jiān)督控制需要相應(yīng)的激勵、能力和制度保 障。

10、一方面，銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的特點決定其經(jīng)營者缺乏足夠的動機爭取參與改善企業(yè) 治理的權(quán)利。目前的工、農(nóng)、中、建等商業(yè)銀行都是國有控股銀行，是我國金融業(yè) 的主導(dǎo)。它們同時也存在所有者缺位問題，所有者的缺位造成經(jīng)營者行為政治化。 削弱了銀行利潤動機，難以形成在商業(yè)基礎(chǔ)上進行篩選和監(jiān)督企業(yè)的激勵機制。三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提高我國公司治理的建議1 .進一步消除國有股一股獨大，逐步實現(xiàn)國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性退出。針對當前國有企業(yè)治理弱化及“內(nèi)部人控制”問題，理論界有人提出加強對企業(yè) 的控制和監(jiān)督，而更多的人倡導(dǎo)徹底的實現(xiàn)政企分開，這兩種觀點顯然是相互矛盾 的，其根源在于國有企業(yè)的特殊性。我們知道。市場經(jīng)濟條件下要求國有企

11、業(yè)政企 分開，但國有企1監(jiān)是國家政府入股的企業(yè)，且國家是主要股東。要企業(yè)的主要股 東退出其在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)扮演的角色，這是不合理的。因此，筆者認為。解決以上 問題途徑應(yīng)為，改變國有公司的資本結(jié)構(gòu)，消除國有一股獨大，逐步實現(xiàn)國有經(jīng)濟 的戰(zhàn)略性退出。之前，在我國國有體制改革的探索中，國有股的減持都以國家不失 去控股地位為限。顯然是無法解決國有企業(yè)國有股一股獨大的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的。按 照公司同股同權(quán)和多數(shù)股權(quán)決定企業(yè)關(guān)鍵事物的原則，如果減持后國有股依然處于 控股地位，那么公司的控制權(quán)將仍掌握在國有大股東手中，對公司治理結(jié)構(gòu)的改善 就不會產(chǎn)生實質(zhì)性的作用，甚至由于政府部門因為該企業(yè)國有成份減少，監(jiān)督力度

12、下降，造成那砦被減持后的公司更為惡劣的表現(xiàn)。因而。國家除對個別關(guān)系國計民 生的國有公司實行控股外，對大多數(shù)國有公司應(yīng)最大限度地減少持股比例，實行參 股或完全退出。2 .防止大股東相互串謀，侵占小股東及債權(quán)人的利益。可以說.在中國上市 大股東相互串通侵害中小股東的利益現(xiàn)象日益嚴重。并且有加重趨勢。這一方面， 我們已經(jīng)在前面已有論述。這也是在中國公司治理現(xiàn)實中比較突出的問題，可能的 資本結(jié)構(gòu)設(shè)計是形成45個大股東的局面，但前提是：第一，沒有一方處于絕對 控股地位，從而沒有絕對的權(quán)利；第二，幾家大股東不屬于可串謀的潛在聯(lián)合集 團。但是同時要注意的是，就如何實現(xiàn)轉(zhuǎn)化到45個大股東的轉(zhuǎn)變不能采用強制 的

13、政策壓力，筆者建議采用政策性鼓勵、引導(dǎo)及限制，在市場的運作機制萬方數(shù)據(jù)下，平穩(wěn)實現(xiàn)轉(zhuǎn)變。推進股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。在全新的資本概念下。資本已不再局限于物質(zhì)資本或財務(wù)資本，企業(yè)的出資者 包括向企業(yè)提供各種服務(wù)的所有成員，既包括傳統(tǒng)意義的股東，又包括向企業(yè)提供 人力資本服務(wù)的企業(yè)經(jīng)營者和雇員。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化是指在全新的資本概念 下的企業(yè)持股主體的增加。企業(yè)的經(jīng)營者、雇員也可以成為企業(yè)的出資人和持股 者。從國際上企業(yè)發(fā)展的趨勢來看，隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，人力資本所有者 已越來越成為企業(yè)風險的主要承掃者、企業(yè)價值的主要創(chuàng)造者。因此，調(diào)整資本結(jié) 構(gòu)以保護內(nèi)部人員積極參與企業(yè)經(jīng)營已成為企業(yè)治理中十分

14、關(guān)鍵的問題。通過發(fā)行 期股期權(quán)等方式逐步增加經(jīng)營者的持股比例，推進企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多無化，以達到 提高公司治理效率的目的。建立銀企之間真實的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。建立銀企之間真實的債權(quán)債務(wù)關(guān)系必須理順銀企關(guān)系，減少政府干預(yù)，改變國 有企業(yè)債權(quán)融資的內(nèi)源性質(zhì)，建立市場意義上的真實的負債契約，激發(fā)銀行對負債 企業(yè)的經(jīng)營活動實施自主監(jiān)督與控制，逐步“硬化”企業(yè)的預(yù)算約束。并在此基礎(chǔ)上 逐步剝離企業(yè)政策性負擔，使企業(yè)與銀行的債權(quán)債務(wù)關(guān)系市場化。從而使銀行真J 下成為監(jiān)控者的角色，使約束機制能起到實際作用，實現(xiàn)公司治理的優(yōu)化。建立真正的破產(chǎn)退出機制。加大我國公司法、破產(chǎn)法等法規(guī)的執(zhí)法力度，讓“執(zhí)法不嚴”成為歷 史

15、。我國現(xiàn)今已經(jīng)人世，客觀上要求我們做到有法可依，執(zhí)法必嚴，真正確立債權(quán)人在虧損公司破產(chǎn)清算、暫停和終止上市、重組中的優(yōu)先與主導(dǎo)地位。真正實現(xiàn)債權(quán)的監(jiān)督與約束機制。提高 債權(quán)治理的效率。強化債權(quán)人的治理功能。在目前我國資本市場不發(fā)達及具有流動性的資產(chǎn)交易市場尚未完全建立的情況 下，銀行機構(gòu)成為企業(yè)的主要外部監(jiān)控者并實施有效的相機治理，可以抗衡企業(yè)內(nèi) 部人員經(jīng)營者和控股公司的權(quán)力濫用，實踐債權(quán)的治理功能。通過突出銀行的 監(jiān)控者地位及其賦予銀行在企業(yè)經(jīng)營管理中一定的權(quán)利，以保證銀行在企業(yè)日常經(jīng) 營活動中監(jiān)控企業(yè)的有效性和合法性，同時減少其監(jiān)控成本。使其在日常經(jīng)營決策 中有自己一定的發(fā)言權(quán)，不要一定等到企業(yè)接近破產(chǎn)時才出來發(fā)揮作用。建.訌起 銀行監(jiān)控體系，充分發(fā)揮牽頭銀行監(jiān)督企業(yè)“內(nèi)部人”的資源優(yōu)勢。加速推進銀行體 系的商業(yè)化改革，完善