[經(jīng)濟學]財務(wù)管理-第7、8、9章課件

1、財務(wù)管理第7章 長期籌資管理張雪芳浙江大學經(jīng)濟學院第一節(jié) 籌資概述第二節(jié) 優(yōu)先股與普通股第三節(jié) 長期債務(wù)第一節(jié) 籌資概述一、公司籌資的定義與分類1.籌資的定義：所謂公司籌資是指公司根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資和調(diào)整資本就構(gòu)的需要，通過籌資渠道和資金市場，運用籌資方式，經(jīng)濟有效地籌措和集中資金地活動。2.籌資的分類：公司籌資按照籌資的性質(zhì)、期限、渠道方式的不同，通?？梢苑譃殚L期資金與短期資金籌集、內(nèi)部籌資與外部籌資、直接籌資與間接籌資等類型。二、籌資方式籌資方式是指公司籌集資金所采取的具體形式和工具，體現(xiàn)著不同的經(jīng)濟關(guān)系，目前我國公司的籌資方式主要有：吸收直接投資、銀行借款、商業(yè)信用、發(fā)行股票、發(fā)行

2、債券、公司內(nèi)部積累和融資租賃等七種方式。第二節(jié) 普通股與優(yōu)先股一、股票的含義及種類股票是指股份有限公司為籌集自有資金而向股東發(fā)行的有價證券，是證明投資者的身份和權(quán)益并據(jù)以獲取股息、紅利的憑證。二、 優(yōu)先股籌資1.優(yōu)先股是一種具有雙重性質(zhì)的證券，與普通股有許多相似之處，但是又具有債券的某些特征。例如優(yōu)先股股利與普通股股利一樣不能從稅前扣除，但是優(yōu)先股有固定的股利，這又類似于債券利息。目前，上市公司中僅有天目藥業(yè)有發(fā)行在外的優(yōu)先股。 2.優(yōu)先股的特征：（見教材131頁）3.優(yōu)先股籌資的優(yōu)缺點4關(guān)于優(yōu)先股的討論： 三、普通股籌資1.定義：普通股是指在公司的經(jīng)營管理和盈利及財產(chǎn)的分配上享有普通權(quán)利的股

3、份，代表滿足所有債權(quán)償付要求及優(yōu)先股東的收益權(quán)與求償權(quán)要求后對企業(yè)盈利和剩余財產(chǎn)的索取權(quán)，它構(gòu)成公司資本的基礎(chǔ)，是公司權(quán)益資本最基本的組成部分，是股票的一種基本形式，也是發(fā)行量最大，最為重要的股票。目前在上海和深圳證券交易所上中交易的股票，都是普通股。 2.普通股股票持有者按其所持有股份比例享有以下基本權(quán)利:（1）公司決策參與權(quán)。 （2）利潤分配權(quán)。 （3）優(yōu)先認股權(quán)。 （4）剩余資產(chǎn)分配權(quán)。3.普通股的優(yōu)缺點(教材135頁) 第三節(jié) 長期負債籌資一、長期負債籌資的種類長期負債籌資是指期限超過一年的負債。目前在我國，長期負債籌資主要有長期借款、公司債券和融資租賃等幾種方式二、利率利率是資金（資

4、本）的價格。1.實際利率：實際利率：資金供求平衡時的利率，也叫純利率，即沒有風險和沒有通貨膨脹情況下的均衡利率，要精確地測算純利率時很困難的。2.費舍效應：名義無風險利率實際利率+預期通貨膨脹率3.市場利率實際利率+預期通貨膨脹率風險貼水（風險報酬）風險報酬又分為： 違約風險報酬 流動性風險報酬 期限風險報酬 4.利率的期限結(jié)構(gòu) 政府債券的到期日與利率之間的關(guān)系被稱為利率期限結(jié)構(gòu)，兩者之間的曲線關(guān)系被稱為收益率曲線。三、公司債券1.定義、分類以及特點特點：公司債券與公司股票的區(qū)別是明顯的：（1）持有者的地位不同。 （2）持有者的收益不同。 （3）風險不同。 （4）發(fā)行主體不同。債券籌資的優(yōu)點是

5、：（1）資金成本低，因為債券的利息大都低于股票股利；（2）因持券人無權(quán)參加企業(yè)管理，不會沖淡企業(yè)股東的所有權(quán)和控制權(quán)；（3）債券利息計入成本。但是債券利息固定，按期付息，到期還本，增大了企業(yè)財務(wù)風險。2.債券合同中的一些條款保護性條款：為保護投資者按時獲得利息和收回本金，可以通過保護性條款限制公司的某些經(jīng)營行為和財務(wù)行為。 這些條款包括：債券發(fā)行限制條款對抵押品的限制條款資產(chǎn)流動性限制條款兼并限制條款股息限制條款償付性條款：償債基金條款提前兌回條款第8章 資本結(jié)構(gòu)第一節(jié) 經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié) 目標資本結(jié)構(gòu)第一節(jié) 經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿一、 經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險1.經(jīng)營風險：是

6、指公司因經(jīng)營上的原因?qū)е孪⒍惽袄麧欁儎拥娘L險。教材159頁例題。影響風險的因素有：2.經(jīng)營杠桿：一般把由于固定成本引起的產(chǎn)銷量變動而導致的息稅前利潤也相應變動的作用稱之為經(jīng)營杠桿。我們也可以把企業(yè)固定成本占總成本的比例稱之為經(jīng)營杠桿。（教材161頁）3.經(jīng)營杠桿度等于公司息稅前利潤變動率與銷售量變動率之間的比率，反映了經(jīng)營杠桿的作用程度。計算公式見教材162頁。經(jīng)營杠桿度的含義：息稅前利潤的變動率相當于銷售收入變動的倍數(shù)。即經(jīng)營風險大小。4、營業(yè)風險及經(jīng)營杠桿的結(jié)論固定成本越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，表示息稅前利潤對銷售收入的敏感度越大，企業(yè)經(jīng)營風險越大。在固定成本不變的情況下，銷售收入越小，經(jīng)營

7、杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大。單邊上升，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大。思考：當銷售額下降10%時，企業(yè)的經(jīng)營利潤肯定下降10%嗎？二、財務(wù)風險與財務(wù)杠桿1.財務(wù)杠桿：一般把由于固定財務(wù)費用引起的息稅前利潤變動而導致的投資者收益相應變動的作用稱之為財務(wù)杠桿。公司使用負債籌資，會使稅后利潤的變化率大于息稅前利潤的變化率，為什么？2. 財務(wù)風險財務(wù)風險又稱融資風險，是指與公司籌資相關(guān)的風險，尤其是指財務(wù)杠桿導致公司所有者收益變動甚至可能導致公司破產(chǎn)的風險，即債務(wù)資本比率變動帶來的風險。影響公司財務(wù)風險的因素主要有：利率水平的變動、獲利能力的變動、債務(wù)資本的比重3.財務(wù)杠桿度財務(wù)杠桿度是指普通股每股凈

8、收益的變動率與息稅前利潤變動率的比率，反映了財務(wù)杠桿的作用程度。一般來說，財務(wù)杠桿度越高，財務(wù)風險也就越大；反之財務(wù)風險越小。財務(wù)杠桿度的衡量 系數(shù)的含義。表示每股收益的變化率相當于息稅前利潤變化率的倍數(shù)。表示財務(wù)風險的大小4、財務(wù)風險與財務(wù)杠桿的結(jié)論負債利息越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示每股收益（稅后利潤）對息稅前利潤的敏感度越大，企業(yè)財務(wù)風險越大。在負債利息不變的情況下，息稅前利潤越小，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風險越大。思考：當經(jīng)營利潤下降10%時，企業(yè)的每股收益肯定下降10%嗎？三、綜合杠桿財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿的聯(lián)合股東面臨的風險：經(jīng)營風險+財務(wù)風險綜合杠桿：營業(yè)杠桿與財務(wù)杠桿的合并銷售額息稅

9、前利潤 稅后利潤 思考：固定資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)應采用較高或較低的資產(chǎn)負債率？經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿三、綜合杠桿財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿的聯(lián)合經(jīng)營杠桿是通過擴大銷售、降低單位固定成本影響息稅前利潤，而財務(wù)杠桿則是通過擴大息稅前利潤影響普通股每股收益。如果兩種杠桿共同作用，那么銷售量稍有變動，就會使得普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動。這種由于固定生產(chǎn)成本和固定財務(wù)費用共同作用引起的產(chǎn)銷量變動導致的普通股每股收益變動的杠桿效應稱之為聯(lián)合杠桿或綜合杠桿。綜合杠桿度是指普通股每股收益變動率與銷售量變動率之間的比率。它等于經(jīng)營杠桿度與財務(wù)杠桿度的乘機。綜合杠桿度的計算：第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論MM理論權(quán)衡理論信號理論籌資順序

10、理論一、MM理論MM定理是由美國著名財務(wù)經(jīng)濟學家、諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者莫迪利亞尼和莫頓.米勒共同建立的。MM定理實際上是一系列命題的通稱，包括最初提出的定理1、定理2、定理3、在“股利政策、增長和股票股價”中提出的一項推論，以及在“企業(yè)所得稅和資本成本：一項修正”中提出的修正結(jié)論。其中經(jīng)常被人們提及的是定理1、定理2和修正結(jié)論。（一）不考慮公司所得稅時的MM理論 MM定理認為，如果沒有公司所得稅和個人所得稅，沒有公司的破產(chǎn)風險，資本市場充分有效運行(完全資本市場)，則公司的市場價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即著名的“無關(guān)性定理”(Irrelevence Theorem)。無稅下的MM理論命題I和命

11、題II:無關(guān)論資本成本 股權(quán)資本成本e 加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC 債務(wù)資本成本d 負債/股權(quán)（B/E) 資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關(guān)系資金成本、公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)圖形含義：企業(yè)如果試圖用債務(wù)來代替權(quán)益進行籌資，盡管債務(wù)成本比權(quán)益成本更便宜，但企業(yè)的加權(quán)資本成本不變。這是因為，當企業(yè)增加債務(wù)時，作為剩余索取權(quán)擁有者的股東承擔的風險加大了，因此股東會相應提高其權(quán)益成本，這種提高了的權(quán)益成本正好抵消了因低成本債務(wù)籌資而獲得的好處，兩者抵消，從而企業(yè)價值、加權(quán)資本成本與財務(wù)杠桿無關(guān)。股東要求的回報率會隨著負債的增加而增加（二）考慮公司所得稅時的MM理論 MM定理的修正結(jié)論，其要點是由于負債會因利息具有減稅作

12、用，從而使企業(yè)價值等于隨著負債融資程度的提高而增加，因此企業(yè)負債率越高越好。命題1：由于公司可以在稅前扣除利息，卻不能扣除股利支付，公司的財務(wù)杠桿減少稅收支付。命題2：由于權(quán)益的風險隨財務(wù)杠桿而增大，權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加。有稅下的MM命題I和命題II ：相關(guān)論公司價值 有債公司的價值 無債公司的價值 負債/股權(quán)（B/E) 資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系有債公司的價值大于無債公司的價值圖形含義：M-M有稅下的資本結(jié)構(gòu)理論表明，在沒有破產(chǎn)成本情況下，企業(yè)價值是財務(wù)杠桿的增函數(shù)。這一結(jié)論暗含著：企業(yè)應采用幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。 ？ 二、權(quán)衡理論（教材170171）資本結(jié)構(gòu)的安排應在負債的利益和

13、相應成本之間進行權(quán)衡。負債利益利息減稅的好處負債成本財務(wù)危機成本代理成本財務(wù)危機成本與代理成本會抵消負債的減稅利益有債公司價值無債公司的價值減稅收益現(xiàn)值 破產(chǎn)成本現(xiàn)值代理成本現(xiàn)值三、信號理論信號理論的首倡者Stephen A.Ross指出，公司新證券的發(fā)行即意味著向市場傳遞了關(guān)于公司盈利前景或管理者擬將采用何種管理行動的信號。研究表明，資本結(jié)構(gòu)的改變及新股發(fā)行將對股市產(chǎn)生消極影響；而新債發(fā)行將不會對股市產(chǎn)生重大影響；相反，股票回購將對股市產(chǎn)生積極影響；提高負債比率的行動將對股市產(chǎn)生積極作用，反之則相反。信號理論表明，當公司改變資本結(jié)構(gòu)的時候必須考慮其潛在的信號作用，即要么傳遞公司未來前景信息，

14、要么傳遞經(jīng)營者的管理意圖。四、籌資順序理論籌資順序理論表明：首先，與外部籌資（發(fā)行證券）相比，公司偏好內(nèi)部籌資（留存收益再投資），原因在于：第一，內(nèi)部籌資相對成本較低；第二，內(nèi)部籌資可避免外部籌資所引起的監(jiān)督與控制，從而使成本降低。其次，如果外部籌資確實必須，管理者會偏好于新債發(fā)行，這是因為新債的發(fā)行成本低于新股發(fā)行成本；另外，按照信號理論，新股發(fā)行的市場信號將對股市產(chǎn)生消極影響，而新債的信號不影響股市。最后，如果新債發(fā)行過量而外部籌資又必需，則公司傾向于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，作為最后一招，才可能涉及新股發(fā)行。上述籌資順序理論，即按照內(nèi)部籌資、新債及新股發(fā)行的順序籌集資本，并安排其資本結(jié)構(gòu)，這一順

15、序在理論上被稱之為籌資順序理論或優(yōu)序理論（即Myers提出的Pecking-order theory,1984）資本結(jié)構(gòu)理論的管理含義(1)資本結(jié)構(gòu)決策是管理決策的重要內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)的變動會影響公司價值，因此，作為管理者必須將資本結(jié)構(gòu)決策置于重大決策事項范圍，明確其決策主體股東大會及其董事會。 (2)負債籌資確實存在稅收的抵免作用，直到增加負債所帶來的破產(chǎn)成本和代理成本抵銷其負債籌資收益為止，因此負債要有限額，而不能無節(jié)制。(3)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定受公司面臨的經(jīng)營風險的影響，對于經(jīng)營風險較高的企業(yè)，保持適度或較低的負債比率和財務(wù)風險也許是必要而可行的。(4)當公司試圖改變其資本結(jié)構(gòu)時，這種改變

16、事實上是在向市場及投資者提供關(guān)于公司未來發(fā)展、未來收益及其公司市場價值的一種(組)信號，信號的潛在作用與反作用不能低估，公司管理與決策當局必須謹慎從事。思考：我國上市公司股權(quán)融資偏好的行為分析股票融資的資金成本未能反映資金要素的真實價值資本市場的不完善導致信號理論的失靈不分散控制權(quán)管理者的偏好資產(chǎn)質(zhì)量問題盈利能力問題第三節(jié) 目標資本結(jié)構(gòu)一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)在一定時期內(nèi)，使企業(yè)市場價值最大而加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法：比較企業(yè)在不同資本結(jié)構(gòu)下的加權(quán)平均資金成本與企業(yè)市場價值的高低；（教材173頁例）或者采用每股收益分析法（教材167頁例）二、影響目標資本結(jié)構(gòu)

17、的因素財務(wù)風險和經(jīng)營風險資本的可獲得性貸款人和信用評級機構(gòu)的作用企業(yè)借債儲備能力企業(yè)的長期經(jīng)營企業(yè)增長速度企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)企業(yè)所得稅率第9章 股息政策第一節(jié) 股息支付程序第二節(jié) 有關(guān)股息政策的理論第三節(jié) 現(xiàn)實中的股息政策股利宣告日股權(quán)登記日除權(quán)除息日股利發(fā)放日 股利宣告日 除息日 股權(quán)登記日 股利發(fā)放日2000.11.15 2000.12.11 2000.12.15 2001.1.2 第一節(jié) 股息支付程序第二節(jié) 有關(guān)股息政策的理論西方股息政策理論存在兩大流派:股息無關(guān)論和股息相關(guān)論。前者認為股息政策對企業(yè)股票的價格不會產(chǎn)生任何影響；后者認為股息政策對企業(yè)股票價格有較強的影響 ,財務(wù)學家們從稅賦因

18、素和信息不對稱因素展開研究 ,各自形成有一定影響力的理論 ,為企業(yè)股息支付模式的選取提供理論指導。一、股息政策無關(guān)論代表人物：莫迪格萊尼、米勒他們認為公司的股價高低取決于公司既定的投資政策和未來的盈利能力，“在完全資本市場中，理性投資者的股利收如與資本增值之間不存在差別，以及投資政策已定的條件下，公司的股利政策對股票市價不會產(chǎn)生任何影響?！敝饕^點： 股利政策不影響企業(yè)價值 投資者不關(guān)心公司股利分配 企業(yè)價值由資產(chǎn)的盈利能力決定理論假設(shè)：不存在稅負和交易費用等二、股息政策相關(guān)論正是由于股息無關(guān)理論與現(xiàn)實的不符，使得理論界股息相關(guān)論的聲音一直都沒有消失，有關(guān)股息相關(guān)理論有如下幾種代表性觀點。1、

19、在手之鳥論受雙鳥在林，不如一鳥在手諺語的影響，部分學者認為紅利收入使股東直接受益。該理論認為投資真對股利收入和資本收益是有偏好的，因為股利收入相對于資本收益而言是確定的、無風險的收益，是已經(jīng)抓在手中的那只小鳥；而資本收益是不確定的、具有風險的，就像兩只林中的小鳥，隨時可能飛走。主要觀點： 在投資者眼中，現(xiàn)金股利的風險比資本利益的風險小得多 股利收入比資本利得更加穩(wěn)定可靠 “雙鳥在林，不如一鳥在手”2、信息傳播論信息傳播論認為股利實際上是向投資者傳播有關(guān)公司經(jīng)營狀況、盈利能力和未來發(fā)展前景的信息，而這種信息會立刻反映在公司的股票價格上，因此公司的股息政策和股票價格是相關(guān)的。財務(wù)報告可能有假，但股

20、利的發(fā)放是以實際盈利能力為基礎(chǔ)的，是難以作假的 3.稅賦差異論在西方，許多國家對股利收入和資本收益征收的所得稅是不同的，股利收入的所得稅稅率通常會高于資本收益的所得稅稅率，即使兩者的稅率相同，但是由于資本利得稅可以延遲到股東實際出售股票時才繳納，因此從延遲納稅的目的出發(fā)，投資者更愿意公司多保留盈余少支付股利，將累積下來的盈余盈余用于再投資。因此該理論認為公司應采取低股利政策，已使公司資本成本最小和公司價值最大。 主要觀點： 由于股利適用的稅率高于長期資本利得適用的稅率，從避稅的角度考慮，投資者更愿意企業(yè)多留少派三、現(xiàn)實中的股息政策1. 剩余股息政策：剩余股息政策是按企業(yè)投資機會需要資本額為股息支付額的依據(jù)，只有當利潤大于投資資本額時，剩余利潤才可以用于股息分配。2. 穩(wěn)定股息政策：是企業(yè)以固定股息年金或至少不少于上年股息的股息政策。3. 低股息基礎(chǔ)上另外支付超常股息的股息政策有的企業(yè)采取固定的低股息政策，當某年公司收益好時，則另外支付超常股息。4. 股票紅利：股票紅利是向股東分配紅利時，以一定比例的普通股股票作為紅利，股東獲得的紅利不是現(xiàn)金，而是本公司的普通股股票。影響股利政策的因素：（一）法律因素資本保全限制企業(yè)積累限制凈利潤限制償債能力的約束債務(wù)契約的約束 四、如何制定股利政策（二）利潤分配程序1、彌補以前年度虧損2、繳納所得稅3、彌補稅