債券投資組合分析

1、投資行為(xngwi)分析債券(zhiqun)投資行為分析共一百五十一頁主要(zhyo)內容投資組合的平衡：股票-債券(zhiqun)混合債券定價基礎債券投資策略消極投資策略積極投資策略2中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁股票與債券的平衡（標準普爾指數(zhsh)與中期美國政府債券組合1956-2005 ）股票比例債券比例最高平均最低1000+41.1%+10.3%-24.9%9010+38.9+10.2-23.38020+34.4+9.9-20.07030+31.2+9.6-16.86040+29.2+9.3-13.65050+27.1+8.9-10.44060+26.0+8.

2、6-7.23070+26.8+8.1-4.02080+27.6+7.7-3.91090+28.3+7.2-4.50100+29.1+6.8-5.13中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁股票與債券的平衡(pnghng)（滬深300指數與中債綜合指數2002-2008，季度數據 ）股權債券最大值最小值平均值標準差變異系數100%0%48.27 -28.99 4.70 21.18 4.51 90%10%43.63 -25.67 4.32 18.94 4.38 80%20%38.99 -22.34 3.95 16.71 4.23 70%30%34.35 -19.17 3.57

3、14.49 4.06 60%40%29.71 -16.77 3.19 12.28 3.85 50%50%25.07 -14.38 2.82 10.10 3.58 40%60%20.43 -11.99 2.44 7.96 3.26 30%70%15.79 -9.59 2.06 5.92 2.87 20%80%11.15 -7.20 1.69 4.13 2.45 10%90%7.01 -4.81 1.31 3.04 2.32 0%100%9.90 -6.34 0.93 3.42 3.66 4中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁華夏大盤精選的債券(zhiqun)配置數據日期20

4、09/6/302009/3/312008/12/312008/12/31資產凈值4732050432413469926430380592643118748160股票市值4103601152232462796818850216961809541504股票投資比例85.41055.63060.41057.320其他資產3704705686818322113051023259032其他資產比例0.0801.6400.6800.740債券市值13199146441976980862743936384700000債券市值比例2.791.0228.412.345中央財經大學金融學院 投資行為(xngwi)

5、分析共一百五十一頁華夏債券(zhiqun)A/B類的股票配置數據日期2009/6/302009/3/312008/12/312008/12/31資產凈值70586885128680732672110461204488944313344股票市值（元）252511680718627013372850股票投資比例（%）3.5400.0500.140其他資產114,522,800.00216,365,344.00256,167,440.00347,816,224.00其他資產比例（%）1.6102.4701.8903.510債券市值（不含國債）（元）6,241,437,184.008,295,003,

6、648.0012,985,866,240.008,997,115,904.00債券市值占凈資產比例（%）88.4295.56117.56100.596中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁我國債券市場概況(gikung):發(fā)行次數200920082007200620052004政府債券1012930231516央行票據5712214398130105金融債券748595797046企業(yè)債券1417189493719短期融資券184269263242790資產支持證券02616760中期票據137410000外國債券000120合計6946436364993391867中央財

7、經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁8中央財經大學金融學院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁我國債券市場概況(gikung):發(fā)行規(guī)模200920082007200620052004政府債券12931.487246.3921883.166933.350424808.78央行票據287604296040721.2836573.812788217037.34金融債券9819.611783.311904.6955071175123.3企業(yè)債券2695.832366.91719.86995654326.24短期融資券3100.054338.52249.12919.514240資

8、產支持證券0302.01178.08115.841.770中期票據568417370000外國債券0008.721.30合計62990.9670734.178656.0857096.1142182.0727295.669中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁10中央財經大學金融學院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁債券市場存量結構(jigu)：2009券種存量比例政府債券57261.2133.32%央行票據42096.7324.50%金融債券50995.7129.68%企業(yè)債券9549.435.56%短期融資券4276.042.49%資產支持證券203.790.12

9、%中期票據74214.32%外國債券300.02%合計171833.9100%11中央財經大學金融學院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁12中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁國債(guzhi)指數：2003-200913 中央財經大學金融(jnrng)學院 投資行為分析共一百五十一頁企債指數(zhsh)：2003-200914中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁債券市場投資(tu z)機會分析：國債15中央財經大學金融學院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁債券市場投資機會(j hu)分析：企業(yè)債116中央財經大學(dxu)金融學

10、院 投資行為分析共一百五十一頁債券市場投資機會(j hu)分析：企業(yè)債217中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券定價(dng ji)基礎債券概述(i sh)債券現金流分析收入資本化方法債券價值的影響因素債券投資風險分析18中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)債券是由企業(yè)、金融機構或政府發(fā)行的，表明發(fā)行人(債務人)對其承擔還本付息義務的一種債務性證券(zhngqun)，是企業(yè)和政府對外進行債務融資的主要工具。債券的發(fā)行者是借款方，稱為債務人債券的購買者（投資者）是借款給別人的人，稱為債權人19中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一

11、頁債券(zhiqun)基本參數 票面價值票面(pio min)利息率到期日發(fā)行價格 20中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)的基本特征 流動性收益(shuy)性風險性返還性 21中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券現金流分析(fnx)：普通債券22I1I2I3I4F01234中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)現金流分析：普通債券(zhiqun)CF1=I1，CF2=I2，CF3=I3，CF4=I4+F 23中央財經大學金融(jnrng)學院 投資行為分析共一百五十一頁債券現金流分析(fnx)：貼現債券2

12、4F01234中央財經大學金融學院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁債券現金流分析(fnx)：貼現債券CF1=0，CF2=0，CF3=0，CF4=F 25中央財經大學金融學院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁債券(zhiqun)現金流分析：永續(xù)年金26I1I2I3I401234中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)現金流分析：永續(xù)年金CF1=I1，CF2=I2，CF3=I3，CF4=I4，27中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)定價的基本原理 債券的價值由其未來現金流入量的現在值決定的。一般來講

13、，債券屬于固定收益證券，其未來現金收入由各期利息收入和到期(do q)時收回的面值兩部分組成。 28中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁收入(shur)資本化方法收入資本化法收入法或收入資本化法，又稱現金流貼現法（DCF），包括股息（或利息）貼現法和自由現金流貼現法。所有投資，包括固定收入類和普通股，都是從他們的期望現金流中獲得價值，因為現金流在未來獲得，所以需要將這些現金流折現以獲得證券(zhngqun)的現值或價格。 29中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁證券價值的相關(xinggun)因素：現金流正相關；貼現率負相關。30中央財經大學金融學院 投資(tu z)行

14、為分析共一百五十一頁貼現率：現值計算(j sun)時的貼現率和復利終值計算(j sun)中的利率是一樣的，終值計算(j sun)中的利率是投資回報率（比如存款利率或者貸款利率），因而貼現率也反映了對應投資的回報率。也就是說給定債券的未來現金流，債券的理論價格正好可以使得投資者獲得和貼現率相等的回報率。 31中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁貼現率可以看成是投資者要求的回報率，其構成要素如下：（1）無風險回報率Rf；（2）風險增溢率。無風險回報率包含實際回報成分(chng fn)和通貨膨脹溢價。風險增溢由下列要素構成：（1）利率風險；（2）購買力風險（未預料到的通貨膨脹

15、）；（3）經營風險；（4）財務風險。32中央財經大學金融學院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁例：某國政府2002年11月發(fā)行了一種面值為1000元，票面年利率為13%的4年期國債。債券每半年支付一次利息，即分別在每年的5月和11月，每次支付利息65元。那么請計算該債券的價值。假設投資者的貼現率（所要求(yoqi)的回報率，預期收益率，到期收益率）為10%。33中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁時間2003.52003.112004.52004.11現金流65656565時間2005.52005.112006.52006.11現金流65656565+10034中

16、央財經大學金融(jnrng)學院 投資行為分析共一百五十一頁永續(xù)(yn x)年金永續(xù)年金（如統(tǒng)一公債）例：永續(xù)年金每年支付6元，要求的回報率或折現率k為0.12，那么可以計算(j sun)其價值為 35中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁貼現(tixin)債券貼現(tixin)債券：例：某種貼現債券的面值為100萬元，期限為20年，該債券的預期收益率為10%，那么其內在價值應為：P=1000000/(1+0.1)20=14864436中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁普通(ptng)債券估值對普通債券，利用下面的公式可以求出價格或折現率（到期(do q)收益率YTM）

17、 ：由于我們通常從市場上觀察到債券價格，因此，債券的估價就變成一個求解收益率的問題。 37中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁當債券(zhiqun)的當前價格為1000元，平價發(fā)行，則到期收益率等于票面利息率。例：如果利息是100元，到期收益率為10%。如果當前價格低于1000元，即為折價發(fā)行，則計算出的到期收益率將大于10%。例：如果當前價格為952元，則利用公式求出到期收益率為12%：如果當前價格超過1000元，那么債券是溢價發(fā)行，計算出的到期收益率將低于105.例：3年期債券當前價格為1052元，則到期收益率為8%。38中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十

18、一頁練習：假設(jish)有一只期限為3年票面利息為80美元的債券，計算當此債券以下列價格出售時的到期收益率：（a）面值；（b）800美元；（c）1100美元。假設(jish)按年付利息。39中央財經大學金融(jnrng)學院 投資行為分析共一百五十一頁一價定律(dngl)在競爭性的市場上，如果兩種資產是等值的，他們的市場價格應當趨于一致。一價原則的體現是套利的結果。套利定價的推論：證券定價滿足(mnz)線性性質 終端支付為0的證券組合，其價格一定為0 證券的定價滿足占優(yōu)性 市場上只存在一種無風險利率 （一般套利定理）40中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁證券定價(dng ji)

19、的線性性質如果證券1的價格為p1，證券2的價格為p2，則由N1份證券1和N2份證券2所組成的資產組合C的價格p為N1 p1+ N2 p2。如果pN1 p1+ N2 p2：賣空證券組合C，再分別買入N1份證券1，和N2份證券2。這個策略的初始成本為：-p- (N1 p1+ N2 p2 )，符號為負表明獲得正的收入(shur)。在期末，這個策略的支付為零。這是第一類套利機會。與無套利的假設矛盾。同樣，pN1 p1+ N2 p2 ，也不能成立，所以p=N1 p1+ N2 p2 。41中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁證券(zhngqun)定價的占優(yōu)性假設(jish)證券i的價格為pi，

20、期末支付為xi?？紤]由N1份證券1，N2份證券2，Nk份證券k構成的證券組合。期末支付 當前價格 如果這個證券組合的期末支付為非負的概率為1，期末支付為嚴格正的概率大于0，則這個證券組合的價格嚴格大于0。如果證券組合的期末支付為非正的概率為1，為嚴格負的概率大于0，那么這個證券組合的價格嚴格小于0。 42中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)價值應當等于一組債券(zhiqun)的價值43F1=I101234F2=I2F3=I3F4=I4+F中央財經大學金融學院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁債券屬性(shxng)與價值分析 到期(do q)時間當其他條件

21、完全一致時，債券的到期時間越長，債券價格的波動幅度越大。但是當到期時間變化時，債券的邊際價格變動率遞減。44中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁45中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁預期收益率11020304%1021161271355%1011081121156%1001001001007%999389888%9886807746中央財經大學金融學院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁動態(tài)的債券(zhiqun)價格 當債券價格由預期收益(shuy)率確定的現值決定時，折價債券將會升值，預期的資本收益(shuy)能夠補足息票率與預期收益(shuy)率

22、的差異；相反，溢價債券的價格將會下跌，資本損失抵消了較高的利息收入，投資者仍然獲得相當于預期收益(shuy)率的收益(shuy)率。 47中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁零息票(x pio)債券的價格變動零息票債券的價格變動有其特殊性。在到期日，債券價格等于面值，到期日之前，由于資金的時間價值，債券價格低于面值，并且隨著到期日的臨近而趨近于面值。如果(rgu)利率恒定，則價格以等于利率值的速度上升。 48中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁息票(x pio)率 在其他(qt)屬性不變的條件下，債券的息票率越低，債券價格隨預期收益率波動的幅度越大。 49中央財經大學金

23、融學院 投資行為分析共一百五十一頁息票率7%8%內在價值變化率4%6860-11.3%5%7870-10.5%6%8980-10.0%7%10090-9.8%8%110100-9.5%50中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁可贖回(sh hu)條款可贖回條款的存在，降低了該類債券的內在價值，并且(bngqi)降低了投資者的實際收益率。 51中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁流動性、違約(wi yu)風險和可轉換性債券的流動性與債券的內在(nizi)價值呈正比例關系。違約風險越高，投資收益率也應該越高。債券評級依據的主要財務比率有：固定成本倍數、比率、流動性

24、比率、盈利性比率、現金比率 可轉換債券息票率和承諾的到期收益率通常較低 52中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)定價原理 定理一：債券的價格與債券的收益率成反比例關系。 定理二：在給定利率變化水平下，長期債券價格變動較大，債券的到期時間與債券價格的波動幅度之間成正比關系。 定理三：隨著債券到期時間的臨近，債券價格的波動幅度減少，并且是以遞增(dzng)的速度減少；反之，到期時間越長，債券價格波動幅度增加，并且是以遞減的速度增加。53中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券定價(dng ji)原理定理四：對于期限既定的債券，由收益率下降導致的債券價格上

25、升的幅度大于同等(tngdng)幅度的收益率上升導致的債券價格下降的幅度。 定理五：對于給定的收益率變動幅度，債券的息票率與債券價格的波動幅度之間成反比關系。 54中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁久期所有債券都承擔利率風險，并且長期證券比短期證券對這些風險更為敏感。但是用證券期限作為對利率風險靈敏度的估計是不精確的。到期期限忽視了債券的持有期間現金流量，僅僅關注到期時的最后支付，利息支付對于利率風險是不可忽略(hl)的。票息高的債券比票息低的債券對利率的敏感度低。因為，通過更快的現金流回報，持有高票息債券的投資者比持有低票息債券的投資者可以更快收回投資。55中央財經大學金融學院

26、(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁證券A證券B證券C當前價格100010001000現金流第一年0402100第二年0402100第三期收益率（%）10101056中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁利率為11%時的現值第一年036290第二年032681第三年972294803總計972982974價格的變化（%）-2.8-1.8-2.657中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁三種債券的期限相同，但現金流方式存在顯著差異。三只債券表現出對利率變化不同的敏感性，因此，期限對證券的相對利率敏感性的影響是有限的。久期可

27、以評價具有不同現金流方式的證券的相對承擔利率風險的成分，因為它既考慮到期末的現金流又考慮到期間的現金流支付情況（從而使得債券定價定理(dngl)2得以精確化）。Macauley(1938) 58中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁+久期（duration）是對債券的每次息票利息或本金(bnjn)支付時間的加權平均，每次支付時間的權重是該支付現值在債券總價值（債券價格）中所占的比例。59久期（duration）-中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁久期的計算(j sun) 名稱（1)至支付的時間（2)支付/元（3)半年5折現支付/元（4）權重(5)=

28、（1)（4)債券A8%債券0.54038.0950.03950.019814036.2810.03760.03761.54034.5530.03580.053721040855.6110.88711.7742總計964.5411.8853債券B零息票債券0.51.5000021000822.712總計822.71260中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁利用上述(shngsh)公式計算表中三只債券的麥考利久期。債券A的麥考利久期為3，債券B的麥考利久期為1.9，債券C的麥考利久期為2.7。久期對利率敏感度的判斷更為精確。61中央財經大學金融(jnrng)學院 投資行為分析

29、共一百五十一頁久期和利率(ll)靈敏度久期同期限相比，其最明顯的優(yōu)勢表現在度量債券(zhiqun)價格相對于到期收益率變化的靈敏度上：久期使債券(zhiqun)定價定理2得以精確化。62中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁利用上面(shng min)公式，可以計算債券C的期望價格變化為 ：誤差原因 ：債券價格隨著收益率的變動是非線性的，久期在利率變化幅度較小時很有效，但一旦利率變化比較大時，就失去精確性。 63中央財經大學金融學院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁修正(xizhng)久期修正久期(D)=麥考利久期(d)/(1+k)例：前面(qin mian)A、B、C三種債

30、券的修正久期分別為A：3/1.1=2.7，B：1.9/1.1=1.7，C：2.7/1.7=2.564中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁利用上面公式(gngsh)，可以計算債券C的期望價格變化為 ：65中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁不同(b tn)債券的久期期限較長的債券通常比期限較短的債券久期長；高利率水平下的久期低于低利率水平下的久期。 相同條件(tiojin)下，票面利息高的債券久期較短。66中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁 債券(zhiqun)久期與債券(zhiqun)期限 67影響債券(zhiqun)價格對市場利率變化的敏感性包

31、括三要素：到期時間息票利率到期收益率圖中顯示具有不同息票利率、到期收益率和到期時間的債券的久期情況， 中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁到期(do q)收益率為12%到期年限票息率6%8%10%12%10.930.920.920.9254.053.913.783.68106.616.235.955.73157.967.467.136.88208.538.057.747.5268中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁到期(do q)收益率為14%到期年限票息率6%8%10%12%10.920.920.910.9153.983.833.713.60106.335.

32、955.685.46157.376.916.596.37207.657.246.986.8069中央財經大學金融學院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁到期(do q)收益率為16%到期年限票息率6%8%10%12%10.910.910.900.9053.913.763.633.53106.055.685.415.20156.806.386.095.89206.866.516.306.1570中央財經大學金融學院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁例題(lt)按照久期從大到小排列下列債券(zhiqun)：A、15%票息，20年，到期收益率10%；B、15%票息，15年，到期收益率1

33、0%；C、零票息，20年，到期收益率10%；D、8%票息，20年，到期收益率10%；E、15%票息，15年，到期收益率15%。71中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁按久期為下列(xili)債券排序債券到期時間/年票面利率（%）到期收益率（%）130101023001033010745101072中央財經大學金融(jnrng)學院 投資行為分析共一百五十一頁久期的進一步理解(lji)久期是衡量債券利率(ll)風險的重要指標久期描述債券價值對利率（收益率）變動的敏感性。更具體地說，久期是當利率變動100個基點導致的債券價值變動的百分比。 73中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五

34、十一頁對于普通債券而言：Macauley 久期真實(zhnsh)的利率風險：修正久期(D)74中央財經大學金融學院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁麥考利久期與修正(xizhng)久期的局限性修正久期僅適用于較小利率變動情景下的價格變動預期；當收益率曲線并非平行變動時，很難確定一個債券組合的利率敏感性；假設現金流不隨著利率的變化而改變，因此(ync)沒有考慮債券中隱含的期權。75中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁對于其他(qt)特殊債券76中央財經大學金融(jnrng)學院 投資行為分析共一百五十一頁例：一個票面利息率為9%，20年到期，不含期權、當前價格為134.672

35、2的收益率為6%的債券。將收益率上下變動（沖擊）20個基點，從而(cng r)確定分子上的新價格，得到V-=137.5888,V+=131.8439，從而(cng r)d=10.66。 77中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁利用(lyng)修正久期的算法：Macauley久期=10.98修正久期=10.98/1.03=10.6678中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁對久期的解釋(jish)一階導數某種時間指標忘掉一階導數和時間解釋如果客戶的投資組合的久期為4：定義1：久期為4表明(biomng)組合價值在利率改變100個基點時將變動約4%。定

36、義2：久期為4是組合中債券價格函數的一階倒數定義3：久期為4是收到的現金流現值的加權平均年數。 79中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁投資(tu z)組合的久期債券價格收益率持有的面值市場價值久期10%，510010400萬40000003.8618%，1584.627510500萬42313758.04714%，30137.858610100萬13785869.16880中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁總市值(sh zh)=9609961W1=4000000/9609961=0.416W2=4231375/9609961=0.440W3=137858

37、6/9609961=0.144組合久期=0.461*3.861+0.440*8.047+0.144*9.168=6.4781中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁凸性通過久期可以給出債券價格變化的近似值，特別是在利率變化很小的條件小。當利率變化較大(jio d)時，這種關系將失去精確性。事實上，兩者的關系是非線性的。根據債券定價定理4，債券價格隨利率下降上升的幅度要大于債券價格隨利率上升而下降的幅度。這種不對稱性就是凸性。 82中央財經大學金融學院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁83中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁收益率變動（基點）初始

38、價格新價格價格變動率久期預測真實久期預測真實+10134.6722133.2366133.2472-1.066-1.06-10134.6722136.1078136.1193+1.066+1.07+200134.6722105.9601109.8964-21.320-18.40-200134.6722163.3843168.3887+21.320+25.4084中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁85收益率價格中央財經大學金融學院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁凸性調整(tiozhng) 為了調整(tiozhng)凸性產生的誤差，可以增加一個凸性項來表示基礎的久

39、期利率靈敏度公式。 86中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁例：利率為10%的零票息債券，假設利率從10%下降到9%，隨著利率下降，債券價格由到期收益率10%條件下由386美元(miyun)上升到到期收益率9%條件下的422美元(miyun)，價格上升了9.33%。87中央財經大學金融學院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁分別計算(j sun)久期和凸性的影響 價格(jig)變化=0.0909+0.0045=0.0954 88中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁10年零票息債券(zhiqun) 利率利率債券價格久期估計價格-久期凸性估計價格-總估計7%-3005

40、084911750718%-200463456746309%-1004224211423110%03863860386089中央財經大學金融學院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁凸性的決定(judng)因素 票息期限010%5年157.310年5512.320年21031.290中央財經大學金融(jnrng)學院 投資行為分析共一百五十一頁凸性的決定(judng)因素凸性隨著(su zhe)期限的增長而增長凸性隨著票息降低而增大，隨著票息上升而降低低利率水平下的凸性大于高利率水平下的凸性。 91中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁風險來源(liyun)：利率風險利率風險是由

41、于利率水平變化引起的回報率的波動性。長期來看，所有市場利率都趨向于同升同跌，這些利率變化對所有證券都有一定程度的影響，而且影響的方式是一致的。久期是對債券(zhiqun)利率風險的度量指標。92中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁購買力風險(fngxin)名義回報(hubo)率包括實際回報(hubo)率和用以彌補預期到的通貨膨脹增溢。如果存在未預期到的通貨膨脹，那么將使得證券的實際回報(hubo)于預期通貨膨脹下的回報(hubo)有所不同。債券和優(yōu)先股等固定收入證券，容易受到加速的通貨膨脹的影響，但固定收入證券在通貨緊縮時期是一項極具價值的投資。93中央財經大學金融學院 投資行為分

42、析共一百五十一頁經營風險經營風險是由公司經營的本質所引起的收入現金流的不確定性。經營風險分為內部和外部。內部經營風險與那么公司內部能控制的運營條件聯系在一起，它可通過公司的運營效率得以體現。外部風險與那些超出公司控制的環(huán)境（如政治環(huán)境和經濟環(huán)境）相關(xinggun)。經營風險是評價證券的因素之一，經營風險的存在可能影響公司支付利息或分期償還債務的能力。這種風險是由偏離期望收入的程度來度量的。運營收入變化越大，債券違約的可能越大，在極端情況下，意味著公司破產，債券持有者將失去一切。 94中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁財務(ciw)風險由于資本結構中引入負債而產生的

43、風險。通常用負債權益比或資產負債率來度量(dling)財務風險。 95中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁名稱全價凈價期限(年)剩余期應計利應計天付息方式年利率到期收修正凸性限(天)息(元)數(天)(%)益率(%)久期03國債(11)105.2110273953.2123335按年付息3.51.621.032.1121國債(12)105.57102.6107402.9664355按年付息3.051.731.915.6502國債(15)103.1100.557472.5527318按年付息2.93-1.30.130.1504國債(4)106.78104.875821.9828148按

44、年付息4.891.81.523.85國債0404106.68104.775821.9828148按年付息4.891.861.523.8505國債(4)103.38101.62056821.7791158半年付息4.113.9711.27159.6796中央財經大學金融學院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁名稱收盤價期限(年)剩余期應計利應計天年利率到期收修正凸性限(天)息(元)數(天)(%)益率(%)久期08海航債104.29618905.5542996.786.324.0622.4508渝交通100.11722405.41973146.36.274.7230.0109渝隆債99.76

45、722765.39242787.087.394.6529.408云投債97514615.37043635.46.273.315.1301三峽債101.31525734.93883465.214.995.5340.2408蘇交通99.8514884.55673364.9553.4616.309六城投100.18723224.51292327.17.324.7730.6604京地鐵102.011018804.43613095.054.614.2824.3197中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁名稱收盤價期限(年)剩余期限應計利應計天付息方式年利率到期收修正凸性息(元)數(天

46、)(%)益率(%)久期恒源轉債262.03510690.149626按年付息1.5-26.743.9521.07大荒轉債158511551.5041305按年付息1.5-11.43.4816.23西洋轉債140.48517770.128847按年付息103.62-龍盛轉債139.52517890.098636按年付息1-5.385.0831.44廈工轉債137.3517720.174253按年付息1.2-4.774.9730.28山鷹轉債135.21510500.246645按年付息1.4-7.993.0712.86博匯轉債133.82517980.07427按年付息1-4.485.0531.

47、11新鋼轉債132.48513990.295960按年付息1.5-5.073.9419.88澄星轉債124.959320.8932163按年付息1.4-62.661098中央財經大學(dxu)金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)投資策略：消極策略購買并持有：選擇持有至到期的債券指數化投資如何構造(guzo)債券指數國際市場：Lehman Brothers Index; Merrill Lynch Index; 國內市場：中債指數如何跟蹤債券指數（Bond Index Fund，Bond Markets, Analysis and Strategies）99中央財經大學金融學

48、院 投資行為分析共一百五十一頁指數化 如果債券市場是半強型有效市場，債券指數可認為是有效的投資組合。常用的債券指數有Salomon Brothers 債券指數或 Lehman Brothers 債券指數。經驗證明，要想超過債券指數（或戰(zhàn)勝債券市場）是非常困難的，因此，一般的方法(fngf)是模仿債券指數把債券組合指數化。采用指數化策略，首先要選定一個債券指數做依據，然后追蹤這個指數構造一個證券組合。指數化的證券組合和債券指數的業(yè)績差別叫做追蹤誤差（tracking error）。 100中央財經大學金融學院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁常用(chn yn)的債券指數國際(guj)：萊

49、曼兄弟綜合指數（Lehman Brothers Aggregate Index）所羅門兄弟投資級債券綜合指數（Salomon Brothers Broad Investment Grade Bond Index）美林國內市場指數（Merrill Lynch Domestic Market Index）國內交易所國債指數交易所企債指數中證債券指數系列101中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁指數(zhsh)投資方法單元法：將指數分成一定數量的單元，每一個(y )單元代表指數的不同特點到期日息票利率發(fā)行人信用級別102中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁單元(dnyun)法

50、：示例某投資者選擇了下列債券指數的特點：剩余期限：5年；息票利率(ll)范圍： =8%;發(fā)行人：金融機構，普通公司；信用級別：AAA，AA，A，BBB根據這些特征可以計算出的單元數=2*3*2*4=48從這些單元中選取出1只或幾只能夠代表該單元特征的債券作為購買對象。權重與單元權重一致。103中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)投資策略：積極投資策略利率預測基本面分析信用(xnyng)分析債券互換104中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁基于利率預測的債券投資(tu z)策略風險最大的投資策略預測未來利率上升，則預測未來利率下降，則如何預測利率時間序

51、列分析(fnx)因素模型，“H.15 SELECTED INTEREST RATES ”105中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁基于信用(xnyng)分析的債券投資策略投資(tu z)高收益?zhèn)疪ating51015AAA0.10%0.52%0.52%AA0.260.831.31A0.571.582.32BBB2.164.666.44BB10.5917.4019.52B25.0632.6135.76CCC46.8752.2254.38106Data source: Rating Performance 2002 (NY, S&P,)中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁

52、投資違約(wi yu)債券投資(tu z)于已經違約的債券風險介于高收益?zhèn)推胀ü芍gRef：Edward I. Altman, Corporate Financial Distress and Bankruptcy107中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁違約(wi yu)分析模型Modified Z-score model常用的解釋(jish)變量：profitability; stability of profitability measure; debt service capabilties; cumulative profitability; liquidity; c

53、apitalization level; size;Ref: Edward I Altman and Scott A. Nammacher, Investing in Junk Bonds108中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁基于價差分析(fnx)的債券投資策略Yield spread假定不合理價差會趨于消失如何衡量(hng ling)正常價差影響價差的因素109中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)互換（bond swapping）債券互換（bond swapping）是購買(gumi)和出售同等數量的類似債券以增加債券組合回報的方法。首先需要辨

54、別市場中的債券是否被暫時錯誤定價，然后購買和出售債券以改進債券組合的回報。債券互換通常有：替代互換、市場間價差互換、獲取純收益互換和利率預期互換。110中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁替代(tdi)互換替代互換（substitution swap）是指兩種債券在等級、到期期限、息票(x pio)利息付款、收兌條款以及其他方面都相同，僅有的差別是在特定時間，由于市場的不均衡，兩種債券的價格不同，因此到期收益不同，這時出售較低收益?zhèn)?，同時購買較高收益?zhèn)?。當兩種債券的收益趨于相同時，將得到資本盈余和較高的現時收益。兩種換值的債券價格已經調整的時期叫做有預期結果的時期（workou

55、t time）。短的有預期結果的時期可能僅為幾個星期，如果交換者發(fā)現市場是非有效的，就可以進行套利活動，其結果是市場很快趨于平衡。當然，有預期結果的時期也可能長到到期日。111中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁市場(shchng)間價差互換市場間價差互換（intermarket spread swap）是當投資者相信債券市場兩個部門間的收益率差只是暫時出軌時出現的行為。例如，如果公司債券與政府債券的現有價差被認為過大，并認為將來會縮小，投資者就會從投資政府債券轉向投資公司債券。如果收益率差確實縮小了，公司債券將優(yōu)于政府債券。例如，如果20年期國債與20年期Baa等級的公司債券的收

56、益率差現為3%，而歷史上的差價僅為2%，投資者會考慮賣掉手中所持國債，換成公司債券。如果收益率差確實縮小了， Baa等級的公司債券將優(yōu)于國債。當然，投資者必然仔細考慮收益率差出軌的原因是否存在。例如，由于市場預期會有嚴重的衰退，公司債券的違約溢價可能會增長。在這種情況下，公司債券與國債間更大的價差也不能算是有吸引力的價格，而只是簡單地被看作(kn zu)是對風險增長的一個調整。112中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁獲取(huq)純收益互換獲得純收益互換（pure yield pickup swap）是出售較低息票率或較低到期收益或兩者皆是的債券而購買相對高的債券，目的是獲得較高

57、的回報。這種類型的債券互換不需要有預期結果的時期，因為假定持有新債券到期，不需要預測利率的變化，也不用分析債券價格被高估或低估。債券互換僅是尋求較高收益。除了息票率和到期收益外，債券等級和到期期限都相同。主要風險是未來再投資率可能(knng)不如預期那么高，因此，投資的最終值沒有預期高。這就需要債券互換可接受的最小再投資率。113中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁利率(ll)預期互換利率預測(yc)互換（rate anticipation swap）是根據利率預測進行互換。當預測利率上升，出售長期債券，購買短期債券或保存現金，以避免資本損失;當預測利率下降，出售短期債券，購買長期

58、債券，以獲取更多回報。114中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁現金流搭配(dpi)策略（cash-flow matching）用所構造的債券投資組合的收入現金流支付每一個到期的負債現金流，這樣的現金流搭配的債券投資組合叫做專用投資組合（dedicated portfolio）。它沒有任何再投資現金流，即沒有再投資率風險。而且由于債券僅在到期時出售，所以也沒有利率風險。由于用長期的大額的負債構建專用投資組合很困難，且要選擇大量的債券，因而在實際應用中受到限制。為了更好地選擇專用投資組合，可以使用線性規(guī)劃方法找出最小成本的投資組合使得每一時期的現金流滿足(mnz)所有負債的付款。 1

59、15中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)免疫絕對免疫(miny)相機免疫116中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁久期免疫(miny)原理票息再投資問題再投資收益率RY復收益率與到期收益率YTM的差別利率變化引起債券資本利得與票息再投資收益相反變化利率 ，資本利得 ，而票息再投資收益 。利率 ，資本利得 ，而票息再投資收益 。McEnally (1980) 發(fā)現復收益率是YTM和RY的加權平均： 復收益率= (D/H) YTM + 1 - (D/H) RY其中H 為持有期，D為久期當一個投資組合的久期等于設定的投資期限時，該投資組合免疫利率風險如果(

60、rgu) D = H，則 復收益率 = YTM=則該債券免疫利率風險=價格風險與再投資風險相互抵消117中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁再投資(tu z)風險示例如果債券管理者為投資者管理一個面值為1000元，息票(x pio)率為8%，息票再投資率是8的5年期債券，那么，1-4年的息票及再投資所得為第5年的本息為1080元，總所得為389.36+1080=1469.36元即投資者現在每投資1元，5年后有1.469元。它的實現復收益為118中央財經大學金融學院 投資行為分析共一百五十一頁再投資(tu z)風險示例續(xù)如果市場利率，也就是在投資回報率在投資期初從8%下降到6%，那么