第7章-固定收益資產(chǎn)組合課件

1、7.1 債券投資組合管理策略7.2 消極的債券管理7.3 積極的債券管理第7章債券投資組合管理策略一、有效證券市場：指債券的當(dāng)前價格能夠充分反映所有有關(guān)的、可得信息的債券市場（有效市場假說EMH ）。弱式有效：債券價格反映了所有的歷史信息；半強式有效：債券價格反映了所有公開信息，包括歷史信息和預(yù)期到的與未來有關(guān)的信息（如財務(wù)報表提供的信息）；強式有效：債券價格反映了所有信息，包括公開和內(nèi)幕信息。7.1 債券投資組合管理策略二、投資組合策略的選擇如果債券市場是有效的，意味著個人無法長期、系統(tǒng)地獲得經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的超額回報率。如果投資者認(rèn)為市場是有效的，就應(yīng)該實施消極的債券投資組合管理策略。債券組

2、合管理的目的不是戰(zhàn)勝市場，而是控制債券組合的風(fēng)險或?qū)崿F(xiàn)與承擔(dān)的風(fēng)險相適應(yīng)的回報率。如果投資者認(rèn)為市場是無效的，就可以實施積極的債券投資組合管理策略。個人戰(zhàn)勝市場，獲得超額回報率。7.2消極的債券管理 消極的投資管理者相信市場有效假定，他們認(rèn)為債券的市場價格是公平的，并僅僅試圖去控制他們持有的固定收入資產(chǎn)組合的風(fēng)險。在固定收入市場中，經(jīng)常使用兩種消極管理策略：指數(shù)策略和免疫策略。 雖然都屬于消極投資策略，但指數(shù)策略和免疫策略在對利率風(fēng)險的處理方式上有很大區(qū)別。指數(shù)策略是通過分散化的機制使債券組合的風(fēng)險-收益和與之相聯(lián)系的債券市場指數(shù)的風(fēng)險-收益狀況相當(dāng)；免疫策略則試圖建立幾乎是零風(fēng)險的資產(chǎn)組合。

3、 7.2.1債券指數(shù)基金主要的債券指數(shù) 在美國的股票市場，有很多股票指數(shù)基金完全按標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的成分股名單來選擇股票，并且每種股票購買的數(shù)量與這些公司的當(dāng)前市值在指數(shù)中的比重成比例。 債券指數(shù)基金也使用類似的策略。在美國的債券市場中有三個重要的指數(shù)：所羅門兄弟大市投資分級指數(shù)(Salomon Brothers Broad Investment Grade(BIG) Index)、雷曼兄弟總指數(shù)(Lehman Brothers Aggregate Index)和美林國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)(Merrill Lynch Domestic Master Index)。三種指數(shù)均包括政府債券、公司債券、抵押

4、支撐債券和揚基債券。 表7-1 美國主要債券指數(shù)的資產(chǎn)組合 項目雷曼兄弟指數(shù)美林指數(shù)所羅門指數(shù)債券種數(shù)6500種以上5000種以上5000種以上上述債券的期限 1年 1年 1年不包括的債券垃圾債券、可轉(zhuǎn)換債券、鮮花債券、浮息債券垃圾債券、可轉(zhuǎn)換債券、鮮花債券垃圾債券、可轉(zhuǎn)換債券、浮息債券權(quán)重市值市值市值月內(nèi)現(xiàn)金流再投資無有（特殊債券）有（以一月國庫券利率）每日計算是是是表7-2 中國主要債券指數(shù)分類 項目交易所銀行間跨市場國債中國交易所國債總指數(shù)中國銀行間國債總指數(shù)中國國債總指數(shù)上證國債指數(shù)中國銀行銀行間國債指數(shù)中信國債指數(shù)同業(yè)中心國債指數(shù)金融債中國金融債總指數(shù)中銀金融債指數(shù)企業(yè)債中信企業(yè)債指

5、數(shù)中國企業(yè)債指數(shù)綜合中信銀行間債券指數(shù)（含企債）中國債券指數(shù)（不含企債）中銀銀行間綜合指數(shù)（不含企債）中信全債指數(shù)（含企債）同業(yè)中心債券綜合指數(shù)（含企債）表7-3 中國主要債券指數(shù)的資產(chǎn)組合 項目中信國債指數(shù) 上證國債指數(shù) 同業(yè)中心銀行間債券指數(shù) 中銀銀行間國債指數(shù) 中國債券指數(shù) 中信全債指數(shù) 市場交易所交易所銀行間銀行間交易所、銀行間 交易所、銀行間 樣本范圍 國債 國債 國債 國債 國債、金融債、企業(yè)債 國債、金融債、企業(yè)債 剩余期限 1年 1年 1年 1年 1年 1年息票類型 所有上交所市場國債（含浮息券） 固息和一次還本付息 固息 固息 零息券、利隨本清、附息券、含期權(quán)券固息和一次還本

6、付息 表7-3 中國主要債券指數(shù)的資產(chǎn)組合（續(xù)） 項目中信國債指數(shù) 上證國債指數(shù) 同業(yè)中心銀行間債券指數(shù) 中銀銀行間國債指數(shù) 中國債券指數(shù) 中信全債指數(shù) 權(quán)重 發(fā)行量發(fā)行量發(fā)行量發(fā)行量以發(fā)行量為權(quán)重進行市值加權(quán)并對單只債券品種對債券指數(shù)的貢獻率進行流動性調(diào)整。 發(fā)行量利息收入再投資 指數(shù)指數(shù)，并在月末最后一個交易日從指數(shù)中剔除 指數(shù)指數(shù)指數(shù)指數(shù)債券指數(shù)基金的困難 1）以美國為例，上述三種指數(shù)都包括了5000種以上的證券，這使得按它們的市值比重購買十分困難。 2）指數(shù)樣本中的許多債券在市場中交易量很小，流動性很差，這意味著很難以一個公平的價格去購買它們。 3）當(dāng)一只債券的到期年限低于1年時，就會

7、從指數(shù)中被剔除，而新發(fā)行的債券則不斷補充進來。因此，同股票指數(shù)相比，債券指數(shù)的樣本處于不斷的變化中。這意味著債券指數(shù)基金必須在調(diào)整或重新平衡他們的資產(chǎn)組合方面做更多的工作，以便使他們持有的資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)與指數(shù)中包括的債券結(jié)構(gòu)盡可能一致。 4）債券帶來的大量利息收入必須要再投資，這也使債券指數(shù)基金的管理工作復(fù)雜化。分層抽樣法 由于債券指數(shù)基金不可能完全精確地重復(fù)債券指數(shù)，作為代替，經(jīng)常采用的是分層抽樣法或分格方式。 首先，將債券市場按某些特性劃分為若干個類別。P155圖顯示了一種簡單的按到期年限與發(fā)行者劃分的方法。其次，計算并報告每一單元債券的市值占全部債券市值的百分比。最后，建立一個債券資產(chǎn)組

8、合，組合中每一單元債券所占的比重與該單元在全部債券中所占的比重相匹配。 通過計算資產(chǎn)組合與指數(shù)之間的軌跡差（tracking error）的絕對值，可以測度上述方法跟蹤債券指數(shù)的效果。7.2.2免疫與指數(shù)策略不同，許多機構(gòu)試圖將它們持有的資產(chǎn)組合的價值與這些資產(chǎn)組合所面臨的利率風(fēng)險隔離開，我們將這種策略稱為免疫（immunization）技術(shù)。利率風(fēng)險是銀行、養(yǎng)老基金等機構(gòu)面臨的共同問題，其資產(chǎn)凈值和未來支付能力都將隨著利率的變化而變化，因而它們都對控制利率風(fēng)險的方法感興趣。利率風(fēng)險包括價格風(fēng)險和再投資風(fēng)險。 7.2.2.1凈值免疫銀行資產(chǎn)的平均期限通常比負(fù)債長，因而久期也更長。因此，資產(chǎn)價值

9、的利率敏感性更強，當(dāng)利率意外上升時，資產(chǎn)凈值可能會大幅度減少。缺口管理（gap management） 銀行盡力使其資產(chǎn)與負(fù)債的久期相等，以便使其全部資產(chǎn)與負(fù)債有效地免于利率波動的風(fēng)險。也就是說，銀行資產(chǎn)凈值的免疫要求構(gòu)造久期為零的資產(chǎn)組合，如果資產(chǎn)與負(fù)債在規(guī)模與久期方面均相等，這一要求就能滿足。當(dāng)然，一般地來講，凈值免疫應(yīng)要求： DURAA=DURLL 7.2.2.2目標(biāo)日期的免疫目標(biāo)日期免疫與凈值免疫的實質(zhì)是相同的，只不過其直接的出發(fā)點不是當(dāng)前的資產(chǎn)凈值，而是使資產(chǎn)的未來積累的價值在目標(biāo)日期內(nèi)不受利率波動的影響。諸如養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)通常從這一角度來考慮免疫策略的運用，因為與銀行不同

10、，這類機構(gòu)考慮更多的是未來的支付義務(wù)。例：一家保險公司發(fā)行了一份10000元的投資擔(dān)保合約（即GIC，它實際上是保險公司向客戶發(fā)售的零息債券，是專為個人退休儲蓄賬戶設(shè)計的），如果投資擔(dān)保合約的期限為5年，保證的利率為8，保險公司到期必須支付的金額為100001.08514693.28元。假定保險公司為了未來的支付，決定將發(fā)行GIC所收入的10000元投資于息票利率為8的債券。為了達到免疫的目的，它應(yīng)當(dāng)如何來選擇息票債券的期限呢？ 在此例中，保險公司所考慮的免疫應(yīng)當(dāng)是指所投資的債券在5年當(dāng)中的累積資金恰好達到償還債務(wù)所需的金額。 顯然，如果假定市場利率保持8不變，則對于當(dāng)前以面值出售的息票利率為

11、8的債券，公司選擇任何期限不小于5年的債券，都可以有足夠的資金償還債務(wù)，因為債務(wù)的現(xiàn)值恰好等于債券的價值。表7-4A表明，如果利率保持在8，息票債券在5年當(dāng)中的累積資金將恰好達到用以償還債務(wù)的14693.28元。 但是，如果利率并非保持不變，則公司必須選擇一種特定期限的債券，才能達到免疫的目的，即保證在5年當(dāng)中的累積資金仍然恰好達到償還債務(wù)所需的金額。 表7-4 5年后債券資產(chǎn)組合的終值 支付的次序剩余到期期限累計投資收益價值A(chǔ).利率保持8%148001.084 = 1088.39238001.083 = 1007.77328001.082 = 933.12418001.081 = 864.0

12、0508001.080 = 800.00出售債券010800/1.08 = 10000.00 14693.28B.利率降至7%148001.074 = 1048.64238001.073 = 980.03 328001.072 = 915.92418001.071 = 856.00508001.070 = 800.00出售債券010800/1.07 = 10093.46 14694.05C.利率升至9%148001.094 = 1129.27238001.093 = 1036.02328001.092 = 950.48418001.091 = 872.00508001.090 = 800.00

13、出售債券010800/1.09 = 9908.26 14696.02 確定這一期限的原則仍然是久期匹配。在此例中，根據(jù)久期法則：當(dāng)息票債券以面值出售時，債券的久期等于: 公司應(yīng)選擇6年期息票債券（息票利率為8）。表7-4中的B與C驗證了久期匹配情況下的目標(biāo)日期免疫。 在B情況下，市場利率在一年后下降至7并保持到第5年末；在C情況下，市場利率在一年后上升至9并保持到第5年末。在兩種情況下，均假設(shè)債券利息以變化后的利率再投資，并在第5年末出售債券以滿足GIC的支付要求。 上例的計算表明，久期匹配使得息票利息支付的累計值（再投資風(fēng)險）與債券的出售值（價格風(fēng)險）得以平衡。也就是說，當(dāng)利率下降時，利息的

14、再投資收益低于利率不變時的情況，但是，出售債券的收益增加抵消了損失。當(dāng)利率上升時，出售債券的收入減少，但息票利息的增加彌補了損失，因為它們有一更高的再投資利率。圖5-1描述了這種情況。 盡管是著眼于未來支付的保證，但目標(biāo)日期免疫與凈值免疫在實質(zhì)上并無差異。對于上例，我們也可以通過現(xiàn)值而不是未來價值分析利率免疫。表7-5顯示了這一點。 表7-5 期初資產(chǎn)負(fù)債表資 產(chǎn)負(fù) 債A、利率8債券10,000負(fù)債10,000B、利率7債券10,476.65負(fù)債10,476.11C、利率9債券9,551.41負(fù)債9,549.62注：債券值800年金因素(r,6)+10000現(xiàn)值因素(r,6) 負(fù)債值14693

15、.28現(xiàn)值因素(r,5)再平衡 盡管做到了久期匹配，但表7-4顯示，當(dāng)利率變動時，息票債券的累積收入相對于債務(wù)支付有一個小的余額。表7-5也表明，當(dāng)利率變動時，息票債券的現(xiàn)值與GIC的現(xiàn)值并不完全相等。 產(chǎn)生余額的原因是價格-收益曲線的凸性。圖5-2表明了這一點。由于息票債券比GIC（相當(dāng)于零息票債券）有更大的凸度，因而當(dāng)利率出現(xiàn)較大變動時，兩條價格-收益曲線分開了。 上面的例子說明了再平衡（rebalancing）在免疫策略中的重要性。具體來講，兩方面的因素導(dǎo)致了再平衡的必要性。一是利率變動會導(dǎo)致久期變化，使得資產(chǎn)與負(fù)債的久期不再匹配，因而基金管理者必須不斷調(diào)整資產(chǎn)組合，以實現(xiàn)其久期與債務(wù)久

16、期的再平衡。二是即便利率保持不變，隨著時間推移，由于資產(chǎn)與負(fù)債的久期會以不同的比率減少，也會導(dǎo)致資產(chǎn)與負(fù)債久期不再匹配。 例、一個資產(chǎn)組合管理者持有一個期限7年、到期支付19487元的負(fù)債，現(xiàn)值為10000元。假設(shè)管理者決定通過持有3年期零息票債券和每年付息的永久債券對其負(fù)債的支付進行利率免疫，他應(yīng)如何構(gòu)建組合？假設(shè)利率保持不變，他需要對組合進行再平衡嗎？如果一年后利率降到8，他應(yīng)如何進行再平衡？7.2.2.3現(xiàn)金流匹配與貢獻策略如果遵循現(xiàn)金流匹配（cash flow matching）的原則，就能在利率變動時使資產(chǎn)組合自動免疫，因為債券的現(xiàn)金流收入與負(fù)債的支出恰好相互抵消。貢獻策略 在多期基

17、礎(chǔ)上的現(xiàn)金流匹配即貢獻策略（dedication strategy）。在這種情況下，管理者或選擇零息債券或選擇息票債券以使每一期提供的總現(xiàn)金流可以與一系列負(fù)債相匹配。現(xiàn)金流匹配和貢獻策略并未得到廣泛運用。 7.2.2.4關(guān)于常規(guī)傳統(tǒng)免疫的其他問題免疫策略以久期為基礎(chǔ)，而久期只能近似地衡量債券價格的變化，無法精確地衡量利率變化導(dǎo)致的債券價格變化。在整個目標(biāo)期限內(nèi)，債券組合和負(fù)債的久期會隨著市場利率的變化而不斷變化，并且兩者的久期變化并不一致。債券組合的久期并不是隨著時間的流逝而相應(yīng)地線性減少。 通貨膨脹的影響 免疫基本上是一個名義上的概念，它只對名義上的負(fù)債有意義，在通貨膨脹條件下免疫不是一個恰

18、當(dāng)?shù)哪繕?biāo)。 收益率曲線的非平行移動 久期匹配只有在收益率曲線平行移動的條件下才能上限資產(chǎn)組合的利率免疫。而實際上，通常短期利率的波動率大于長期利率的波動率，且兩者之間的相關(guān)性并不好，這使得在很多時候收益率曲線會出現(xiàn)現(xiàn)狀的變化，而不僅僅是平行移動。7.3積極的債券管理7.3.1 積極的債券管理策略的類型成功前提：市場弱式有效或無效；優(yōu)于他人。潛在利潤的來源 廣義地說，在積極的債券管理中有兩個潛在利潤的來源。一是利率預(yù)測，它試圖預(yù)測整個固定收入市場范圍的利率變動。如果預(yù)測利率下降，管理者就會增加資產(chǎn)組合的久期，反之則減少資產(chǎn)組合的久期。二是固定收入市場中相關(guān)的價格失衡情況的確定。只要分析人員的信息

19、或見解優(yōu)于市場中的其他人，這些技術(shù)就會帶來非常規(guī)收益。債券掉期 積極的債券組合管理策略可以歸結(jié)為五種債券掉期（bond swaps）。這五種策略都是著眼于上述兩種來源的潛在利潤。 1）替代掉期（substitution swap）是一種債券與另一種相近替代債券的交換。當(dāng)市場中兩種在息票利率、期限、質(zhì)量、贖回特征及償債基金等條款上基本相等的債券價格之間出現(xiàn)暫時失衡，這種掉期方式就可能出現(xiàn)。 例如，出售一種20年期、息票利率為9、5年后可以1050美元贖回、當(dāng)前到期收益率為9.05的福特公司債券，而購買具有相同贖回條款和到期期限、當(dāng)前到期收益率為9.15的克萊斯勒公司債券。 2）市場間差價掉期（i

20、ntermarket spread swap）是當(dāng)投資者認(rèn)為債券市場兩個部分之間的收益率差不合理并且只是暫時出軌時而產(chǎn)生的行為。例如，如果認(rèn)為到期期限相同的公司債券與政府債券之間當(dāng)前的價差被過大，并在將來會縮小，投資者就會從政府債券轉(zhuǎn)向公司債券。 3）利率預(yù)測掉期（rate anticipation swap）是盯住利率的預(yù)測。如果預(yù)測利率下降，投資者就會把久期較短的債券掉換為久期較長的債券，反之則反是。 4）凈收益增長掉期（pure yield pickup swap）的產(chǎn)生不是由于可見的價格錯亂，而是作為持有更高收益?zhèn)栽黾邮找娴囊环N方式。這應(yīng)該被看作一種以更高收益?zhèn)嵢☆A(yù)期的時期溢價

21、的嘗試。投資者愿意承受這種策略帶來的利率風(fēng)險。例如，在下面這張行情表中，投資者可在收益率存在明顯差異的長期國債與短期國債之間進行掉換。 5）稅收掉期（tax swap）是一種可以利用稅收優(yōu)勢的掉期。例如，一個投資者愿意掉換一種價格降低了的債券，只要持有這種債券可以通過資本損失變現(xiàn)而獲得納稅方面的好處就行。 Monday, November 17, 1997Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld.6 Dec 97n 100:00 100:02 - 1 5.3451/8 Mar 98n 99:26 99:28 5.4491/4 Aug 98n 102:

22、18 102:20 - 1 5.5787/8 Feb 99n 103:24 103:26 5.6463/4 Jun 99n 101:18 101:20 - 1 5.6861/2 May 05n 103:18 103:20 + 1 5.8981/4 May 00-05 105:13 105:15 5.8661/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2 5.9175/8 Feb 02-07 106:05 106:07 + 2 5.94121/2 Aug 09-14 153:08 105:14 + 4 6.078 Nov 21 122:06 122:12 + 5 6.2061/2 No

23、v 26 104:22 104:24 + 5 6.1563/8 Aug 27 103:14 103:15 + 5 6.12資料來源：The Wall Street Journal, November 18, 1997利率預(yù)測掉期與免疫策略的結(jié)合 當(dāng)債券組合久期大于負(fù)債久期時會產(chǎn)生凈價格效應(yīng)；當(dāng)債券組合久期小于負(fù)債久期時會產(chǎn)生凈再投資效應(yīng)。因此，將目標(biāo)期免疫策略和利率預(yù)測掉期策略結(jié)合，可獲得超額回報。如果預(yù)測利率將要下跌，債券組合管理者可以投資于久期超過負(fù)債久期的債券；如果預(yù)測利率將要上升，債券組合管理者可以投資于久期短于負(fù)債久期的債券。7.3.2 期限分析通過對利率的預(yù)測,選擇預(yù)期收益率最大的

24、債券組合。水平分析 水平分析（horizon analysis）是一種利率預(yù)測的形式。分析人員用這種方式選擇一個特殊的持有期并預(yù)測期末的收益率曲線。給定一種債券持有到期的時間，它的收益率可以從預(yù)期的收益率曲線讀出，并可以從它的到期價格中算出。分析人員再加入債券利息收入和預(yù)期的資本利得，就可以得到債券持有期的總收益。 例：一種期限為20年，息票利率為10%的債券現(xiàn)在收益率為9%，以1092.01元出售。一位5年投資計劃的分析人員會關(guān)心5年間債券的價格和再投資息票的價值。 5年后債券的期限還有15年，所以分析人員會通過預(yù)測5年后15年期債券的收益率來決定債券的預(yù)期價格。 假定5年后15年期債券的收

25、益率預(yù)計為8%，債券的期末價格就是（假定期間有30次半年息票利息支付）： 50年金因素(4%，30)+1000現(xiàn)值 因素(4%，30) =1172.92元 債券的資本利得因此為80.91元。 同時，5年中支付的息票利息會再投資，分析人員必須預(yù)測再投資的息票利息以何種收益率才能獲利。 假定利率為每6個月4%，如果所有息票利息都以此利率再投資，10次半年息票利息支付再投資5年后的累計本息為600.31元（由每期50元年金，每期利率4%，計算10期后的累計值得出）。債券5年的總收益是80.91元+600.31元=681.22元，5年持有期的總收益率為 681.22/1092.01=0.624，或62.4%。 分析人員在多種債券上重復(fù)這個過程，從而選出具有最優(yōu)持有期收益的資產(chǎn)組合。分析：有一種期限為30年，息票利率為