金融市場(chǎng)學(xué)第八章課件

1、 金融市場(chǎng)學(xué) 第八章 資產(chǎn)證券化市場(chǎng)（一）知識(shí)目標(biāo)理解金融互換的概念和原理；了解金融互換的類型及其交易機(jī)制；了解金融遠(yuǎn)期、金融期貨的特點(diǎn)、種類和交易過(guò)程；掌握金融期權(quán)的交易過(guò)程和盈虧原理；理解奇異期權(quán)的含義和種類。（二）技能目標(biāo)能夠結(jié)合實(shí)際案例分析資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)；結(jié)合我國(guó)實(shí)際學(xué)習(xí)并掌握資產(chǎn)證券化的資本流程。第八章 資產(chǎn)證券市場(chǎng) 資產(chǎn)證券化概述 資產(chǎn)證券化的基本流程 資產(chǎn)支持證券 第一節(jié) 第二節(jié)目錄 抵押支持證券 第三節(jié) 第四節(jié)第一節(jié) 資產(chǎn)證券化概述一、資產(chǎn)證券化的概念和特征（一）資產(chǎn)證券化的概念 結(jié)合我國(guó)實(shí)際，本書認(rèn)為，傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證

2、券。資產(chǎn)證券化，通俗而言，是指將缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)（主要為信貸資產(chǎn)），通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資。以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的證券化融資活動(dòng)包括兩種證券化方式，即一級(jí)證券化和二級(jí)證券化。（二）證券市場(chǎng)化的特征1.資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資方式（1） 資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了將既存的靜態(tài)債權(quán)轉(zhuǎn)化為擔(dān)保證券發(fā)行的流動(dòng)的信用資產(chǎn)，是一種對(duì)存量資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過(guò)程。（2） 銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式，融資者是以其整體信用作為償付基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化支持證券的償付來(lái)源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而與發(fā)起人的整體信用無(wú)關(guān)。（3） 在資產(chǎn)證券化的操作中，籌資者與投資者之間不存在銀行

3、等金融中介機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了直接接觸，屬于一種直接融資方式。2.資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式（1） 成立資產(chǎn)證券化的專門機(jī)構(gòu)SPV，它是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨(dú)立法律主體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式，其負(fù)債主要是發(fā)行的資產(chǎn)支持債券，資產(chǎn)則是向發(fā)起人購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)。（2） 它能夠?qū)M證券化的資產(chǎn)通過(guò)“真實(shí)出售”轉(zhuǎn)移給SPV，實(shí)現(xiàn)了償付能力與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，即發(fā)起人的其他債權(quán)人在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。（3） 證券化過(guò)程中一般會(huì)先將資產(chǎn)按照一定條件，進(jìn)行分解、重組和配置，以便在發(fā)起人總體資產(chǎn)質(zhì)量和信用等級(jí)不變的情況下，提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和信用等級(jí)。在資產(chǎn)證券化融資過(guò)

4、程，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而取得的現(xiàn)金收入，列入資產(chǎn)負(fù)債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中。由于真實(shí)出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中剔除。雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式有很多項(xiàng)費(fèi)用支出，如信用評(píng)級(jí)費(fèi)用、賬戶托管費(fèi)用、證券承銷費(fèi)用等，但是資產(chǎn)證券化總的融資成本仍低于傳統(tǒng)的融資方式3.資產(chǎn)證券化是一種表外的融資方式4.資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式5.資產(chǎn)證券化是一種低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式資產(chǎn)證券化是一種低風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化融資方式。一方面，相比由于現(xiàn)金流不確定而可能導(dǎo)致完全違約風(fēng)險(xiǎn)的單項(xiàng)金融資產(chǎn)，盡管一組金融資產(chǎn)或一個(gè)資產(chǎn)集在很大程度上依賴于組合中每一資產(chǎn)現(xiàn)金流的特性，但由于大數(shù)定律的

5、作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性，并且其金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率相當(dāng)小，從而降低了投資對(duì)象的非系統(tǒng)性的風(fēng)信用增級(jí)、優(yōu)先與次級(jí)證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等大大降低了資產(chǎn)支險(xiǎn)。另一方面，證券化過(guò)程中SPV的不破產(chǎn)機(jī)制、持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的參與者發(fā)起機(jī)構(gòu)資金保管機(jī)構(gòu)承銷人受托機(jī)構(gòu)證券化產(chǎn)品持有人貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)與信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)二、資產(chǎn)證券化的參與者三、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展 我國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)證券化起步于20世紀(jì)90年代初，1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞市丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，土地每畝折價(jià)25萬(wàn)元（17萬(wàn)元為征地成本，5萬(wàn)元為開發(fā)費(fèi)用，3萬(wàn)元為利潤(rùn)），發(fā)行總金額2億元的三亞地產(chǎn)投

6、資券，預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，首開房地產(chǎn)證券化之先河。1997年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司將北美分公司的航運(yùn)收入進(jìn)行證券化，發(fā)行了8億美元證券；2000年，中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱(集團(tuán))股份有限公司把應(yīng)收賬款售給荷蘭銀行，由后者發(fā)行應(yīng)收賬款證券；2002年，中國(guó)工商銀行與中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司啟動(dòng)6億美元的ABS融資項(xiàng)目，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券。從這些交易的結(jié)構(gòu)看，多數(shù)采用了離岸證券化方式。因此，較少受到國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的關(guān)注。 2003年，中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司將132.5億元債權(quán)資產(chǎn)組產(chǎn)，中信信托公司作為受托人設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，被稱為準(zhǔn)證券化；2004年，中國(guó)工商銀行寧波分行將26億元人民幣的不良貸款證券化

7、；2005年也被稱為中國(guó)的資產(chǎn)證券化元年，2005年4月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法，將信貸資產(chǎn)證券化明確定義為“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)”，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于同年11月發(fā)布了金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法；同時(shí)，國(guó)家稅務(wù)總局等機(jī)構(gòu)也出臺(tái)了與信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)。2006年以來(lái)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)表現(xiàn)出下列特點(diǎn)：發(fā)行規(guī)模大幅增加，種類增多，發(fā)起主體增加二級(jí)市場(chǎng)交易尚不活躍基本特點(diǎn)結(jié)構(gòu)投資者范圍增加四、資產(chǎn)證券化的分類1.住房抵押

8、貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化可以分為兩大類，即住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化。其區(qū)別在于前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。2.境內(nèi)資產(chǎn)證券化和離岸資產(chǎn)證券化根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)起人、發(fā)行人和投資者所屬地域不同，可將資產(chǎn)證券化分為境內(nèi)資產(chǎn)證券化和離岸資產(chǎn)證券化。國(guó)內(nèi)融資方通過(guò)在國(guó)外的特殊目的機(jī)構(gòu)在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資稱為離岸資產(chǎn)證券化；融資方通過(guò)境內(nèi)SPV在境內(nèi)市場(chǎng)融資則稱為境內(nèi)資產(chǎn)證券化。股權(quán)證券實(shí)質(zhì)上是一種所有權(quán)證書，它是代表持有人對(duì)發(fā)行人凈資產(chǎn)一定比例所有權(quán)的一種權(quán)利證券。債權(quán)證券是代表發(fā)行人

9、債務(wù)和持有人債權(quán)的一種權(quán)利證券，一般載明金額、具體償還期限、利率或購(gòu)買時(shí)的折扣，發(fā)行人在債務(wù)證券到期后必須償還債務(wù)。商業(yè)本票、國(guó)庫(kù)券、國(guó)庫(kù)票據(jù)、國(guó)債、市政債券、公司債券和房產(chǎn)按揭債券都屬于債務(wù)證券。3.股權(quán)型證券化、債權(quán)型證券化和混合型債券化4.公司資產(chǎn)證券化、信托型資產(chǎn)證券化和合伙型資產(chǎn)債券化在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)可以將原債權(quán)人的信用風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，使投資人獲得更多的保護(hù)；另外，通過(guò)將證券化的資產(chǎn)與原債權(quán)人的資產(chǎn)進(jìn)行隔離能夠使該證券化標(biāo)的資產(chǎn)獲得更高的信用評(píng)級(jí)。5.公司資產(chǎn)證券化與不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)證券化金融資產(chǎn)證券化是指金融機(jī)構(gòu)以將來(lái)可以產(chǎn)生現(xiàn)金收入的資產(chǎn)（例如，住房抵押貸款債券、

10、信用卡債券、應(yīng)收賬款債券、汽車貸款債券、其他動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款債券及其擔(dān)保物權(quán)或其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的債權(quán)等）為標(biāo)的，通過(guò)信托機(jī)構(gòu)或特殊目的公司等特殊目的機(jī)構(gòu)，發(fā)行單位化及小口化的受益證券或資產(chǎn)基礎(chǔ)證券，以向投資人銷售而獲取資金的行為過(guò)程。不動(dòng)產(chǎn)證券化，就是將不動(dòng)產(chǎn)上的財(cái)產(chǎn)權(quán)利變成證券形態(tài)的過(guò)程。第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的基本流程一、確定證券化市場(chǎng)資產(chǎn)并構(gòu)建資產(chǎn)地發(fā)起人（一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，也可以稱為原始權(quán)益人）根據(jù)自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對(duì)自己擁有的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)組合的現(xiàn)金流的平均水平有一個(gè)基本判斷，決定借款人信用、

11、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等并將應(yīng)收和可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，對(duì)現(xiàn)金流的重組可按貸款的期限結(jié)構(gòu)、本金和利息的重新安排或風(fēng)險(xiǎn)的重新分配等進(jìn)行，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。二、設(shè)立特殊目的的機(jī)構(gòu)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，有時(shí)也可以由發(fā)起人設(shè)立，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)受法律的嚴(yán)格限制，其資本化程度很低，資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。SPV是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心主體。三、真實(shí)銷售基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給SPV會(huì)涉及許多法律、稅收和會(huì)計(jì)處理問(wèn)題。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，這種轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出

12、售，即發(fā)起人的其他債權(quán)人在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。真實(shí)出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移要求做到以下兩個(gè)方面：（1） 基礎(chǔ)資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，這既保證了發(fā)起人的債權(quán)人對(duì)已轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)，也保證了SPV的債權(quán)人對(duì)發(fā)起人的其他資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。（2） 由于資產(chǎn)控制權(quán)已經(jīng)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到了SPV，因此，應(yīng)將這些資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。四、信用提升為完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，特設(shè)機(jī)構(gòu)要完成與發(fā)起人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議、與券商達(dá)成承銷協(xié)議等一系列的程序。五、信

13、用評(píng)級(jí)資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，評(píng)級(jí)由國(guó)際資本市場(chǎng)上廣大投資者承認(rèn)的獨(dú)立私營(yíng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化交易中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評(píng)級(jí)：初評(píng)與發(fā)行評(píng)級(jí)。六、證券發(fā)售在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來(lái)進(jìn)行。七、向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款特設(shè)信托機(jī)構(gòu)從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購(gòu)買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)

14、買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。八、資產(chǎn)池管理SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。一般情況下，發(fā)起人會(huì)擔(dān)任服務(wù)商，因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。九、證券清償按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排的不同而異了。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過(guò)程也隨即結(jié)束。

15、第三節(jié) 抵押支付證券一、抵押支持證券的概念和分類抵押支持證券是指金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）把自己所持有的流動(dòng)性較差但具有未來(lái)現(xiàn)金收入流的抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組，它是以累計(jì)的抵押貸款為擔(dān)保所發(fā)行的證券，其中的擔(dān)保可以是各種類型的抵押貸款，然后由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購(gòu)入，經(jīng)過(guò)擔(dān)?；蛐庞迷黾?jí)后以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。按照對(duì)現(xiàn)金流的處理和向投資者償付特征不同，抵押支持證券可以分為過(guò)手型抵押支持證券和轉(zhuǎn)付型抵押支持證券兩大類。二、抵押過(guò)手證券抵押過(guò)手證券是人們?yōu)榻档唾Y產(chǎn)支持證券投資風(fēng)險(xiǎn)，避免投資者損失，同時(shí)也是為了增加證券的市場(chǎng)流動(dòng)性而在抵押參與證的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上引進(jìn)信用增級(jí)機(jī)制開發(fā)出來(lái)

16、的一種新的資產(chǎn)支持證券品種。基本的抵押過(guò)手證券形式1. 政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)過(guò)手證券2. 聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和聯(lián)邦住宅抵押協(xié)會(huì)過(guò)手證券3. 私人過(guò)手證券三、商業(yè)抵押擔(dān)保證券商業(yè)抵押擔(dān)保證券是多批現(xiàn)金流（或轉(zhuǎn)付）債券，而傳統(tǒng)的現(xiàn)金流債券只有一批。CMBS結(jié)構(gòu)分配從優(yōu)先擔(dān)保到不同級(jí)的債券的現(xiàn)金流形成短期和長(zhǎng)期證券，現(xiàn)金流是用來(lái)償還債券的，是在一個(gè)時(shí)間里用所有的現(xiàn)金流償還一個(gè)債券。四、商業(yè)抵押擔(dān)保證券可剝離抵押支持證券又稱本息切塊抵押貸款證券或者切塊抵押貸款證券（stripped mortgagebacked security，SMBS），主要有僅付本金證券（principalonlysecuriti

17、es，PO）和僅付利息證券（interestonly securities，IO）兩種形式。它是1986年美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)推出的一種金融工具。它是將資產(chǎn)池現(xiàn)金流中的利息與本金進(jìn)行分割與組合，由此衍生出的金融產(chǎn)品。五、商業(yè)抵押擔(dān)保證券MBS的標(biāo)的物是抵押貸款，和抵押貸款密切相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)是提前償付風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致提前償付風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因：第一，貸款人賣掉抵押品后取得現(xiàn)金償還了全部貸款；第二，當(dāng)前的市場(chǎng)利率降低，使得貸款人能夠以低利率進(jìn)行再融資來(lái)還款；第三，貸款人因無(wú)法按期支付貸款而導(dǎo)致抵押品被拍賣，得到的收入被用來(lái)償還貸款；第四，有保險(xiǎn)的抵押品由于火災(zāi)和其他災(zāi)害而損壞，保險(xiǎn)公司對(duì)抵押品的賠償也導(dǎo)致了提前還款的發(fā)生。第四節(jié) 資產(chǎn)支持證券一、資產(chǎn)支持證券的概念資產(chǎn)支持證券是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行的，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的收益證券。資產(chǎn)支持證券是一種債券性質(zhì)的金融工具，其向投資者支付的本息來(lái)自于基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余權(quán)益。資產(chǎn)支持證券最初采用的基礎(chǔ)資產(chǎn)為住房抵押貸款，