后疫情時期全球宏觀經濟及政策展望報告

1、后疫情時期全球宏觀經濟及政策展望報告經濟漸強，政策式微核心觀點海外經濟如果歐美在6-7月繼續(xù)解除封閉隔離措施，逐步恢復正常的生活和生產秩序，美國 和歐元區(qū)經濟有望在Q3反彈。中國經濟預估中國GDP增速在2.5%-3%，季度分布大致為：-6.8%、3%、7%、7%。未來經濟增 長恢復的驅動力量：內需：更加積極財政支持下“兩新一重”類基建投資的顯著增長；結構性政策發(fā)力下制造業(yè)投資漸趨穩(wěn)定；疫情控制后消費的自然恢復。外需：下半年海外疫情減弱后，“引進來、走出去”開放政策完善下，外需將出現(xiàn) 改善。CPI將繼續(xù)回落，PPI呈V型走勢；預測全年CPI為2.4%，PPI為-2%6月以后貨幣政策步入觀察、評估

2、、等待期。美元：維持相對強勢，區(qū)間95-100；黃金：仍處于較好投資窗口期；原油：困 局延續(xù)。2目錄contents01海外經濟走勢判斷國內經濟與政策展望大類資產展望301海外經濟走勢判斷全球疫情狀況海外經濟與通脹形勢美元流動性問題與解決時至5月28日，全球（不含中國）累計確診新冠肺炎病例突破570萬。從新增 病例上看，仍處于高位平臺。其中，美國、巴西、俄羅斯、英國、印度等國 家疫情仍較為明顯的擴散蔓延。德國、法國、意大利等國有所控制。預計疫情要到7月才會整體減弱。4全球疫情狀況資料來源：WIND資訊，華西證券研究所5全球疫情狀況WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所20

3、20年世界經濟將陷入大衰退，衰退的程度預計會超過2008年，但是持續(xù)時間可能較短，預計只會持續(xù)3到6個月。如果歐美在6-7月繼續(xù)解除封閉隔離措施，逐步恢復正常的生活和生產秩序， 美國和歐元區(qū)經濟有望在Q3反彈。6海外經濟增長資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國每周經濟指數(shù)由10個經濟活動指 標編制而成，然后估算出的年化實際 經濟增速，可以實時跟蹤美國經濟狀 況。從美國每周經濟指數(shù)上看，目前美國 經濟衰退程度已經超過2008年，Q2年 化季環(huán)比增速達-10%以下。新冠疫情對美國經濟的沖擊劇烈而短 暫，更類似于颶風等自然災害。7海外經濟增長資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2020年全球

4、經濟萎縮，總需求較為疲弱，大概率將帶動通脹率在上半年進入 下行軌道。如果全球經濟在Q3反彈，全球通脹率預計將在下半年逐漸回升。8海外通脹形勢3月初以來，美聯(lián)儲密集出臺了各項救市政策，這些計劃加起來可以為美國金融和 商業(yè)體系提供超過6萬億美元的流動性。9政策時間政策政策內容3月3日美聯(lián)儲緊急降息50bps美聯(lián)儲繼次貸危機后第一次在常規(guī)時間表以外的緊急降息，本次降息后聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間為1%-1.25%。3月9日上調隔夜和14天期回購操作規(guī)模紐約聯(lián)儲宣布隔夜回購規(guī)模至少從1000 億美元增至1500 億美元，當周定期回購從200 億美元增至450 億美元。3月12日投放1.5萬億美元進行回購紐約

5、聯(lián)儲宣布當天通過3月期回購投放至少5000億美元，13日再投放1月期和3月期各5000億美元，兩天累計投放1.5萬億美元。3月15日“零利率”政策美聯(lián)儲緊急宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間降至0至0.25%的“零利率”。這是本月內美聯(lián)儲第二次緊急降息，也是美聯(lián)儲自2008年金融 危機后再次回到“零利率”時代。3月15日7000億美元資產購買計劃（QE）美聯(lián)儲緊急宣布將啟動總額7000 億美元的資產購買計劃，其中5000 億美元用于購買美國國債，2000 億美元用于購買機構支持抵 押貸款證券（MBS）。3月15日取消銀行準備金率要求美聯(lián)儲緊急宣布將存款準備金率下降到0%。超額準備金利率（IOER）下調

6、100 個基點至0.10%3月15日下調貼現(xiàn)利率150bps 并延長貼現(xiàn)借款期限美聯(lián)儲緊急宣布將一級信貸利率（貼現(xiàn)利率）下調150 個基點至0.25%, 存款機構從貼現(xiàn)窗口借款的期限最長可達90 天。3月15日與其他央行推出美元流動性 互換安排美聯(lián)儲與日本央行、歐洲央行、瑞士央行、加拿大央行、英倫銀行5 家主要央行聯(lián)合推出美元流動性互換安排以增強美元流動性。美 元流動性互換協(xié)議的定價下調25 個基點，使新利率為美元隔夜指 數(shù)掉期(OIS)利率加25 個基點。除目前提供的1 周到期操作外，開 始在每個轄區(qū)每周提供84 天到期的美元流動性。3月15日鼓勵使用日內流動性（Intraday Credi

7、t）美聯(lián)儲鼓勵存款類金融機構利用美聯(lián)儲提供的日內信貸保持支付系統(tǒng)的正常運行，以支持向家庭和企業(yè)提供流動性。政策時間政策政策內容3月17日額外5000 億美元隔夜回購紐約聯(lián)儲宣布當日將進行額外的隔夜回購操作，最高5000 億美元，最低投標利率0.10%。3月17日重啟商業(yè)票據(jù)融資便利機制（CPFF）和一級交易商信貸 機制（PDCF）兩者均是2008 年金融危機時采用的工具。CPFF 重啟意味美聯(lián)儲可以直接購買商業(yè)票據(jù)，PDCF 重啟有助于一級交易商擴大擔保品范 圍并像銀行一樣向美聯(lián)儲借款。3月18日推出貨幣市場共同基金流動 性工具（MMLF）波士頓聯(lián)儲將通過建立貨幣市場共同基金流動性工具，向符合

8、條件的金融機構提供貸款，這些貸款由金融機構以貨幣市場共同基金購 買的優(yōu)質資產作為擔保。3月19日與9 大央行建立臨時美元流動性安排宣布與澳大利亞、巴西、丹麥、韓國、墨西哥、挪威、新西蘭、新加坡和瑞典建立臨時美元流動性安排（掉期交易）。3月20日將購買短期市政債納入MMLF美聯(lián)儲將購買短期市政債，半世紀來首次。3月23日推出無限量的QE美聯(lián)儲宣布將不限量按需買入美債和抵押貸款支持證券（MBS），每日和定期回購報價利率重設為0%，將購債范圍擴大到機構抵押支 持證券，并增設3個流動性工具。4月6日為財政部支付保護計劃提供支持宣布將向財政部的支付保護計劃提供支持，該計劃旨在激勵企業(yè)在冠狀病毒導致的停工

9、期間不裁員。4月8日放松對富國銀行的放貸限制修改其對飽受丑聞困擾的富國銀行(Wells Fargo)的資產限制，允許美國第三大銀行參與商業(yè)貸款計劃。4月9日推出規(guī)模2.3萬億美元的貸款 計劃宣布一項規(guī)模為2.3萬億美元的貸款計劃，將向發(fā)放中小企業(yè)借貸計劃(PPP)貸款的銀行提供信貸，購買通過Main Street計劃向中型企 業(yè)發(fā)放的高達6000億美元的貸款。通過一級和二級市場公司信貸 工具以及定期資產支持證券貸款工具提供8500億美元信貸支持， 幫助企業(yè)和家庭從資本市場獲取信貸；設立市政流動性工具為州和 市政當局提供高達5000億美元貸款。流動性問題的解決資料來源：彭博，華西證券研究所資料來

10、源：彭博，華西證券研究所1）2020年3月10日以來，LIBOR-OIS息 差急速攀升，目前雖然有所回落，但 仍處于高位。2）為了化解流動性危機，美聯(lián)儲緊急 往金融系統(tǒng)注入大量的流動性，美聯(lián) 儲的資產負債表快速擴張至6.2萬億美 元。目前美聯(lián)儲總資產占GDP比重已經 攀升至近30%，預計在未來一年美聯(lián)儲 的資產負債規(guī)模還會繼續(xù)上升。10流動性問題的解決資料來源：美聯(lián)儲網(wǎng)站、WIND資訊，華西證券研究所資料來源：美聯(lián)儲網(wǎng)站、WIND資訊，華西證券研究所疫情后的外部環(huán)境：再也回不去的“新常態(tài)”WIND1929年大蕭條后，凱恩斯經濟學應運而生，凱恩斯主義的精髓，在于“菲利普斯曲線” 通過放水引發(fā)通脹

11、，刺激就業(yè)；通脹上升后，利用加息抑制通脹，但同時也會打擊就業(yè)；通 脹下降，失業(yè)率回升，再進行新一輪放水（按住債務率即可放水，以需求為錨）如此循 環(huán)往復。然而，凱恩斯經濟學在80年代遇到了大麻煩，其在“就業(yè)通脹”的取舍螺旋中， 遇到了供給沖擊，從而引發(fā)了經濟滯脹。隨后，里根經濟學登場。里根經濟學的“錨”，是通脹也即，在控制通貨膨脹的前提下， 通過放水（信用擴張）刺激生產（供給），從而實現(xiàn)經濟增長和充分就業(yè)。簡單來說，凱恩 斯經濟學的調整手段是貨幣投放（基礎貨幣），而里根經濟學的調整手段的是信用創(chuàng)造（債 務信用）。疫情正在沖擊里根經濟學。當?shù)屠薀o法刺激信用創(chuàng)造（宏觀杠桿率無法上升），通過貨幣 政

12、策維護資產價格的路徑有較大失效概率；但在美聯(lián)儲收購部分垃圾債后，金融機構縮表引 發(fā)的實體經濟危機風險鏈條被化解，大蕭條概率下降但流動性催生的繁榮需要警惕。資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究11 所1202國內經濟與政策展望國內疫情形勢經濟增長：繼續(xù)恢復與驅動因素通脹形勢：CPI持續(xù)回落，PPI呈V型財政政策:顯著發(fā)力助推基建貨幣政策：步入觀察、評估、等待期國內疫情形勢3月7日開始，國內疫情得以有效控制，重點轉向“防控疫情輸入”，國內經 濟也進入快速復工復產狀態(tài)。13資料來源：WIND資訊，華西證券研究所經濟增長分析當前宏觀經濟的主要特征經濟從2月的“內需速凍”向3月后“復工復產改

13、善下內需恢復，境外疫情加重下外 需承壓”轉變。在充裕流動性支持下，經濟持續(xù)“填坑”、修復。雖無增長目標，但有就業(yè)要求國內疫情導致一季度經濟增速出現(xiàn)異常負值，海外疫情仍在蔓延，外需面臨不確定， 特殊背景導致今年沒設定經濟增長區(qū)間。但就業(yè)設有目標：城鎮(zhèn)新增就業(yè)900萬人以上，調查失業(yè)率左右；新增就業(yè)較往年適度下調。增長是就業(yè)之基，就業(yè)為民生之本。要實現(xiàn)上述就業(yè)目標，結合財政赤字安排情況， 預估今年GDP增速在2.5%-3%，季度分布大致為：-6.8%、3%、7%、7%。未來經濟增長恢復的驅動力量內需：更加積極財政支持下“兩新一重”類基建投資的顯著增長；結構性政策發(fā)力 下制造業(yè)投資漸趨穩(wěn)定；疫情控制

14、后消費的自然恢復。外需：下半年海外疫情減弱后，“引進來、走出去”開放政策完善下，外需將出現(xiàn)改善。14經濟增長分析15表：2020年宏觀經濟指標預測（% 億元）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所經濟增長分析16圖：2020年各季度經濟增速預測（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所經濟增長分析173月經濟出現(xiàn)“解凍回升”，4月以內需為主的經濟活動繼續(xù)恢復。未來：內需：更加積極的財政+專項債作資本金，基建投資將繼續(xù)顯著上升；疫情消退 后，消費將進一步自然修復；制造業(yè)將有所回升并趨于穩(wěn)定。外需：受前期訂單暫?；蛉∠绊?，5-6月出口將偏弱，7月以后，伴隨海外疫情 減弱，出口有望反彈、回升。對

15、沖政策 支持下， 年底，全 口徑基建 增速有望 回升至 13%-15%.資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所經濟增長分析18新基建主要包括：信息基礎設施（5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、數(shù)據(jù)中心）、融合基礎設 施（智能交通、智慧能源）和創(chuàng)新基礎設施（重大科技、科教）。資料來源：彭博、WIND資訊，華西證券研究所經濟增長分析19消費的變化特征： 必需消費類商品：糧 油食品類、飲料類與 中西藥品類保持較高 增速。家用電器、家具類以 及服裝紡織品類降幅 較大幅度收窄。非生活必需類商品銷 售與餐飲業(yè)小幅回暖。出口的情況：從微觀調研了解的情 況看，外需仍將承受 一定壓力。（疫情、 中美關

16、系）從運價指數(shù)看，其仍 處于“疲弱”狀態(tài)。 關注7月以后出口恢復情況。資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所經濟增長分析房地產市場：基本定調：“房住不炒、因城施策”和不將房地產作為短期刺激經濟的手段。 房貸利率穩(wěn)中略有下降。目前房地產市場的局面三方（政府、居民、房企）均可接受，處于一種“平衡狀 態(tài)”：銷售持續(xù)改善、價格相對平穩(wěn)。WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所20通脹形勢分析21CPI見頂回落，PPI重回負值CPI回落原因：1）豬肉、蔬菜和水果價格的下降所致；2）原油價格下跌，帶動交通燃料價格、 家庭燃氣價格和一般日用品價格下降；3）中國復工復

17、產程度顯著提升，供給明顯恢復，緩解 了前期消費物資和服務的緊張局面，帶動相關消費品和服務價格回落。PPI走弱原因：原油價格的大幅下跌、有色金屬價格低位徘徊。未來：CPI將繼續(xù)回落，PPI呈V型走勢；預測全年CPI為2.4%，PPI為-2%展望未來，豬肉產能的釋放，國內較為充分復工復產下，蔬菜及其他消費品供應將繼續(xù)改善， CPI有望持續(xù)回落。原油減產談判有望取得進展，但減產力度待觀察，原油需求在歐美疫情得以控制之前，在歐美經濟得以重啟之前，預計仍將承受壓力。維持6月以前原油價格和有色金屬價格低位弱勢徘徊的判斷。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所通脹形勢分析22WIND資 料 來 源：資 訊，

18、 華 西 證 券 研 究 所財政發(fā)力對沖，符合市場預期23赤字率明顯拉大，政府債顯著擴容2020年財政赤字率（一般預算）提高至3.6%以上，新增政府債券8.5萬億，較2019年4.7萬億增加3.8萬億，增幅達81% 。其中，新增一般國債約2萬億，新增抗疫特別國 債1萬億，新增一般地方政府債約1.76萬億，新增地方政府專項債3.75萬億。財政擴 張幅度與市場預期基本吻合。專項債做資本金，撬動廣義赤字率在一般預算赤字、狹義赤字和廣義赤字較為顯著拉大下，鑒于今年基建主體融資與 基建實際投資的關聯(lián)度會比2018-2019年強，過往地方專項債融資中，土儲和棚改占 比很高，今年主要是基建類專項債體量大，且

19、專項債可以用作資本金，會配套信貸、 城投債融資。預計基建投資回升至13%附近。財政發(fā)力對沖，符合市場預期24說明：政府財政赤字率目標 = 全國公共財政收支差額預算/名義GDP:E狹義赤字率 = (全國公共財政收支差額預算+全國政府性基金收支差額預算)/名義GDP廣義赤字率 = (PSL新增余額+政策性銀行金融債凈融資+城投債凈融資+鐵道債凈融資+國債凈融資+地方債凈融資)/名義GDP表：2010-2020E各口徑財政赤字率測算一覽（億元 %）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所貨幣政策何去何從，信用擴張可圈可點25目前時點，如何看未來貨幣政策？步入觀察、評估、等待期1-4月貨幣政策量價工具都

20、做了較為明顯的寬松，鑒于經濟基本面逐漸在恢復，同時 考慮內外政策協(xié)調，預計未來一段時間貨幣政策進入觀察期，主要運用公開市場操 作和MLF等工具維持貨幣流動性環(huán)境保持相對穩(wěn)定，同時繼續(xù)落實第三批（1萬億再 貸款再貼現(xiàn)）結構性支持政策。“寬貨幣” 到“寬信用”見效較快在結構性、定向性政策持續(xù)發(fā)力和指引下，本輪“寬貨幣”到“寬信用”效果較為 明顯，再貸款再貼現(xiàn)要求“先貸再融”；特別需要強調的是，“寬信用”寬的還是 長期信用，中長期貸款增長明顯，債券融資方面，以地方專項債為代表，可謂“體 量足期限長”。為什么“引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”、“社融增 速高于名義GDP增速”？目的在

21、于：1）通過提供較為充裕的融資，為后續(xù)經濟“填坑”恢復提供支持；2） 引導社融增速適當高于名義GDP增速，緩釋經濟活動主體、特別中小微企業(yè)的債務壓 力，降低特殊時期的金融風險。貨幣政策何去何從，信用擴張可圈可點26今年信貸投放節(jié)奏，四個季度占比分別為：40%、30%、15%、15%；新增社融約31萬億，存量社融增速12.3%，名義GDP約4%，高出約8.3個百分點。表：2020年社融主要分項規(guī)模及存量增速預測（萬億 %）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所貨幣政策何去何從，信用擴張可圈可點27信用供求方程式：根據(jù)信用供求方程式，社融增速較為明顯提高，且高于名義GDP增速，主要是為了維護債務關

22、系穩(wěn)定，防止不出現(xiàn)金融風險。當然，社融增速明顯高于名義GDP增速，將會帶來短期經濟杠桿水平的抬升。貨幣政策何去何從，信用擴張可圈可點28表：2020年以來央行貨幣政策和信用鼓勵政策公布時間政策內容2020.1.1央行決定于2020年1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。釋放資金8000億元。2020.2.3下調OMO利率10BP。開展1.2萬億元公開市場逆回購操作。2020.2.201年期、5年期LPR分別為4.05%、4.75%，分別下調10BP和5BP。2020.3.14央行決定于3月16日實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向

23、降準 0.5至1個百分點。此外，對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準1個百 分點，支持發(fā)放普惠金融領域貸款。定向降準共釋放長期資金5500億元。2020.3.303月30日，央行7天OMO中標利率下調至2.20%，下調幅度20BP。2020.4.3央行宣布定向降準1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施，釋放資金4000億元；同時將超儲利率從0.72%下調至0.35%。2020.4.201年期、5年期LPR分別為3.85%、4.65%，分別下調20BP和10BP。再貸款再貼現(xiàn)政策1）設立3000億元防疫專項再貸款，一半以上投向中小微企業(yè)。財政貼息以后， 小微企業(yè)負擔的利息成本低于1.

24、3%。2）新增再貸款再貼現(xiàn)額度5000億元，下 調支農支小再貸款利率0.25個百分點，由原來的2.75%調成2.5%，央行運用低成本的普惠性資金支持重點領域中小微企業(yè)復工復產。3）國務院第88次常務 會議確定，增加面向中小銀行的再貸款、再貼現(xiàn)額度1萬億元。債券融資支持政策支持金融機構發(fā)行3000億元小微金融債券，引導公司信用類債券凈融資比上 年多增1萬億元。資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站、WIND資訊，華西證券研究所2903大類資產展望美元：維持相對強勢，區(qū)間95-100黃金：仍處于較好投資窗口期 原油：困局延續(xù)30美元：維持相對強勢，區(qū)間95-100資料來源：WIND資訊，華西證券研究所31人民幣匯率變化方向（2020.1.1-2019.5.25)變化幅度（2020.1.1-2020.5