花旗對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)分析報(bào)告

1、世華財(cái)訊花旗認(rèn)為，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)2007年上半年股市收益豐厚，保費(fèi)增長(zhǎng)好于預(yù)期，未來(lái)收益率將繼續(xù)改善，但可能面臨監(jiān)管變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)商之間將展開(kāi)銷售競(jìng)爭(zhēng)。 花旗近日發(fā)布中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)研究報(bào)告，對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行了全方位的分析及展望。 一.中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)展望 1.收益表現(xiàn)強(qiáng)勁，但是未來(lái)會(huì)怎樣？2007年上半年保險(xiǎn)商A股相關(guān)收益豐厚，證券基金收益較高，在困難環(huán)境下保險(xiǎn)費(fèi)增長(zhǎng)好于預(yù)期。人們猜測(cè)A股市場(chǎng)未來(lái)12個(gè)月走勢(shì)如何，花旗在該報(bào)告中概括敘述了對(duì)監(jiān)管環(huán)境及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)潛在變動(dòng)及利率上調(diào)、A股市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)收入增長(zhǎng)影響的看法。在當(dāng)前估值水平上，相比中國(guó)平安，花旗更看好中國(guó)人壽，預(yù)計(jì)中國(guó)人壽未來(lái)12個(gè)月將加快建設(shè)自身多樣化金

2、融平臺(tái)。 2.收益率將繼續(xù)提高。利率上調(diào)（收益/存款利率）及債券收益率變動(dòng)是影響保險(xiǎn)商利潤(rùn)損失及資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)的2個(gè)不同因素。中國(guó)保險(xiǎn)商資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)卓越，隨著投資收益率及利率上升，收益率差價(jià)將繼續(xù)擴(kuò)大?；ㄆ煺J(rèn)為，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)確定性仍然是2008年至2009年估值及收益的重要支撐。 3.監(jiān)管變化是增長(zhǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)。很多人可能認(rèn)為利率上調(diào)不利于保險(xiǎn)費(fèi)增長(zhǎng)，而花旗認(rèn)為監(jiān)管變化及最終政府對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展的政策是人壽及非人壽子行業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)這個(gè)有更多監(jiān)管的市場(chǎng)，花旗更看好人壽保險(xiǎn)而非非人壽保險(xiǎn)。 4.銷售戰(zhàn)開(kāi)始打響。銷售平臺(tái)是保險(xiǎn)服務(wù)提供商之間唯一的區(qū)別。品牌更好、成本更低、執(zhí)行戰(zhàn)略更成功的銷售商

3、將獲得估值溢價(jià)。 二.概述價(jià)格、增長(zhǎng)及風(fēng)險(xiǎn) 中國(guó)保險(xiǎn)商2007年上半年A股相關(guān)收益豐厚，從證券基金中取得較高的分紅收入，而在困難環(huán)境下保險(xiǎn)費(fèi)收入增長(zhǎng)也好于預(yù)期。大家都在猜測(cè)未來(lái)12個(gè)月A股市場(chǎng)表現(xiàn)如何，花旗在該報(bào)告中概括敘述了對(duì)監(jiān)管環(huán)境及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)潛在變動(dòng)及利率上調(diào)、A股市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)收入增長(zhǎng)影響的看法。整體上，在亞洲非銀行金融業(yè)中，花旗仍然看好保險(xiǎn)業(yè)。 在當(dāng)前估值水平上，相比中國(guó)平安，花旗更看好中國(guó)人壽，預(yù)計(jì)中國(guó)人壽未來(lái)12個(gè)月將加快建設(shè)自身多樣化金融平臺(tái)。 A股市場(chǎng)失去動(dòng)力：中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)最受A股影響，其股東承受與投資A股結(jié)果相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債更好、仍然售出大量分紅保險(xiǎn)單的人壽保險(xiǎn)商受到

4、A股市場(chǎng)動(dòng)力放緩的影響更小。 花旗觀點(diǎn)：人壽保險(xiǎn)商具有更大的資產(chǎn)負(fù)債管理規(guī)模，整體資產(chǎn)負(fù)債能夠承受A股市場(chǎng)的任何波動(dòng)。 城市爭(zhēng)奪：中國(guó)人壽在農(nóng)村地區(qū)人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)人壽在中國(guó)農(nóng)村擁有龐大、便捷的銷售網(wǎng)絡(luò)，分布在大多數(shù)縣及城鎮(zhèn)農(nóng)村地區(qū)。那就是說(shuō)，中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)仍然主要集中在沿海城市，排名前10的地區(qū)占中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)份額超過(guò)60。花旗認(rèn)為，由于這些較為富裕的市場(chǎng)將繼續(xù)成熟，未來(lái)12個(gè)月至18個(gè)月主要保險(xiǎn)商在一線城市和二線城市的整體銷售策略將進(jìn)一步改革。 花旗觀點(diǎn)：重要的是注意到自從上市以來(lái)，中國(guó)人壽及平安在2007年均首次開(kāi)始擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)及代理人隊(duì)伍。銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張及改革仍將是中國(guó)

5、人壽類保險(xiǎn)商中短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要決定因素。中國(guó)平安現(xiàn)階段在上海、深圳及北京等主要戰(zhàn)場(chǎng)保持主導(dǎo)地位。 A股對(duì)H股溢價(jià)：花旗認(rèn)為，考慮到個(gè)人換匯成本仍然較高（3至5）、人民幣升值、流通市值差異、整個(gè)投資群體不同、對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知不同，因此A股中國(guó)人壽及中國(guó)平安股價(jià)相對(duì)H股股價(jià)溢價(jià)25至50并非不正常。 花旗觀點(diǎn)：由于市場(chǎng)趨向縮小A股與H股的價(jià)差（如果存在），A股較H股溢價(jià)短期內(nèi)仍然是中國(guó)人壽及中國(guó)平安股價(jià)上升的主要?jiǎng)恿ΑＵw上，花旗認(rèn)為中國(guó)人壽A股與H股的價(jià)差將大于中國(guó)平安A股與H股的價(jià)差。 收益率上升及隱含價(jià)值：利率上升是該地區(qū)區(qū)域性保險(xiǎn)商面臨的主題，對(duì)自年初至今中國(guó)及臺(tái)灣人壽保險(xiǎn)商估值特別關(guān)鍵

6、?；ㄆ祛A(yù)計(jì)，資產(chǎn)負(fù)債更為良好、增長(zhǎng)動(dòng)力更為強(qiáng)勁（進(jìn)而現(xiàn)金流更為充裕）的保險(xiǎn)商將因投資收益率上升受益在這方面花旗最看好中國(guó)人壽。 花旗觀點(diǎn)：收益率上升不僅是估值的主要?jiǎng)恿?，也仍將是?duì)因取消監(jiān)管導(dǎo)致潛在利潤(rùn)率萎縮的重要緩沖。例如，如果投資收益率上升快于負(fù)債成本或保證利率，總的投資利差將持平或擴(kuò)大。 產(chǎn)品組合改變及監(jiān)管取消：自1999年以來(lái)，1年期定期存款有效利率首次高于2.5的保證利差。人壽產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步取消監(jiān)管不可避免，而人壽保險(xiǎn)商定期存款利息稅降低及產(chǎn)品組合進(jìn)一步改革將最終改變其提供儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)單的角色，而致力于提供財(cái)富積累及防御性產(chǎn)品。 花旗觀點(diǎn)：花旗仍然對(duì)取消監(jiān)管步伐持積極觀點(diǎn)，并看好中國(guó)國(guó)內(nèi)大

7、型人壽保險(xiǎn)商為進(jìn)一步提高總產(chǎn)品價(jià)值所作準(zhǔn)備，同時(shí)也積極看好該類保險(xiǎn)商在主要城市的保險(xiǎn)費(fèi)密度。 多樣化的金融模式平安主導(dǎo)：競(jìng)爭(zhēng)加劇及最終取消監(jiān)管將使得中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)多層次的銷售渠道被用于銀行及非銀行金融產(chǎn)品。中國(guó)平安的銷售平臺(tái)更具競(jìng)爭(zhēng)力，領(lǐng)跑中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)。 花旗觀點(diǎn)：中國(guó)保險(xiǎn)商中，中國(guó)平安具有最先進(jìn)的金融控股公司結(jié)構(gòu)，未來(lái)將在產(chǎn)品交叉銷售方面受益于先行者優(yōu)勢(shì)。 新華福壽股本可能拍賣：花旗認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)保監(jiān)會(huì)持有新華福壽的股權(quán)（30.6）將被拍賣，該股本原來(lái)是由保單保障基金購(gòu)買。二線人壽保險(xiǎn)商像新華福壽、泰康人壽及中國(guó)太平洋人壽在改革產(chǎn)品組合及提高整體營(yíng)銷戰(zhàn)略上將繼續(xù)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。 花旗觀點(diǎn)：花旗認(rèn)為，

8、在產(chǎn)業(yè)發(fā)展下一階段，二線保險(xiǎn)商將繼續(xù)尋求其營(yíng)銷模式，并進(jìn)一步改革產(chǎn)品組合。這可能給太平人壽萬(wàn)用人生保險(xiǎn)特許經(jīng)營(yíng)商在未來(lái)18到24個(gè)月成為中國(guó)前五大中國(guó)人壽保險(xiǎn)商之一提供很好的機(jī)會(huì)。 聯(lián)合損失率未來(lái)12個(gè)月不可能大幅改善：受引入第三方強(qiáng)制保險(xiǎn)支撐，中國(guó)保險(xiǎn)費(fèi)率變得穩(wěn)定，中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)及其他非人壽保險(xiǎn)商機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)損失率已經(jīng)有些改善。這意味著，由于非機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)費(fèi)率下降及競(jìng)爭(zhēng)惡化導(dǎo)致費(fèi)用增加，因此過(guò)去12個(gè)月整體聯(lián)合損失率仍然基本持平。 花旗觀點(diǎn)：花旗認(rèn)為，2007年下半年中國(guó)非人壽保險(xiǎn)商整體聯(lián)合損失率將難以看到明顯改善。非人壽保險(xiǎn)商像中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司傾向于高成本營(yíng)銷模式運(yùn)營(yíng)，長(zhǎng)期來(lái)看它們必

9、須由單純非人壽業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向多樣化運(yùn)營(yíng)?；ㄆ煺J(rèn)為，中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司及其母公司中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)集團(tuán)正聯(lián)手采取適當(dāng)措施建設(shè)多樣化金融平臺(tái)，以改善營(yíng)銷成本?；ㄆ煺J(rèn)為，該階段的總體成功受限于缺乏資金來(lái)源。中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司2008年進(jìn)行A股上市看上去不可避免。 第三方強(qiáng)制保險(xiǎn)，一個(gè)較難的業(yè)務(wù)種類：受強(qiáng)勁的機(jī)動(dòng)車銷售支撐，2008年至2009年中國(guó)非人壽產(chǎn)業(yè)第三方強(qiáng)制保險(xiǎn)費(fèi)及機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)費(fèi)增長(zhǎng)將更為強(qiáng)勁。這就是說(shuō)，由于利益相關(guān)者存在沖突，第三方強(qiáng)制保險(xiǎn)仍然是較為困難的業(yè)務(wù)種類。 花旗觀點(diǎn)：政府希望控制總體通脹成本，并希望第三方強(qiáng)制保險(xiǎn)成為非營(yíng)利業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)力不一定會(huì)帶來(lái)持續(xù)盈利性。 三.收

10、益率驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)提高但還未見(jiàn)頂 所有的上市人壽保險(xiǎn)商2007年上半年保險(xiǎn)銷售均增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而之前市場(chǎng)預(yù)期在加息環(huán)境下，保費(fèi)增長(zhǎng)將放緩。保險(xiǎn)銷售增長(zhǎng)強(qiáng)勁，加上產(chǎn)品組合改善，投資收益率上升，中國(guó)人壽、中國(guó)平安及太平人壽稅前利潤(rùn)均顯示大幅上升。 假設(shè)中國(guó)資本市場(chǎng)不會(huì)嚴(yán)重惡化，高盛預(yù)期中國(guó)保險(xiǎn)商稅前利潤(rùn)仍將保持高位。 四.投資收入保險(xiǎn)商戰(zhàn)略各不相同 中國(guó)保險(xiǎn)商獲利豐厚，收益率上升，因此投資回報(bào)表現(xiàn)強(qiáng)勁。但是中國(guó)保險(xiǎn)商投資戰(zhàn)略存在差異。中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資組合相對(duì)負(fù)債組合最為激進(jìn)。太平人壽則相反，投資組合最為保守。 那就是說(shuō)，花旗預(yù)計(jì)，受利率上調(diào)帶來(lái)的長(zhǎng)期收益率可持續(xù)上升影響，中國(guó)人壽保險(xiǎn)商將上調(diào)未來(lái)1

11、2個(gè)月隱含價(jià)值投資收益率假設(shè)。 1.資產(chǎn)組合收益率上升降低大型保險(xiǎn)商總體再投資風(fēng)險(xiǎn) 不用說(shuō)，資產(chǎn)組合將最終決定中國(guó)保險(xiǎn)商資產(chǎn)潛在長(zhǎng)期投資收益率回報(bào)。注意到，相比以前允許通過(guò)共同基金投資股市，中國(guó)保監(jiān)會(huì)（監(jiān)管機(jī)構(gòu)）已經(jīng)對(duì)保險(xiǎn)商直接投資股市的限制作出一些改變。 隨著股市分紅中共同基金所占比重下降，實(shí)際上未來(lái)將允許對(duì)凈投資收益率進(jìn)行更好的比較。 2.中國(guó)人壽比A股市場(chǎng)其他保險(xiǎn)商更樂(lè)觀 中國(guó)人壽現(xiàn)金流最為強(qiáng)勁，在上市保險(xiǎn)商中資產(chǎn)組合最大。中國(guó)人壽在一定程度上采用“買入并持有”的股市投資策略，獲利相比其他保險(xiǎn)商最少。同時(shí)也注意到，中國(guó)人壽2007年上半年凈投資收益率大幅上升，升至6.7?；ㄆ煺J(rèn)為，收益率

12、上升更多是由于相比其他同行，中國(guó)人壽投資組合中共同基金的比重更大。 3.中國(guó)平安在替代投資方面處于領(lǐng)先 中國(guó)平安房地產(chǎn)投資處于領(lǐng)先地位，該類通過(guò)平安信托進(jìn)行。當(dāng)前中國(guó)人壽公告稱收購(gòu)中誠(chéng)信托，花旗認(rèn)為其他保險(xiǎn)商將進(jìn)一步多樣化其投資組合，投資房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，甚至進(jìn)入能源及公用事業(yè)行業(yè)。 4.中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)作為一家非人壽保險(xiǎn)商，其投資戰(zhàn)略過(guò)于激進(jìn)。 中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)責(zé)任險(xiǎn)平均期限很短（2年至3年）。相比其他同行，該公司投資組合中投向股市的比例和人壽保險(xiǎn)商差不多相同。與人壽保險(xiǎn)商保險(xiǎn)單具有參與性特征（投保人與人壽保險(xiǎn)商共同分享上升收益并共同承擔(dān)下跌風(fēng)險(xiǎn)），中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司股東最終將承受投資結(jié)果

13、的全部風(fēng)險(xiǎn)這使得中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)成為上市中國(guó)保險(xiǎn)商中對(duì)A股波動(dòng)最為敏感的公司。 5.總投資資產(chǎn)增長(zhǎng)仍然是收益增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?加上A股上市，中國(guó)人壽、平安及太平人壽總投資資產(chǎn)自2004年以來(lái)翻了一倍多。花旗認(rèn)為，這是比投資收益率本身更為強(qiáng)大的收益驅(qū)動(dòng)力。然而中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)投資資產(chǎn)增長(zhǎng)率則明顯慢于上述保險(xiǎn)商。 考慮到保險(xiǎn)商的基本投資策略及投資組合，花旗從進(jìn)一步的投資增長(zhǎng)及收益率上升的角度，依次看好中國(guó)人壽、中國(guó)平安、太平人壽及中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司。 五.網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張城市爭(zhēng)奪戰(zhàn) 同樣有趣地，注意到自從上市以來(lái)，中國(guó)人壽及平安均首次開(kāi)始擴(kuò)大代理人隊(duì)伍。當(dāng)前中國(guó)人壽及平安的業(yè)務(wù)組合均向最優(yōu)化水平靠近。 網(wǎng)

14、絡(luò)擴(kuò)張的執(zhí)行、管理的持續(xù)性進(jìn)入上升周期及監(jiān)管更為放松情況下管理進(jìn)一步的產(chǎn)品組合變動(dòng)對(duì)表現(xiàn)卓越至關(guān)重要。 1.成本最低的經(jīng)銷商城市爭(zhēng)奪戰(zhàn) 從歷史來(lái)看，中國(guó)的人壽保險(xiǎn)商在風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)低、綜合度低的產(chǎn)品（存款及儲(chǔ)蓄型）時(shí)嚴(yán)重依賴于代理隊(duì)伍及銀行。在過(guò)去幾年代理產(chǎn)品組合改革取得重大進(jìn)步后，中國(guó)人壽及中國(guó)平安將在進(jìn)一步改革成本較低的銀行保險(xiǎn)業(yè)銷售渠道方面處于領(lǐng)先。 盡管采用不同的戰(zhàn)略，但是未來(lái)幾年這些全國(guó)性人壽保險(xiǎn)商將繼續(xù)建立、完善及保障成本較低的銷售渠道，發(fā)展其他銷售渠道，例如直銷、電話銷售。預(yù)計(jì)進(jìn)一步的交叉銷售將出現(xiàn)在銀行、保險(xiǎn)及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)城市中成本最低的銷售商將表現(xiàn)卓越。 2.超級(jí)品牌銷售商縣

15、域巨無(wú)霸中國(guó)人壽 中國(guó)人壽在農(nóng)村地區(qū)銷售人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。該超全國(guó)性保險(xiǎn)商在大部分縣及城鎮(zhèn)的農(nóng)村地區(qū)已經(jīng)具有大型、便捷的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)一個(gè)超級(jí)品牌保險(xiǎn)商。當(dāng)全國(guó)農(nóng)村地區(qū)中等家庭收入達(dá)到4,300元人民幣時(shí)，中國(guó)鄉(xiāng)村地區(qū)的保險(xiǎn)市場(chǎng)將進(jìn)入快速發(fā)展階段?；ㄆ煺J(rèn)為，發(fā)展農(nóng)村保險(xiǎn)市場(chǎng)是中國(guó)人壽整體投資觀點(diǎn)的一個(gè)重要組成部分。 在城市地區(qū)（像北京、上海及深圳等），人壽保險(xiǎn)市場(chǎng)更為分散，一些小型保險(xiǎn)商（例如太平人壽、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)）與行業(yè)龍頭像中國(guó)人壽及中國(guó)平安進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。 農(nóng)村地區(qū)的情形則很不相同。中國(guó)人壽從較強(qiáng)的特許經(jīng)營(yíng)中獲取很高的市場(chǎng)份額。即使其最強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中國(guó)平安，也只是才開(kāi)始擴(kuò)大其在農(nóng)村地區(qū)的業(yè)

16、務(wù)范圍及網(wǎng)絡(luò)覆蓋。 一線城市像上海及北京GDP增長(zhǎng)放緩，隨著時(shí)間推移，大型保險(xiǎn)商將失去其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，凸顯了快速發(fā)展農(nóng)村地區(qū)業(yè)務(wù)的重要性在這方面花旗最為看好中國(guó)人壽。同樣也注意到： 根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，中國(guó)人壽縣級(jí)水平保險(xiǎn)業(yè)務(wù)占總保險(xiǎn)費(fèi)收入的40。 中國(guó)人壽首年定期保費(fèi)比重、長(zhǎng)期定期保費(fèi)比重及續(xù)保保費(fèi)比重均高于行業(yè)平均水平。 農(nóng)村地區(qū)每筆保單平均保費(fèi)超過(guò)1,000元人民幣，花旗認(rèn)為，該保費(fèi)將繼續(xù)隨著農(nóng)村地區(qū)收入水平的提高而快速增長(zhǎng)。 中國(guó)人壽總共65萬(wàn)個(gè)代理人，有40萬(wàn)個(gè)（62）在縣級(jí)地區(qū)服務(wù)，有接近27萬(wàn)個(gè)代理人在村莊和鄉(xiāng)鎮(zhèn)銷售保險(xiǎn)單。這對(duì)中國(guó)人壽來(lái)說(shuō)仍是一塊重要的特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值。 3.電廠保險(xiǎn)

17、業(yè)務(wù)的崛起平安 花旗認(rèn)為，隨著中國(guó)進(jìn)一步放松對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管，電廠保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是保險(xiǎn)商將采取的激進(jìn)防御策略?；ㄆ煺J(rèn)為，該策略是重要的，未來(lái)幾年金融行業(yè)主要公司將發(fā)展并強(qiáng)化其銷售關(guān)系（通過(guò)擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)及提高效率）。 重要的是考慮到最近之前中國(guó)從來(lái)沒(méi)有財(cái)富積累、財(cái)富保障及存款儲(chǔ)蓄這種概念區(qū)別。中國(guó)人壽類保險(xiǎn)商直到最近才開(kāi)始提供該三種目的的產(chǎn)品。較低的存款利息稅及產(chǎn)品組合進(jìn)一步改革將最終使得保險(xiǎn)商改變提供儲(chǔ)蓄型保單的角色，而是致力于提供財(cái)富積累及防御產(chǎn)品。 平安當(dāng)前在中國(guó)一線城市占據(jù)最大市場(chǎng)份額，多層次的銷售模式更為先進(jìn)，在獲取絕大部分財(cái)富管理價(jià)值鏈方面具有先行者優(yōu)勢(shì)。 4.銀行保險(xiǎn)業(yè)及直銷轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理 在這

18、一點(diǎn)上，中國(guó)銀行保險(xiǎn)業(yè)及代理業(yè)務(wù)均迅速增長(zhǎng)，主要是受中國(guó)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁推動(dòng)。銀行系統(tǒng)2006年作為保險(xiǎn)產(chǎn)品代理機(jī)構(gòu)收入達(dá)32億元人民幣?；ㄆ煺J(rèn)為，隨著政府降低存款利息稅并改革人壽保險(xiǎn)商只提供存款型保險(xiǎn)產(chǎn)品的角色，銀行保險(xiǎn)業(yè)渠道未來(lái)12個(gè)月至18個(gè)月將加速改革。 花旗預(yù)計(jì)，未來(lái)2年至3年中國(guó)銀行保險(xiǎn)業(yè)領(lǐng)域主要特征將可能發(fā)生變化。 建立一站式金融中心：由更具創(chuàng)新力及多樣化保險(xiǎn)商像平安引領(lǐng)，中國(guó)金融業(yè)正在升級(jí)一線城市像深圳、上海等的主要分支機(jī)構(gòu)，以提供全面的一整套金融服務(wù)。其中一個(gè)重要例子就是平安在上海靜安廣場(chǎng)提供的綜合服務(wù)。 建立金融控股公司及銀行保險(xiǎn)合資企業(yè)：為了解決保險(xiǎn)商與銀行在銷售利潤(rùn)方

19、面的內(nèi)在利益沖突，銀行與保險(xiǎn)商將繼續(xù)在財(cái)富管理方面整合利益?？紤]到一些財(cái)產(chǎn)及人身意外傷害保險(xiǎn)固有利潤(rùn)較低，未來(lái)銀行可能將主導(dǎo)非人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品中機(jī)動(dòng)車險(xiǎn)、家庭及個(gè)人保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售。 信托及投連產(chǎn)品增長(zhǎng)顯著：第三方資產(chǎn)管理仍然剛起步，金融機(jī)構(gòu)像中國(guó)人壽、平安及中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)銀行將計(jì)劃將自身建設(shè)成為“重要的資產(chǎn)管理品牌”。 5.代理隊(duì)伍仍然太小人山人海 花旗認(rèn)為，盡管中國(guó)目前有超過(guò)150萬(wàn)人壽保險(xiǎn)代理人，但成熟階段的代理隊(duì)伍至少應(yīng)該翻倍。有意思的是，光是在香港保險(xiǎn)代理人就為2.7萬(wàn)人，而香港人口僅為700萬(wàn)人如果對(duì)全中國(guó)采用該比率（假定中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)將能達(dá)到香港那樣成熟的階段），中國(guó)人壽將需要2百萬(wàn)個(gè)代理

20、人。 重要的是注意到自從上市以來(lái)，中國(guó)人壽及平安在2007年均首次開(kāi)始擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)及代理人隊(duì)伍。與中國(guó)人壽及平安相比，較小的人壽保險(xiǎn)商像太平人壽、信誠(chéng)人壽及外國(guó)人壽保險(xiǎn)公司擴(kuò)張步伐將取決于與增長(zhǎng)及資本市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)的費(fèi)用成本。 六.二線保險(xiǎn)商 二線保險(xiǎn)商在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革及股份制改革以便進(jìn)一步擴(kuò)張及增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力?；ㄆ煸诖颂峁┤藟郾ｋU(xiǎn)產(chǎn)業(yè)主要保險(xiǎn)商的一些背景信息。 花旗認(rèn)為，未來(lái)幾年中國(guó)人壽及平安的市場(chǎng)主導(dǎo)地位將不太可能受到挑戰(zhàn)。那就是說(shuō)，太平人壽過(guò)去幾年迅速擴(kuò)張使得該公司迅速壯大，并將在未來(lái)2年成為前5大保險(xiǎn)商之一。 1.中國(guó)太平洋保險(xiǎn)將很快上市 中國(guó)太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)在中國(guó)已經(jīng)經(jīng)營(yíng)人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，財(cái)產(chǎn)保

21、險(xiǎn)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。在股份制改革后，2家外國(guó)投資機(jī)構(gòu)Carlyle及Parallel分別持有中國(guó)太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)4.2及15.7的股份。中國(guó)太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)將很快上市。 2.新華福壽新的發(fā)展？ 新華福壽總部在北京，是中國(guó)第5大人壽保險(xiǎn)商，2007年上半年其市場(chǎng)份額為5.8。根據(jù)新華福壽網(wǎng)站披露的具體數(shù)據(jù)，新華福壽在2007年5月底凈資產(chǎn)價(jià)值為74億元人民幣，有效業(yè)務(wù)價(jià)值約為40億元人民幣?？紤]到這點(diǎn)并扣除償付成本，花旗估計(jì)，新華福壽隱含價(jià)值大約在90億至100億元人民幣。 在2007年5月29日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)用16.2億元人民幣購(gòu)買新華福壽22.55的股權(quán)（2.7億股），價(jià)格為每股5.99元人民幣

22、。該2.7億股分別是從隆鑫集團(tuán)、海南格林島投資公司及東方集團(tuán)在新華福壽參股中購(gòu)得，購(gòu)買股份分別為1.2億股、0.9億股及0.6億股。在2007年8月2日東方集團(tuán)宣布以相同價(jià)格將所持剩余新華福壽股份賣給中國(guó)保監(jiān)會(huì)時(shí)，中國(guó)保監(jiān)會(huì)持有新華福壽股份比例升至30.55。隆鑫集團(tuán)、海南格林島投資公司及東方集團(tuán)均從保險(xiǎn)商那借款并尚未償還，將采用轉(zhuǎn)讓持股的方式償還負(fù)債。 購(gòu)買價(jià)格僅為上述3家公司最初買入價(jià)的2倍，但相當(dāng)于2006年隱含價(jià)值的1倍。很多中國(guó)媒體報(bào)道顯示，中國(guó)保監(jiān)會(huì)將來(lái)可能通過(guò)收購(gòu)少數(shù)股東股權(quán)進(jìn)一步提高對(duì)新華福壽的持股比例?；ㄆ煺J(rèn)為，外國(guó)股東像蘇黎世及國(guó)際金融公司不可能在這時(shí)候退出新華福壽。 花旗

23、認(rèn)為，中國(guó)保監(jiān)會(huì)持有的新華福壽股份必定會(huì)拍賣，因?yàn)槭召?gòu)該股權(quán)是用保單保障基金購(gòu)買。中型保險(xiǎn)商像新華福壽、泰康人壽及中國(guó)太平洋人壽在改革產(chǎn)品組合及改進(jìn)其總體銷售戰(zhàn)略方面將繼續(xù)面臨較大挑戰(zhàn)。 3.泰康人壽 據(jù)報(bào)道，泰康人壽2006年保險(xiǎn)費(fèi)收入為208億元人民幣。泰康人壽為中國(guó)大陸第4大人壽保險(xiǎn)商。由于泰康人壽計(jì)劃發(fā)展成為專業(yè)性的人壽保險(xiǎn)及資產(chǎn)管理公司，因此泰康人壽過(guò)去更多的關(guān)注城區(qū)及白領(lǐng)群體。自從2002年以來(lái)，泰康人壽致力于銷售投連產(chǎn)品，并計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大該業(yè)務(wù)。Winterthur、新政泰達(dá)及日本軟銀是泰康人壽最大外資股東。 4.太平人壽預(yù)定成為前5大保險(xiǎn)商 太平人壽具有較強(qiáng)的資本基礎(chǔ)及快速擴(kuò)張

24、的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，到2008年底可能成為中國(guó)前5大人壽保險(xiǎn)商之一。隨著太平人壽提升整體成本效率及品牌，未來(lái)幾年太平人壽將繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。 太平人壽在2007年改變其產(chǎn)品組合策略以實(shí)現(xiàn)更高的利潤(rùn)率，轉(zhuǎn)向銷售更多的定期保費(fèi)產(chǎn)品。過(guò)去12個(gè)月的網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張將繼續(xù)幫助太平人壽實(shí)現(xiàn)超系統(tǒng)增長(zhǎng)。 花旗認(rèn)為，未來(lái)幾年隨著太平人壽網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，該公司保險(xiǎn)費(fèi)總體增長(zhǎng)動(dòng)力將仍然強(qiáng)勁?；ㄆ煺J(rèn)為，太平人壽是二線人壽保險(xiǎn)商改革的主要受益者。 5.保險(xiǎn)費(fèi)增長(zhǎng)及產(chǎn)品組合對(duì)利潤(rùn)率至關(guān)重要 盡管農(nóng)村地區(qū)業(yè)務(wù)及怎樣開(kāi)發(fā)保險(xiǎn)普及率較低、具有長(zhǎng)期潛力的城市的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將最終決定人壽保險(xiǎn)商股價(jià)/隱含價(jià)值比，但一線與二線城市市場(chǎng)份額之爭(zhēng)，銷售業(yè)務(wù)價(jià)值及成本較低的銷售戰(zhàn)略將是人壽保險(xiǎn)商主要關(guān)注的問(wèn)題。 這將從根本上帶來(lái)主要市場(chǎng)產(chǎn)品組合控制的問(wèn)題。隨著利率上調(diào)及保證回報(bào)率最終上升，除了中國(guó)人壽、平安及太平人壽，大多數(shù)其他人壽保險(xiǎn)未來(lái)將繼續(xù)面臨新業(yè)務(wù)組合改革的重大挑戰(zhàn)。 小型保險(xiǎn)商優(yōu)化增長(zhǎng)及利潤(rùn)將使得中國(guó)人壽及平安在2008至2009年進(jìn)一步領(lǐng)先。 6.取消監(jiān)管是重要風(fēng)險(xiǎn)也是重要機(jī)會(huì) 在中國(guó)，取消監(jiān)管不可避免，對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)商來(lái)說(shuō)，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)仍然是影響收益與增長(zhǎng)前景的最不確定因素（甚至比A股市場(chǎng)更