期貨交易理論與實務第10章國債期貨課件

1、第10章 國債期貨第一節(jié) 國債期貨概述第二節(jié)國債期貨基礎知識第三節(jié)國債期貨投資策略 第四節(jié) 國債期貨價格影響因素【學習目標】：了解利率期貨的主要作用，掌握國債期貨的交易規(guī)則尤其是如何尋找最便宜可交割國債的實踐意義。了解國債期貨的常用基本投資策略?！炯寄苡柧殹浚赫莆諊鴤谪浗灰椎牟僮髁鞒?，熟悉利率走勢判斷的基本分析框架，能夠就當前利率走勢大方向做出簡單判斷從而為國債投資決策提供依據(jù)。第一節(jié) 國債期貨概述一、利率期貨的基本功能（一）利率期貨的產(chǎn)生 1974年美國優(yōu)惠利率為14%，到1976年下降為6%，1979年再度回升到15%；1980年4月和12月曾高達20%和21%。 1975年10月，芝加

2、哥商品交易所首先推出了國民抵押協(xié)會的抵押存款證（GNMA）的利率期貨交易，開創(chuàng)了利率期貨交易的先河。（二）利率期貨的基本功能 1. 價格發(fā)現(xiàn) 2. 規(guī)避風險 3.資產(chǎn)優(yōu)化二、利率期貨合約 1.歐洲美元 歐洲美元，是指美國境外金融機構(gòu)的美元存款和貸款，是離岸美元。這種離岸美元存貸業(yè)務最早于20世紀50年代初出現(xiàn)在歐洲市場，因此稱為歐洲美元。歐洲美元與美國境內(nèi)美元是同一貨幣，但歐洲美元不受美國政府而監(jiān)管，無需提供存款準備，不受資本流動限制。 2.歐洲銀行間歐元拆借利率 歐洲銀行間歐元拆借利率，是指在歐洲區(qū)資信較高的銀行間歐元資金的拆借利率，自1999年1月開始使用。該利率有隔夜、1周、2周、3周、

3、1-12個月等各種不同期限的利率，最長的期限為1年。確定方法類似倫敦銀行間拆借利率，是歐洲市場歐元短期利率的風向標。3.國債 各國國債一般分為短期、中期、長期國債三類。短期國債是指償還期限不超過1年的國債，中期國債是指償還期限在1-10年的國債，長期國債是指償還期限在10年以上的國債。短期國債采用貼現(xiàn)方式發(fā)行，到期按照面值進行兌付。中期國債和長期國債通常是附有期票的付息國債。三、國債期貨合約合約標的面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義中期國債可交割國債合約到期月份首日剩余期限為4-5.25年的記賬式付息國債報價方式百元凈價報價最小變動價位0.005元合約月份最近的3個季月（3月、6月、

4、9月、12月中的最近3個月循環(huán)）交易時間09:15-11:30，13:00-15:15最后交易日交易時間09:15-11:30每日價格最大波動限制上一交易日結(jié)算價的1.2%最低交易保證金合約價值的1%最后交易日合約到期月份的第二個星期五最后交割日最后交易日后的第三個交易日交割方式實物交割交個代碼TF1.虛擬現(xiàn)貨 5年期國債期貨合約中的名義中期債券體現(xiàn)的是一種“名義標準券”的設計思路，采用并不存在的“名義標準債券”作為交易標的，將票面利率和剩余期限標準化，實際的國債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標準債券進行交割。通過這種方式，現(xiàn)實中滿足一定期限要求的多個國債品種“一攬子可交割國債”均可以與“名義標準債

5、券”進行對比，實現(xiàn)國債期貨的多券種替代交割。 2. 5年期（中期） 在1至10年的中期國債中，剩余期限4至7年的國債兼具市場代表性高、避險需求廣泛、抗操縱和防逼倉能力強的特點。從發(fā)行和存量情況看，4至7年國債存量達最多，抗操縱性好；從國債交易情況看，4至7年的國債交易相對活躍，具有廣泛的市場代表性；從國債持有者結(jié)構(gòu)來看，該期限范圍國債的持有者多元化，商業(yè)銀行等各類機構(gòu)投資者持有債券久期在5年左右，更方便各類機構(gòu)投資者用于資產(chǎn)配置和風險管理。 3.票面利率 數(shù)據(jù)顯示，我國5年期國債從2002年至2013年的平均收益率約為3.08%，并在參考這一收益率水平的基礎上確定出了3%的整數(shù)利率作為我國5年

6、期國債期貨合約的票面利率。 4.面額 境外國債期貨合約面值約為60-130萬元人民幣；而在我國境內(nèi)，交易所債券市場的國債單筆成交金額一般低于100萬元。綜合考慮機構(gòu)投資者的套保和套利需求，確定我國5年期國債期貨的合約面額為100萬元。第二節(jié) 國債期貨基礎知識一、到期收益率 到期收益是指將債券持有到償還期所獲得的收益，包括到期的全部利息。到期收益率（Yield to Maturity，YTM）又稱最終收益率，是投資購買國債的內(nèi)部收益率，即可以使購買國債獲得的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券當前市場價格的貼現(xiàn)率。它相當于投資者按照當前市場價格購買并且一直持有到滿期時可以獲得的年平均收益率。二、報價方式 國

7、債期貨采用百元凈價報價，這也是國際市場上采用實物交割方式的國債期貨的通用報價方式。凈價交易是指剔除了該債券應計利息后只反映債券本幣市值的交易方式，使用凈價是為了避免價格不連續(xù)，否則需定期除息。它的計算公式如下： 凈價=全價-應計利息三、轉(zhuǎn)換因子 國債期貨實行一攬子可交割國債的多券種交割方式，當合約到期進行實物交割時，可交割國債為一系列符合條件的不同剩余期限、不同票面利率的國債品種。因票面利率與剩余期限不同，必須確定各種可交割國債與期貨合約標的（名義標準國債）之間的轉(zhuǎn)換比例，這個比例就是轉(zhuǎn)換因子（Conversion Factor，CF）。 轉(zhuǎn)換因子實質(zhì)上就是面值1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的

8、所有現(xiàn)金流按國債期貨合約標的票面利率折現(xiàn)的現(xiàn)值。序號國債全稱國債代碼票面利率（%）到期日期轉(zhuǎn)換因子銀行間上交所深交所12014年記賬式附息（十三期）國債1400130194131014134.02202107031.038622016年記賬式附息（十五期）國債1600150195431016152.65202107140.986732011年記賬式附息（十九期）國債1100190191191011193.93202108181.036142014年記賬式附息（二十四期）國債1400240194241014243.70202110231.027952006年記賬式（十九期）國債060019010

9、6191006193.27202111151.011162011年記賬式附息（二十四期）國債1100240191241011243.57202111171.023472015年記賬式附息（二期）國債1500020195021015023.36202201221.015182012年記賬式附息（四期）國債1200040192041012043.51202202231.022092015年記賬式附息（七期）國債1500070195071015073.54202204161.0239102012年記賬式附息（九期）國債1200090192091012093.36202205241.016311201

10、5年記賬式附息（十四期）國債1500140195141015143.30202207091.0139122012年記賬式附息（十五期）國債1200150192151012153.39202208231.0185四、發(fā)票價格 通過轉(zhuǎn)換因子，國債期貨實物交割時不同剩余期限、不同票面利率的可交割國債價值可以進行比較。轉(zhuǎn)換因子可用于計算期貨合約可交割國債的交割價值。用可交割國債的轉(zhuǎn)換因子乘以期貨交割結(jié)算價可得到轉(zhuǎn)換后該國債的價格（凈價），用國債凈價加上持有國債期間的應計利息收入即可得到國債期貨交割時賣方出讓可交割國債時應得到的實際現(xiàn)金價格（全價），該價格為可交割國債的出讓價格，也稱發(fā)票價格。其計算公式

11、如下： 發(fā)票價格=國債期貨價格結(jié)算價轉(zhuǎn)換因子+交割日應計利息五、最便宜可交割債券 在一攬子可交割國債的交割制度下，剩余期限在一定范圍內(nèi)的國債都可以參與交割。由于可交割債券的票面利率和剩余期限不同，即便使用轉(zhuǎn)換因子進行折算，各種可交割國債之間仍然存在差別。 1.什么是最便宜可交割債券 由于期貨合約的賣方擁有可交割國債的選擇權(quán)，賣方一般會選擇最便宜、對己方最有利、交割成本最低的可交割國債進行交割，該債券就是最便宜可交割債券（Cheapest to Deliver，CTD）。確切地說，最便宜可交割債券的價格決定了國債期貨合約的價格。 2.如何尋找最便宜可交割債券 CTD是指在一攬子可交割國債中，能夠

12、使投資者買入國債現(xiàn)貨、持有到期交割并獲得最高收益的國債，一般用隱含回購利率的大小來衡量。隱含回購利率（Implied Repo Rate，IRR）是指買入國債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的利益收益率。顯然，隱含回購利率越高的國債價格越便宜，用于期貨交割對合約空頭越有利。因此隱含回購利率最高的國債就是最便宜可交割國債。六、久期 久期也稱持續(xù)期，全稱麥考利久期。它是以未來時間發(fā)生的現(xiàn)金流，按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以現(xiàn)在距離該筆現(xiàn)金流發(fā)生時間點的時間年限，然后進行求和，以這個總和除以債券目前的價格得到的數(shù)值就是久期。概括來說，就是債券各期現(xiàn)金流支付時間的加權(quán)平均值。計算公式： 久期=時

13、間加權(quán)現(xiàn)值/總現(xiàn)值 久期是考慮了債券現(xiàn)金流現(xiàn)值的因素后測算的債券實際到期日。價格與收益率之間是一個非線性關(guān)系。但是在價格變動不大時，這個非線性關(guān)系可以近似地看成一個線性關(guān)系。也就是說，價格與收益率的變化幅度是成反比的。值得注意的是，對于不同的債券，在不同的日期，這個反比的比率是不相同的。 在債券分析中，久期已經(jīng)超越了時間的概念。修正久期大的債券，利率上升所引起價格下降幅度就越大，而利率下降所引起的債券價格上升幅度也越大?？梢姡纫貤l件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風險能力強；但相應地，在利率下降同等程度的條件下，獲取收益的能力較弱。 正是久期的上述特征給我們的債券投資提供

14、了參照。當我們判斷當前的利率水平存在上升可能，就可以集中投資于短期品種、縮短債券久期；而當我們判斷當前的利率水平有可能下降，則拉長債券久期、加大長期債券的投資，這就可以幫助我們在債市的上漲中獲得更高的溢價。 不同債券價格對市場利率變動的敏感性不一樣。債券久期是衡量這種敏感性最重要和最主要的標準。久期等于利率變動一個單位所引起的價格變動。如市場利率變動1%，債券的價格變動3%，則久期是3。第三節(jié) 國債期貨投資策略一、投機策略 【例10-2】3月10日，某投資者認為央行放寬市場流動性的意向比較明顯，未來的市場利率將走低，于是以98.115價格買入50手6月份到期的中金所TF1706合約。 一周之后

15、，該期貨合約價格漲到98.820，投資者以此價格平倉。若不計交易費用，該投資者將獲利705個點，浮動盈虧計算公式： 浮動盈虧（買持）=（當日結(jié)算價-購買價）合約乘數(shù)（10000）即（98.820-98.115）10000=7050元/手，總盈利為35.25萬元。二、國債基差交易 國債期現(xiàn)套利是指投資者基于國債期貨和現(xiàn)貨價格的偏離，同時買入（或賣出）現(xiàn)貨國債并賣出（或買入）國債期貨，以期獲得套利收益的交易策略。因該交易方式和其他基差交易較為一致，通常也稱國債基差交易。國債基差的計算公式表示如下： 國債基差=國債現(xiàn)貨價格國債期貨價格轉(zhuǎn)換因子【例10-3】2015年記賬式付息（二期）國債，票面利率為

16、3.36%，到期日為2022年1月22日。對應于TF1706合約的轉(zhuǎn)換因子為1.0151。2017年3月16日下午14時，現(xiàn)貨價格為101.000，期貨價格為98.911。 國債基差= 101.000-98.9111.0151=0.5954基差交易者時刻關(guān)注期貨市場和現(xiàn)貨市場間的價差變化，積極尋找和捕捉做多基差和做空基差的套利機會。 （1）做多國債基差，即投資者認為基差會上漲，國債現(xiàn)貨價格上漲（下跌）幅度會高于（低于）期貨價格乘以轉(zhuǎn)換因子上漲（下跌）的幅度，則買入國債現(xiàn)貨，賣出國債期貨，待基差上漲后分別平倉獲利。（2）做空國債基差，即投資者認為基差會下跌，國債現(xiàn)貨價格上漲（下跌）幅度會低于（高

17、于）期貨價格乘以轉(zhuǎn)換因子上漲（下跌）的幅度，則賣出國債現(xiàn)貨，買入國債期貨，待基差下跌后分別平倉獲利。三、國債期貨套利 1.跨期套利在國債期貨交易中，當國債期貨不同交割月份合約間價差過大或過小時，就存在潛在的套利機會。 2.跨品種套利 一般情況下，期限長的債券對利率變動的敏感程度要大于期限短的債券對利率變動的敏感程度。 如果債券收益率曲線出現(xiàn)平坦化或陡峭化的變動，不同期限國債期貨品種之間的價差就會存在高估或低估的情形，從而出現(xiàn)跨品種套利機會。例如，當投資者預期收益率曲線將更為陡峭，則可以買入短期國債期貨，賣出長期國債期貨，實現(xiàn)“買入收益率曲線”套利。第四節(jié) 國債期貨價格影響因素一、利率期限結(jié)構(gòu)

18、嚴格地說，利率期限結(jié)構(gòu)是指某個時點不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。（一）市場預期理論（二）流動性偏好理論（三）市場分割理論二、國債價格影響因素 （一）政策因素 1.財政政策2.貨幣政策 -公開市場買賣債券 -貼現(xiàn)率政策 為了控制通貨膨脹，央行可以提高貼現(xiàn)率；反之，則降低貼現(xiàn)率。當貼現(xiàn)率提高時表明央行收緊銀根，市場利率提高，國債價格將會下降；反之，則國債價格會上升。 -法定準備金要求 上調(diào)存款準備金率會導致貨幣回流至央行，銀根收縮商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。（二）經(jīng)濟因素 1.經(jīng)濟周期 2.通貨膨脹率 通貨膨脹通過影響市場利率來影響國債價格（市場利率實際利率+通貨膨脹率）。持有國債只能獲得固定收益，通貨膨脹會侵蝕這部分收益，不利于持有國債。 （三）其他因素 1. 投資收益率 根據(jù)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論，在國債發(fā)行市場上，國債價格與收益率成反向關(guān)系，在票面利率相同的情況下，國債的期限越長，其價格對利率變動的敏感度越高，但敏感度隨著年限的增加以遞減的速度增加；在期限相同的情況下，國債的票面利率越低，其對利率變動的敏感度越高；利率下降帶來的資本利得要大于相同幅度利率上升帶來的資本損失。對利率市場化國家的投資者而言，同期限的市場