江紙股份公司資產(chǎn)重組案例研究

1、江紙股份公司資產(chǎn)重組案例研究一、公司簡(jiǎn)介江西紙業(yè)股份有限公司（現(xiàn)更名為中江地產(chǎn)股份有限公司，以下簡(jiǎn)稱江紙股份）是一家在上海證券交易所掛牌的上市公司，是江西省最早的上市公司之一。股票簡(jiǎn)稱：江西紙業(yè)（現(xiàn)變更為中江地產(chǎn)），代碼：600053。公司注冊(cè)資本16107萬(wàn)元，注冊(cè)地址：江西省南昌市董家窯112號(hào)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為紙及紙制品、紙漿、造紙機(jī)械、造紙?jiān)稀?997年4月，江西紙業(yè)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱江紙公司）作為獨(dú)家發(fā)起人，投入新聞紙生產(chǎn)部分的資產(chǎn)，通過(guò)上海證券交易所，向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行股票，以募集方式成立了江西紙業(yè)股份公司。江西紙業(yè)有限責(zé)任公司新聞紙生產(chǎn)的過(guò)去就是江紙股份的歷史。江西紙業(yè)有限責(zé)

2、任公司的前身是江西造紙廠，1950年開(kāi)始籌建，1952年10月1日正式投產(chǎn)，當(dāng)時(shí)隸屬于江西省工業(yè)廳，從1969年起先后隸屬于南昌市輕化工業(yè)公司、南昌市輕化工業(yè)局，在50多年的發(fā)展歷程中，先后進(jìn)行了五次較大規(guī)模的擴(kuò)建和技術(shù)改造，江紙公司的日生產(chǎn)能力從5噸提高到300噸水平.1988年4月經(jīng)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、國(guó)家計(jì)委等審核批準(zhǔn)成為國(guó)家大型二檔企業(yè)。1994年5月，經(jīng)江西省人民政府批準(zhǔn)，江西造紙廠改制組成國(guó)有獨(dú)資公司，即“江西紙業(yè)有限責(zé)任公司”。1995年7月，江紙公司被江西省人民政府列為全省首批三十三家建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)之一。1996年1月經(jīng)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委和外經(jīng)貿(mào)部批準(zhǔn)，公司獲得了自營(yíng)進(jìn)出口權(quán)。199

3、7年4月，江紙公司將新聞紙生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包裝上市，成立江西紙業(yè)股份有限公司，1997年10月，江紙公司組建成為了江西紙業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱：江紙集團(tuán)），并由江西紙業(yè)股份有限公司、江西特種紙業(yè)有限公司、江紙實(shí)業(yè)發(fā)展公司、江西紙業(yè)進(jìn)出口有限公司、昌九文化紙有限公司和撫州板紙有限公司全資、控股子公司及造紙一廠、輕工機(jī)械廠等直屬企業(yè)組成。二、重組前情況作為江西較早進(jìn)入資本市場(chǎng)的上市公司，江紙股份要從事“松竹”牌新聞紙的生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品提供中央七報(bào)一刊南方代印點(diǎn)（即人民日?qǐng)?bào)、光明日?qǐng)?bào)、經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)、參考信息、中國(guó)青年報(bào)、工人日?qǐng)?bào)、法制日?qǐng)?bào)、求是雜志）和上海三大報(bào)（解放日?qǐng)?bào)、新民晚報(bào)、

4、文匯報(bào)）及華東、華中等地區(qū)報(bào)社和印刷單位。是國(guó)內(nèi)制漿造紙行業(yè)的大型骨干企業(yè)和9家新聞集團(tuán)新聞紙定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)之一。自1997年上市以來(lái)，江紙股份在股票市場(chǎng)一直表現(xiàn)頗佳，1997年至2000年，每股收益均在0.32元以上，凈資產(chǎn)收益率大都在10%以上。但2001年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)南昌特派辦對(duì)江紙股份進(jìn)行專項(xiàng)核查時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司的9.9億元巨額資金被大股東江紙集團(tuán)占用。2002年4月，江紙股份公布2001年報(bào)，因大股東長(zhǎng)期占用巨額資金，江紙股份按帳齡分析法1計(jì)提壞帳準(zhǔn)備2.6萬(wàn)元，導(dǎo)致當(dāng)年虧損2.99億元，每股收益1.86元。雖然，2001年12月，江紙集團(tuán)曾承諾2003年12月30日前歸還全部占用江

5、紙股份的資金。但事實(shí)上，至I2002年6月30日，江紙集團(tuán)凈資產(chǎn)僅為-1.77億元，嚴(yán)重資不抵債2,江紙集團(tuán)根本無(wú)力償還欠款。當(dāng)年，江紙集團(tuán)僅以部分固定資產(chǎn)、備品備件償還9700萬(wàn)元占用資金，承諾中的其他償還措施均未實(shí)施。此后，江紙股份的經(jīng)營(yíng)狀況也是如覆薄冰。2002年，由于新聞紙市場(chǎng)整體不景氣和原材料價(jià)格上漲影響，使江紙股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)也逐年減少。同時(shí)，大股東江紙集團(tuán)無(wú)力還款，繼續(xù)占用公司巨額資金，又造成公司資金緊張和財(cái)務(wù)狀況惡化，特別是計(jì)提壞帳準(zhǔn)備增加（截止2003年12月31日，江紙股份已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金高達(dá)6.49億元）,導(dǎo)致江紙股份2002年、2003年兩個(gè)財(cái)務(wù)年度連續(xù)巨

6、額虧損，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別同比下降45.1%?口28.9%,公司凈利潤(rùn)分別虧損3.32億元和4.58億元，每股凈資產(chǎn)分別僅為0.1元和2.73元，凈資產(chǎn)1.57億元和4.39億元。到2003年4月30日，由于兩年連續(xù)虧損，江紙股份股票簡(jiǎn)稱由“江西紙業(yè)”變更為“ST江紙”，股票報(bào)價(jià)的日漲跌幅度限制為5%;2003年5月8日，根據(jù)上海證券交易所有關(guān)通知規(guī)定，公司股票實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，股票簡(jiǎn)稱相應(yīng)變更為“*ST江紙。2004年5月19日，因江紙股份3年連續(xù)虧損，被上海證交所根據(jù)有關(guān)規(guī)定，暫停上市。江紙股份不僅僅是經(jīng)營(yíng)虧損，企業(yè)還欠下銀行巨額債務(wù)無(wú)力償款。截止到2003年12月31日，江紙股份

7、的長(zhǎng)、短借款高達(dá)8.67億元，逾期未還欠款高達(dá)86%以上。其中欠工商銀行7.14億元。資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)160%。根據(jù)江紙股份的實(shí)際情況，企業(yè)已無(wú)法進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)。再加上公司己資不抵債、資金缺乏、信貸無(wú)門，公司實(shí)際已瀕臨破產(chǎn)。如果不及時(shí)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，將帶來(lái)嚴(yán)重后果。三、重組過(guò)程：江中集團(tuán)對(duì)江紙股份的資產(chǎn)重組歷經(jīng)2年半的時(shí)間，期間中國(guó)證券市場(chǎng)的全流通改革正式開(kāi)始，股權(quán)分置改革也為江紙股份重組帶來(lái)了新的機(jī)遇。因此，江中集團(tuán)的重組方案必然與江紙股份的股權(quán)分置改革同時(shí)展開(kāi)。1、股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2004年8月31日，江中集團(tuán)與南昌好又多簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，南昌好又多將其持有的江紙股份28%的國(guó)有法人股4510萬(wàn)

8、股，轉(zhuǎn)讓給江中集團(tuán)，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)0.304元，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)1371.04萬(wàn)元。轉(zhuǎn)讓完成后，南昌好又多持有江紙股份國(guó)有法人股的比例由32.1%下降為4.1%,江中集團(tuán)成為江紙股份控股股東3。同年10月，江紙股份已改選董事會(huì)，來(lái)自江中集團(tuán)的三人進(jìn)入了公司的董事會(huì)，其中包括江中集團(tuán)董事長(zhǎng)鐘虹光和江中集團(tuán)總裁董全臣，江中集團(tuán)的董事、副總裁萬(wàn)素娟則當(dāng)選為江紙股份董事長(zhǎng)。2006年7月4日，南昌市中級(jí)人民法院下達(dá)了民事裁定書(shū)和協(xié)助執(zhí)行通知書(shū)，將江紙集團(tuán)持有江紙股份2446.39萬(wàn)股（占公司總股本的15.19%）國(guó)有法人股過(guò)戶給江中集團(tuán)。2006年10月11日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委批準(zhǔn)江中集團(tuán)受讓南昌好又多所持江紙股份

9、660萬(wàn)股國(guó)有法人股（占江紙股份總股本4.1%）o經(jīng)過(guò)三次股份轉(zhuǎn)讓完成后，江中集團(tuán)持有江紙股份7616萬(wàn)股，占總股本的47.29%。2、債務(wù)重組：經(jīng)過(guò)省政府與市政府的努力，江中集團(tuán)、江紙股份和江紙股份相關(guān)銀行及資產(chǎn)公司債權(quán)人分別達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議：2004年6月23日，江西股份與中國(guó)工商銀行南昌市陽(yáng)明路支行、中國(guó)工商銀行南昌市贛江支行、江西紙業(yè)集團(tuán)有限公司簽訂的資產(chǎn)抵債協(xié)議：江紙股份公司將房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備、工程物資作價(jià)12510萬(wàn)元，以及對(duì)江紙集團(tuán)的其他應(yīng)收款71353萬(wàn)元，共計(jì)83863萬(wàn)元抵償中國(guó)工商銀行債務(wù)本息合計(jì)人民幣83863萬(wàn)元。其中：江中集團(tuán)以現(xiàn)金方式代江紙集團(tuán)償還上述兩銀行

10、4.5億元。通過(guò)債務(wù)重組江紙股份對(duì)中國(guó)工商銀行的債務(wù)全部解除。（2）2005年6月30日，江紙股份與南昌市青山湖區(qū)羅家農(nóng)村信用合作社簽訂執(zhí)行和解協(xié)議，協(xié)議約定江紙股份在2005年6月30日前歸還貸款本金1480萬(wàn)元給南昌市青山湖區(qū)羅家農(nóng)村信用合作社后，合作社同意免除全部利息。（3）2005年12月31日，江紙股份與中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司南昌辦事處、江西江中制藥（集團(tuán)）有限責(zé)任公司三方簽訂債務(wù)人變更協(xié)議，協(xié)議約定信達(dá)公司持有的債權(quán)（即：借款本息7047.1萬(wàn)元）的債務(wù)人主體以及保證債權(quán)（即：江紙股份為江西紙業(yè)集團(tuán)公司向信達(dá)公司貸款提供3000萬(wàn)擔(dān)保責(zé)任）的保證人主體，由原債務(wù)人江紙股份變更為現(xiàn)債務(wù)

11、人江中集團(tuán)。同時(shí)，信達(dá)資產(chǎn)公司從2004年12月31日起，停止計(jì)收上述貸款債權(quán)的利息。而江中集團(tuán)享有對(duì)江紙股份的上述債權(quán)及保證債權(quán)。最大的銀行債務(wù)解決后，江中集團(tuán)又通過(guò)以資抵債和以現(xiàn)金支付部分債權(quán)抵銷全部債權(quán)的方式，先后與二十多家債務(wù)公司簽訂債權(quán)重組協(xié)議，大大改善了江紙股份的財(cái)務(wù)，解決了江紙股份大部份的債務(wù)問(wèn)題。到2005年末，江紙股份應(yīng)收款還剩下20745萬(wàn)元，其中江紙集團(tuán)還欠14452.5萬(wàn)元；短期借款4900萬(wàn)元（中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司）。通過(guò)債務(wù)重組和現(xiàn)金償還的方式，江紙股份2004年、2005年實(shí)現(xiàn)盈利，保住了“殼”資源，為下一步的實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組打下基礎(chǔ)。3、實(shí)施資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股

12、權(quán)分置與定向增發(fā)相結(jié)合的重組方案。經(jīng)過(guò)2年時(shí)間的前期準(zhǔn)備與籌劃，2006年7月14日江中集團(tuán)提出集資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股權(quán)分置改革與定向增發(fā)新股的一套創(chuàng)新型的重組方案，并且資產(chǎn)置換、非公開(kāi)發(fā)行與股改是互為實(shí)施的前置條件，三者同步實(shí)施。重組方案得中國(guó)證券會(huì)和董事會(huì)通過(guò)，于2006年12月28日正式實(shí)施。主要內(nèi)容：（1）債務(wù)重組江紙股份原控股股東江紙集團(tuán)占用江紙股份資金余額為13653萬(wàn)元，江紙股份為江紙集團(tuán)的267.5萬(wàn)元借款提供的擔(dān)保尚未解除。為解決原控股股東江紙集團(tuán)占用江紙股份資金和江紙股份違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題，江中集團(tuán)承擔(dān)江紙集團(tuán)對(duì)江紙股份所負(fù)截至債務(wù)重組協(xié)議簽署日合計(jì)人民幣13653萬(wàn)元債務(wù)（以

13、下簡(jiǎn)稱“債務(wù)承接”）。上述債務(wù)承接后，江中集團(tuán)因債務(wù)承接對(duì)江紙股份所負(fù)的13653萬(wàn)元債務(wù)與江紙股份對(duì)江中集團(tuán)所負(fù)等額債務(wù)抵銷(以下簡(jiǎn)稱“債務(wù)抵銷”)。上述債務(wù)承接和債務(wù)抵銷在債務(wù)重組協(xié)議生效后發(fā)生法律效力，抵銷后剩余的江紙股份對(duì)江中集團(tuán)負(fù)有的債務(wù)的處置由雙方另行協(xié)商確定。同時(shí)，江中集團(tuán)作為江紙集團(tuán)本金金額為267.5萬(wàn)元的債務(wù)的債權(quán)人，同意免除江紙股份為江紙集團(tuán)該項(xiàng)債務(wù)所負(fù)有的擔(dān)保責(zé)任。通過(guò)債務(wù)重組，江紙股份徹底清理了原大股東的欠款，也減少了江紙股份的負(fù)債。同時(shí)，江中集團(tuán)同意免除江紙股份為江紙集團(tuán)所負(fù)的擔(dān)保責(zé)任，從而徹底清理公司歷史遺留的違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題。(2)資產(chǎn)置換江紙股份以造紙有關(guān)的固定資

14、產(chǎn)、存貨及無(wú)形資產(chǎn)，與江中集團(tuán)擁有的江中置業(yè)95%股權(quán)和江中制藥廠擁有的江中置業(yè)5%股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)置換。根據(jù)評(píng)估，江紙股份置出資產(chǎn)為6623萬(wàn)元，置入資產(chǎn)江中置業(yè)的資產(chǎn)86230萬(wàn)元。置入置出的資產(chǎn)差額為79607萬(wàn)元人民幣。江紙股份擬向江中集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行14000萬(wàn)股股份，發(fā)行價(jià)格為3.91元/股，共計(jì)54740萬(wàn)元，用于支付江中集團(tuán)享有的置換差額人民幣75295萬(wàn)元。增發(fā)股份仍不足支付該差額20555萬(wàn)元的部分，作為江紙股份對(duì)江中集團(tuán)的負(fù)債。江中制藥廠所享有的4311萬(wàn)元置換差額作為江紙股份對(duì)江中制藥廠的負(fù)債，此項(xiàng)債務(wù)在股權(quán)分置改革方案實(shí)施完成后，由江紙股份二年內(nèi)償還。通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，江紙股份

15、成功轉(zhuǎn)型成為江西省第一家國(guó)有控股的房地產(chǎn)上市公司，江中置業(yè)成為江紙股份全資子公司，實(shí)現(xiàn)江中集團(tuán)所屬地產(chǎn)業(yè)務(wù)的借殼上市，江中集團(tuán)持有重組后新公司股份21616.39萬(wàn)股，占總股本的71.8%的股權(quán)。(3)股改分置改革江紙股份的股權(quán)分置改革與資產(chǎn)重組和債務(wù)重組相結(jié)合，通過(guò)向江中集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行股票換取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入公司、解決原控股股東占款和公司違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題，以提高公司盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展作為對(duì)價(jià)安排。同時(shí)，江中集團(tuán)對(duì)江中置業(yè)和江紙股份的盈利預(yù)測(cè)分別做了如下承諾：如果所置入的江中置業(yè)2006年和2007年的實(shí)際盈利達(dá)不到預(yù)測(cè)的水平，江中集團(tuán)將補(bǔ)足實(shí)際盈利與預(yù)測(cè)值的差額。若江紙股份此次

16、發(fā)行股票、重大資產(chǎn)置換獲得全部所需批準(zhǔn)，并在2006年得以全面完成，江中集團(tuán)將通過(guò)代江紙股份承擔(dān)債務(wù)等方式對(duì)其實(shí)施債務(wù)重組，以確保江紙股份2006年度盈利。江中集團(tuán)對(duì)重組后的江紙股份2007-2008年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作出承諾，如果重組后的江紙股份在2007年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)低于6762萬(wàn)元，或2008年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)總額低于2007年度的水平，江中集團(tuán)將對(duì)江紙股份的所有無(wú)限售條件的流通股東追加對(duì)價(jià)一次。追加對(duì)價(jià)的股份數(shù)量為760.5萬(wàn)股，按股改前的流通股股份計(jì)算，相當(dāng)于每10股流通股獲送1股股票。同時(shí)，江中集團(tuán)的承諾，其所持有的江紙股份股票自獲得上市流通權(quán)之日起三年（36個(gè)月）內(nèi)，不通過(guò)上海證券交易

17、所掛牌交易。江中集團(tuán)重組和股改方案中對(duì)未來(lái)企業(yè)盈利的承諾，增強(qiáng)了流通股東對(duì)重組方案的認(rèn)同，保證了重組股改的方案順利通過(guò)股東大會(huì)的批準(zhǔn)。4、江紙股份名稱變更，完成重組。2007年2月13日，江紙股份董事會(huì)通過(guò)了公司名稱變更、公司注冊(cè)地址和經(jīng)營(yíng)范圍變更及關(guān)于提請(qǐng)股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)辦理相關(guān)工商變更的議案。經(jīng)江西省工商行政管理局核準(zhǔn)，江紙股份法定名稱正式變更為“江西中江地產(chǎn)股份有限公司”（為保證文章前后一致，本文以下仍簡(jiǎn)稱：江紙股份），公司經(jīng)營(yíng)范圍變更為“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及經(jīng)營(yíng)、土地開(kāi)發(fā)及經(jīng)營(yíng)、對(duì)旅游項(xiàng)目的投資、裝飾工程、建筑材料的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)、建筑工程的設(shè)計(jì)與規(guī)劃、物業(yè)管理、資產(chǎn)管理”，公司注冊(cè)地址變更為“

18、江西省南昌市灣里區(qū)翠巖路1號(hào)”，辦公地址變更為“江西省南昌市高新區(qū)火炬大街788號(hào)，郵編：330096”。這意味著“江紙股份”時(shí)代的結(jié)束，“中江地產(chǎn)”時(shí)代的開(kāi)始，江紙股份資產(chǎn)重組工作就此完成。四、江紙股份重組案例的分析1、我國(guó)證券市場(chǎng)法人治理結(jié)構(gòu)缺陷造成大股東占用上市公司資金股權(quán)分置改革前，控股股東對(duì)上市公司的資金占用，存在一定的普遍性。主要原因是：一方面公司上市時(shí)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了上市公司，集團(tuán)公司的獲利能力降低；另一方面，在目前的融資體制下，集團(tuán)公司的融資能力較差，因此就產(chǎn)生了大股東對(duì)上市公司較為普遍的資金占用情形。具體到本案例的情況，江紙股份于1997年4月上市后，其大股東江紙集團(tuán)就一直占

19、用上市公司資金。但實(shí)際上，歷年披露的大股東及關(guān)聯(lián)企業(yè)占款情況均是大大壓縮了數(shù)字。到2001年披露出大股東應(yīng)收款猛增為99078萬(wàn)元，在一年之間突然增加近7億元。2002年年報(bào)中，公司大股東的欠款又增加到1003億元。但由于，江紙股份上市時(shí)，大股東幾乎將所有經(jīng)營(yíng)性優(yōu)良資產(chǎn)都注入了上市公司，而醫(yī)院、學(xué)校等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及債務(wù)則留在江紙集團(tuán)內(nèi)，所以大股東無(wú)力還款而形成巨額壞賬，巨額壞賬計(jì)提又致使上市公司虧損巨大。從2001年至2003年，江紙股份計(jì)提壞帳準(zhǔn)備金逐年攀高，到2003年計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備金高達(dá)6.49億元，凈利潤(rùn)虧損-4.58億元，每股虧損2.84元，2003年每股凈資產(chǎn)則從2001年度的2

20、.16元降為-2.73元，公司已嚴(yán)重資不抵債。促使江紙集團(tuán)如此大規(guī)模占用上市公司資金的原因，是江紙集團(tuán)出現(xiàn)的嚴(yán)重虧損。據(jù)有關(guān)資料，當(dāng)時(shí)江紙集團(tuán)累計(jì)虧損高達(dá)8億多元，而歷年來(lái)這家企業(yè)總計(jì)對(duì)外擔(dān)保的數(shù)額近12億元，各類欠款更高達(dá)16億元。2、企業(yè)監(jiān)管缺失，高管層集體腐敗由于江紙股份剝離上市的歷史原因，江紙股份的運(yùn)作不規(guī)范，法人治理結(jié)構(gòu)不健全，上市公司董事會(huì)成員與高管在集團(tuán)任職現(xiàn)象嚴(yán)重。尤其突出的是江紙股份前董事長(zhǎng)姜和平，同時(shí)了擔(dān)任江紙集團(tuán)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以及黨委書(shū)記數(shù)職。江紙股份與江紙集團(tuán)基本上是兩塊牌子，一套人馬。雖然江紙股份上市后，按照上市公司的治理準(zhǔn)則搭建起了符合“現(xiàn)代企業(yè)制度”的公司治理架構(gòu)

21、，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)等“新三會(huì)”一個(gè)也不少，江紙集團(tuán)架構(gòu)下的黨委、紀(jì)檢、審計(jì)等機(jī)構(gòu)也一應(yīng)俱全。但這些公司治理機(jī)制中最重要的決策和制衡機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，公司的事情基本上是姜和平一個(gè)人說(shuō)了算。缺少有效的監(jiān)督機(jī)制，致使公司領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)淪為貪污集團(tuán)。原江紙集團(tuán)董事長(zhǎng)姜和平在任職的7年里，收受、索取賄賂次數(shù)過(guò)百，共計(jì)389萬(wàn)余元，另有480萬(wàn)元的巨額財(cái)產(chǎn)來(lái)源不明。姜和平大肆收受賄賂的同時(shí)，江紙集團(tuán)管理層的腐敗面也逐步擴(kuò)大，幾乎囊括了公司財(cái)務(wù)、設(shè)備、技術(shù)等所有要害部門的負(fù)責(zé)人。2004年2月2日，江西紙業(yè)集團(tuán)有限公司原黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理姜和平被南昌市中級(jí)人民法院一審以受賄罪、巨額財(cái)產(chǎn)來(lái)源不明罪判處死刑

22、，緩期兩年執(zhí)行。因姜和平案引發(fā)的腐敗案件27件，其中17人是江紙股份的管理骨干，縣處級(jí)干部多達(dá)15人。在企業(yè)管理層集體腐敗行為的侵蝕下，現(xiàn)代企業(yè)制度成了“空中樓閣”，企業(yè)上市改制未改貌。上市公司實(shí)際上變成了大股東的“搖錢樹(shù)”、投資者的“黑洞”。募集資金、侵占上市公司資金、做假賬、提取壞賬等行為盡管幫助江紙集團(tuán)和江紙股份一度隱瞞了巨額虧損，而管理層嚴(yán)重腐敗和瀆職，最終導(dǎo)致無(wú)法挽回的局面。3、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，主業(yè)逐年萎縮1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈1998年7月，我國(guó)對(duì)原產(chǎn)于韓國(guó)、加拿大、美國(guó)的新聞紙開(kāi)始征收為期五年的反傾銷稅，并于2004年6月決定將這一措施再延期5年，這給我國(guó)新聞紙行業(yè)帶來(lái)了難得的發(fā)展機(jī)遇。

23、1999年后，我國(guó)造紙企業(yè)紛紛上馬新聞紙項(xiàng)目，新聞紙產(chǎn)能迅速提高。特別是2002年后，國(guó)內(nèi)原有的主要新聞紙生產(chǎn)廠已基本完成技術(shù)改造，眾多不同規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)也相繼建立，致使產(chǎn)量急劇擴(kuò)大，造成市場(chǎng)出現(xiàn)供大于求的局面，企業(yè)紛紛采取降價(jià)手段以緩解銷售壓力。如：國(guó)內(nèi)新聞紙2003年的生產(chǎn)能力在300萬(wàn)噸以上，而用紙量只有220萬(wàn)噸左右，總供應(yīng)量遠(yuǎn)大于總需求量，導(dǎo)致新聞紙價(jià)格一路走低。同時(shí)，當(dāng)時(shí)國(guó)際市場(chǎng)新聞紙行情一直低迷不振，價(jià)格持續(xù)下滑，輸入國(guó)內(nèi)的進(jìn)口新聞紙價(jià)格也隨之下跌。從2002年底開(kāi)始，進(jìn)口新聞紙價(jià)格已低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)平均價(jià)，而2003年進(jìn)口新聞紙價(jià)格同比又下降了9%，達(dá)到了1997年以來(lái)的最低點(diǎn)，導(dǎo)

24、致新聞紙的進(jìn)口量不斷上升。同時(shí)，自2003年起，我國(guó)為減輕基層和農(nóng)民訂閱報(bào)刊負(fù)擔(dān)，對(duì)報(bào)刊體制進(jìn)行改革，其中停辦報(bào)刊有677種，僅停辦的縣級(jí)報(bào)社就有200多家，其每年減少的用紙量約相當(dāng)于2003年用紙總量的4%。新聞紙市場(chǎng)呈現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格外激烈的局面。2004年，在國(guó)內(nèi)8家以新聞紙生產(chǎn)為主業(yè)的造紙上市公司中，除江紙股份外還有三家（吉林紙業(yè)、宜賓紙業(yè)、佳紙股份）因連續(xù)3年虧損，致使股票被證券交易所實(shí)行特別處理。而這三家公司把虧損的原因均歸結(jié)為新聞紙市場(chǎng)的供過(guò)于求。2）技術(shù)落后江紙股份“九五”技改原擬投資13億元，2000年國(guó)家計(jì)委已批準(zhǔn)立項(xiàng)。但由于江紙股份大股東占用案曝光后，其他單位不愿為技改項(xiàng)目提供銀

25、行擔(dān)保，銀行貸款因此無(wú)法到位，使公司技改項(xiàng)目進(jìn)度緩慢。后根據(jù)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委國(guó)經(jīng)貿(mào)投資2003100號(hào)文關(guān)于江西紙業(yè)股份有限公司新聞紙系統(tǒng)國(guó)債技改項(xiàng)目變更實(shí)施主體和調(diào)整部分改造內(nèi)容的批復(fù)的精神，將列入第一批國(guó)債重點(diǎn)技改項(xiàng)目計(jì)劃的江紙股份13.6萬(wàn)噸新聞紙生產(chǎn)系統(tǒng)項(xiàng)目的實(shí)施主體變更為江西晨鳴紙業(yè)有限責(zé)任公司，因此江紙股份于2003年3月將“九五”技改項(xiàng)目轉(zhuǎn)至江西晨鳴紙業(yè)有限責(zé)任公司。技改項(xiàng)目的終止使得公司造紙技術(shù)、成本、質(zhì)量落后于市場(chǎng)上其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。由于市場(chǎng)和技術(shù)、成本、質(zhì)量的原因，使江紙股份新聞紙主業(yè)日益萎縮，無(wú)力競(jìng)爭(zhēng)，更不可能靠新聞紙業(yè)東山再起，這才有了日后的資產(chǎn)置換。2005年12月，江紙股份正

26、式停產(chǎn)，公司的經(jīng)營(yíng)收入來(lái)源于銷售原有庫(kù)存新聞紙，以及以接受委托加工的方式維持公司的紙業(yè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及日常經(jīng)營(yíng)。五、江紙股份重組成功的因素分析1、充分的理由和明確的目的江紙股份要實(shí)施重組的原因是在經(jīng)營(yíng)上的無(wú)力回天，這種無(wú)能為力不僅由于設(shè)備陳舊、生產(chǎn)工藝落后、技術(shù)過(guò)時(shí)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理不善。更主要的是由于大股東占用巨額資金造成企業(yè)巨額債務(wù)，資金嚴(yán)重短缺等原因造成的，就企業(yè)自身的狀況，依靠自身力量己無(wú)法扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在的被動(dòng)局面。只有借助外部力量進(jìn)行重組來(lái)尋求出路。與江中集團(tuán)進(jìn)行重組，一是可以利用債務(wù)重組的方式，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)擺脫困境；二是江中集團(tuán)有計(jì)劃地注入資金，并對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行置換，提高公司資產(chǎn)質(zhì)量、增強(qiáng)公司

27、盈利能力，最根本上實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的良性發(fā)展。江中集團(tuán)對(duì)江紙股份實(shí)施重組，就其本身而言，一是江中集團(tuán)與江紙股份紙互為2.6億元貸款的擔(dān)保單位，因此江中集團(tuán)一旦對(duì)江紙股份重組成功，相關(guān)問(wèn)題也就迎刃而解。二是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)目前已是江中集團(tuán)一項(xiàng)很重要的產(chǎn)業(yè)，而江紙股份可作商業(yè)開(kāi)發(fā)的575畝土地對(duì)江中集團(tuán)來(lái)說(shuō)無(wú)異是最大的誘惑。三是江紙股份“殼”的重要，既是南昌市政府關(guān)注的焦點(diǎn)，也是江中集團(tuán)的需求所在。江中集團(tuán)雖然1998年通過(guò)重組東風(fēng)藥業(yè)得以借殼上市。但此次江中集團(tuán)重組江紙股份的成功，則意味著江中集團(tuán)已成為江西惟一的擁有兩家上市公司的企業(yè)集團(tuán)。四是股權(quán)分置改革可使原非流通股逐步上市流通，對(duì)江紙股份重組可使江中集

28、團(tuán)重組置入的資產(chǎn)價(jià)值最大化。雙方的目的很明確，都有對(duì)方所需價(jià)值。2、具備并購(gòu)重組的物質(zhì)基礎(chǔ)并購(gòu)?fù)ǔ１欢x為滿足一定的技術(shù)和法律要求，實(shí)現(xiàn)公司合并的談判交易。只要是交易，就要有可供交換的資源。本案例中之所以能夠順利完成重組過(guò)程，有賴于雙方所擁有的可交換的資源。江紙股份公司擁有可供交換的資源是：上市公司的殼資源和公司所擁有的土地。并購(gòu)方江中集團(tuán)公司擁有的資源就更加豐厚。江中集團(tuán)是醫(yī)藥行業(yè)的百?gòu)?qiáng)企業(yè)，擁有是一家業(yè)績(jī)穩(wěn)定、回報(bào)率很高的上市公司，具有強(qiáng)大的融資能力，同時(shí)也具有深厚的資金基礎(chǔ)。這是并購(gòu)重組的基石。3、得到了地方政府的直接支持江紙股份原控股股東江紙集團(tuán)是南昌市政府所屬的大型國(guó)有企業(yè)，因此南昌

29、市政府對(duì)江紙股份的發(fā)展和脫困高度十分重視。不僅多方尋找重組接收方，而且于2003年，由南昌市土地儲(chǔ)備中心用3.5億的資金收儲(chǔ)了江紙集團(tuán)的575畝土地，并將該項(xiàng)資金用于解決江紙股份富余職工的安置問(wèn)題，為今后江紙股份重組方降低了重組成本。在確定江中重組江紙股份后，南昌市政府不僅同意將575畝的土地以工業(yè)用地性質(zhì)按規(guī)定程序協(xié)議出讓給江中集團(tuán)，允許其日后可作為商業(yè)用地進(jìn)行開(kāi)發(fā)，而且以極優(yōu)惠的價(jià)格轉(zhuǎn)讓上述土地的使用權(quán)。2004年10月14日，江中集團(tuán)通過(guò)公開(kāi)拍賣的形式，以13.6億元的價(jià)格拍得此地，平均每畝價(jià)值184萬(wàn)元。雖然江中集團(tuán)拍得的土地每畝價(jià)格高出當(dāng)年南昌市政府出讓土地的每畝平均價(jià)格20萬(wàn)元，但

30、實(shí)質(zhì)江中集團(tuán)得到土地遠(yuǎn)遠(yuǎn)不需要那么高的成本。根據(jù)江中集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示：2003年末，江中集團(tuán)擁有總資產(chǎn)18.2億元，凈資產(chǎn)2.6億元；到了2004年末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)竟激增至35.44億元和11.48億元，凈資產(chǎn)中的資本公積金從3724萬(wàn)元增至87159萬(wàn)元，增加8.34億元，其中：撥款轉(zhuǎn)入7.999億元。而這個(gè)“撥款轉(zhuǎn)入”的7.999億元，估計(jì)就是指這些土地的出讓金，因?yàn)閺漠?dāng)時(shí)江中集團(tuán)的資產(chǎn)構(gòu)成看，江中集團(tuán)的存貨已從2003年底的2.136億元，增至2004年底16.21億元，其中最大一塊是開(kāi)發(fā)成本14.81億元，這無(wú)疑包含了13.6億元的購(gòu)地款。如此分析，江中集團(tuán)從南昌市政府所購(gòu)得575畝土

31、地，只支付5.7億元，相當(dāng)于每畝99萬(wàn)元。2004年南昌市共出讓成交商品房開(kāi)發(fā)土地共計(jì)1573.51畝，土地成交總金額25.899億兒，平均每畝地價(jià)達(dá)到165萬(wàn)兒。僅以當(dāng)年南昌市平均地價(jià)計(jì)算，江中集團(tuán)獲得的575畝土地值9.5億兒。但實(shí)際上以當(dāng)時(shí)周邊地區(qū)的平均地價(jià)計(jì)算，江中集團(tuán)獲得的575畝土地應(yīng)在12億元以上。南昌市政府不僅在土地出讓方面作出了巨大的優(yōu)惠，還努力協(xié)調(diào)江紙股份與各債務(wù)人談判，也正是南昌市政府協(xié)調(diào)才使江紙股份的債務(wù)重組得以順利進(jìn)行。南昌政府對(duì)江紙股份重組工作的支持非常扎實(shí)具體，成為重組得以成功不可缺少的有利因素。4、江中集團(tuán)具有豐富的并購(gòu)重組經(jīng)驗(yàn)江中集團(tuán)公司實(shí)力雄厚，穩(wěn)健發(fā)展，從

32、原來(lái)的校辦小廠成長(zhǎng)為集醫(yī)藥制造、保健食品、房地產(chǎn)于一體的綜合型企業(yè)，被列為國(guó)家520戶國(guó)有大中型企業(yè)、國(guó)家級(jí)重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、全國(guó)專利工作試點(diǎn)企業(yè)、全國(guó)醫(yī)藥電子商務(wù)試點(diǎn)企業(yè)。1998年，因上市公司東風(fēng)藥業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，急需借外部力量重獲發(fā)展。當(dāng)時(shí)的江中制藥廠抓住有利時(shí)機(jī)，成功重組東風(fēng)藥業(yè)，實(shí)現(xiàn)借殼上市，可以說(shuō)江中集團(tuán)在資本市場(chǎng)上具有豐富的并購(gòu)重組經(jīng)驗(yàn)。1998年，經(jīng)江西省有關(guān)部門批準(zhǔn)，以生產(chǎn)西藥為主的東風(fēng)藥業(yè)有限責(zé)任公司與以生產(chǎn)中成藥為主的江中制藥廠聯(lián)合，成立以江中制藥為核心，以東風(fēng)藥業(yè)為基礎(chǔ)，包括黎明制藥廠、上饒一村制藥廠等多家醫(yī)藥企業(yè)在內(nèi)的江中制藥集團(tuán)。合并后江中集團(tuán)承繼了原江西東風(fēng)制藥有限責(zé)

33、任公司的權(quán)利和義務(wù)，并成為了上市公司東風(fēng)藥業(yè)股份有限公司的控股股東，持有上市公司股份7680萬(wàn)股，占總股本的61.45%，實(shí)現(xiàn)了借殼上市。江中制藥控股東風(fēng)藥業(yè)之后，通過(guò)委托經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)置換、配股等一系列的資產(chǎn)重組運(yùn)作，逐步完成了對(duì)上市公司的改造工作，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換進(jìn)入東風(fēng)藥業(yè)，使公司主營(yíng)業(yè)務(wù)有所改變，成為業(yè)績(jī)優(yōu)良、高速成長(zhǎng)的中成藥類上市公司。江中集團(tuán)重組東風(fēng)藥業(yè)成功的經(jīng)驗(yàn)和治理的業(yè)績(jī)，成為此次重組江紙股份不可忽略的成功因素。5、債權(quán)人的妥協(xié)并購(gòu)重組活動(dòng)離不開(kāi)談判。談判要取得成功，就要求加入談判的各方相互做出讓步。沒(méi)有妥協(xié)與讓步，就不會(huì)達(dá)成協(xié)議，就沒(méi)有結(jié)論和結(jié)果。所謂妥協(xié)就是各退一步，求同存異，舍

34、棄眼前利益，力求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。作為原控股股東江紙集團(tuán)的所有者南昌市政府，思考和研究過(guò)各種方案，來(lái)擺脫江紙股份面臨的困境。但最希望的是江紙股份自身能籌集到資金來(lái)改變企業(yè)現(xiàn)狀，或通過(guò)某種途徑來(lái)拋棄企業(yè)的巨額債務(wù)，但現(xiàn)實(shí)無(wú)法讓江紙股份如愿以償。由于大股東的巨額欠款和自身的巨額負(fù)債，使任何一家金融機(jī)構(gòu)在講求經(jīng)營(yíng)實(shí)效的今天，不會(huì)再將資金投向這個(gè)無(wú)底深淵。江紙股份最大的債權(quán)人中國(guó)工商銀行對(duì)巨額欠款安全的關(guān)心，必然要時(shí)刻注視著債務(wù)人的一舉一動(dòng)，想通過(guò)其他方式逃債已無(wú)法辦到。作為江紙重組的參與方，中國(guó)工商銀行希望在沒(méi)有任何損失的情況下，按時(shí)收回債權(quán)，這無(wú)疑也是一種奢望。由于江中集團(tuán)的的介入，使中國(guó)工商銀行的處置與

35、回收工作，看到一絲希望。而處置債權(quán)的方案中，中國(guó)工商銀行做出了妥協(xié)，以接受2.63億元無(wú)法變現(xiàn)的應(yīng)收帳款的代價(jià)，收回了5.75億元實(shí)質(zhì)資產(chǎn)。6、有利于重組方的重組方式在重組過(guò)程中，江中集團(tuán)利用股權(quán)分置改革機(jī)遇以定向增發(fā)新股的方式來(lái)置入江中置業(yè)全部的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。而定向增發(fā)不僅為大市值公司通過(guò)置換，借殼重組小市值公司提供了極大的便利，更能明著提升上市公司市值水平。在股權(quán)分置時(shí)代，上市公司做大做強(qiáng)更多的是通過(guò)增發(fā)、配股等手段再融資，然后向大股東購(gòu)買資產(chǎn)。由于資產(chǎn)交割完成后，大股東在上市公司的權(quán)益被稀釋，因而新增資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力與其利益相關(guān)度大為削弱。而在全流通下，大股東通過(guò)定向增發(fā)向上市公司注

36、入資產(chǎn)后，其權(quán)益比例不降反升。控股股東尤其是擁有較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)向公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化，這也是目前江中集團(tuán)謀求定向增發(fā)的深層次原因。同時(shí)，考慮到大股東所持有的定向增發(fā)的股份3年之后才能夠流通，大股東實(shí)現(xiàn)自己價(jià)值的最大化將是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程而非瞬間完成。為了確保股權(quán)變現(xiàn)利益最大化，大股東將不得不考慮所注入資產(chǎn)的中線持續(xù)盈利能力。因此，實(shí)施定向增發(fā)的公司至少在大股東所持有股份到期的時(shí)間段里有較強(qiáng)的提升公司市場(chǎng)價(jià)值的內(nèi)在動(dòng)力，從而可以使中小股東分享公司價(jià)值的成長(zhǎng)。這種資產(chǎn)置換的方式無(wú)疑也能得到中小股東的贊同，使重組方案得以順利實(shí)施。六、江紙股份資產(chǎn)重組案例的啟示1、加強(qiáng)

37、上市公司大股東行為的約束江紙股份重組的起因是因?yàn)榇蠊蓶|江紙集團(tuán)巨額資金占用，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)困難，從而走了資產(chǎn)重組之路。2005年4月19日，我國(guó)啟動(dòng)股權(quán)分置改革后，頒布新的證券法（2006年1月1日?qǐng)?zhí)行）和刑法修正案（六）（2006年6月29日），擴(kuò)大了對(duì)大股東的處罰范圍和處罰力度：一是證券法新增了大股東指使上市公司進(jìn)行虛假信息披露和不按照規(guī)定披露信息的法律責(zé)任，投資者如因虛假信息披露遭受損失的，大股東還應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；二是證券法新增了大股東指使上市公司擅自改變募集資金用途的處罰規(guī)定；三是與新證券法相呼應(yīng)，刑法修正案（六）為懲治大股東證券犯罪進(jìn)一步提供了法律保障，對(duì)大股東“掏空”上市公司的六

38、種行為予以明確量刑定罪，包括資金占用、非公平關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保、放棄債權(quán)與承擔(dān)債務(wù)和其他方式損害上市公司利益的行為。法律法規(guī)的完善和違法違規(guī)成本的提高，在有效遏止大股東不當(dāng)行為的同時(shí)，也可能使大股東采取更加隱蔽和間接多樣的方式侵占上市公司利益。因?yàn)楣蓹?quán)分置改革之后，股份可全流通的市場(chǎng)使大股東的利益與股價(jià)密切相關(guān)，也客觀上促使其在缺乏監(jiān)管的條件下可能會(huì)作出有損中小股東利益的行為。例如，在股權(quán)分置條件下，大股東套利的主要方式是利用上市公司作為一個(gè)輸送利益的平臺(tái)，運(yùn)用擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)資金占用等方式。隨著股票全流通的逐步實(shí)現(xiàn)，大股東進(jìn)行內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱的動(dòng)機(jī)可能更強(qiáng)，例如通過(guò)資產(chǎn)重組注入進(jìn)行操縱

39、，可以先把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去令股價(jià)下跌，控制之后再注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行抬高股價(jià)進(jìn)行交易；或者進(jìn)行選擇性信息披露，有些上市公司為配合大股東的資本運(yùn)作，根據(jù)大股東的意圖對(duì)上市公司的資產(chǎn)、業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)行傾向性披露，為大股東的資本運(yùn)作創(chuàng)造有利的交易環(huán)境；在信息披露對(duì)象上，將部分重大的未公開(kāi)信息事先透露給機(jī)構(gòu)投資者。這些都是將來(lái)上市公司大股東可能利用的手段。因此，股權(quán)分置改革之后，我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，針對(duì)新的特點(diǎn)制定出更行之有效的監(jiān)管政策，約束大股東行為，以維護(hù)市場(chǎng)秩序，最大限度地保護(hù)中小投資者利益。2、加強(qiáng)對(duì)上市公司高層管理人員的監(jiān)管自我國(guó)成立證券市場(chǎng)以來(lái)，上市公司高管犯罪問(wèn)題歷來(lái)是證券市場(chǎng)的焦

40、點(diǎn)。雖然上市公司在上市前需建立一整套治理結(jié)構(gòu)，上市之后又接受比其他類型企業(yè)更為透明也更為嚴(yán)格的監(jiān)管，但公司高管依然能夠突破各種限制，低成本地從事各類違法違紀(jì)事件，給上市公司造成巨大損失。同時(shí)，上市公司高管犯罪暴露多源于資金鏈斷裂或上市公司資產(chǎn)完全被掏空而無(wú)法正常運(yùn)作，使高管犯罪活動(dòng)一般具有給上市公司造成無(wú)可挽回的巨額財(cái)產(chǎn)損失的特點(diǎn)，因此高管犯挪用公款、職務(wù)侵占罪對(duì)上市公司乃至證券市場(chǎng)的影響最大，最受投資者和監(jiān)管層關(guān)注。例如本案例中的江紙股份正是由于董事長(zhǎng)姜和平的胡作非為，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)每況愈下，面臨退市境地，在有關(guān)部門的追查之下，巨額資金占用曝光，才使隱藏的犯罪行為浮出水面。我國(guó)的上市企業(yè)在公司治理

41、方面吸取了西方國(guó)家的優(yōu)點(diǎn)，內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)如董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事的設(shè)置很完善，從形式上看比國(guó)外要嚴(yán)密得多，但其對(duì)高管的監(jiān)督約束的作用卻發(fā)揮得不太理想。主要因?yàn)榈胤秸鳛榇蠊蓶|并具有絕對(duì)控制權(quán)的上市企業(yè)，由于國(guó)有股權(quán)的委托一代理關(guān)系一直沒(méi)有得到有效解決，造成國(guó)有股權(quán)代表主體在公司中的實(shí)際缺位。本案例中，江紙股份原董事長(zhǎng)姜和平一個(gè)人就可以左右整個(gè)管理層，甚至整個(gè)董事會(huì)。所屬的監(jiān)事會(huì)往往由與董事長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)層有重大利害關(guān)系的下級(jí)人員擔(dān)任，獨(dú)立董事也是由江紙集團(tuán)提名聘任，處在監(jiān)督董事會(huì)成員及高管最前沿的監(jiān)事會(huì)及獨(dú)立董事根本無(wú)法發(fā)揮監(jiān)督者的作用，整個(gè)公司內(nèi)部權(quán)力的制衡機(jī)制名存實(shí)亡。因此在“一股獨(dú)大”和“內(nèi)

42、部人控制”4的背景下，為防止上市公司高管違規(guī)犯罪，我們應(yīng)大力推進(jìn)上市公司高管的外部約束機(jī)制建設(shè)。進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)管力度，對(duì)上市公司實(shí)際控制人或相關(guān)高管由于個(gè)人原因嚴(yán)重侵害上市公司利益甚至導(dǎo)致上市公司退市的，要求其承擔(dān)相應(yīng)的民事與刑事責(zé)任，從根本上提高上市公司高管違法犯罪成本。同時(shí)強(qiáng)化上市公司董事和高管人員的誠(chéng)信責(zé)任，逐步建立覆蓋上市公司及控股股東的誠(chéng)信記錄制度，以防范上市公司高管人員的道德風(fēng)險(xiǎn)行為和防止犯罪行為；完善上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)中小股東的日常監(jiān)督；重視外部審計(jì)和專家評(píng)估，建立多層次的舉報(bào)監(jiān)督機(jī)制。3、績(jī)差上市公司應(yīng)以恰當(dāng)方式盡快重組以減少損失績(jī)差上市公司由于沒(méi)有通過(guò)正常經(jīng)營(yíng)

43、獲得再融資的能力，就失去了作為上市公司存在的意義，在無(wú)力自救與發(fā)展的情況下，就要面臨重組與退出問(wèn)題。一種是在大勢(shì)所趨的情況下，主動(dòng)尋求重組，使不良資產(chǎn)退出上市公司，一種是被強(qiáng)制退出。雖然退出的命運(yùn)難以預(yù)料，但前者仍可采取積極的策略，以減少股東（包括政府，政府是我國(guó)絕大多數(shù)上市公司的大股東）的損失。而后者將一無(wú)所獲，損失最大。對(duì)股東而言，企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值不在于資產(chǎn)的凈值有多少，而在于它的資產(chǎn)創(chuàng)造財(cái)富的能力。當(dāng)資產(chǎn)不能再創(chuàng)造則富時(shí)，也就失去了或在逐漸失去其價(jià)值。上市公司這個(gè)殼資源，當(dāng)其失去為企業(yè)融資的能力時(shí)，對(duì)企業(yè)就已失去了價(jià)值，而且成為負(fù)擔(dān)。在我國(guó)，殼資源是證券市場(chǎng)在特定的制度背景和市場(chǎng)環(huán)境下形成的產(chǎn)物，還存在著稀缺性和收益性，但也有時(shí)限性，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的高速發(fā)展，這種稀缺性將很快改變，收益性已隨之下降。一個(gè)沒(méi)有發(fā)展前景的劣質(zhì)上市公司，要抓緊時(shí)間，充分利用殼資源還有較高價(jià)值的機(jī)會(huì)以恰當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行重組，使上市公司恢復(fù)融資功能和獲得新的發(fā)展。如果控股股東認(rèn)為自己或上市公司本