江紙股份公司資產(chǎn)重組案例研究

1、江紙股份公司資產(chǎn)重組案例研究一、公司簡介江西紙業(yè)股份有限公司（現(xiàn)更名為中江地產(chǎn)股份有限公司，以下簡稱江紙股份）是一家在上海證券交易所掛牌的上市公司，是江西省最早的上市公司之一。股票簡稱：江西紙業(yè)（現(xiàn)變更為中江地產(chǎn)），代碼：600053。公司注冊資本16107萬元，注冊地址：江西省南昌市董家窯112號。公司主營業(yè)務為紙及紙制品、紙漿、造紙機械、造紙原料。1997年4月，江西紙業(yè)有限責任公司（以下簡稱江紙公司）作為獨家發(fā)起人，投入新聞紙生產(chǎn)部分的資產(chǎn)，通過上海證券交易所，向社會公眾公開發(fā)行股票，以募集方式成立了江西紙業(yè)股份公司。江西紙業(yè)有限責任公司新聞紙生產(chǎn)的過去就是江紙股份的歷史。江西紙業(yè)有限責

2、任公司的前身是江西造紙廠，1950年開始籌建，1952年10月1日正式投產(chǎn)，當時隸屬于江西省工業(yè)廳，從1969年起先后隸屬于南昌市輕化工業(yè)公司、南昌市輕化工業(yè)局，在50多年的發(fā)展歷程中，先后進行了五次較大規(guī)模的擴建和技術改造，江紙公司的日生產(chǎn)能力從5噸提高到300噸水平.1988年4月經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委、國家計委等審核批準成為國家大型二檔企業(yè)。1994年5月，經(jīng)江西省人民政府批準，江西造紙廠改制組成國有獨資公司，即“江西紙業(yè)有限責任公司”。1995年7月，江紙公司被江西省人民政府列為全省首批三十三家建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)之一。1996年1月經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委和外經(jīng)貿(mào)部批準，公司獲得了自營進出口權。199

3、7年4月，江紙公司將新聞紙生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)和銷售業(yè)務等優(yōu)質資產(chǎn)包裝上市，成立江西紙業(yè)股份有限公司，1997年10月，江紙公司組建成為了江西紙業(yè)集團有限公司（以下簡稱：江紙集團），并由江西紙業(yè)股份有限公司、江西特種紙業(yè)有限公司、江紙實業(yè)發(fā)展公司、江西紙業(yè)進出口有限公司、昌九文化紙有限公司和撫州板紙有限公司全資、控股子公司及造紙一廠、輕工機械廠等直屬企業(yè)組成。二、重組前情況作為江西較早進入資本市場的上市公司，江紙股份要從事“松竹”牌新聞紙的生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品提供中央七報一刊南方代印點（即人民日報、光明日報、經(jīng)濟日報、參考信息、中國青年報、工人日報、法制日報、求是雜志）和上海三大報（解放日報、新民晚報、

4、文匯報）及華東、華中等地區(qū)報社和印刷單位。是國內制漿造紙行業(yè)的大型骨干企業(yè)和9家新聞集團新聞紙定點生產(chǎn)企業(yè)之一。自1997年上市以來，江紙股份在股票市場一直表現(xiàn)頗佳，1997年至2000年，每股收益均在0.32元以上，凈資產(chǎn)收益率大都在10%以上。但2001年12月，中國證監(jiān)會南昌特派辦對江紙股份進行專項核查時發(fā)現(xiàn)，公司的9.9億元巨額資金被大股東江紙集團占用。2002年4月，江紙股份公布2001年報，因大股東長期占用巨額資金，江紙股份按帳齡分析法1計提壞帳準備2.6萬元，導致當年虧損2.99億元，每股收益1.86元。雖然，2001年12月，江紙集團曾承諾2003年12月30日前歸還全部占用江

5、紙股份的資金。但事實上，至I2002年6月30日，江紙集團凈資產(chǎn)僅為-1.77億元，嚴重資不抵債2,江紙集團根本無力償還欠款。當年，江紙集團僅以部分固定資產(chǎn)、備品備件償還9700萬元占用資金，承諾中的其他償還措施均未實施。此后，江紙股份的經(jīng)營狀況也是如覆薄冰。2002年，由于新聞紙市場整體不景氣和原材料價格上漲影響，使江紙股份主營業(yè)務收入和主營業(yè)務利潤也逐年減少。同時，大股東江紙集團無力還款，繼續(xù)占用公司巨額資金，又造成公司資金緊張和財務狀況惡化，特別是計提壞帳準備增加（截止2003年12月31日，江紙股份已計提壞賬準備金高達6.49億元）,導致江紙股份2002年、2003年兩個財務年度連續(xù)巨

6、額虧損，主營業(yè)務收入分別同比下降45.1%?口28.9%,公司凈利潤分別虧損3.32億元和4.58億元，每股凈資產(chǎn)分別僅為0.1元和2.73元，凈資產(chǎn)1.57億元和4.39億元。到2003年4月30日，由于兩年連續(xù)虧損，江紙股份股票簡稱由“江西紙業(yè)”變更為“ST江紙”，股票報價的日漲跌幅度限制為5%;2003年5月8日，根據(jù)上海證券交易所有關通知規(guī)定，公司股票實行退市風險警示的特別處理，股票簡稱相應變更為“*ST江紙。2004年5月19日，因江紙股份3年連續(xù)虧損，被上海證交所根據(jù)有關規(guī)定，暫停上市。江紙股份不僅僅是經(jīng)營虧損，企業(yè)還欠下銀行巨額債務無力償款。截止到2003年12月31日，江紙股份

7、的長、短借款高達8.67億元，逾期未還欠款高達86%以上。其中欠工商銀行7.14億元。資產(chǎn)負債率高達160%。根據(jù)江紙股份的實際情況，企業(yè)已無法進行持續(xù)經(jīng)營。再加上公司己資不抵債、資金缺乏、信貸無門，公司實際已瀕臨破產(chǎn)。如果不及時進行實質性資產(chǎn)重組，將帶來嚴重后果。三、重組過程：江中集團對江紙股份的資產(chǎn)重組歷經(jīng)2年半的時間，期間中國證券市場的全流通改革正式開始，股權分置改革也為江紙股份重組帶來了新的機遇。因此，江中集團的重組方案必然與江紙股份的股權分置改革同時展開。1、股權轉讓：2004年8月31日，江中集團與南昌好又多簽署股權轉讓協(xié)議，南昌好又多將其持有的江紙股份28%的國有法人股4510萬

8、股，轉讓給江中集團，每股轉讓價0.304元，股份轉讓價1371.04萬元。轉讓完成后，南昌好又多持有江紙股份國有法人股的比例由32.1%下降為4.1%,江中集團成為江紙股份控股股東3。同年10月，江紙股份已改選董事會，來自江中集團的三人進入了公司的董事會，其中包括江中集團董事長鐘虹光和江中集團總裁董全臣，江中集團的董事、副總裁萬素娟則當選為江紙股份董事長。2006年7月4日，南昌市中級人民法院下達了民事裁定書和協(xié)助執(zhí)行通知書，將江紙集團持有江紙股份2446.39萬股（占公司總股本的15.19%）國有法人股過戶給江中集團。2006年10月11日，國務院國資委批準江中集團受讓南昌好又多所持江紙股份

9、660萬股國有法人股（占江紙股份總股本4.1%）o經(jīng)過三次股份轉讓完成后，江中集團持有江紙股份7616萬股，占總股本的47.29%。2、債務重組：經(jīng)過省政府與市政府的努力，江中集團、江紙股份和江紙股份相關銀行及資產(chǎn)公司債權人分別達成債務重組協(xié)議：2004年6月23日，江西股份與中國工商銀行南昌市陽明路支行、中國工商銀行南昌市贛江支行、江西紙業(yè)集團有限公司簽訂的資產(chǎn)抵債協(xié)議：江紙股份公司將房屋及建筑物、機器設備、工程物資作價12510萬元，以及對江紙集團的其他應收款71353萬元，共計83863萬元抵償中國工商銀行債務本息合計人民幣83863萬元。其中：江中集團以現(xiàn)金方式代江紙集團償還上述兩銀行

10、4.5億元。通過債務重組江紙股份對中國工商銀行的債務全部解除。（2）2005年6月30日，江紙股份與南昌市青山湖區(qū)羅家農(nóng)村信用合作社簽訂執(zhí)行和解協(xié)議，協(xié)議約定江紙股份在2005年6月30日前歸還貸款本金1480萬元給南昌市青山湖區(qū)羅家農(nóng)村信用合作社后，合作社同意免除全部利息。（3）2005年12月31日，江紙股份與中國信達資產(chǎn)管理公司南昌辦事處、江西江中制藥（集團）有限責任公司三方簽訂債務人變更協(xié)議，協(xié)議約定信達公司持有的債權（即：借款本息7047.1萬元）的債務人主體以及保證債權（即：江紙股份為江西紙業(yè)集團公司向信達公司貸款提供3000萬擔保責任）的保證人主體，由原債務人江紙股份變更為現(xiàn)債務

11、人江中集團。同時，信達資產(chǎn)公司從2004年12月31日起，停止計收上述貸款債權的利息。而江中集團享有對江紙股份的上述債權及保證債權。最大的銀行債務解決后，江中集團又通過以資抵債和以現(xiàn)金支付部分債權抵銷全部債權的方式，先后與二十多家債務公司簽訂債權重組協(xié)議，大大改善了江紙股份的財務，解決了江紙股份大部份的債務問題。到2005年末，江紙股份應收款還剩下20745萬元，其中江紙集團還欠14452.5萬元；短期借款4900萬元（中國信達資產(chǎn)管理公司）。通過債務重組和現(xiàn)金償還的方式，江紙股份2004年、2005年實現(xiàn)盈利，保住了“殼”資源，為下一步的實質性資產(chǎn)重組打下基礎。3、實施資產(chǎn)置換、債務重組、股

12、權分置與定向增發(fā)相結合的重組方案。經(jīng)過2年時間的前期準備與籌劃，2006年7月14日江中集團提出集資產(chǎn)置換、債務重組、股權分置改革與定向增發(fā)新股的一套創(chuàng)新型的重組方案，并且資產(chǎn)置換、非公開發(fā)行與股改是互為實施的前置條件，三者同步實施。重組方案得中國證券會和董事會通過，于2006年12月28日正式實施。主要內容：（1）債務重組江紙股份原控股股東江紙集團占用江紙股份資金余額為13653萬元，江紙股份為江紙集團的267.5萬元借款提供的擔保尚未解除。為解決原控股股東江紙集團占用江紙股份資金和江紙股份違規(guī)擔保問題，江中集團承擔江紙集團對江紙股份所負截至債務重組協(xié)議簽署日合計人民幣13653萬元債務（以

13、下簡稱“債務承接”）。上述債務承接后，江中集團因債務承接對江紙股份所負的13653萬元債務與江紙股份對江中集團所負等額債務抵銷(以下簡稱“債務抵銷”)。上述債務承接和債務抵銷在債務重組協(xié)議生效后發(fā)生法律效力，抵銷后剩余的江紙股份對江中集團負有的債務的處置由雙方另行協(xié)商確定。同時，江中集團作為江紙集團本金金額為267.5萬元的債務的債權人，同意免除江紙股份為江紙集團該項債務所負有的擔保責任。通過債務重組，江紙股份徹底清理了原大股東的欠款，也減少了江紙股份的負債。同時，江中集團同意免除江紙股份為江紙集團所負的擔保責任，從而徹底清理公司歷史遺留的違規(guī)擔保問題。(2)資產(chǎn)置換江紙股份以造紙有關的固定資

14、產(chǎn)、存貨及無形資產(chǎn)，與江中集團擁有的江中置業(yè)95%股權和江中制藥廠擁有的江中置業(yè)5%股權進行資產(chǎn)置換。根據(jù)評估，江紙股份置出資產(chǎn)為6623萬元，置入資產(chǎn)江中置業(yè)的資產(chǎn)86230萬元。置入置出的資產(chǎn)差額為79607萬元人民幣。江紙股份擬向江中集團非公開發(fā)行14000萬股股份，發(fā)行價格為3.91元/股，共計54740萬元，用于支付江中集團享有的置換差額人民幣75295萬元。增發(fā)股份仍不足支付該差額20555萬元的部分，作為江紙股份對江中集團的負債。江中制藥廠所享有的4311萬元置換差額作為江紙股份對江中制藥廠的負債，此項債務在股權分置改革方案實施完成后，由江紙股份二年內償還。通過資產(chǎn)轉換，江紙股份

15、成功轉型成為江西省第一家國有控股的房地產(chǎn)上市公司，江中置業(yè)成為江紙股份全資子公司，實現(xiàn)江中集團所屬地產(chǎn)業(yè)務的借殼上市，江中集團持有重組后新公司股份21616.39萬股，占總股本的71.8%的股權。(3)股改分置改革江紙股份的股權分置改革與資產(chǎn)重組和債務重組相結合，通過向江中集團非公開發(fā)行股票換取優(yōu)質資產(chǎn)置入公司、解決原控股股東占款和公司違規(guī)擔保問題，以提高公司盈利能力及資產(chǎn)質量、實現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展作為對價安排。同時，江中集團對江中置業(yè)和江紙股份的盈利預測分別做了如下承諾：如果所置入的江中置業(yè)2006年和2007年的實際盈利達不到預測的水平，江中集團將補足實際盈利與預測值的差額。若江紙股份此次

16、發(fā)行股票、重大資產(chǎn)置換獲得全部所需批準，并在2006年得以全面完成，江中集團將通過代江紙股份承擔債務等方式對其實施債務重組，以確保江紙股份2006年度盈利。江中集團對重組后的江紙股份2007-2008年的經(jīng)營業(yè)績作出承諾，如果重組后的江紙股份在2007年度實現(xiàn)的凈利潤低于6762萬元，或2008年度實現(xiàn)的凈利潤總額低于2007年度的水平，江中集團將對江紙股份的所有無限售條件的流通股東追加對價一次。追加對價的股份數(shù)量為760.5萬股，按股改前的流通股股份計算，相當于每10股流通股獲送1股股票。同時，江中集團的承諾，其所持有的江紙股份股票自獲得上市流通權之日起三年（36個月）內，不通過上海證券交易

17、所掛牌交易。江中集團重組和股改方案中對未來企業(yè)盈利的承諾，增強了流通股東對重組方案的認同，保證了重組股改的方案順利通過股東大會的批準。4、江紙股份名稱變更，完成重組。2007年2月13日，江紙股份董事會通過了公司名稱變更、公司注冊地址和經(jīng)營范圍變更及關于提請股東大會授權董事會辦理相關工商變更的議案。經(jīng)江西省工商行政管理局核準，江紙股份法定名稱正式變更為“江西中江地產(chǎn)股份有限公司”（為保證文章前后一致，本文以下仍簡稱：江紙股份），公司經(jīng)營范圍變更為“房地產(chǎn)開發(fā)及經(jīng)營、土地開發(fā)及經(jīng)營、對旅游項目的投資、裝飾工程、建筑材料的生產(chǎn)與經(jīng)營、建筑工程的設計與規(guī)劃、物業(yè)管理、資產(chǎn)管理”，公司注冊地址變更為“

18、江西省南昌市灣里區(qū)翠巖路1號”，辦公地址變更為“江西省南昌市高新區(qū)火炬大街788號，郵編：330096”。這意味著“江紙股份”時代的結束，“中江地產(chǎn)”時代的開始，江紙股份資產(chǎn)重組工作就此完成。四、江紙股份重組案例的分析1、我國證券市場法人治理結構缺陷造成大股東占用上市公司資金股權分置改革前，控股股東對上市公司的資金占用，存在一定的普遍性。主要原因是：一方面公司上市時，優(yōu)質資產(chǎn)注入了上市公司，集團公司的獲利能力降低；另一方面，在目前的融資體制下，集團公司的融資能力較差，因此就產(chǎn)生了大股東對上市公司較為普遍的資金占用情形。具體到本案例的情況，江紙股份于1997年4月上市后，其大股東江紙集團就一直占

19、用上市公司資金。但實際上，歷年披露的大股東及關聯(lián)企業(yè)占款情況均是大大壓縮了數(shù)字。到2001年披露出大股東應收款猛增為99078萬元，在一年之間突然增加近7億元。2002年年報中，公司大股東的欠款又增加到1003億元。但由于，江紙股份上市時，大股東幾乎將所有經(jīng)營性優(yōu)良資產(chǎn)都注入了上市公司，而醫(yī)院、學校等非經(jīng)營性資產(chǎn)以及債務則留在江紙集團內，所以大股東無力還款而形成巨額壞賬，巨額壞賬計提又致使上市公司虧損巨大。從2001年至2003年，江紙股份計提壞帳準備金逐年攀高，到2003年計提的壞賬準備金高達6.49億元，凈利潤虧損-4.58億元，每股虧損2.84元，2003年每股凈資產(chǎn)則從2001年度的2

20、.16元降為-2.73元，公司已嚴重資不抵債。促使江紙集團如此大規(guī)模占用上市公司資金的原因，是江紙集團出現(xiàn)的嚴重虧損。據(jù)有關資料，當時江紙集團累計虧損高達8億多元，而歷年來這家企業(yè)總計對外擔保的數(shù)額近12億元，各類欠款更高達16億元。2、企業(yè)監(jiān)管缺失，高管層集體腐敗由于江紙股份剝離上市的歷史原因，江紙股份的運作不規(guī)范，法人治理結構不健全，上市公司董事會成員與高管在集團任職現(xiàn)象嚴重。尤其突出的是江紙股份前董事長姜和平，同時了擔任江紙集團董事長、總經(jīng)理以及黨委書記數(shù)職。江紙股份與江紙集團基本上是兩塊牌子，一套人馬。雖然江紙股份上市后，按照上市公司的治理準則搭建起了符合“現(xiàn)代企業(yè)制度”的公司治理架構

21、，董事會、監(jiān)事會、股東大會等“新三會”一個也不少，江紙集團架構下的黨委、紀檢、審計等機構也一應俱全。但這些公司治理機制中最重要的決策和制衡機構形同虛設，公司的事情基本上是姜和平一個人說了算。缺少有效的監(jiān)督機制，致使公司領導集團淪為貪污集團。原江紙集團董事長姜和平在任職的7年里，收受、索取賄賂次數(shù)過百，共計389萬余元，另有480萬元的巨額財產(chǎn)來源不明。姜和平大肆收受賄賂的同時，江紙集團管理層的腐敗面也逐步擴大，幾乎囊括了公司財務、設備、技術等所有要害部門的負責人。2004年2月2日，江西紙業(yè)集團有限公司原黨委書記、董事長、總經(jīng)理姜和平被南昌市中級人民法院一審以受賄罪、巨額財產(chǎn)來源不明罪判處死刑

22、，緩期兩年執(zhí)行。因姜和平案引發(fā)的腐敗案件27件，其中17人是江紙股份的管理骨干，縣處級干部多達15人。在企業(yè)管理層集體腐敗行為的侵蝕下，現(xiàn)代企業(yè)制度成了“空中樓閣”，企業(yè)上市改制未改貌。上市公司實際上變成了大股東的“搖錢樹”、投資者的“黑洞”。募集資金、侵占上市公司資金、做假賬、提取壞賬等行為盡管幫助江紙集團和江紙股份一度隱瞞了巨額虧損，而管理層嚴重腐敗和瀆職，最終導致無法挽回的局面。3、市場競爭激烈，主業(yè)逐年萎縮1）市場競爭激烈1998年7月，我國對原產(chǎn)于韓國、加拿大、美國的新聞紙開始征收為期五年的反傾銷稅，并于2004年6月決定將這一措施再延期5年，這給我國新聞紙行業(yè)帶來了難得的發(fā)展機遇。

23、1999年后，我國造紙企業(yè)紛紛上馬新聞紙項目，新聞紙產(chǎn)能迅速提高。特別是2002年后，國內原有的主要新聞紙生產(chǎn)廠已基本完成技術改造，眾多不同規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)也相繼建立，致使產(chǎn)量急劇擴大，造成市場出現(xiàn)供大于求的局面，企業(yè)紛紛采取降價手段以緩解銷售壓力。如：國內新聞紙2003年的生產(chǎn)能力在300萬噸以上，而用紙量只有220萬噸左右，總供應量遠大于總需求量，導致新聞紙價格一路走低。同時，當時國際市場新聞紙行情一直低迷不振，價格持續(xù)下滑，輸入國內的進口新聞紙價格也隨之下跌。從2002年底開始，進口新聞紙價格已低于國內市場平均價，而2003年進口新聞紙價格同比又下降了9%，達到了1997年以來的最低點，導

24、致新聞紙的進口量不斷上升。同時，自2003年起，我國為減輕基層和農(nóng)民訂閱報刊負擔，對報刊體制進行改革，其中停辦報刊有677種，僅停辦的縣級報社就有200多家，其每年減少的用紙量約相當于2003年用紙總量的4%。新聞紙市場呈現(xiàn)競爭格外激烈的局面。2004年，在國內8家以新聞紙生產(chǎn)為主業(yè)的造紙上市公司中，除江紙股份外還有三家（吉林紙業(yè)、宜賓紙業(yè)、佳紙股份）因連續(xù)3年虧損，致使股票被證券交易所實行特別處理。而這三家公司把虧損的原因均歸結為新聞紙市場的供過于求。2）技術落后江紙股份“九五”技改原擬投資13億元，2000年國家計委已批準立項。但由于江紙股份大股東占用案曝光后，其他單位不愿為技改項目提供銀

25、行擔保，銀行貸款因此無法到位，使公司技改項目進度緩慢。后根據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委國經(jīng)貿(mào)投資2003100號文關于江西紙業(yè)股份有限公司新聞紙系統(tǒng)國債技改項目變更實施主體和調整部分改造內容的批復的精神，將列入第一批國債重點技改項目計劃的江紙股份13.6萬噸新聞紙生產(chǎn)系統(tǒng)項目的實施主體變更為江西晨鳴紙業(yè)有限責任公司，因此江紙股份于2003年3月將“九五”技改項目轉至江西晨鳴紙業(yè)有限責任公司。技改項目的終止使得公司造紙技術、成本、質量落后于市場上其他競爭對手。由于市場和技術、成本、質量的原因，使江紙股份新聞紙主業(yè)日益萎縮，無力競爭，更不可能靠新聞紙業(yè)東山再起，這才有了日后的資產(chǎn)置換。2005年12月，江紙股份正

26、式停產(chǎn)，公司的經(jīng)營收入來源于銷售原有庫存新聞紙，以及以接受委托加工的方式維持公司的紙業(yè)營銷網(wǎng)絡及日常經(jīng)營。五、江紙股份重組成功的因素分析1、充分的理由和明確的目的江紙股份要實施重組的原因是在經(jīng)營上的無力回天，這種無能為力不僅由于設備陳舊、生產(chǎn)工藝落后、技術過時和生產(chǎn)經(jīng)營管理不善。更主要的是由于大股東占用巨額資金造成企業(yè)巨額債務，資金嚴重短缺等原因造成的，就企業(yè)自身的狀況，依靠自身力量己無法扭轉現(xiàn)在的被動局面。只有借助外部力量進行重組來尋求出路。與江中集團進行重組，一是可以利用債務重組的方式，減輕企業(yè)債務負擔擺脫困境；二是江中集團有計劃地注入資金，并對企業(yè)資產(chǎn)進行置換，提高公司資產(chǎn)質量、增強公司

27、盈利能力，最根本上實現(xiàn)可持續(xù)的良性發(fā)展。江中集團對江紙股份實施重組，就其本身而言，一是江中集團與江紙股份紙互為2.6億元貸款的擔保單位，因此江中集團一旦對江紙股份重組成功，相關問題也就迎刃而解。二是房地產(chǎn)開發(fā)目前已是江中集團一項很重要的產(chǎn)業(yè)，而江紙股份可作商業(yè)開發(fā)的575畝土地對江中集團來說無異是最大的誘惑。三是江紙股份“殼”的重要，既是南昌市政府關注的焦點，也是江中集團的需求所在。江中集團雖然1998年通過重組東風藥業(yè)得以借殼上市。但此次江中集團重組江紙股份的成功，則意味著江中集團已成為江西惟一的擁有兩家上市公司的企業(yè)集團。四是股權分置改革可使原非流通股逐步上市流通，對江紙股份重組可使江中集

28、團重組置入的資產(chǎn)價值最大化。雙方的目的很明確，都有對方所需價值。2、具備并購重組的物質基礎并購通常被定義為滿足一定的技術和法律要求，實現(xiàn)公司合并的談判交易。只要是交易，就要有可供交換的資源。本案例中之所以能夠順利完成重組過程，有賴于雙方所擁有的可交換的資源。江紙股份公司擁有可供交換的資源是：上市公司的殼資源和公司所擁有的土地。并購方江中集團公司擁有的資源就更加豐厚。江中集團是醫(yī)藥行業(yè)的百強企業(yè)，擁有是一家業(yè)績穩(wěn)定、回報率很高的上市公司，具有強大的融資能力，同時也具有深厚的資金基礎。這是并購重組的基石。3、得到了地方政府的直接支持江紙股份原控股股東江紙集團是南昌市政府所屬的大型國有企業(yè)，因此南昌

29、市政府對江紙股份的發(fā)展和脫困高度十分重視。不僅多方尋找重組接收方，而且于2003年，由南昌市土地儲備中心用3.5億的資金收儲了江紙集團的575畝土地，并將該項資金用于解決江紙股份富余職工的安置問題，為今后江紙股份重組方降低了重組成本。在確定江中重組江紙股份后，南昌市政府不僅同意將575畝的土地以工業(yè)用地性質按規(guī)定程序協(xié)議出讓給江中集團，允許其日后可作為商業(yè)用地進行開發(fā)，而且以極優(yōu)惠的價格轉讓上述土地的使用權。2004年10月14日，江中集團通過公開拍賣的形式，以13.6億元的價格拍得此地，平均每畝價值184萬元。雖然江中集團拍得的土地每畝價格高出當年南昌市政府出讓土地的每畝平均價格20萬元，但

30、實質江中集團得到土地遠遠不需要那么高的成本。根據(jù)江中集團財務報表顯示：2003年末，江中集團擁有總資產(chǎn)18.2億元，凈資產(chǎn)2.6億元；到了2004年末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)竟激增至35.44億元和11.48億元，凈資產(chǎn)中的資本公積金從3724萬元增至87159萬元，增加8.34億元，其中：撥款轉入7.999億元。而這個“撥款轉入”的7.999億元，估計就是指這些土地的出讓金，因為從當時江中集團的資產(chǎn)構成看，江中集團的存貨已從2003年底的2.136億元，增至2004年底16.21億元，其中最大一塊是開發(fā)成本14.81億元，這無疑包含了13.6億元的購地款。如此分析，江中集團從南昌市政府所購得575畝土

31、地，只支付5.7億元，相當于每畝99萬元。2004年南昌市共出讓成交商品房開發(fā)土地共計1573.51畝，土地成交總金額25.899億兒，平均每畝地價達到165萬兒。僅以當年南昌市平均地價計算，江中集團獲得的575畝土地值9.5億兒。但實際上以當時周邊地區(qū)的平均地價計算，江中集團獲得的575畝土地應在12億元以上。南昌市政府不僅在土地出讓方面作出了巨大的優(yōu)惠，還努力協(xié)調江紙股份與各債務人談判，也正是南昌市政府協(xié)調才使江紙股份的債務重組得以順利進行。南昌政府對江紙股份重組工作的支持非常扎實具體，成為重組得以成功不可缺少的有利因素。4、江中集團具有豐富的并購重組經(jīng)驗江中集團公司實力雄厚，穩(wěn)健發(fā)展，從

32、原來的校辦小廠成長為集醫(yī)藥制造、保健食品、房地產(chǎn)于一體的綜合型企業(yè)，被列為國家520戶國有大中型企業(yè)、國家級重點高新技術企業(yè)、全國專利工作試點企業(yè)、全國醫(yī)藥電子商務試點企業(yè)。1998年，因上市公司東風藥業(yè)經(jīng)營困難，急需借外部力量重獲發(fā)展。當時的江中制藥廠抓住有利時機，成功重組東風藥業(yè)，實現(xiàn)借殼上市，可以說江中集團在資本市場上具有豐富的并購重組經(jīng)驗。1998年，經(jīng)江西省有關部門批準，以生產(chǎn)西藥為主的東風藥業(yè)有限責任公司與以生產(chǎn)中成藥為主的江中制藥廠聯(lián)合，成立以江中制藥為核心，以東風藥業(yè)為基礎，包括黎明制藥廠、上饒一村制藥廠等多家醫(yī)藥企業(yè)在內的江中制藥集團。合并后江中集團承繼了原江西東風制藥有限責

33、任公司的權利和義務，并成為了上市公司東風藥業(yè)股份有限公司的控股股東，持有上市公司股份7680萬股，占總股本的61.45%，實現(xiàn)了借殼上市。江中制藥控股東風藥業(yè)之后，通過委托經(jīng)營，資產(chǎn)置換、配股等一系列的資產(chǎn)重組運作，逐步完成了對上市公司的改造工作，將優(yōu)質資產(chǎn)置換進入東風藥業(yè)，使公司主營業(yè)務有所改變，成為業(yè)績優(yōu)良、高速成長的中成藥類上市公司。江中集團重組東風藥業(yè)成功的經(jīng)驗和治理的業(yè)績，成為此次重組江紙股份不可忽略的成功因素。5、債權人的妥協(xié)并購重組活動離不開談判。談判要取得成功，就要求加入談判的各方相互做出讓步。沒有妥協(xié)與讓步，就不會達成協(xié)議，就沒有結論和結果。所謂妥協(xié)就是各退一步，求同存異，舍

34、棄眼前利益，力求長遠利益。作為原控股股東江紙集團的所有者南昌市政府，思考和研究過各種方案，來擺脫江紙股份面臨的困境。但最希望的是江紙股份自身能籌集到資金來改變企業(yè)現(xiàn)狀，或通過某種途徑來拋棄企業(yè)的巨額債務，但現(xiàn)實無法讓江紙股份如愿以償。由于大股東的巨額欠款和自身的巨額負債，使任何一家金融機構在講求經(jīng)營實效的今天，不會再將資金投向這個無底深淵。江紙股份最大的債權人中國工商銀行對巨額欠款安全的關心，必然要時刻注視著債務人的一舉一動，想通過其他方式逃債已無法辦到。作為江紙重組的參與方，中國工商銀行希望在沒有任何損失的情況下，按時收回債權，這無疑也是一種奢望。由于江中集團的的介入，使中國工商銀行的處置與

35、回收工作，看到一絲希望。而處置債權的方案中，中國工商銀行做出了妥協(xié)，以接受2.63億元無法變現(xiàn)的應收帳款的代價，收回了5.75億元實質資產(chǎn)。6、有利于重組方的重組方式在重組過程中，江中集團利用股權分置改革機遇以定向增發(fā)新股的方式來置入江中置業(yè)全部的資產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)務。而定向增發(fā)不僅為大市值公司通過置換，借殼重組小市值公司提供了極大的便利，更能明著提升上市公司市值水平。在股權分置時代，上市公司做大做強更多的是通過增發(fā)、配股等手段再融資，然后向大股東購買資產(chǎn)。由于資產(chǎn)交割完成后，大股東在上市公司的權益被稀釋，因而新增資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力與其利益相關度大為削弱。而在全流通下，大股東通過定向增發(fā)向上市公司注

36、入資產(chǎn)后，其權益比例不降反升。控股股東尤其是擁有較優(yōu)質資產(chǎn)的控股股東有強烈的動機向公司注入優(yōu)質資產(chǎn)以實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化，這也是目前江中集團謀求定向增發(fā)的深層次原因。同時，考慮到大股東所持有的定向增發(fā)的股份3年之后才能夠流通，大股東實現(xiàn)自己價值的最大化將是一個持續(xù)的過程而非瞬間完成。為了確保股權變現(xiàn)利益最大化，大股東將不得不考慮所注入資產(chǎn)的中線持續(xù)盈利能力。因此，實施定向增發(fā)的公司至少在大股東所持有股份到期的時間段里有較強的提升公司市場價值的內在動力，從而可以使中小股東分享公司價值的成長。這種資產(chǎn)置換的方式無疑也能得到中小股東的贊同，使重組方案得以順利實施。六、江紙股份資產(chǎn)重組案例的啟示1、加強

37、上市公司大股東行為的約束江紙股份重組的起因是因為大股東江紙集團巨額資金占用，導致企業(yè)運營困難，從而走了資產(chǎn)重組之路。2005年4月19日，我國啟動股權分置改革后，頒布新的證券法（2006年1月1日執(zhí)行）和刑法修正案（六）（2006年6月29日），擴大了對大股東的處罰范圍和處罰力度：一是證券法新增了大股東指使上市公司進行虛假信息披露和不按照規(guī)定披露信息的法律責任，投資者如因虛假信息披露遭受損失的，大股東還應承擔連帶賠償責任；二是證券法新增了大股東指使上市公司擅自改變募集資金用途的處罰規(guī)定；三是與新證券法相呼應，刑法修正案（六）為懲治大股東證券犯罪進一步提供了法律保障，對大股東“掏空”上市公司的六

38、種行為予以明確量刑定罪，包括資金占用、非公平關聯(lián)交易、對外擔保、放棄債權與承擔債務和其他方式損害上市公司利益的行為。法律法規(guī)的完善和違法違規(guī)成本的提高，在有效遏止大股東不當行為的同時，也可能使大股東采取更加隱蔽和間接多樣的方式侵占上市公司利益。因為股權分置改革之后，股份可全流通的市場使大股東的利益與股價密切相關，也客觀上促使其在缺乏監(jiān)管的條件下可能會作出有損中小股東利益的行為。例如，在股權分置條件下，大股東套利的主要方式是利用上市公司作為一個輸送利益的平臺，運用擔保、關聯(lián)交易、違規(guī)資金占用等方式。隨著股票全流通的逐步實現(xiàn)，大股東進行內幕交易、市場操縱的動機可能更強，例如通過資產(chǎn)重組注入進行操縱

39、，可以先把優(yōu)質資產(chǎn)轉移出去令股價下跌，控制之后再注入優(yōu)質資產(chǎn)進行抬高股價進行交易；或者進行選擇性信息披露，有些上市公司為配合大股東的資本運作，根據(jù)大股東的意圖對上市公司的資產(chǎn)、業(yè)績、經(jīng)營環(huán)境進行傾向性披露，為大股東的資本運作創(chuàng)造有利的交易環(huán)境；在信息披露對象上，將部分重大的未公開信息事先透露給機構投資者。這些都是將來上市公司大股東可能利用的手段。因此，股權分置改革之后，我國證券監(jiān)管機關應與時俱進，針對新的特點制定出更行之有效的監(jiān)管政策，約束大股東行為，以維護市場秩序，最大限度地保護中小投資者利益。2、加強對上市公司高層管理人員的監(jiān)管自我國成立證券市場以來，上市公司高管犯罪問題歷來是證券市場的焦

40、點。雖然上市公司在上市前需建立一整套治理結構，上市之后又接受比其他類型企業(yè)更為透明也更為嚴格的監(jiān)管，但公司高管依然能夠突破各種限制，低成本地從事各類違法違紀事件，給上市公司造成巨大損失。同時，上市公司高管犯罪暴露多源于資金鏈斷裂或上市公司資產(chǎn)完全被掏空而無法正常運作，使高管犯罪活動一般具有給上市公司造成無可挽回的巨額財產(chǎn)損失的特點，因此高管犯挪用公款、職務侵占罪對上市公司乃至證券市場的影響最大，最受投資者和監(jiān)管層關注。例如本案例中的江紙股份正是由于董事長姜和平的胡作非為，經(jīng)營業(yè)績每況愈下，面臨退市境地，在有關部門的追查之下，巨額資金占用曝光，才使隱藏的犯罪行為浮出水面。我國的上市企業(yè)在公司治理

41、方面吸取了西方國家的優(yōu)點，內部控制結構如董事會、監(jiān)事會、獨立董事的設置很完善，從形式上看比國外要嚴密得多，但其對高管的監(jiān)督約束的作用卻發(fā)揮得不太理想。主要因為地方政府作為大股東并具有絕對控制權的上市企業(yè)，由于國有股權的委托一代理關系一直沒有得到有效解決，造成國有股權代表主體在公司中的實際缺位。本案例中，江紙股份原董事長姜和平一個人就可以左右整個管理層，甚至整個董事會。所屬的監(jiān)事會往往由與董事長、經(jīng)營層有重大利害關系的下級人員擔任，獨立董事也是由江紙集團提名聘任，處在監(jiān)督董事會成員及高管最前沿的監(jiān)事會及獨立董事根本無法發(fā)揮監(jiān)督者的作用，整個公司內部權力的制衡機制名存實亡。因此在“一股獨大”和“內

42、部人控制”4的背景下，為防止上市公司高管違規(guī)犯罪，我們應大力推進上市公司高管的外部約束機制建設。進一步強化對上市公司的監(jiān)管力度，對上市公司實際控制人或相關高管由于個人原因嚴重侵害上市公司利益甚至導致上市公司退市的，要求其承擔相應的民事與刑事責任，從根本上提高上市公司高管違法犯罪成本。同時強化上市公司董事和高管人員的誠信責任，逐步建立覆蓋上市公司及控股股東的誠信記錄制度，以防范上市公司高管人員的道德風險行為和防止犯罪行為；完善上市公司董事會結構，加強中小股東的日常監(jiān)督；重視外部審計和專家評估，建立多層次的舉報監(jiān)督機制。3、績差上市公司應以恰當方式盡快重組以減少損失績差上市公司由于沒有通過正常經(jīng)營

43、獲得再融資的能力，就失去了作為上市公司存在的意義，在無力自救與發(fā)展的情況下，就要面臨重組與退出問題。一種是在大勢所趨的情況下，主動尋求重組，使不良資產(chǎn)退出上市公司，一種是被強制退出。雖然退出的命運難以預料，但前者仍可采取積極的策略，以減少股東（包括政府，政府是我國絕大多數(shù)上市公司的大股東）的損失。而后者將一無所獲，損失最大。對股東而言，企業(yè)資產(chǎn)的價值不在于資產(chǎn)的凈值有多少，而在于它的資產(chǎn)創(chuàng)造財富的能力。當資產(chǎn)不能再創(chuàng)造則富時，也就失去了或在逐漸失去其價值。上市公司這個殼資源，當其失去為企業(yè)融資的能力時，對企業(yè)就已失去了價值，而且成為負擔。在我國，殼資源是證券市場在特定的制度背景和市場環(huán)境下形成的產(chǎn)物，還存在著稀缺性和收益性，但也有時限性，隨著我國證券市場的高速發(fā)展，這種稀缺性將很快改變，收益性已隨之下降。一個沒有發(fā)展前景的劣質上市公司，要抓緊時間，充分利用殼資源還有較高價值的機會以恰當?shù)姆绞竭M行重組，使上市公司恢復融資功能和獲得新的發(fā)展。如果控股股東認為自己或上市公司本