樂觀的前進(jìn)方向與初步復(fù)蘇的現(xiàn)實(shí)進(jìn)度

1、不可忽視的弱復(fù)蘇制造業(yè)與基建投資反饋尚可，房地產(chǎn)投資仍不樂觀基建投資是投資端的當(dāng)下亮點(diǎn)，房地產(chǎn)投資仍是拖累，其增速尚未看到拐點(diǎn)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，第二、三產(chǎn)業(yè)占投資完成額比重較大，以 2021 年為例，二者比重約為 29.7%和 67.7%。其中，第二產(chǎn)業(yè)主要以采礦業(yè)，制造業(yè)，電、煤、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和建筑業(yè)為主，也是此輪穩(wěn)增長政策下主要發(fā)力的重點(diǎn)方向，5 月第二產(chǎn)業(yè)投資同比增速接近 11%，是當(dāng)下投資端的一大亮點(diǎn)。但投資端占比最大的第三產(chǎn)業(yè)同比增速仍處在比較低的位置，目前僅有 4%的增速，未來投資端的發(fā)力還需要看得到第三產(chǎn)業(yè)的持續(xù)修復(fù)。圖 1：二三產(chǎn)業(yè)占投資完成額比重較大圖 2：第二產(chǎn)業(yè)投資表

2、現(xiàn)亮眼，第三產(chǎn)業(yè)仍需修復(fù)100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.0-%占固定資產(chǎn)投資完成額比重:第一產(chǎn)業(yè)占固定資產(chǎn)投資完成額比重:第二產(chǎn)業(yè)占固定資產(chǎn)投資完成額比重:第三產(chǎn)業(yè)70 固定資產(chǎn)投資完成額:第一產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:第二產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比605040302010-10-20-30-40資料來源：Wind，資料來源：Wind，2022 年 5 月，制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比分別為 10.6%、11.2%和-3.2%，其中制造業(yè)中汽車制造投資累計(jì)同比近期增長較快，5 月數(shù)據(jù)為11.

3、2%，制造業(yè)和基建投資均為投資端表現(xiàn)不錯的方向，而房地產(chǎn)投資下行仍未見底，是投資端的拖累項(xiàng)。結(jié)合全年穩(wěn)增長的政策主要發(fā)力點(diǎn)與專項(xiàng)債的發(fā)行情況，接下來基建的發(fā)力仍將持續(xù)，資金和項(xiàng)目多數(shù)都在醞釀或落地過程中，下半年基建大概率仍然是投資端的重點(diǎn)發(fā)力領(lǐng)域。制造業(yè)投資與基建有著較為類似的邏輯，自年初以來制造業(yè)投資自始至終保持著韌性，且 5 月中央再次提出并舉行了一系列的政策及會議，部署一攬子政策措施以穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長，因此，我們認(rèn)為基建及制造業(yè)投資在未來會繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)形成拉動作用。圖 3：制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)投資增速圖 4：穩(wěn)增長政策下基建投資增速高于歷史水平50%4030固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比

4、固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):汽車制造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比2010-10-20-30-40固定資產(chǎn)投資本年新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資本年施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額:累計(jì)同比80%201860164014122010-86-2042-40-60-2資料來源：Wind，資料來源：Wind，從企業(yè)擴(kuò)張的前期準(zhǔn)備來看，拿地和貸款是兩項(xiàng)重要指標(biāo)，雖然目前企業(yè)中長貸增速仍在恢復(fù)中，但從制造業(yè)企業(yè)拿地積極性來看，自 3 月疫情最嚴(yán)峻的時刻之后，目前在政策支持與宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)的背景下其積極性已逐漸回升，可以視為企業(yè)擴(kuò)張的準(zhǔn)備動

5、作之一。而且結(jié)合工業(yè)企業(yè)盈利增速數(shù)據(jù)而言，目前也看到了拐點(diǎn)，未來利潤端的持續(xù)修復(fù)也將為企業(yè)進(jìn)入積極生產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)周期提供根本支撐。圖 5：工業(yè)用地成交土地近期有所回升圖 6：工業(yè)企業(yè)利潤增速已看到拐點(diǎn)3,0002,50020060%萬平方米100大中城市:成交土地?cái)?shù)量:工業(yè)用地:當(dāng)周值:月100大中城市:成交土地?cái)?shù)量:工業(yè)用地:當(dāng)周值:月:同比%工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比50150402,00010030201,50050101,000-0-10500-50-20-20152016201720182019202020212022-100-302019-032019-12202

6、0-092021-062022-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，消費(fèi)需求修復(fù)仍需時間和條件月社消總額同比仍在-5%左右，看到了反轉(zhuǎn)上行的態(tài)勢，但絕對位置仍然偏低，消費(fèi)需求的恢復(fù)仍需要時間和條件。分類型來看，日常消費(fèi)受疫情影響相對較小，其增速相對穩(wěn)定，也是消費(fèi)品中的主要 支撐項(xiàng)，而可選消費(fèi)則受損較大。目前商品零售類修復(fù)進(jìn)度較好，但餐飲類由于疫情 得到控制后許多管控依然嚴(yán)格，影響了原有的消費(fèi)行為，且受消費(fèi)場景修復(fù)尚不完整，疫情影響下部分線下門店倒閉等影響，消費(fèi)選擇的豐富度下降、消費(fèi)行為受損。整體來看，消費(fèi)的恢復(fù)與經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)復(fù)蘇與較好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將利好消費(fèi)的表現(xiàn)，順周期

7、屬性明顯，未來預(yù)計(jì)需要更長的時間和更好的消費(fèi)環(huán)境才能恢復(fù)到正常水平，但當(dāng)前居民消費(fèi)信心已經(jīng)開始回升，消費(fèi)整體修復(fù)速度雖然較慢但基本看到了拐點(diǎn)。當(dāng)下疫情在國內(nèi)又有局部散發(fā)，關(guān)注疫情帶來的不確定性與防疫政策對消費(fèi)需求修復(fù)節(jié)奏的影響。圖 7：消費(fèi)需求偏弱，數(shù)據(jù)絕對位置較低，但未來修復(fù)可能性大%社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值:同比社會消費(fèi)品零售總額:除汽車以外的消費(fèi)品零售額:當(dāng)月值:同比社會消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月值:同比 社會消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月值:同比50403020100-10-20-302018-032018-122019-092020-062021-032021-12資料來源：W

8、ind，月以來，消費(fèi)復(fù)蘇行情有所啟動。短期而言，離不開疫情好轉(zhuǎn)與政策的支持，消費(fèi)需求和信心得到了修復(fù)，長期來看，也是與經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢保持較強(qiáng)相關(guān)性的企業(yè)盈利增速也隨著“經(jīng)濟(jì)底”的出現(xiàn)看到“盈利預(yù)期”修復(fù)的曙光，消費(fèi)板塊諸多板塊也是如此，于底部區(qū)間注入了未來盈利好轉(zhuǎn)的預(yù)期，在此驅(qū)動下首輪消費(fèi)預(yù)期修復(fù)的行情便得以啟動，估值和股價有所回升。圖 8：消費(fèi)行情傳導(dǎo)路徑資料來源：Wind，整理從消費(fèi)者信心來看，4 月上海疫情由于影響時間長、涉及范圍廣等特點(diǎn)，對消費(fèi)信心的影響十分顯著，較 2020 年武漢疫情對經(jīng)濟(jì)活動影響更大，對消費(fèi)信心的影響更為深刻。預(yù)期指標(biāo)已經(jīng)看到了拐點(diǎn)，但此次消費(fèi)信心的修復(fù)仍需要更長的

9、時間。圖 9：消費(fèi)者信心指數(shù)還在底部消費(fèi)者信心指數(shù)(月)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)(月)13513012512011511010510095908520152016201720182019202020212022資料來源：Wind，消費(fèi)需求不足，但居民消費(fèi)支出意愿有回歸正常的跡象從儲蓄的角度而言，寬松的貨幣政策環(huán)境并沒有將流動性充分的作用于經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)出，儲蓄余額增速走高意味著在未來不確定的預(yù)期下，無論是全社會還是居民部門，投資消費(fèi)意愿下降，有很大一部分流動性變成了存款，貸減存增回補(bǔ)了銀行流動性，但對全市場貨幣流通速度造成了影響。這也從另一個角度反饋了投資和消費(fèi)需求不足，部分解釋了信貸傳導(dǎo)的阻滯和結(jié)構(gòu)性問題

10、。但從 6 月最新數(shù)據(jù)來看，有局部亮點(diǎn)。疫情擾動因素逐漸減弱后，當(dāng)月居民部門新增存款明顯回落，反饋了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化與短期疫情壓制釋放有所作用，居民更謹(jǐn)慎的存款意愿逐漸向偏積極的投資消費(fèi)意愿回歸。圖 10：儲蓄角度觀測需求修復(fù)如何金融機(jī)構(gòu):新增人民幣存款:居民戶:當(dāng)月值:同比金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)存款余額:同比% 116001140010102009098-2008-40072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01資料來源：Wind，圖 11：消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)及相關(guān)指標(biāo)資料來源：Wind，整理結(jié)合消費(fèi)需求直接相關(guān)的指標(biāo)來看，消費(fèi)目前仍處于修復(fù)初期社

11、消同比目前處于較低位置，雖然出現(xiàn)了上行態(tài)勢，但絕對位置的修復(fù)仍需要時間，反饋了消費(fèi)需求進(jìn)入恢復(fù)初期但仍然較弱的情況；居民消費(fèi)性支出一季度仍處于下行趨勢，結(jié)合 4-6 月份疫情影響及社消數(shù)據(jù)來看，二季度大概率是全年的低點(diǎn)，三季度有望進(jìn)入修復(fù)；政府端而言，類比往年 1-5 月累計(jì)地方財(cái)政支出及增速情況，目前整體處于合理水平。在今年政策自上而下發(fā)力的背景下，后續(xù)地方財(cái)政支出增速有望持續(xù)恢復(fù)。圖 12：人均消費(fèi)支出未來有望逐漸恢復(fù)圖 13：財(cái)政支出處在合理位置，近年增速略有下降億元%40302010-10-20100,00020地方財(cái)政支出:累計(jì)值地方財(cái)政支出:累計(jì)同比90,00080,0001570

12、,00060,0001050,00040,000530,00020,000-10,000 社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比全國居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)值:同比（單位：%） -302018-022018-112019-082020-052021-022021-11-520152016201720182019202020212022資料來源：Wind，資料來源：Wind，出口韌性逐減下半年全球主流交易邏輯轉(zhuǎn)為衰退周期，宏觀持續(xù)成為主導(dǎo)商品價格走勢的驅(qū)動力，微觀數(shù)據(jù)波動引發(fā)次級別價格波動。此背景下，外需基于全球經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入下行階段 相應(yīng)回落，而大多數(shù)國家以“共存”態(tài)度應(yīng)對疫情的現(xiàn)實(shí)也使得生產(chǎn)端目前已經(jīng)基本

13、 恢復(fù)，像 2020 年新冠暴發(fā)外圍供給缺失，流動性刺激下需求旺盛的情況已然不再。對于我們而言，受海外供需邏輯的變化加之二季度疫情等原因影響，并附有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、東南亞搶占出口訂單、人口紅利逐年衰減等其他因素，當(dāng)下出口韌性無疑是趨弱的， 與中美貿(mào)易政策、新能源及產(chǎn)業(yè)升級相關(guān)的行業(yè)可能是局部亮點(diǎn)。未來更多的目光應(yīng)該放在伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而逐漸向好的內(nèi)需市場，國外關(guān)注此輪新能源發(fā)展下所創(chuàng)造出的相關(guān)行業(yè)巨大需求和中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的輸出等結(jié)構(gòu)性機(jī)會。圖 14：出口進(jìn)入下行通道，韌性逐漸%出口金額:當(dāng)月同比出口金額:累計(jì)同比80604020-20-402001 2002 2003 2004 2005 2006

14、 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：Wind，地產(chǎn)周期修復(fù)仍需更長的時間地產(chǎn)銷售是率先啟動項(xiàng)，短期現(xiàn)房銷售數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)雖有亮點(diǎn)但不持續(xù)月頻數(shù)據(jù)來看，100 大中城市土地成交面積及增速水平均處于較低位置，尚未看到拐點(diǎn)。盡管政府陸續(xù)頒布放松相關(guān)政策刺激房地產(chǎn)投資及消費(fèi)，并輔以調(diào)降房貸利率、“因城施策”等等措施，但政策落地實(shí)效仍需要時間，且地產(chǎn)在既有管控政策的制約下，已經(jīng)不再具備以往的強(qiáng)周期邏輯，市場對于房價上漲的預(yù)期大大降低。因此，地產(chǎn)的修復(fù)周期可能更長，且政策落地實(shí)效

15、可能不及以往有效。周頻數(shù)據(jù)來看，6 月以來,地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯上行，但后續(xù)已有回落，持續(xù)性并不強(qiáng)，房地產(chǎn)市場有一定企穩(wěn)的跡象但后續(xù)仍待觀察。地產(chǎn)政策的邊際放松與貸款利率的下調(diào)，為一些購房剛性需求提供了不錯的機(jī)會，疫情對購房行為的影響也有所減弱，短期以現(xiàn)房為主的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有反彈的跡象出現(xiàn)，但地產(chǎn)銷售整體（包括期房銷售）并不樂觀，可持續(xù)性有待進(jìn)一步跟蹤觀察。圖 15：土地成交仍位于低位萬平方米100大中城市:成交土地占地面積:當(dāng)月值100大中城市:成交土地占地面積:當(dāng)月值:同比25000%120100200008060150004020100000-205000-40-6002015-01

16、2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-80資料來源：Wind，房地產(chǎn)銷售從 6 月異常高位回落，主要系房貸利率及政策支持下利好剛需購房，并有上海等地封控下短期壓制的置換需求被釋放等原因影響，但短期因素影響逐漸消解后重新回歸常態(tài)水平。數(shù)據(jù)可見，30 個大中城市商品房銷售面積在 6 月大幅回升，一度創(chuàng)下 100 萬平/日的高值，短時間內(nèi)從同比下跌 40%左右攀升至同比正增長。但拆分結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，此輪30 大中城市銷售面積增長更多是少數(shù)城市政策刺激下的效果，如蘇州、青島等地，單日成交占比幾乎近半。圖 16：地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)短期高增后回落圖 1

17、7：地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)（一二三線分類）萬平方米萬平方米30大中城市:商品房成交面積上海:商品房成交面積(rhs)(單位：萬平方米）30大中城市:商品房成交面積:一線城市 30大中城市:商品房成交面積:二線城市30大中城市:商品房成交面積:三線城市(單位：萬平方米）9012508045104070356083050625402030415201021050002022-012022-02 2022-032022-042022-052022-062022-072022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07資料來源：Wind，資料來源：Wind，期房

18、銷售并未看到拐點(diǎn)，以銷售為啟動項(xiàng)的地產(chǎn)新開工及施工的跟隨變化也未到來因此，高頻數(shù)據(jù)與月頻數(shù)據(jù)的短期分歧可以理解為政策刺激與疫情好轉(zhuǎn)下擠壓需求得到短期釋放，現(xiàn)房銷售是當(dāng)下的亮點(diǎn)，不排除對地產(chǎn)修復(fù)有所提振，并短期利好地產(chǎn)后周期消費(fèi)品。地產(chǎn)回升在居民收入和就業(yè)受到影響，以及居民杠桿偏高的情況下，銷量回升的速度和強(qiáng)度可能不會像 2020 年那么顯著。且受政策變化影響，如今的開發(fā)商端的信心改善更加保守，此前債務(wù)違約風(fēng)險尚未完全消退。因此，基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚在途中、房價上漲預(yù)期偏弱及暴雷風(fēng)險的擔(dān)憂尚未緩解的判斷，目前期房和地產(chǎn)整體尚未看到明顯拐點(diǎn)，期待后續(xù)月頻數(shù)據(jù)對短期數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，觀察 地產(chǎn)周期此輪啟動的節(jié)奏

19、和增速如何。圖 18：現(xiàn)房銷售是短期增長的主要貢獻(xiàn)圖 19：銷售未行，開工與施工跟隨不佳12010080604020-20-408014房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋施工面積:累計(jì)同比 %601210408206-4-202-40-商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計(jì)同比 商品房銷售面積:期房:累計(jì)同比（單位：%）-602018-022018-112019-082020-052021-022021-11-60-22018-022018-112019-082020-052021-022021-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，1.5 景氣度數(shù)據(jù)反饋了供給端恢復(fù)良好的信息，需求不足仍是制約6 月 P

20、MI 數(shù)據(jù)公布，可以看到生產(chǎn)端和成本端的約束已經(jīng)有所緩解，各分項(xiàng)變動方向與上月基本保持一致，延續(xù)供給恢復(fù)與價格和產(chǎn)成品庫存雙降的態(tài)勢，目前需求端的疲弱仍然是壓制景氣度進(jìn)一步回升的主要原因。具體來看，主要呈現(xiàn)以下幾個特征：制造業(yè)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，生產(chǎn)恢復(fù)良好，供應(yīng)鏈阻塞打通。供應(yīng)鏈恢復(fù)較快，是6 月份 PMI 擴(kuò)張的重要因素；PMI 結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。在手訂單、產(chǎn)成品庫存、出廠價格、主要原材料購進(jìn)價格等指數(shù)回落，從業(yè)人員、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期等指標(biāo)回升幅度走闊，就業(yè)壓力邊際緩解，市場預(yù)期也明顯改善；新訂單反彈明顯。供應(yīng)鏈和制造業(yè)持續(xù)恢復(fù)，對交通運(yùn)輸?shù)认嚓P(guān)服務(wù)業(yè)的拉動；隨著疫情防控政策的逐步優(yōu)化，擠壓的消費(fèi)

21、需求也集中釋放，包括受疫情影響最為嚴(yán)重的餐飲、旅游等行業(yè)；在手訂單、從業(yè)人員仍是目前仍待修復(fù)的分項(xiàng)，即需求與就業(yè)的改善仍然需要時間。圖 20：6 月 PMI 反饋了供給恢復(fù)良好，需求仍在初步修復(fù)過程中生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期供貨商配送時間從業(yè)人員原材料庫存新訂單6560555045403530新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫存采購量主要原材料購進(jìn)價格出廠價格6月進(jìn)口 5月4月資料來源：Wind，海外滯漲與經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險銅山西崩，洛鐘東應(yīng)，警惕國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇與疫情侵?jǐn)_仍存的現(xiàn)狀下，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險遞增給 A 股帶來的負(fù)面影響，目前最大的不確定性在于美聯(lián)儲的后續(xù)政策路徑。美國通脹“高燒不退”，聯(lián)儲態(tài)度漸“鷹”隨

22、著上月美聯(lián)儲如期加息 75BP 后，美國通脹仍然持續(xù)“高燒不退”，美國民眾民怨 沸騰導(dǎo)致中期選舉前拜登支持率持續(xù)走低，使得鮑威爾強(qiáng)化了抗通脹的態(tài)度，于眾議 院以及參議院聽證會上，表現(xiàn)出了明顯的鷹派態(tài)度，強(qiáng)調(diào)要看到通脹降溫的明確證據(jù)，再度重申無條件“堅(jiān)定致力于”降低通脹，預(yù)計(jì)持續(xù)增息是適當(dāng)?shù)?，罕見承認(rèn)美國經(jīng) 濟(jì)有衰退可能，市場對于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂明顯升溫。先行指標(biāo)持續(xù)走低，經(jīng)濟(jì)下行確定性強(qiáng)觀察近期聯(lián)儲聲音，已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險有所承認(rèn)，也逐漸開始正視經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的可能，從先行指標(biāo)來看，均在下行通道之中且趨勢性比較確定，近期同步指標(biāo)也有所反饋。圖 21：先行指標(biāo)持續(xù)走低圖 22：同步指標(biāo)也處于下行通道

23、%美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):同比 美國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):全部工業(yè):同比:非季調(diào)美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比（單位：%）30美國:M2:同比 %美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI307025256520152060105155501050-5545-10-15-402018-022018-112019-082020-052021-022021-11-202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，資料來源：Wind，銅油比一路

24、走低，已至近五年低位銅對需求敏感性較高，而原油對通脹的推升作用，銅油比的持續(xù)走低能夠同時反映滯脹的兩個維度，可以更直觀地揭示經(jīng)濟(jì)由滯脹向衰退的過程。1990 年以來的 4 次衰退預(yù)警中，銅油比突破前低后 12 個月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)均步入衰退，。盡管此次原油價格高漲有地緣政治因素影響，但目前銅油比走勢仍然可以在一定程度上反映出市場的滯脹憂慮，并猜想經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。圖 23：銅油比已至近五年低位資料來源：Wind，貨幣政策寬松方向無虞，但需注意先行指標(biāo)位置信貸總量充裕從信貸釋放持續(xù)性來看，自去年四季度信貸指標(biāo)進(jìn)入上行通道以來，已經(jīng)有半年多的信貸流動性積累，信貸總量無虞。先行指標(biāo)自 2021 年 10

25、月進(jìn)入上行通道，且此輪流動性寬松進(jìn)展比較順利，至今年5 月份，先行指標(biāo)已經(jīng)行之接近 50%的分位，流動性的多個月度持續(xù)釋放已經(jīng)積累了不少力量，也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“底牌”。從 5 月金融數(shù)據(jù)來看，信貸總量實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長，但貸款結(jié)構(gòu)仍然欠佳，政策驅(qū)動效果明顯，但信貸有效需求仍然偏弱。月新增人民幣貸款 1.89 萬億，市場預(yù)期 1.40 萬億。從信貸結(jié)構(gòu)來看，居民短期貸款同比小幅多增 34 億，反映居民消費(fèi)修復(fù)力度仍然偏弱；居民中長期貸款同比少增3379 億，反映地產(chǎn)銷售依然疲弱。5 月企業(yè)短貸和票據(jù)同比分別多增 3286 億和 5591 億，企業(yè)中長期貸款同比少增 977 億，較上月同比少增幅度有所收

26、斂（vs4 月同比少 增 3953 億），顯示信貸需求邊際有所修復(fù)。目前，政策層面穩(wěn)信貸仍在持續(xù)推進(jìn)， 隨著疫情影響的消退、各項(xiàng)穩(wěn)增長政策的落地生效，預(yù)計(jì)市場融資需求或?qū)⒅鸩叫迯?fù)，后續(xù)信貸投放有望邊際恢復(fù)、信貸結(jié)構(gòu)有望得到改善。最新 6 月金融數(shù)據(jù)帶來了信貸總量和結(jié)構(gòu)雙雙改善的佳音。月金融數(shù)據(jù)公布，新增信貸 2.81 萬億元（去年同期 2.12 萬億元）；新增社會融資總額5.17 萬億元（去年同期3.70 萬億元）；社融存量同比增長 10.8%（上月10.5%）； M2 同比增長 11.4%（上月 11.1%）。整體來看，可見信貸總量持續(xù)向好，結(jié)構(gòu)也有佳音。人民幣貸款同比多增 6900億元，為

27、 2 年來最高值，總量增長亮眼，而且結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)明顯改善，企業(yè)中長期貸款占比回歸至正常區(qū)間，實(shí)體有效需求有所回暖。社融方面，同比實(shí)現(xiàn)了 10.8%的增速，主要得益于信貸和政府債券兩方面力量的增強(qiáng)。一方面，疫后需求得到釋放，壓制經(jīng)濟(jì)預(yù)期的主要的利空得到緩解，信貸需求逐步恢復(fù)，并以企業(yè)端需求恢復(fù)為先；另一方面，財(cái)政部要求今年的新增專項(xiàng)債額度要在 6 月底前基本發(fā)行完畢，政府債券貢獻(xiàn)較大增量。M2-M1“剪刀差”收窄，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度有回升跡象。圖 24：普林格經(jīng)濟(jì)周期各類指標(biāo)一覽：需注意先行指標(biāo)已接近 80%分位先行同步滯后2022-06, 0.7310.90.80.70.60.50.40.30.2

28、0.10資料來源：Wind，圖 25：6 月中長貸恢復(fù)尤為明顯，大幅高于去年圖 26：剪刀差已有收窄跡象億元%2021年 2022年M1-M2M1:同比M2:同比3000020250001520000101500051000005000-501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-1020202021資料來源：Wind，資料來源：Wind，信貸需求不足，但最新數(shù)據(jù)顯示已在改善信貸總量充裕，但結(jié)構(gòu)不佳，信貸有效需求不足，中長貸增速仍處低位企業(yè)中長貸增速往往與流動性環(huán)境匹配度較高，更加寬松的貨幣政策使得企業(yè)中長期貸款的資金成本降低，往往能夠鼓勵企業(yè)加速投資與擴(kuò)

29、張，因此結(jié)合以往數(shù)據(jù)來看，企業(yè)部門中長貸與 M2 增速有著較高的相關(guān)性。但在去年四季度以來，企業(yè)中長貸增 速與 M2 同比出現(xiàn)了較為明顯的分化，投資信心較差，出現(xiàn)了與宏觀流動性環(huán)境背離 的中長貸增速低迷的現(xiàn)狀。在此次經(jīng)濟(jì)下行周期中，由于疫情擾動的反復(fù)與未來的巨大不確定性，以及俄烏沖突、全球資源品價格飆升和中美貨幣政策錯位等影響，并未選擇跟隨貨幣政策加速企業(yè) 的投資和擴(kuò)張，本質(zhì)上反饋了企業(yè)部門對未來經(jīng)濟(jì)不確定性擔(dān)憂的增加。同樣的，對于居民部門而言，除了對未來經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂以外，地產(chǎn)邏輯的變化也同樣重要。近年政策對房地產(chǎn)行業(yè)的管控趨嚴(yán)，地產(chǎn)也失去或部分失去以往那般經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)節(jié)作用，地產(chǎn)周期

30、或許不再隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并肩齊航。當(dāng)下環(huán)境中，居民消費(fèi)意愿、加杠桿的意愿明顯下降，疊加疫情對購房消費(fèi)行為的影響、去年開始的房地產(chǎn)企業(yè)暴雷風(fēng)險等，居民購買期房的意愿更加低迷，以及對房價上漲的預(yù)期不強(qiáng)的因素，都導(dǎo)致了居民購房意愿偏弱，居民中長貸數(shù)據(jù)也額外低迷?；谝陨戏治?，隨著諸多壓制因素的釋緩，下半年中長貸增速的修復(fù)或許會看到樂觀的反饋。其中企業(yè)部門的增速回升更加可期，目前從企業(yè)拿地方面已經(jīng)看到了略有回暖，未來可能需要更多政策的宏觀指導(dǎo)，并結(jié)合行業(yè)進(jìn)行落地，提振企業(yè)投資與擴(kuò)張的信心，如汽車、新能源等行業(yè)在政策刺激下得到了切實(shí)有效的提振。而居民部門中長貸增速的修復(fù)可能還需要更長的時間，地產(chǎn)投資增速尚

31、未看到拐點(diǎn)，地產(chǎn)周期的修復(fù)也僅有短期現(xiàn)房銷售的邊際好轉(zhuǎn)，政府陸續(xù)頒布放松相關(guān)政策對房地產(chǎn)投資及消費(fèi)的刺激需要更多時間檢驗(yàn)效果，且在既有地產(chǎn)管控政策基調(diào)不改、疫情擾動尚未消除、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未看到順暢實(shí)現(xiàn)之前，地產(chǎn)無論供給端還是需求端，短期反彈的力度都不會太大。圖 27：信貸結(jié)構(gòu)中企業(yè)中長貸恢復(fù)要好于居民部分% 180金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:企(事)業(yè)單位:中長期:當(dāng)月值:同比 金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當(dāng)月值:同比金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值:同比%1211.5130M2:同比（rhs）1110.58010309.5-2098.5-7087.5-12072017-122018

32、-092019-062020-032020-122021-092022-06資料來源：Wind，3.3 通脹對貨幣政策的制約不大溫和通脹，且更多以內(nèi)生消費(fèi)者價格指數(shù)上行主導(dǎo)，全球商品周期已過高點(diǎn)，輸入性通脹壓力減??；此輪經(jīng)濟(jì)周期及商品周期的作用下，大宗商品價格上漲明顯，全球面對著通脹高企的難度，今年以來，隨著美聯(lián)儲貨幣政策的收緊，愈發(fā)感受到聯(lián)儲決心抑制通脹的偏鷹態(tài)度，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期后半段，滯漲或衰退的可能性大大增加。全球經(jīng)濟(jì)增長動能呈趨弱之勢的背景下，流動性的收緊與需求的收縮將對大宗商品價格的帶來利空影響，同時，疫情對供給端及供應(yīng)鏈的影響也有所緩解，多方因素共同作用下大宗

33、商品價格未來回落的可能性更大。全球大宗商品即將結(jié)束本輪強(qiáng)周期，目前價格呈回落態(tài)勢，我國 PPI 的變化也反饋明顯，已經(jīng)進(jìn)入下行區(qū)間。在當(dāng)下環(huán)境中，由于兩次疫情對國內(nèi)的影響（2020/2022），導(dǎo)致了我國與全球貨幣政策及經(jīng)濟(jì)周期的錯位，在此背景之下，疊加新一輪豬周期的啟動，未來可能出現(xiàn)“以內(nèi)生消費(fèi)需求和豬周期影響下的 CPI 增速的提升”與“受全球大宗商品價格回落與海外需求減少，上游資源原材料成本下降影響下的PPI 增速回落”并存的現(xiàn)象。但我們認(rèn)為，本輪的通脹大概率溫和上漲，且不會對貨幣政策造成較大制約。大宗商品價格回落，PPI 同比回落對于國內(nèi)通脹是好消息；疫后復(fù)蘇進(jìn)程仍處于初期，需求端仍處

34、于修復(fù)狀態(tài)；相較無法控制的全球商品周期，CPI 作為內(nèi)生的消費(fèi)者價格指數(shù)，能夠通過官方對消費(fèi)品價格的適當(dāng)干預(yù)進(jìn)行調(diào)控，豬價目前去化程度仍然不高，價格上漲是事實(shí)，但以往豬周期中供給驅(qū)動的行情還需要時間等待，且官方發(fā)聲、權(quán)重下調(diào)意味著通脹觀察中對豬價上行的關(guān)注度和包容度均有提升；以對 CPI 影響較大的豬價為例，此輪豬周期已有啟動跡象，且有部分非理性行為助推，為避免生豬價格過快上漲，官方積極發(fā)聲。發(fā)改革召開會議，強(qiáng)調(diào)要共同做好生豬市場保供穩(wěn)價等工作，保持生豬和豬肉市場平穩(wěn)運(yùn)行、價格水平在合理區(qū)間，對于穩(wěn)定群眾豬肉消費(fèi)支出、促進(jìn)行業(yè)長期健康發(fā)展，以及保持物價總水平基本穩(wěn)定都具有重要意義。雖然政策指導(dǎo)

35、和預(yù)期管理不會改變固有的周期走勢，約談或許不改豬價強(qiáng)勢本質(zhì)，但官方積極發(fā)聲這一行為本身也體現(xiàn)了政策對豬價的關(guān)注，發(fā)力保供穩(wěn)價。而且目前 CPI 中豬肉價格權(quán)重下調(diào)或?yàn)槠鋬r格上漲預(yù)留出了更多空間。另外，近期豬價上漲與原有豬周期啟動中產(chǎn)能區(qū)化供給端主導(dǎo)有所區(qū)別，以往兩次價格得到支撐并持續(xù)走強(qiáng)均為能繁母豬存欄去化到達(dá) 15%20%區(qū)間，而本輪目前去化程度僅為 8.15%（5 月 31 日），尚有一定距離，而反觀價格已經(jīng)迅速走高。雖然有去化率增加的助推，但本次提前高漲也有特殊性，不排除農(nóng)戶預(yù)期價格上漲壓欄惜售、季節(jié)性因素以及資產(chǎn)荒等因素共同作用。因此，官方提示“豬價不具備持續(xù)大幅上漲基礎(chǔ)”不無道理，后

36、續(xù)很有可能短期助推淡化后出現(xiàn)適度回調(diào)，再于四季度實(shí)現(xiàn)去化邏輯。而這一過程需要時間完成，去化率尚未到達(dá)支撐豬價大幅上漲的位置，從此角度而言豬價對通脹的短期影響并非十分嚴(yán)重。圖 28：當(dāng)前能繁母豬去化率資料來源：Wind，圖 29：豬、果、蔬價格走勢圖 30：PPI 回落，CPI 隨豬價回升CPI:當(dāng)月同比 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）平均價:生豬 rhs（元/千克）元/公斤元/公斤平均批發(fā)價:28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜:月平均批發(fā)價:7種重點(diǎn)監(jiān)測水果:月平均批發(fā)價:豬肉:月（rhs)95515455013408451135794030763525553020325154120-110315-352

37、10-5014-07 15-04 16-01 16-10 17-07 18-04 19-01 19-10 20-07 21-04 22-012018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08資料來源：Wind，資料來源：Wind，（2）貨幣政策以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)為主，通脹對貨幣政策的制約不大；近十年來，盡管有 19 年超級豬周期影響CPI 同比的大幅走高，但放在全歷史周期來看，其波動并非特別顯著，貨幣政策也并未因通脹的走高作出過度反應(yīng)，考慮到經(jīng)濟(jì)的下行態(tài)勢剛剛扭轉(zhuǎn)，貨幣政策更多以維穩(wěn)宏觀經(jīng)濟(jì)為第一出發(fā)點(diǎn)。圖 31：貨幣政策以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)為主，是其主要目標(biāo)資料

38、來源：Wind，（4）流動性寬裕大概率不需要過分擔(dān)憂下半年流動性總量有望保持，呵護(hù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)上可能有短期波動。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖逐步轉(zhuǎn)暖，企業(yè)部門略有好轉(zhuǎn)，但居民部門投資意愿仍然不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能仍不充沛，央行仍需要維持寬貨幣的環(huán)境，以推進(jìn)寬信用和穩(wěn)增長的實(shí)現(xiàn)。連續(xù) 6 天每天 30 億的逆回購縮量投放操作回收短期流動性，不改寬松本意。 2022 年 7 月 4 日以來，央行連續(xù) 6 天每天 30 億元的逆回購縮量投放操作，創(chuàng)下 2021 年 1 月以來的最低操作規(guī)模，也是縮量操作持續(xù)時間最長的一次。雖然央行及市場多次強(qiáng)調(diào)不要過多關(guān)注央行貨幣政策的操作規(guī)模，應(yīng)更多關(guān)注政策利率水平的變化。但是，

39、近期央行的這一不平凡操作已經(jīng)表明，央行正往收水的方向走，即回收市場上過剩的流動性。事實(shí)上，通過連續(xù) 6 天的縮量操作，央行已經(jīng)在公開市場回籠了 4150 億元的資金量。在市場當(dāng)下的認(rèn)知中，對于貨幣政策維持相對寬松格局的預(yù)期依然沒有發(fā)生根本性變化，而央行連續(xù) 6 天的縮量操作亦沒有帶來市場利率的全面上行，此操作也反饋了央行在有效需求恢復(fù)并未超預(yù)期的情況下，沒有必要向市場投放太多的短期流動性資金。不過，此行為也引發(fā)了市場的關(guān)注，擔(dān)憂貨幣政策態(tài)度的聲音有所出現(xiàn)。中美周期錯位，貨幣政策繼續(xù)分化，雖應(yīng)兼顧外不平衡，但更多仍為以我為主。7 月美聯(lián)儲加息在即，中美基準(zhǔn)利率即將倒掛，央行可能需要保證短端利率維持在合理水平，避免市場形成持續(xù)寬松的預(yù)期。下半年貨幣政策目標(biāo)更多元，既要穩(wěn)增長，又要控通脹、還要兼顧外部平衡。政策落地期，關(guān)鍵指標(biāo)雖有改善但需鞏固，政策基調(diào)