復(fù)盤之可口可樂的1970s長期成長性是價(jià)值增長的核心要素

1、可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告可口可樂在“漂亮 50”之后、通脹來臨之時(shí)，如何起落可口可樂是美國軟飲料行業(yè)龍頭公司，擁有超過百年的歷史，縱觀其發(fā)展歷程，許多事件都能對當(dāng)代中國企業(yè)的規(guī)劃發(fā)展以及市場投資策略有所啟示。其中我們特別關(guān)注到 1974 年是一個(gè)特殊的時(shí)點(diǎn)。在此之前可口可樂經(jīng)歷了優(yōu)異基本面和資本市場“漂亮 50 行情”推動(dòng)產(chǎn)生的戴維斯雙擊，在此之后卻經(jīng)歷了基本面上原材料上漲導(dǎo)致的經(jīng)營壓力和資本市場整體低迷導(dǎo)致的雙殺局面。這一點(diǎn)在公司的市值表現(xiàn)明顯，尤其是 1974 年大幅回撤和 1975 年快速反 彈。在此之后整個(gè) 70 年代，公司超額收益的波動(dòng)性依然很大。如下圖所示：圖表 1：1970-2000

2、 年可口可樂市值超額收益率（%）與重要事件Bloomberg，公司年報(bào)，19731976 年、19791981 年兩段時(shí)間內(nèi)可口可樂市值與美國 CPI、PPI增速，反映宏觀環(huán)境波動(dòng)會(huì)對公司經(jīng)營和資本市場表現(xiàn)帶來較大挑戰(zhàn)。圖表 2：美國 CPI 和 PPI 增長與公司市值增長呈反比- 4 -可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告，Bloomberg，公司年報(bào)，上述這種宏觀基本面的波動(dòng)挑戰(zhàn)、資本市場出現(xiàn)相應(yīng)的整體修正，即便是最優(yōu)秀的龍頭公司也受到了相應(yīng)的影響。企業(yè)該如何應(yīng)對？資本市場如何反應(yīng)？通過復(fù)盤歷史，我們希望能夠總結(jié)一些基本面的經(jīng)驗(yàn)、尋找一些投資方面的信號，為我們將來投資可能會(huì)面臨的壓力和挑戰(zhàn)，做好準(zhǔn)備。19

3、74 年，盈利面與估值面出現(xiàn)了雙殺在宏觀波動(dòng)面前，快消品的剛需優(yōu)勢顯現(xiàn)。從收入端來看，19701980 年可口可樂的銷售收入維持穩(wěn)步增長狀態(tài)。即使在通貨膨脹壓力明顯上升的 1974 年，公司仍實(shí)現(xiàn)銷售額 25.2 億美元、同比增長 17.6%，基本由可口可樂這一單一產(chǎn)品貢獻(xiàn)，反映在通貨膨脹情況下，消費(fèi)者對可口可樂的需求需求量仍在不斷增長。收入能夠持續(xù)增長一方面源于可樂作為快消品，具有口味好、價(jià)格低、周轉(zhuǎn)率高、需求量大的特點(diǎn)；另一方面也得益于可口可樂逐漸建立的品牌效應(yīng)，增加了客戶粘性。圖表 3： 1974 年后公司收入增速并沒有下滑銷售收入（億美元）銷售收入YOY（，右軸）6025%5020%4

4、015%3010%20105%00%1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980來源：公司年報(bào)，從利潤端來看，由于原材料成本的上升，公司 1974 年凈利潤為 2.0 億美元，同比下跌 8.8%。除此之外，部分存貨（糖、部分甜味劑等）改為后進(jìn)先出 法計(jì)算，這樣銷售成本會(huì)更接近于當(dāng)前較高的市場價(jià)格，凈利潤因此減少0.31 億美元。并且公司還召回了日本市場的變質(zhì)商品，使得銷售成本升高。- 5 -可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告圖表 4：公司凈利潤在 1974 年首次負(fù)增長凈利潤（億美元）凈利潤YOY（，右軸）430%-8.8%325%20%315

5、%210%25%0%1-5%1-10%019731974197519761977-15%來源：公司年報(bào)，從公司關(guān)鍵比率情況來看，1974 年原材料成本大幅上升導(dǎo)致了毛利率相比 1973 年下跌了 7.6%。同時(shí)為了防止凈利潤下跌幅度過大，公司采取了削減銷售管理費(fèi)用的措施，銷售管理費(fèi)用率從 1973 年的 28.2%下降至 1974年的 25.1%。即使如此，凈利率依舊下跌了 2.2%。ROE 也在 1974 年下跌了 4.3%，經(jīng)杜邦拆分后可以發(fā)現(xiàn)，由于收入端的良好發(fā)展態(tài)勢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢，ROE 的下跌僅由于凈利率的下跌。圖表 5：公司部分關(guān)鍵比率在 1974 年均有下降圖表 6：1

6、974 年由于凈利率下跌導(dǎo)致 ROE 下跌來源：公司年報(bào)，來源：公司年報(bào)，從市場表現(xiàn)來看，公司 1974 年的 P/E 值為 16.2，同比下降 54%，利潤（-%） 與估值（ -54%）的雙跌導(dǎo)致公司市值下跌 58.1%，超額收益率（相對 S&P500）為-28.4%，其中估值下跌的影響較大。- 6 -可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告圖表 7：公司 P/E 值在 1974 年大幅下降圖表 8：公司超額收益率在 1974 年大幅下降30%20%10%7.7%2.7%1976197423.8%0%-10%-20%-30%-40%1973-28.4%1975-23.0%1977Bloomberg，公司年報(bào)，B

7、loomberg，公司年報(bào)，1974 年公司估值下跌一方面由于整體市場情況不好，當(dāng)年標(biāo)普 500 指數(shù)同 比下降 29.7%，在這種大環(huán)境下投資者看待公司的眼光更挑剔，然而這時(shí) 公司凈利潤又出現(xiàn)下降，因此市場對公司持較為悲觀的看法。另一方面公 司 1970-1973 年的估值在 35 倍以上，過于樂觀，在資本市場修正作用下，公司估值大幅下跌，后續(xù) 1974-1989 年公司的估值大約都在 15 倍左右。圖表 9：1974 年標(biāo)普 500 收益率為負(fù)圖表 10：公司 P/E 值在 1974 年下跌后維持在 15 倍左右0.431.5%19.1%15.6%1977197419730.30.20.1

8、0-0.1-0.2-0.31972-17.4%-29.7%19751976-11.5%WindBloomberg，公司年報(bào)，1975 年，成本壓力有所緩解，修復(fù)性行情出現(xiàn)，但未回到之前 從收入端來看，公司 1975 年的收入同比上升 13.9%，依舊保持穩(wěn)定快速增長態(tài)勢。 從利潤端來看，隨著通貨膨脹現(xiàn)象緩解，原材料成本下行，公司 1975 年凈利潤同比上升 22.1%，恢復(fù)至 1973 年凈利潤水平的 111.2%，恢復(fù)速度極快。- 7 -可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告圖表 11：公司銷售收入持續(xù)增長圖表 12：公司凈利潤水平在 1975 年已完全恢復(fù) 銷售收入（億美元）銷售收入YOY（ ，右軸）凈利潤

9、（億美元）凈利潤YOY（，右軸）3520%3.025%302521.4525.2228.7318%16%14%12%2.52.02.151.962.3920%15%10%2010%1.55%15108%6%1.00%4%-5%52%0.5-10%00%1973197419750.0197319741975-15% 來源：公司年報(bào)，來源：公司年報(bào)， 從關(guān)鍵比率來看，各比率均未恢復(fù)至通貨膨脹前水平。公司毛利率相比 1974 年增長 1.6pct，恢復(fù)至 1973 年的 86.4%；銷售管理費(fèi)用率進(jìn)一步下降 0.4pct 至 24.7%；凈利率提升 0.5pct，恢復(fù)至 1973 年的 83%；RO

10、E 提升 1.4pct，恢復(fù)至 1973 年的 88%。圖表 13：公司部分關(guān)鍵比率均未恢復(fù)到通貨膨脹前水平50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%凈利率毛利率ROE銷售管理費(fèi)用率197319741975來源：公司年報(bào)， 從市場表現(xiàn)來看，公司 1975 年 P/E 值為 20.6，同比增長 27%，估值有所回升，但未完全恢復(fù)。在凈利潤（+22.1%）與估值（+27%）的雙升情況下，公司 1975 年超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)到 23.8%。- 8 -可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告圖表 14：1975 年公司 P/E 值略有上升圖表 15：1975 年公司超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正 5045403

11、52116350.30.20.12.7%197423.8%3002520-0.115-0.2101973197550197319741975-0.3-0.4-28.4% Bloomberg，公司年報(bào)，Bloomberg，公司年報(bào)，短期的波動(dòng)面前，優(yōu)秀公司依然無法規(guī)避，尤其是在高估值前提下即使是可口可樂這種行業(yè)龍頭公司，也會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的負(fù)面影響。出于快消品的剛需特性以及可口可樂持續(xù)增強(qiáng)的品牌力，公司銷售收入仍在持續(xù)上升。但因原材料價(jià)格大幅上漲疊加市場整體情況不佳、公司估值過高等原因，最終表現(xiàn)為公司利潤（-8.8%）與估值（-54%）雙跌，其中估值的下跌更為嚴(yán)重，雙殺情況下公司市值下降（-5

12、8.1%），超額收益率為負(fù)（-28.4%）。然而在 1975 年通貨膨脹現(xiàn)象緩解后，公司成本端壓力減小，凈利潤（+22.1%）迅速回升并超過通貨膨脹前水平，估值雖有回升（+27%），但并沒有恢復(fù)到 1973 年的水平。凈利潤與估值的雙升帶動(dòng)公司市值增長，超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正。經(jīng)歷短期波動(dòng)后，公司 70 年代后期進(jìn)入緩慢修復(fù)節(jié)奏從中長期來看，公司的銷售收入并沒有受到通貨膨脹的影響，依舊維持增長狀態(tài)；凈利潤除了 1974 年以外都保持穩(wěn)定增長。但凈利率、毛利率、ROE 等關(guān)鍵指標(biāo)在下跌后進(jìn)入緩慢修復(fù)時(shí)期，直到 1985 年才恢復(fù)至 1973 年水平。在這段期間里，公司開拓了多元化業(yè)務(wù)，如收購葡萄酒公

13、司、影視公司等，但這些與主營軟飲料業(yè)務(wù)差別過大，銷售收入雖然在增長，但盈利能力不高，從而影響公司關(guān)鍵指標(biāo)的恢復(fù)。銷售管理費(fèi)用率在 1978 年便已恢復(fù)至 1973 年的水平，恢復(fù)較快，并在之后的年份里不斷增長，主因多元化業(yè)務(wù)的所需的宣傳費(fèi)用增多以及公司較為重視營銷與新市場開拓。- 9 -可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告圖表 16：公司收入及利潤增速穩(wěn)定圖表 17：公司關(guān)鍵比率修復(fù)速度緩慢 銷售收入（億美元）凈利潤（億美元）銷售收入YOY（，右軸）凈利潤YOY（，右軸）90807060504030201001970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1

14、980 1981 1982 1983 1984 198560%50%40%30%20%10%0%-10%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%凈利率毛利率ROE銷售管理費(fèi)用率1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 來源：公司年報(bào)，來源：公司年報(bào)，公司的 P/E 值自 1974 年下跌后，在較長時(shí)間內(nèi)都沒有明顯回升，一方面由于公司的關(guān)鍵比率在較長時(shí)間里并沒有恢復(fù)到 1973 年的水平，另一方面市場對公司實(shí)行多元化業(yè)務(wù)信心不足。隨著 1989 年公司出售自

15、己的影視業(yè)務(wù)，將戰(zhàn)略重心聚焦于軟飲料全球化的實(shí)施，估值才再度上升。由于估值的修復(fù)速度較慢，市值在 1984 年才恢復(fù)至 1973 年的水平，從中我們也可以看出修復(fù)期戰(zhàn)略和管理的重要性。圖表 18：公司 P/E 值長時(shí)間沒有明顯回升圖表 19：公司市值長時(shí)間未恢復(fù)Bloomberg，公司年報(bào)，Bloomberg，公司年報(bào)，長期來看：不宜因短期宏觀風(fēng)險(xiǎn)過度悲觀，應(yīng)從企業(yè)長期基本面考慮縱觀可口可樂的長期市場表現(xiàn)，公司 1970-2000 年市值翻了 29 倍。1974年短期原材料價(jià)格上漲所引起的市值波動(dòng)不大，因此對于行業(yè)中的龍頭企業(yè)來說，不宜因原材料價(jià)格上升而對公司持太過悲觀的態(tài)度。應(yīng)從長期基本面考

16、慮，看公司業(yè)績是否有高增速以及業(yè)績增長的確定性。- 10 -可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告圖表 20： 可口可樂市值長期增長不受短期波動(dòng)的影響來源：公司年報(bào)，得益于軟飲料的剛需特點(diǎn)與公司優(yōu)秀的品牌價(jià)值，公司的銷售收入一直以來都處于增長狀態(tài)，這也是企業(yè)長期發(fā)展的驅(qū)動(dòng)所在。提升銷售收入主要來源于銷量的提升和單價(jià)的提升。但碳酸飲料行業(yè)競爭激烈，可口可樂與百事可樂經(jīng)常會(huì)打價(jià)格戰(zhàn)，因此較難提價(jià)。那么收入的增長就主要來自量增，根據(jù)可口可樂 20 世紀(jì) 80 年代的戰(zhàn)略，銷量的提升主要來自兩方面 1）全球化布局。2）多品類拓展。全球化布局對可口可樂來說，全球化可以說是能夠帶來最強(qiáng)業(yè)績增長確定性的方法。早在 20 世紀(jì)

17、 50 年代公司就開始部署全球化戰(zhàn)略。由于可樂絕佳的口感，適口性極強(qiáng)，進(jìn)入新市場較為順利，尤其是在 1985 年實(shí)行 3A（買得到（Available）、買得起（Affordable）、樂得買(Acceptable)）策略后，全球化進(jìn)程可謂再度提速。圖表 21：公司海外收入及占比顯著提升來源：公司年報(bào)， 買得到：公司積極開發(fā)新興市場，與快餐店合作完善供貨渠道。從市場布局來看，公司在維持現(xiàn)有市場穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，致力于開發(fā)新興市場，對于部分發(fā)展中國家來說，即使人均需求量不大，但勝在人口眾多，所帶來的利潤不容小覷。從渠道發(fā)展來看，公司渠道結(jié)構(gòu)多樣，抓住機(jī)遇鋪設(shè)快餐店渠道。公司不僅布局在零售店、百貨商

18、場等傳統(tǒng)渠道，還在路口、運(yùn)動(dòng)場、工廠、辦公室布臵自動(dòng)售貨機(jī)。八十年代快餐店擴(kuò)增迅速，公司也- 11 -可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告瞅準(zhǔn)時(shí)機(jī)與麥當(dāng)勞進(jìn)行深度合作，在快餐店內(nèi)布臵可口可樂汽水機(jī)，與快餐進(jìn)行捆綁銷售。 買得起：軟飲料屬于快消品，低價(jià)的特性利于公司打開并滲透進(jìn)新興市場。除此之外，可樂快消品的定位適合薄利多銷戰(zhàn)略，公司積極開展促銷活動(dòng)，加大消費(fèi)者的購買欲望，例如 1988 年在法國實(shí)行的營銷閃電戰(zhàn)效果顯著，法國可口可樂人均消耗量在 5 年內(nèi)從 31 瓶提升至 61 瓶。圖表 22：法國人均飲用量情況來源：樂得買：建立優(yōu)秀的品牌形象?？煽诳蓸返臓I銷是塑造品牌力的關(guān)鍵，通過成功的營銷活動(dòng)，可口可樂長

19、久以來在消費(fèi)者心中留下充滿活力、使人振作的形象，與美好時(shí)光、朋友、成功、運(yùn)動(dòng)、愛國精神相聯(lián)系。公司一方面制作優(yōu)秀的廣告提升品牌力，另一方面由于 20 世紀(jì)七八十年代年輕人口占比快速提升，而該年齡段人口消費(fèi)傾向較高，為了吸引年輕消費(fèi)者，公司贊助世界各地?fù)u滾音樂會(huì)、運(yùn)動(dòng)會(huì)，著重投入資金在奧運(yùn)會(huì)這個(gè)絕佳平臺(tái)上營銷，同時(shí)也為自己的品牌注入活力，更符合年輕人的喜好。另外可口可樂在 3A 營銷策略的基礎(chǔ)上，可口可樂又打出了另一個(gè)口號 “全球化思考，本土化運(yùn)作”。可口可樂實(shí)施的戰(zhàn)略根據(jù)不同國家的文化背景、經(jīng)濟(jì)條件以及工業(yè)發(fā)展程度而定，比如說在印度尼西亞市場，公司首先的任務(wù)是建立果汁濃縮廠、可口可樂瓶裝廠、積

20、極開拓運(yùn)輸渠道，創(chuàng)作適合當(dāng)?shù)匚幕男麄鳂?biāo)語；而對于德國這種發(fā)達(dá)國家，自身工廠已修建完善，問題在于國內(nèi)瓶裝商數(shù)量過多，效率低下，因此首要目標(biāo)是加強(qiáng)分銷系統(tǒng)，于是公司合并德國小型瓶裝廠，瓶裝商數(shù)量從 1984 年的 102 個(gè)下降到 1986 年的 68 個(gè)。多品類拓展 在多品類策略方面，公司針對不同人群的需要開發(fā)不同類型的產(chǎn)品。如為 了滿足減肥人群的需要，研發(fā)擁有更低卡路里的“健怡可樂”；此后公司繼 續(xù)推出不含咖啡因可樂、不含咖啡因健怡可樂等提供給不愛享受咖啡因飲 料的人們。除此之外，公司還有專門的食品部門銷售除碳酸飲料以外的產(chǎn) 品分類，例如美汁源橙汁、喬雅咖啡等以滿足不同國家消費(fèi)者的飲食習(xí)慣。

21、- 12 -可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告圖表 23：可口可樂產(chǎn)品種類豐富來源：公司年報(bào)， 公司的銷售收入和凈利潤在全球化和多品類戰(zhàn)略的推進(jìn)下增長迅速，1980- 2000 年公司銷售收入/凈利潤的年均復(fù)合增長率分別為 6.7%/8.5%。圖表 24：公司銷售收入與凈利潤增長迅速銷售收入（億美元）凈利潤（億美元）銷售收入YOY（，右軸）凈利潤YOY（，右軸）25065%20045%15025%1005%50-15%0來源：公司年報(bào)，-35% 公司關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率有顯著提升。20 世紀(jì) 80 年代后期至 1997 年期間，在主要原材料白糖價(jià)格保持相對穩(wěn)定的情況下，公司的毛利率、凈利率與 ROE提升趨勢明顯，于 1997 年分別達(dá)到 68.1%、21.9%、61.3%的水平，我們推測主要因?yàn)楣救蚧⒍嗥奉惒呗缘某晒?shí)施，增強(qiáng)了公司在全球范圍內(nèi)的品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，此外公司獨(dú)創(chuàng)了“49%財(cái)務(wù)管理方案”，于 1986 年開始逐漸剝離并整合瓶裝商，推動(dòng)了毛利率和運(yùn)營效率的提升。- 13 -可口可樂歷史復(fù)盤報(bào)告圖表 25：公司關(guān)鍵比率自 80 年代后期顯著提升Bloomberg，公司年報(bào)， 公司估值也在正確的戰(zhàn)略推進(jìn)下得到修復(fù)。凈利潤與估值的雙升帶動(dòng)公司