貨幣流動性展望回歸常態(tài)化

1、目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、回顧 2020，從寬松到收斂 6 HYPERLINK l _TOC_250005 二、展望 2020，從降成本到穩(wěn)杠桿 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三、穩(wěn)杠桿隱含的政策線索 12 HYPERLINK l _TOC_250003 四、信用環(huán)境大概率溫和收縮 16 HYPERLINK l _TOC_250002 五、信用收縮會由哪些分項驅(qū)動 19 HYPERLINK l _TOC_250001 六、資管新規(guī)過渡期結束是否會對非標形成沖擊？ 21 HYPERLINK l _TOC_2

2、50000 七、風險提示 23圖表索引圖 1：1-4 月為寬貨幣寬信用，4 月后為穩(wěn)貨幣寬信用（%） 6圖 2：2020 年 1-4 月，企業(yè)債券與人民幣貸款是社融放量的主力（%） 8圖 3：寬貨幣使票據(jù)與理財利率拉大，套利空間顯著（%） 8圖 4：4 月前銀行質(zhì)押式回購利率下行成交放量，指向金融市場加杠桿盛行 9圖 5：4 月份后結構性存款規(guī)模大幅壓縮（億元） 9圖 6：4 月份后 6MShibor 上行，資金期限利差走闊（%） 10圖 7：新增人民幣貸款越來越接近歷史均值（億元） 10圖 8：5 月份后政府債券對社融的貢獻提升（億元） 11圖 9：制造業(yè)和基建貸款需求指數(shù)與企業(yè)中長期貸款比

3、例有較好正相關性 11圖 10：實體杠桿率在 2020 年大幅上升（%） 12圖 11：信用收縮中前期一般對應緊貨幣 13圖 12：LPR 是 MLF 的影子指標，加息將直接帶動貸款利率的回升（%） 14圖 13：加息通常伴隨著通脹的趨勢回升（%） 15圖 14：社融/名義 GDP（TTM）和實體經(jīng)濟部門杠桿率趨勢一致（%） 16圖 15：三種情形下的社融增速 17圖 16：2018 年去杠桿導致名義 GDP 與實際 GDP 增速大幅下滑（%） 18圖 17：2018 年去杠桿導致的各個行業(yè)杠桿率變化（%） 19圖 18：企業(yè)債券融資與 7 天銀行間質(zhì)押式回購利率有較好的負相關性 20圖 19

4、：2021 年政府債券規(guī)模中性情景下為 6.5 萬億元（億元） 20圖 20：2019 年非保本理財有 15.63%的資金用于配置非標資產(chǎn) 21圖 21：新增委托貸款+信托貸款在最悲觀情境下可能也就與 2019 年相似 22圖 22：委托貸款負增長在 2018 年以后開始向零收斂 22表 1：1-4 月央行為防疫抗疫所施行的政策 7表 2：央行的雙支柱調(diào)控框架 13表 3：不同情景下的社融增量與存量增速 17表 4：各個行業(yè)加杠桿、就業(yè)人數(shù)與行業(yè)增加值比例 18一、回顧 2020，從寬松到收斂看待貨幣流動性，宜采用兩分法，將流動性分為銀行間市場流動性與實體流動性區(qū)別看待。前者由基礎貨幣構成，直

5、接體現(xiàn)央行貨幣政策態(tài)度，表示銀行等金融機構從央行與同業(yè)拆借回購融資的資金多寡，主要以超儲率、回購利率等指標評價。后者由信用貨幣構成，由金融機構（非央行）與企業(yè)和居民部門之間的信用派生行為決定，表示實體經(jīng)濟、權益與商品市場所能獲得的資金多寡，主要以M2、社融、貸款利率等指標評價。在部分研究中，兩者的差異又被簡化為貨幣與信用的差異。2020年按貨幣-信用兩分法看，分為兩個階段。1-4月份是典型的寬貨幣寬信用組合，回購利率（DR007）大幅下行，社融存量增速明顯上移；4月后，貨幣開始收斂，但信用繼續(xù)擴張，雙寬轉(zhuǎn)為穩(wěn)貨幣與寬信用組合。圖1：1-4月為寬貨幣寬信用，4月后為穩(wěn)貨幣寬信用（%）社會融資規(guī)模

6、存量:同比（左軸）存款類機構質(zhì)押式回購加權利率:7天14.2013.5012.8012.1011.4010.7010.003.302.902.502.101.702018-012018-032018-052018-062018-072018-092018-102018-122019-012019-032019-042019-062019-072019-092019-102019-122020-012020-032020-042020-062020-072020-092020-101.30數(shù)據(jù)來源：Wind，階段一：抗疫背景下寬貨幣與寬信用4月份前，疫情在國內(nèi)外接連暴發(fā)，央行有松動貨幣穩(wěn)實體、穩(wěn)

7、市場訴求。一方面，為了防疫，國內(nèi)多數(shù)經(jīng)濟活動陷入癱瘓，企業(yè)的生產(chǎn)、銷售與投資行為無法正常進行，企業(yè)部門的經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅收縮，剛性到期的債務可能無法及時償還。央行需要營造極度寬松的外部融資環(huán)境，使企業(yè)能夠比較容易的以外部再融資彌補內(nèi)源性現(xiàn)金流缺口，規(guī)避債務風險。另一方面，海外疫情暴發(fā)，疊加海外美股等金融市場自身的脆弱性，海外資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅波動，并借由風險偏好等傳導機制傳遞至國內(nèi)市場。央行同樣需要釋放流動性來穩(wěn)定投資者情緒，穩(wěn)定金融市場。兩大因素疊加共同推動央行在1-4月份大幅放松貨幣條件，包括增加1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度，降息30BP，降準釋放長期流動性9500億元，下調(diào)超額存款準備利率

8、至0.35%等。表1：1-4月央行為防疫抗疫所施行的政策時間央行操作具體內(nèi)容月 31 日3000 億元專項再貸款向全國性銀行發(fā)放 2000 億元專項再貸款，地方法人銀行 1000 億元專項再貸款，用于支持重點醫(yī)用物品和重點生活物資的重點企業(yè)，企業(yè)名單由央行發(fā)送給全國性銀行和地方法人銀行；再貸款發(fā)放利率為上月一年期貸款市場報價利率（LPR）減 250 基點，再貸款期限為 1 年。2 月 3 日降息 10BP開展 1.2 萬億元公開市場操作逆回購，并將 7 天公開市場逆回購利率從 2.5%調(diào)降至 2.4%月 26 日5000 億元再貸款再貼現(xiàn)月 16 日降準增加全國支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)專

9、用額度共計 5000 億元，其中支農(nóng)再貸款專用額度 1000 億元、支小再貸款專用額度 3000 億元、再貼現(xiàn)專用額度 1000 億元。再貸款的期限為 1 年，到期收回，下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率 25 個基點。將整體支農(nóng)再貸款、支小再貸款 1 年期利率由 2.75%下調(diào)至 2.50%. 同時下調(diào) 3 個月、6 個月支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率 25 個基點至 2.2%, 2.4%。主要用于支持普惠小微企業(yè)貸款（指單戶授信 1000 萬元及以下的小微企業(yè)貸款，以及個體工商戶、小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款），重點支持受疫情影響較大的外貿(mào)、制造業(yè)、旅游娛樂、住宿餐飲、交通運輸?shù)刃袠I(yè)。實施普惠金融定向降準

10、，對達到考核標準的銀行定向降準 0.5 至 1 個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準 1 個百分點，支持發(fā)放普惠金融領域貸款。以上定向降準共釋放長期資金 5500億元。月 30 日降息 20BP開展 500 億元公開市場操作逆回購，將 7 天公開市場操作逆回購利率從 2.4%下調(diào)至 2.2%4 月 3 日降準、降超額存款準備金率1.對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準備金率 1 個百分點，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分兩次實施到位，每次下調(diào) 0.5 個百分點，共釋放長期資金約 4000 億元。

11、2.4 月 7 日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%。月 17 日1 萬億元再貸款再貼現(xiàn)新增 1 萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度，期限為 1 年，投向為小微企業(yè)貸款（含個體工商戶和小微企業(yè)主貸款）和單戶授信 3000 萬元以下的民營企業(yè)貸款數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，信用在這一階段出現(xiàn)大幅擴張，主要由寬貨幣推動。其一，降準與增加再貸款再貼現(xiàn)額度等政策為銀行體系提供了大量長期且便宜的負債，銀行流動性過剩，并在政策與監(jiān)管機構的推動下外溢至實體經(jīng)濟；其二，銀行間市場回購利率被壓至極低位置，金融機構表內(nèi)擁有大量的流動性可用于配置信用債，并借助低資金利率加杠桿進而放大配置能力，推動

12、債券市場有效發(fā)揮融資功能；其三，央行設立的專項再貸款，以銀行為通道，直接將低成本的流動性輸送至實體，推動貸款放量。數(shù)據(jù)顯示，前四個月受寬松貨幣直接影響的債券融資與人民幣貸款的新增規(guī)模為11.58萬億元，同比增速36.5%，是2018年以來新高，對新增社融的貢獻超過了80%。圖2：2020年1-4月，企業(yè)債券與人民幣貸款是社融放量的主力（%）50403020100-10（企業(yè)債券融資+新增人民幣貸款）累計增速(左軸）(企業(yè)債券融資+新增人民幣貸款）/新增社融9792878277722018-012018-032018-042018-052018-072018-082018-092018-1120

13、18-122019-012019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-112019-122020-012020-032020-042020-052020-062020-082020-092020-1067數(shù)據(jù)來源：Wind，階段二：經(jīng)濟復蘇與整治金融套利推動貨幣收斂、信用結構性寬松。4月份后，國內(nèi)疫情得到有效控制，經(jīng)濟重新步入正軌，海外金融市場的波動性也逐漸下滑，央行開始謀求退出非常規(guī)的應急政策。這種轉(zhuǎn)變，其前提是疫情對經(jīng)濟的影響逐步減弱，經(jīng)濟開始朝著潛在增速回歸。但觸發(fā)因素是極度寬松的流動性和低利率環(huán)境下金融空轉(zhuǎn)套利有所抬頭。比較典型的兩種模式

14、是：（1）企業(yè)獲得銀行低成本的信貸/票據(jù)融資支持后，用于投資具有更高收益率的結構性存款、理財、股票等金融資產(chǎn)。（2）金融機構利用極低的回購量，在債券市場上滾隔夜加杠桿獲取套息收益，體現(xiàn)為銀行間質(zhì)押式回購成交量在2-4月份明顯放大。圖3：寬貨幣使票據(jù)與理財利率拉大，套利空間顯著（%）金融機構人民幣貸款加權平均利率:票據(jù)融資理財產(chǎn)品預期年收益率:大型商業(yè)銀行:9個月9.307.806.304.803.302009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-03

15、2016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-091.80數(shù)據(jù)來源：Wind，圖4：4月前銀行質(zhì)押式回購利率下行成交放量，指向金融市場加杠桿盛行1000000900000800000700000600000500000400000300000200000銀行間債券質(zhì)押式回購:成交金額:1天（左軸，億元）銀行間質(zhì)押式回購加權利率:1天（右軸，%）2020-012020-032020-052020-072020-092020-112.502.101.701.300.90數(shù)據(jù)來源：Wind，因此，4月份后央行轉(zhuǎn)變政策思路，更

16、多嘗試以非貨幣手段與結構性政策來實現(xiàn)金融向?qū)嶓w讓利與穩(wěn)增長的政策目標。具體體現(xiàn)為：收緊銀行間市場流動性，以更高的貨幣市場利率遏制金融機構加杠桿行為。4月份后，DR007從1.5%回升至2.3%，銀行超儲率從一季度的2%下降至三季度的 1.6%，銀行體系流動性不缺、非銀機構間歇性緊張的流動性分層局面重新形成。更高的貨幣市場利率帶動了票據(jù)融資利率回升，壓縮了企業(yè)套利空間，對企業(yè)以票據(jù)融資購買其他高息金融資產(chǎn)的行為也起到了約束作用。壓降結構性存款，遏制企業(yè)套利與資金空轉(zhuǎn)行為。5月份后，監(jiān)管針對銀行結構性存款規(guī)模過快增長的情況，下達了“9月底以前壓降至年初規(guī)模，年底前進一步壓降至年初的2/3”的要求。

17、這直接導致結構性存款規(guī)模收縮4.2萬億元，銀行體系出現(xiàn)“穩(wěn)定負債”缺口，并以發(fā)行同業(yè)存單、中長期限拆借回購等手段來彌補缺口，造成中長期限資金利率大幅上行，資金期限利差大幅走闊。圖5：4月份后結構性存款規(guī)模大幅壓縮（億元）大型銀行結構性存款：環(huán)比中小銀行結構性存款：環(huán)比800040000-4000-8000-12000數(shù)據(jù)來源：Wind，圖6：4月份后6MShibor上行，資金期限利差走闊（%）SHIBOR:6個月（左軸）SHIBOR:6個月:-SHIBOR:1周6.005.004.003.002.001.000.002.502.001.501.000.500.00-0.502015-12201

18、6-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-1.00數(shù)據(jù)來源：Wind，以更具精確性與直達性的政策繼續(xù)加強對普惠小微企業(yè)的信用支持。6月1日，在既要防范金融空轉(zhuǎn)套利，又要加強對實體支持力度的兩難局面下，央行創(chuàng)新性的推出了兩項直達實體的貨幣政策工具普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，以加強政策對普惠小微企業(yè)的支持力度。信用層面，雖然總量還在擴張，社融存量增速

19、繼續(xù)上行，但結構和驅(qū)動力較上半年有明顯不同。其一，信用由寬貨幣驅(qū)動轉(zhuǎn)為寬財政驅(qū)動。4月份后，特別國債、專項債和一般國債接連放量，新增規(guī)模占社融比例從10%提升至35%，而新增人民幣貸款逐漸回歸常態(tài)，接近過去三年同期均值。圖7：新增人民幣貸款越來越接近歷史均值（億元）新增人民幣貸款差值（2020年-過去三年季節(jié)性均值）1619263746064382530294558188165124812(2184)34567891020000150001000050000-5000數(shù)據(jù)來源：Wind，圖8：5月份后政府債券對社融的貢獻提升（億元）表外票據(jù)+非標人民幣貸款企業(yè)債券政府債券60000500004

20、00003000020000100000-10000數(shù)據(jù)來源：Wind，其二，人民幣信貸結構長期化。企業(yè)+居民部門的中長期信貸占新增信貸的比例在4月份以后明顯上漲，這背后映射的是低利率環(huán)境下房地產(chǎn)銷售不差、基建項目帶來的融資需求與經(jīng)濟復蘇制造業(yè)資本開支需求提升。其三，非標尤其是信托貸款規(guī)模再次出現(xiàn)較高的負增長，對社融重新形成拖累。5月份后，監(jiān)管要求逐步壓縮融資類信托業(yè)務，信托貸款受到較大影響。5-10月份信托貸款的月均新增規(guī)模為-817億元，較前四個月的-26億元明顯縮減。圖9：制造業(yè)和基建貸款需求指數(shù)與企業(yè)中長期貸款比例有較好正相關性貸款需求指數(shù):制造業(yè) 貸款需求指數(shù):基礎設施企業(yè)中長期貸款

21、/新增人民幣貸款（右軸）69.0063.0057.0051.0045.002015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-050.550.400.250.10數(shù)據(jù)來源：Wind，二、展望 2020，從降成本到穩(wěn)杠桿2020年受疫情影響，全年貫穿始終的主線是穩(wěn)增長與金融向?qū)嶓w讓利，降成本是貨幣政策最為重要的訴求。2021年我們預計影響流動性的主線將向保持宏觀杠桿率穩(wěn)定切換。一是經(jīng)過2020年寬財政寬貨幣的刺激性政策后，全社會債務規(guī)模增加，宏觀杠桿率大幅上漲24.7個百分點，與疫情前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型穩(wěn)杠桿的訴求相悖。今年疫情暴發(fā)，對

22、沖疫情影響需要加強逆周期調(diào)節(jié)，杠桿率階段性上漲具有合理性。明年隨著疫情的影響基本消失，經(jīng)濟恢復至疫情發(fā)生前的常態(tài)，貨幣政策重新回歸疫情前的狀態(tài)，服務于穩(wěn)杠桿調(diào)結構的長期戰(zhàn)略是比較合理的猜想。圖10：實體杠桿率在2020年大幅上升（%）居民部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率政府部門杠桿率實體經(jīng)濟部門杠桿率260.00210.00160.00110.0060.0010.002009-06 2010-09 2011-12 2013-03 2014-06 2015-09 2016-12 2018-03 2019-06 2020-09數(shù)據(jù)來源：Wind，二是央行近期多方表態(tài)，可以看做是為明年政策重心的轉(zhuǎn)移進

23、行預期管理，也同樣指向明年政策重心將重新回歸穩(wěn)定宏觀杠桿率。一方面，央行近期再度發(fā)布易綱行長再論中國金融資產(chǎn)結構與政策含義的研究文章，認為“宏觀杠桿率上升過快會積累風險，并積壓經(jīng)濟長期發(fā)展空間”，并進而提出穩(wěn)定宏觀杠桿率的政策建議；另一方面，在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行弱化了穩(wěn)增長與疫情的影響，首次官方提出了保持宏觀杠桿率穩(wěn)定的要求。三是從大環(huán)境看，明年的外部環(huán)境可能是近三年來最好的，對穩(wěn)杠桿比較有利。這一點集中體現(xiàn)為，政治層面美國大選結束后，政策更具預見性；經(jīng)濟層面，疫苗有望實現(xiàn)初步量產(chǎn)并在發(fā)達經(jīng)濟體初步普及，進一步帶動全球需求恢復，再加上 RECP貿(mào)易協(xié)定的推動，出口明年有望繼續(xù)保持較

24、高的增速。從近些年國內(nèi)的經(jīng)濟表現(xiàn)來看，出口和投資（基建+地產(chǎn)）是增長的兩大主要動力，不能同時出問題。在穩(wěn)杠桿的主線下，債務擴張速度放緩，（地產(chǎn)+基建）投資會有一定的下行壓力，出口的高增將起到對沖作用，使經(jīng)濟在穩(wěn)杠桿的同時保持相對有韌性的增長，此為有利的外部環(huán)境內(nèi)在含義。三、穩(wěn)杠桿隱含的政策線索明年受益于今年的低基數(shù)效應與復蘇持續(xù)，名義GDP增速會有一個脈沖式的沖高，對穩(wěn)杠桿會有較高貢獻。但除做大分母的貢獻外，穩(wěn)杠桿同樣需要分子的助力，即 控制信用擴張，債務適度增長。表2：央行的雙支柱調(diào)控框架從央行視角看，控制信用擴張需借助雙支柱調(diào)控框架，依靠兩大手段，一為貨幣政策；二為宏觀審慎政策。項目貨幣政

25、策宏觀審慎政策應對環(huán)境經(jīng)濟周期金融周期錨定指標物價指數(shù)、GDP 等經(jīng)濟增長指標房地產(chǎn)價格、廣義信貸主要工具/手段存款準備金率、OMO、MLF 等公開市場操作；利率走廊、OMO/MLF 利率升降宏觀審慎評估體系（MPA）、跨境資本流動性、房地產(chǎn)市場審慎管理政策性質(zhì)與效果逆周期調(diào)節(jié)、熨平經(jīng)濟周期、穩(wěn)定物價防范金融風險、熨平金融周期數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，貨幣政策難松，明年或繼續(xù)小幅收緊。近期央行發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告，對流動性的要求是“不讓市場缺錢也不讓錢溢出來”、“讓市場利率圍繞政策利率附近波動”，即當前階段央行認為DR007的合意水平在2.2%附近。若以此做靜態(tài)外推，則至少在今年四季度至

26、明年年初，央行貨幣政策都會是一個溫和中性的狀態(tài)。但若以更長的時間維度看，經(jīng)濟復蘇如果能延續(xù)，央行或繼續(xù)小幅抬升DR007中樞。歷史上，信用收縮的中前期大部分對應的是緊貨幣，即DR007/R007中樞抬升，僅有信用收縮對實體產(chǎn)生負反饋后，貨幣才會轉(zhuǎn)松。如2010年1月至2012年6月是信用收縮期，社融增速（扣除一般債與國債）從37%下降至16%，7天銀行間質(zhì)押式回購利率在2010年1月至2011年6月是上升的趨勢，從 1.6%回升至5.9%。2021年是穩(wěn)杠桿信用收縮的初期，央行必然也需要控制銀行間市場的流動性，以中性偏緊的貨幣條件來配合控信用穩(wěn)杠桿。圖11：信用收縮中前期一般對應緊貨幣7.70

27、6.705.704.703.702.701.700.70銀行間質(zhì)押式回購：7天（左軸，%）社融余額增速（扣除一般債與國債，右軸）43.00%38.00%33.00%28.00%23.00%18.00%13.00%8.00%200320052007200920112013201520172019數(shù)據(jù)來源：Wind，OMO、MLF、LPR等政策利率有一定的加息風險，但我們更傾向于2021年政策利率保持不變。其一，最近一次加息周期是在2016年四季度至2017年，彼時加息的主要目的在于防范金融風險，打擊資金空轉(zhuǎn)套利，推動金融去杠桿。如今，在資管新規(guī)約束與2017年金融去杠桿的努力下，至少在金融同業(yè)領

28、域的風險已經(jīng)得到了較好的肅清，資金空轉(zhuǎn)套利、金融亂象已經(jīng)明顯減少。此種情形下，加息提升OMO/MLF的必要性下降。其二，現(xiàn)在OMO/MLF利率影響的已經(jīng)不僅是貨幣市場利率，隨著LPR改革的推進與完善，MLF利率與LPR直接掛鉤，OMO/MLF利率對實體廣譜利率的影響大幅增強，貨幣政策的傳導效率大幅提升。OMO/MLF利率提升，將直接帶動LPR上升，進而影響實體的廣譜利率。這不僅會直接對實體需求構成沖擊，也會讓全社會存量債務重定價，增加實體的債務利息與償還壓力。換言之，現(xiàn)在加息所產(chǎn)生的政策效果會更快，影響更廣泛，加息需更加慎重。圖12：LPR是MLF的影子指標，加息將直接帶動貸款利率的回升（%）

29、貸款市場報價利率(LPR):1年中期借貸便利(MLF):利率:1年逆回購利率:7天6.205.504.804.103.402.702013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102.00數(shù)據(jù)來源：Wind，其三，近幾年國內(nèi)加息有兩個特征：一是基本與海外加息周期一致，比如2017年美聯(lián)儲加息和國內(nèi)加息周期重合；二是加息周期開啟往往對應一輪比

30、較明顯的通脹周期，比如2006年、2010年與2017年，PPI和CPI中至少有一個通脹指標明顯上行。從美聯(lián)儲加息指引倆看，美國加息仍需較長時間，國內(nèi)通脹預計也難以出現(xiàn)趨勢性的大幅上漲，以往加息所具備的兩個特征如今均難滿足。圖13：加息通常伴隨著通脹的趨勢回升（%）16.0011.006.001.00-4.00-9.00PPI:全部工業(yè)品:當月同比CPI:當月同比短期貸款利率:6個月(含)(月)中期借貸便利(MLF):利率:1年7.006.005.004.003.002003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052

31、009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052.00數(shù)據(jù)來源：Wind，宏觀審慎政策是穩(wěn)杠桿主力，對房地產(chǎn)、廣義信貸等項目的約束會進一步趨嚴。 自2016年四季度起，央行便不斷探索完善貨幣政策與宏觀審慎政策相結合的雙支柱框架調(diào)控體系。貨幣政策通常而言對應經(jīng)濟周期，央行利用逆周期調(diào)節(jié)政策來平抑增長周期，穩(wěn)定物價，在應對高通脹時效果顯著。但近二十年以來的實踐經(jīng)驗表明，即使通脹溫和，資產(chǎn)價格與金融

32、市場的波動可能也會很大。如2003年至 2007年次貸危機之前，全球經(jīng)濟處于強勁上升期，在此期間，全球 CPI 漲幅基本穩(wěn)定，但同期的商品、股票漲幅較大，為2008年次貸危機暴發(fā)埋下了隱患。貨幣政策作為總量調(diào)節(jié)手段，難以完全兼顧所有的行業(yè)與金融市場，因此需要能夠作用于微觀主體的宏觀審慎政策給予輔助，應對潛在的金融風險。從歷史上看，在經(jīng)濟復蘇與高杠桿階段并存時，貨幣政策與宏觀審慎政策往往協(xié)同，同時趨于謹慎。比如2017年，應對金融去杠桿，央行除收緊貨幣外，對影子銀行、表外理財與同業(yè)業(yè)務的監(jiān)管也明顯趨嚴。2021年在穩(wěn)杠桿的基調(diào)下，我們預計央行宏觀審慎政策將進一步走上前臺，從兩方面發(fā)力：一是收緊廣

33、義信貸，在適當時機通過窗口指導、調(diào)整結構性參數(shù)等手段控制廣義信貸的擴張；二是加強房地產(chǎn)市場的宏觀審慎管理，堅持房住不炒與差別化的住房金融政策，配合財政部對地方政府融資平臺隱性債務的整治，從基建和地產(chǎn)兩個領域來保持宏觀杠桿率穩(wěn)定。四、信用環(huán)境大概率溫和收縮保持宏觀杠桿率穩(wěn)定雖然指向信用收縮，但何為“穩(wěn)定”，信用收縮幅度幾何，2021年信用環(huán)境是否會重演2018年等問題仍然值得進一步探討。我們以宏觀杠桿率小幅上漲1個百分點、不變、下降1個百分點來表示穩(wěn)杠桿的三種內(nèi)涵，并以社融余額作為實體債務余額的代理變量，以此來倒推穩(wěn)杠桿訴求下的目標社融增速分別為12.0%、11.5%與11.1%。步驟1：:估測

34、2020年的社融余額。我們假設2020年11月和12月的新增社融規(guī)模與近三年（2017年-2019年）的均值相近，以此獲得2020年全年的新增社融規(guī)模，大約 35萬億元，社融增速為13.6%。步驟2：估測2020年名義GDP與2021年名義GDP。在2020年名義GDP增速2.7%， 2021年增速11.5%（考慮基數(shù)效應）的核心假設下，2020年名義GDP規(guī)模101萬億元，2021年名義GDP規(guī)模113萬億元。步驟3：估測以社融為代理變量的宏觀杠桿率。依據(jù)社融/名義GDP（TTM）的計算方法，2020年三季度宏觀杠桿率為279%，四季度宏觀杠桿率為280%。（估測杠桿率較社科院口徑更高，主要

35、在于社融中含有股票等權益融資）圖14：社融/名義GDP（TTM）和實體經(jīng)濟部門杠桿率趨勢一致（%）實體經(jīng)濟部門杠桿率社融/名義GDP（TTM）2902802702602502402017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09230數(shù)據(jù)來源：Wind，步驟4：估測不同情境下的2021年社融增速。在小幅上升1個百分點的樂觀情境下，2021年

36、社融增速將下降至12.0%，新增社融減少1萬億元；在不變的中性情境下，2021年社融增速下降至11.5%，新增社融減少2.2萬億元；在小幅下降1個百分點的悲觀情境下，2021年社融增速下降至11.1%，新增社融減少3.3萬億元。圖15：三種情形下的社融增速情景1：小幅抬升1pct情景2：保持不變情景3：小幅下降1pct14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%13.6%12.0%11.5%11.1%2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021E數(shù)據(jù)來源：Wind，備注：情景 1 為樂觀情景，情景 2

37、 為中性基準情景，情景 3 為悲觀情景表3：不同情景下的社融增量與存量增速實體杠桿率小幅抬升（1pct）穩(wěn)定（0）小幅下降（1pct)2020 年新增社融（萬億元）35.035.035.02021 年新增社融（萬億元）34.032.831.72021 年存量社融（萬億元）319.4318.3317.22021 年存量社融增速（%）12.011.511.1數(shù)據(jù)來源：Wind，備注：小幅抬升 1pct 是樂觀情景，穩(wěn)定不變是中性基準情景，小幅下降 1pct 是悲觀情景在樂觀、中性和悲觀三種情景中，我們傾向于中性偏樂觀，即信用雖會收縮，但力度會顯著低于2018年?？偭恳暯强?，2018年去杠桿使經(jīng)濟遭

38、受了比較大的沖擊。實體經(jīng)濟杠桿率下降1.9個百分點，對應社融增速下降3.2個百分點，實際GDP增速下降0.4個百分點，名義 GDP增速下降1.2個百分點。2021年是經(jīng)濟擺脫疫情影響向潛在增速回歸的第一年，雖外部環(huán)境有利，但“大病初愈”，不宜“勞筋動骨”。圖16：2018年去杠桿導致名義GDP與實際GDP增速大幅下滑（%）20.30GDP:現(xiàn)價:當季值:同比社會融資規(guī)模存量:同比GDP:不變價:當季同比實體經(jīng)濟部門杠桿率255.0017.30240.0014.30225.0011.30210.008.30195.002012-092013-012013-052013-092014-012014

39、-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-095.30180.00數(shù)據(jù)來源：Wind，結構視角看，非金融企業(yè)部門是杠桿率上升最快的部門，且大部分的杠桿加在了制造業(yè)、基建、建筑、租賃與商業(yè)服務四大行業(yè)，不適宜大幅收縮杠桿。根據(jù)我們測算的結果，這四大行業(yè)的杠桿率（2020年二季度數(shù)據(jù)）較2019年分別提升了2.23pct、3.13pct、1.23pct與2.99pct，對企業(yè)部門杠桿率上漲的貢獻率超過70%。去化這四

40、大行業(yè)杠桿，都存在一定的障礙或疑慮，可操作空間較小。制造業(yè)、建筑、租賃與商業(yè)服務三大行業(yè)是吸納就業(yè)人口最多的行業(yè)。2019年為8100萬人口提供了就業(yè)崗位，占就業(yè)人口總數(shù)的50%?；ǔ峁┝说谌嗟木蜆I(yè)崗位外，還牽涉到地方政府信用。在基建行業(yè)所加杠桿中，大部分以城投為主體，其債務壓力大，現(xiàn)金流較差，對外部融資的依賴度較高。若大幅收緊對城投平臺的信用以實現(xiàn)基建行業(yè)杠桿的去化，則可能導致城投融資出現(xiàn)困難并引發(fā)一系列連鎖反應。表4：各個行業(yè)加杠桿、就業(yè)人數(shù)與行業(yè)增加值比例行業(yè)2019 年杠桿率（%）2020 年二季度杠桿率（%）杠桿率變化（%）就業(yè)人數(shù)（萬人）就業(yè)人數(shù)比例（%）行業(yè)增加值/名義GD

41、P（%）制造業(yè)20.8523.082.23383223.4627.17房地產(chǎn)18.0718.780.725103.127.03基建41.4344.563.1314338.77-交通運輸、倉儲與郵政19.9321.531.608154.994.32-電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)及11.1311.780.663732.28-供應業(yè)-水利、環(huán)境及公共設施管理業(yè)10.3811.250.872441.50-建筑11.0412.271.23227013.907.16租賃與商務服務19.9022.892.996604.043.32批發(fā)和零售7.808.640.848305.089.67采礦4.454.680.2

42、33682.25-其他行業(yè)12.7713.791.02643239.40-數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind，備注：行業(yè)杠桿率=行業(yè)債務余額/GDP(TTM)，行業(yè)債務余額=委托貸款+信托貸款+債券融資+人民幣貸款真實的去杠桿操作是總量概念，不會細分至行業(yè)。但在當前依然以土地抵押品為融資重要依托的信用環(huán)境下，一旦為了去杠桿而大幅收緊信用，銀行等金融機構最先收緊的必然是中小微企業(yè)占比較高、缺乏抵押品、抵御風險能力較差的輕資產(chǎn)行業(yè)，如制造業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)。在2018年去杠桿過程中，制造業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)便是被去杠桿最為明顯的兩個行業(yè)，杠桿率分別下降了1.57pct和1.82pct。圖17：2018年去杠桿

43、導致的各個行業(yè)杠桿率變化（%）2018年各個行業(yè)杠桿率變化房地產(chǎn)-交通運輸、倉儲與郵政-電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)及供應業(yè)租賃與商務服務建筑采礦基建-水利、環(huán)境及公共設施管理業(yè)制造業(yè)其他行業(yè) 批發(fā)和零售-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50數(shù)據(jù)來源：Wind，綜合以上，簡言之，2021年信用收縮的趨勢雖然明確，但2020年制造業(yè)（貢獻最多就業(yè)人口）、基建（地方政府信用）等行業(yè)加杠桿的特性以及2018年去杠桿的經(jīng)驗，決定了信用收縮溫和，不會重演2018年。五、信用收縮會由哪些分項驅(qū)動2020年信用擴張主要由政府債券、人民幣貸款和債券融資三個大類驅(qū)動。2021年，順

44、應穩(wěn)杠桿的政策主線，受益于寬松政策的這三項都會有不同程度的收縮，成為信用收縮的主動驅(qū)動力。人民幣貸款：截止10月，社融項下的新增人民幣貸款增速為20.15%，預計全年增速在20%左右。這種高增速是疫情下的特殊狀況，隨著經(jīng)濟在2021年越來越接近常態(tài)，央行與監(jiān)管機構對銀行信貸總量的要求也將回歸常態(tài)?？紤]到今年的高基數(shù)與明年經(jīng)濟延續(xù)復蘇融資需求不差，我們預計明年中性狀態(tài)下的人民幣信貸增速為8.5%，信貸總規(guī)模大約22萬億元。債券融資：歷史數(shù)據(jù)顯示，債券融資規(guī)模與銀行間市場流動性多寡關系密切，其與銀行間市場的關鍵利率7天銀行間質(zhì)押式回購利率有著較強的負相關性。這背后的邏輯在于銀行間市場流動性直接決定

45、了廣義基金與銀行的債券配置力量與加杠桿環(huán)境，流動性充裕便于加杠桿，則信用債配置力量強勁，直接帶動一級發(fā)行放量，反之則縮量。根據(jù)前文對貨幣政策的判斷，2021年貨幣政策難松，銀行間質(zhì)押式回購利率中樞存在繼續(xù)小幅上行的可能。此種情形下，我們預計2021年債券融資規(guī)模月均規(guī)模在1700-2700億元之間（2700億元為樂觀情境，是今年5-10月和2019年月均規(guī)模），全年規(guī)模在2萬億元至3.2萬億元之間。圖18：企業(yè)債券融資與7天銀行間質(zhì)押式回購利率有較好的負相關性200001600012000800040000-4000社會融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:季（億元，左軸） 銀行間質(zhì)押式回購加權利率:7天（

46、%，右軸逆序）1.502.303.103.902013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-124.705.50數(shù)據(jù)來源：Wind，政府債券：2020年寬財政基調(diào)下，全年預計發(fā)行一般債+國債大約3.76萬億元，專項債3.75萬億元，特別國債1萬億元，政府債券規(guī)模合計8.5萬億元。2021年，我們預計寬財政會溫和退出，專項債規(guī)模會降至3-3.

47、5萬億元，赤字率降為2.8-3%。在名義GDP增速11.5%的核心假設下，一般債+國債規(guī)模在3.1-3.4萬億元左右，政府債券合計在6.1-6.9萬億元之間。圖19：2021年政府債券規(guī)模中性情景下為6.5萬億元（億元）9600080000640004800032000160000社會融資規(guī)模:政府債券85100650005580448531472042017201820192020E2021E數(shù)據(jù)來源：Wind，備注：2020 年政府債券=財政赤字+專項債+特別國債；2021 年 6.5 萬億元取 6.1 萬億元與6.9 萬億元中值所得。六、資管新規(guī)過渡期結束是否會對非標形成沖擊？2021年

48、是資管新規(guī)過渡期結束之年，很多投資者擔憂過渡期的結束會給信用尤其是非標帶來較大的收縮，使2018年再現(xiàn)。我們認為僅考慮資管新規(guī)過渡期結束這一因素，信用不會出現(xiàn)明顯的收縮，明年對于非標融資項，最關鍵的變量在于融資類信托的壓縮幅度。數(shù)據(jù)論證：普益標準發(fā)布的銀行理財能力排名報告顯示，截止2020年三季度，非保本理財存續(xù)規(guī)模為25萬億元，其中凈值化產(chǎn)品（新產(chǎn)品）的比例大約是58%，即仍有42%，大約10.5萬億元的預期收益型產(chǎn)品（老產(chǎn)品）需要在2020年四季度與 2021年壓縮至零（25萬億元*42%）。根據(jù)中國理財網(wǎng)發(fā)布的中國銀行業(yè)理財市場報告（2019），非保本理財大約有15.63%配置在非標上。

49、圖20：2019年非保本理財有15.63%的資金用于配置非標資產(chǎn)2019年非保本理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況6.57%10.52%7.56%15.63%59.72%債券非標準化債權類資產(chǎn)權益類資產(chǎn)拆放同業(yè)及買入返售其他數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)理財市場報告（2019），假設未壓縮的10.5萬億元老產(chǎn)品配置非標的比例也是15.63%，則現(xiàn)在待處理（可能在明年到期）的非標資產(chǎn)規(guī)模為1.64萬億元。這1.64萬億元，假設到期后完全不續(xù)，平攤至每個月（2020年Q4+2021年），規(guī)模大約是-1100億元（1.64萬億元/15個月）。對應到社融，委托貸款+信托貸款每個月負增長1100億元，2021年全年負增長1.32萬億元，顯著低于2018年2.3萬億元的規(guī)模，與2019年1.28萬億元相近。換言之，即使是悲觀情景，明年資管新規(guī)到期這一事件也不會對非標構成很大的壓力。圖21：新增委托貸款+信托貸款在最悲觀情境下可能也就與2019年相似新增委托貸款+新增信托貸款(億元）600004500030000150000-15000-30000-23037-12862 -10051 -132002011