黃金的配置機(jī)會(huì)再次到來(lái)

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250006 近期黃金的波動(dòng)回顧 3 HYPERLINK l _TOC_250005 黃金已經(jīng)明顯超跌 4 HYPERLINK l _TOC_250004 實(shí)際利率和美元指數(shù)都不支持黃金大幅下跌 4 HYPERLINK l _TOC_250003 避險(xiǎn)情緒從來(lái)不是金價(jià)的決定性因素 5 HYPERLINK l _TOC_250002 把握黃金再入場(chǎng)時(shí)機(jī) 6圖表目錄圖 1：6 月以來(lái)金價(jià)波動(dòng)回顧 3圖 2：黃金相對(duì)于實(shí)際利率明顯超跌 5圖 3：美國(guó)名義利率未有明顯上升 5圖 4：黃金相對(duì)于美元指數(shù)明顯超跌 5圖 5：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場(chǎng)的 risk-on 不意味

2、著黃金行情結(jié)束 6 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 6：目前美國(guó)通脹預(yù)期仍然非常低 7 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 7：黃金價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè) 8表 1：歷年感恩節(jié)期間 COMEX 金成交量都明顯下降 4近期黃金的波動(dòng)回顧自我們?cè)?6 月初發(fā)布報(bào)告黃金牛市未完待續(xù)之后，貴金屬在 7 月下旬出現(xiàn)了史詩(shī)級(jí)的暴漲行情，提前達(dá)到了我們“2000 美元/盎司”的目標(biāo)價(jià)，而后各種因素驅(qū)動(dòng)之下，黃金又出現(xiàn)了較大幅度的下跌。大起大落的背后，是什么因素驅(qū)動(dòng)的價(jià)格動(dòng)蕩？我們首先回顧一下今年 6 月以來(lái)黃金的各階段行情。第一階段（6 月-8 月上旬），美國(guó)疫情+財(cái)政刺激預(yù)期推動(dòng)

3、貴金屬史詩(shī)級(jí)行情。這一階段黃金價(jià)格快速上漲，背后直接驅(qū)動(dòng)因素在于美國(guó)第二波疫情大規(guī)模爆發(fā)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，加之當(dāng)時(shí)美國(guó)新一輪財(cái)政刺激呼聲較高，導(dǎo)致通脹預(yù)期上行較快，實(shí)際利率快速下行。同時(shí)這一期間美元指數(shù)下跌幅度較大，各項(xiàng)因素共同促成了貴金屬的暴漲。第二階段（8 月中旬-11 月上旬），政策僵局導(dǎo)致的金價(jià)震蕩下行。在 8 月之后，由于美聯(lián)儲(chǔ)未能如市場(chǎng)預(yù)期加碼寬松政策，YCC 及提高通脹目標(biāo)的期望均落空，實(shí)際利率小幅回升，黃金也隨之進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)間的緩慢下跌。第三階段（11 月 9 日-11 月底），疫苗的樂(lè)觀預(yù)期引起黃金加速下跌。在 11 月 9 日輝瑞和 moderna 疫苗利好消息

4、傳出后，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒消退，全球股市大漲，金價(jià)大跌，并在隨后幾天內(nèi)快速下跌。圖 1：6 月以來(lái)金價(jià)波動(dòng)回顧數(shù)據(jù)來(lái)源：，Wind值得指出的是，在上周五（11 月 27 日）黃金再度出現(xiàn)大跌。我們認(rèn)為其主要原因是美國(guó)感恩節(jié)期間，COMEX 黃金成交量較低，金市流動(dòng)性不足，容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)。作為目前全球最主要的黃金交易場(chǎng)所，COMEX 黃金在感恩節(jié)期間（上周四和周五）的日均成交量只有全年日均成交量的 13%。而恰逢當(dāng)天中國(guó)各大銀行同時(shí)暫停貴金屬開(kāi)戶，引起了一定的恐慌情緒，資金大量出逃。在外盤(pán)成交量較低同時(shí)內(nèi)盤(pán)資金出逃的組合下，黃金出現(xiàn)了意外的大幅下跌。表 1：歷年感恩節(jié)期間 COMEX 金成交量都明顯

5、下降年份COMEX 黃金感恩節(jié)期間日均成交量占全年平均水平的比重202013.26%201945.13%201845.48%201723.08%201624.60%201566.90%201497.46%201335.41%201258.30%201122.82%20100.89%數(shù)據(jù)來(lái)源：整理黃金已經(jīng)明顯超跌我們?cè)?11 月 30 日發(fā)布的報(bào)告美國(guó)仍將維持貨幣財(cái)政雙寬松格局中明確指出“貴金屬入場(chǎng)的時(shí)機(jī)已經(jīng)來(lái)臨”。因?yàn)閺母黜?xiàng)因素來(lái)看，黃金近期的跌幅都超出了基本面決定的范圍。實(shí)際利率和美元指數(shù)都不支持黃金大幅下跌雖然近期疫苗的利好消息引發(fā)避險(xiǎn)情緒的消退，但是決定黃金價(jià)格的兩大根本因素：即實(shí)際利率

6、和美元信用，都不支持黃金如此大幅度的下跌。首先，從實(shí)際利率的角度來(lái)看，雖然疫苗的利好消息提振了市場(chǎng)情緒，但名義利率其實(shí)上升幅度并不大。在美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量 QE 的支持之下，美國(guó)名義利率上升空間十分有限。而通脹預(yù)期相對(duì)上升更快，疫苗引發(fā)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期點(diǎn)燃了順周期行情。大宗商品價(jià)格迅速回升，進(jìn)而推升了通脹預(yù)期。名義利率相對(duì)平穩(wěn)+通脹預(yù)期明顯上升的組合，導(dǎo)致實(shí)際利率不升反降。實(shí)際利率是決定黃金價(jià)格的最重要因素，11月中旬以來(lái)實(shí)際利率和黃金價(jià)格走勢(shì)的明顯背離意味著黃金的過(guò)度下跌是非理性的。其次，另外一個(gè)決定黃金價(jià)格的重要因素美元指數(shù)，也并不支持黃金大幅下跌。在 9 月以來(lái)，美元走勢(shì)是決定黃金價(jià)格的主導(dǎo)因素

7、。而 11 月中旬之后，美元指數(shù)實(shí)際上一直在貶值狀態(tài)，相反黃金卻一路下跌，走勢(shì)十分反常。圖 2：黃金相對(duì)于實(shí)際利率明顯超跌圖 3：美國(guó)名義利率未有明顯上升數(shù)據(jù)來(lái)源：，Wind注：注意圖中實(shí)際利率為逆序刻度數(shù)據(jù)來(lái)源：，Wind圖 4：黃金相對(duì)于美元指數(shù)明顯超跌數(shù)據(jù)來(lái)源：，Wind注：注意圖中美元指數(shù)為逆序刻度避險(xiǎn)情緒從來(lái)不是金價(jià)的決定性因素從上文的論述中我們可以看出，相對(duì)于黃金的基本面因素實(shí)際利率和美元信用而言，黃金是明顯超跌的，那么是什么驅(qū)動(dòng)了黃金的大跌呢？從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，很明顯是疫苗利好消息公布之后，避險(xiǎn)情緒的消退導(dǎo)致作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金不再受到追捧。然而，雖然黃金天然帶有“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的標(biāo)

8、簽，但是黃金大行情的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素從來(lái)都不是避險(xiǎn)情緒。黃金的本質(zhì)屬性有兩方面，一方面是商品屬性，本身無(wú)息但可以對(duì)抗通脹；一方面是儲(chǔ)備貨幣屬性，可以對(duì)抗信用貨幣的貶值。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，往往伴隨著財(cái)政和貨幣政策大幅加碼的預(yù)期，這一方面會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率下行，另一方面會(huì)導(dǎo)致信用貨幣貶值。所以作為實(shí)際利率和信用貨幣的對(duì)手方，黃金往往由較好表現(xiàn)，這是黃金“避險(xiǎn)”屬性的由來(lái)。所以，避險(xiǎn)屬性是黃金的表層標(biāo)簽，并非根本屬性。比如在 2008 年 10 月以及今年 3 月，在股市崩潰之時(shí)，黃金都未能體現(xiàn)出避險(xiǎn)的屬性，而是隨股市一起下跌，其根本原因就在于美元流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致現(xiàn)金利率大幅抬升，即實(shí)際利率抬升，同時(shí)

9、美元指數(shù)大幅走強(qiáng)。這就可以很明顯看出，決定黃金的根本因素在于實(shí)際利率和主權(quán)貨幣信用，并非避險(xiǎn)情緒。歷史經(jīng)驗(yàn)同樣可以驗(yàn)證這一點(diǎn)：在上一輪黃金大牛市中，黃金最大的行情階段在 2009 年-2011 年，而在這一階段，全球經(jīng)濟(jì)是處于強(qiáng)勁復(fù)蘇之中的，股市也持續(xù)上漲。但黃金價(jià)格也在大幅上行，甚至跑贏股市。所以，市場(chǎng)情緒的 risk-on 并不意味著黃金價(jià)格的下跌，這一階段中美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù) QE 導(dǎo)致名義利率不升反降，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致通脹預(yù)期逐步抬升，所以黃金走出大牛市行情。2000 年-2007 年黃金的牛市行情亦是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)上行期中。圖 5：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場(chǎng)的 risk-on 不意味著黃金行情結(jié)束數(shù)據(jù)來(lái)源

10、：，Wind把握黃金再入場(chǎng)時(shí)機(jī)黃金之所以會(huì)超跌，我們認(rèn)為和黃金投資者的結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系。2016 年世界黃金協(xié)會(huì)中國(guó)區(qū)董事總經(jīng)理王立新在接受路透專訪時(shí)指出，全球黃金 ETF 的投資者中約 60%為個(gè)人投資者，40%是機(jī)構(gòu)投資者。可以看出散戶投資者占比較高。而在散戶聚集的資產(chǎn)之中，很容易出現(xiàn)更加明顯的“追漲殺跌”的慣性。今年七八月份黃金的大行情吸引了大量散戶進(jìn)入黃金投資的領(lǐng)域，出現(xiàn)超漲；而在近期金價(jià)連續(xù)下跌的過(guò)程中，就很可能發(fā)生踩踏行為。相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的債券定價(jià)，黃金價(jià)格則很容易受散戶情緒影響而出現(xiàn)超跌。我們依然看好明年黃金的行情，近期的超跌就是再入場(chǎng)的良機(jī)。首先，我們認(rèn)為美國(guó)實(shí)際利率有望繼

11、續(xù)下行。雖然疫苗的利好因素引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策提前收緊的預(yù)期，但顯然美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此仍持相當(dāng)保守的態(tài)度。鮑威爾聲稱最擔(dān)心經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能和民眾生活遭受疫情的長(zhǎng)期損害。目前評(píng)估疫苗對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響還為時(shí)過(guò)早。美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)回到從前。美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)表 FOMC 將推遲加息，直至美國(guó)通脹達(dá)到、或升至 2.0%上方。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯表示美國(guó)從新冠病毒危機(jī)中復(fù)蘇還有“很長(zhǎng)一段路要走”。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將維持近零利率至 2023 年，甚至是2024 年。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德表示目前長(zhǎng)期名義利率水平較低，且預(yù)計(jì)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)都將保持較低水平。這些表態(tài)均發(fā)生于疫苗利好消息公布之后，可見(jiàn)疫苗進(jìn)展并未導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)整體態(tài)度轉(zhuǎn)向

12、。在美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模迅速攀升的背景下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策將受到很大阻礙。疫情爆發(fā)之后，美國(guó)適銷國(guó)債未償還余額迅速由不足 17 萬(wàn)億美元攀升至 20.5 萬(wàn)億美元左右，增幅超過(guò) 20%。但今年美國(guó)政府利息支出卻小幅降低，這是疫情后零利率政策的效果。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)而美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早加息，則巨大的債務(wù)壓力和利息支出將使美國(guó)財(cái)政陷入困境。我們認(rèn)為即使明年美國(guó)疫苗順利普及，也并不會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快采取緊縮行動(dòng)。我們認(rèn)為美國(guó)名義利率的上升幅度有限。而美國(guó)未來(lái)通脹預(yù)期的上升空間則很大。我們認(rèn)為在美國(guó)史無(wú)前例的財(cái)政擴(kuò)張配合貨幣刺激、全球化對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家通脹抑制作用逐漸減弱、美國(guó)經(jīng)濟(jì)供給受損更大的幾個(gè)因素

13、作用下，美國(guó)長(zhǎng)期通脹中樞有望顯著抬升（詳情參見(jiàn)報(bào)告一切通脹仍是貨幣現(xiàn)象致美國(guó)終將到來(lái)的通脹）。目前債券定價(jià)隱含的美國(guó)通脹預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期仍然非常低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及正常時(shí)期的水平。一旦這一因素發(fā)生扭轉(zhuǎn)，通脹預(yù)期可上升的空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于名義利率可抬升的空間。同時(shí)短期內(nèi)我們認(rèn)為美國(guó)新一輪財(cái)政刺激可以期待。目前按照疫苗的進(jìn)度來(lái)看，全面普及至少要等到明年下半年。而據(jù) CBS 新聞報(bào)道，白宮新冠肺炎疫情工作小組預(yù)計(jì)到圣誕節(jié)之時(shí)，日均死亡病例則將達(dá)到 2000 人左右，屆時(shí)美國(guó)醫(yī)院將超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。鑒于疫情的發(fā)展的狀況及拜登政府對(duì)抗擊疫情的堅(jiān)決態(tài)度，我們預(yù)計(jì)明年 1 月拜登政府上臺(tái)之后，很可能重新采取封鎖措施以

14、防控疫情。參照歐洲各國(guó)在四季度加強(qiáng)封鎖后各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年一季度也將面臨較大壓力。這將促使美國(guó)兩黨推出新一輪財(cái)政刺激政策，從而削弱美元信用、推動(dòng)通脹預(yù)期，導(dǎo)致實(shí)際利率下行。近日美國(guó)兩黨新提議 9080 億規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃，眾議院議長(zhǎng)佩洛西和參議院民主黨領(lǐng)袖舒默也表示支持。未來(lái)財(cái)政刺激計(jì)劃大概率不會(huì)落空。圖 6：目前美國(guó)通脹預(yù)期仍然非常低數(shù)據(jù)來(lái)源：，Wind其次，我們認(rèn)為美元處于下行周期之中。第一，在疫情之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本就處于下行周期，而全球其它主要經(jīng)濟(jì)體正處于上行周期，疫情打亂了路徑，但無(wú)法改變經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的趨勢(shì)，所以長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將會(huì)減弱。第二，美國(guó)長(zhǎng)期通脹中樞的抬升將大幅削弱美元。第三，美股財(cái)政與貿(mào)易“雙赤字”的格局將大幅增加美元供給，削弱美元信用。第四，美國(guó)目前利率的“相對(duì)優(yōu)勢(shì)”已經(jīng)大幅降低，按照歷史經(jīng)驗(yàn)應(yīng)對(duì)應(yīng)更低的美元指數(shù)。（詳情參見(jiàn)報(bào)告淬火后未必重生2021