關(guān)注產(chǎn)業(yè)債擴(kuò)容帶來投資機(jī)會

1、產(chǎn)業(yè)債供給受政策支持15 年以來產(chǎn)業(yè)債發(fā)行占比明顯下降自 05 年銀行間市場推出短融以來，中國信用債市場在過去十幾年間得到了較大的發(fā)展。信用債的三大品種中，城投債、產(chǎn)業(yè)債、地產(chǎn)債的年度發(fā)行總額從 10 年底至 21 年底分別提升了 25.5、3.8、49.3 倍。伴隨著發(fā)行政策和信用環(huán)境的變化，信用債供給在結(jié)構(gòu)和規(guī)模上也呈現(xiàn)出一定的變化。在過去 10 年間，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行占比呈現(xiàn)出一路下行的趨勢，這當(dāng)中共有三次事件對產(chǎn)業(yè)債發(fā)行產(chǎn)生了較為明顯的沖擊。第一次沖擊來自于 2015 年公司債擴(kuò)容。2015 年信用債發(fā)行總額較上一年提升 39%。2015年初證監(jiān)會發(fā)布公司債券發(fā)行與交易管理辦法，公司債的發(fā)行

2、門檻得到大幅降低，將發(fā)行主體由原來的上市公司擴(kuò)大到所有公司制法人，并建立非公開發(fā)行制度，公開發(fā)行的流程也得到了簡化。雖然公司債新規(guī)第六十九條規(guī)定“本辦法規(guī)定的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺公司”，但后來以公司債形式發(fā)行的城投債數(shù)量還是快速增長。地產(chǎn)債也在本次公司債擴(kuò)容中獲益較多，2015 全年地產(chǎn)債發(fā)行額是上一年的 6.6 倍。公司債新規(guī)后，盡管產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模也有所上升，但伴隨著城投債和地產(chǎn)債的大幅擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行占比明顯下降，自 2015 年的 70%下降到 2016 年的 63%。第二次沖擊來自于 2018-2019 年的民企違約潮。2018 年隨著金融去杠桿和融資收縮，弱資質(zhì)民企的經(jīng)營和財

3、務(wù)指標(biāo)迅速惡化，據(jù) Wind 統(tǒng)計，全年共 131 只產(chǎn)業(yè)債發(fā)生違約，其中 109 只為民企，民企債的信用利差普遍上行，市場將更多目光轉(zhuǎn)向地產(chǎn)和城投，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行占比從 2018 年的 63%下滑到 2019 年的 59%。民企違約潮使得產(chǎn)業(yè)債自身的發(fā)行結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯變化，市場對國企產(chǎn)業(yè)債的偏好更加顯著，2018 年民企產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總額為 6310億，國企產(chǎn)業(yè)債為 38778 億，2019 年二者的差距進(jìn)一步加大，民企產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總額為 4820億，國企產(chǎn)業(yè)債為 49276 億。第三次沖擊來自于 2020 年底發(fā)生的永煤事件。2020 年 11 月 10 日，永城煤電控股集團(tuán)有限公司因未能按期兌付

4、“20 永煤 SCP003”到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實質(zhì)違約，引起市場較大波動，也引發(fā)了投資人對弱資質(zhì)國企逃廢債的擔(dān)憂。國企產(chǎn)業(yè)債和民企產(chǎn)業(yè)債在本次事件后受到的沖擊均較為嚴(yán)重，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行占比由 2020 年的 55%下降到 2021 年的 49%。圖表1： 產(chǎn)業(yè)債、城投債、地產(chǎn)債的年度發(fā)行總額圖表2： 國企產(chǎn)業(yè)債和民企產(chǎn)業(yè)債的年度發(fā)行總額（億元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000產(chǎn)業(yè)城投房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)占比90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%（億元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010

5、,0000產(chǎn)業(yè)民企產(chǎn)業(yè)國企產(chǎn)業(yè)民企占比24%21%18%15%12%9%6%3%0%20102012201420162018202020222010201220142016201820202022注：2022 年數(shù)據(jù)截至 2 月 28 日。資料來源：Wind，注：2022 年數(shù)據(jù)截至 2 月 28 日。資料來源：Wind，政策支持下，未來產(chǎn)業(yè)債供給占比或繼續(xù)提升中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能正在發(fā)生改變，地產(chǎn)、城投模式正在退出，新動能逐漸培育。反映在債券市場上，城投債、地產(chǎn)債融資受到一定限制，而產(chǎn)業(yè)債供給逐漸獲得政策支持，今后產(chǎn)業(yè)債供給占比或有所提升。過去，中國依靠城投、地產(chǎn)拉動投資的模式，促進(jìn)了我國基礎(chǔ)

6、設(shè)施等的完善，帶動經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但發(fā)展過程中也產(chǎn)生了一定的問題，其中債務(wù)問題尤為突出。2021 年之前，經(jīng)歷了其他行業(yè)違約潮后，產(chǎn)業(yè)債融資逐步縮減，越來越多的資金擁擠在城投、地產(chǎn)，這一方面助長了房企、城投的過度融資，另一方面也積累了較大的債務(wù)風(fēng)險。隨著 2021 年下半年以來地產(chǎn)政策全方位收緊影響，2021 年部分“高杠桿+快周轉(zhuǎn)”民營房企現(xiàn)金流壓力驟增，引發(fā)了債務(wù)風(fēng)險。此外，城投融資政策從 2020 年下半年也逐步收緊，“紅橙黃綠”分檔、“15 號文”限制流貸等政策的推出也限制了城投企業(yè)融資的進(jìn)一步擴(kuò)張。目前，中國經(jīng)濟(jì)正轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的底層動能逐漸由要素投入驅(qū)動轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新

7、驅(qū)動，新能源、智能制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、自動化、綠色經(jīng)濟(jì)、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)是重點培育的領(lǐng)域。2021 年以來，國家出臺多項政策鼓勵和支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，碳中和、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、專精特新等是政策中頻繁出現(xiàn)的關(guān)鍵詞。同時，監(jiān)管也出臺各項政策支持新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)債融資，如 2021 年 2 月交易商協(xié)會推出碳中和債，同年 3 月滬深交易所推出科技創(chuàng)新債、交易商協(xié)會推出高成長債等。2022 年以來產(chǎn)業(yè)債供給占比有所提升，與政策支持、產(chǎn)業(yè)債基本面好轉(zhuǎn)、市場情緒修復(fù)等均有關(guān)系。從政策層面，今年為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的壓力，寬貨幣先行，流動性改善的背景下信用債供給整體增加；而城投、地產(chǎn)融資 2021 年以來整體偏緊，對產(chǎn)業(yè)債融資支

8、持增加。2021 年以來經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)，產(chǎn)業(yè)債發(fā)債大戶中上游企業(yè)盈利改善明顯，自由現(xiàn)金流改善，償債能力提升，這也帶動了市場情緒的修復(fù)。圖表3： 2021 年以來，國家各部門出臺多項政策支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展時間部門文件/會議主要內(nèi)容2021/2/3財政部關(guān)于支持“專精特新”中小 通過中央財政資金引導(dǎo)，促進(jìn)上下聯(lián)動，將培優(yōu)中小企業(yè)與做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，加快培育一批企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知專注于細(xì)分市場、聚焦主業(yè)、創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長性好的專精特新“小巨人”企業(yè)，推動提升專精特新“小巨人”企業(yè)數(shù)量和質(zhì)量。2021/3/11全國人民代表大會國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十 制造業(yè)強(qiáng)國戰(zhàn)略重點是加強(qiáng)上游基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、綠色化上游材料產(chǎn)業(yè)、

9、突出中游高端設(shè)備行業(yè)。四個五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè) GDP 占比的要求至 17%以上，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè) GDP 占比”首次納入規(guī)劃目標(biāo)，重點是云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、人工智能、虛擬現(xiàn)實和增強(qiáng)現(xiàn)實等七大領(lǐng)域。加快發(fā)展非化石能源，大力提升風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)模，深入推進(jìn)工業(yè)、建筑、交通等領(lǐng)域低碳轉(zhuǎn)型。2021/7/2工信部關(guān)于加快培育發(fā)展制造業(yè)優(yōu) 健全梯度培育工作機(jī)制，引導(dǎo)“專精特新”中小企業(yè)成長為國內(nèi)市場領(lǐng)先的“小巨人”企業(yè)，質(zhì)企業(yè)的指導(dǎo)意見聚焦重點行業(yè)和領(lǐng)域引導(dǎo)“小巨人”等各類企業(yè)成長為國際市場領(lǐng)先的單項冠軍企業(yè)，引導(dǎo)大企業(yè)集團(tuán)發(fā)展成為具有生態(tài)主導(dǎo)力

10、、國際競爭力的領(lǐng)航企業(yè)。2021/9/29工信部物聯(lián)網(wǎng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 聚焦感知、傳輸、處理、存儲、安全等重點環(huán)節(jié)，加快關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，提升技術(shù)的有效三年行動計劃（20212023年）2021/10/24國務(wù)院中共中央 國務(wù)院關(guān)于完整供給；聚焦發(fā)展基礎(chǔ)好、轉(zhuǎn)型意愿強(qiáng)的重點行業(yè)和地區(qū)，加快物聯(lián)網(wǎng)新型基礎(chǔ)設(shè)施部署，提高物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用水平。推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)綠色發(fā)展，促進(jìn)農(nóng)業(yè)固碳增效，制定能源、鋼鐵、有準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做 色金屬、石化化工、建材、交通、建筑等行業(yè)和領(lǐng)域碳達(dá)峰實施方案。大力發(fā)展綠色低碳產(chǎn)好碳達(dá)峰碳中和工作的意見 業(yè)，加快發(fā)展新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、

11、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保以及航空航天、海洋裝備等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。2021/10/26國務(wù)院2030 年前碳達(dá)峰行動方案 將碳達(dá)峰貫穿于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全過程和各方面，重點實施能源綠色低碳轉(zhuǎn)型行動、節(jié)能降碳增效行動、工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰行動、城鄉(xiāng)建設(shè)碳達(dá)峰行動、交通運(yùn)輸綠色低碳行動、循環(huán)經(jīng)濟(jì)助力降碳行動、綠色低碳科技創(chuàng)新行動、碳匯能力鞏固提升行動、綠色低碳全民行動、各地區(qū)梯次有序碳達(dá)峰行動等“碳達(dá)峰十大行動”。2021/11/30工信部“十四五”大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)支持高水平科技自立自強(qiáng)的指導(dǎo)意見銀保監(jiān)會2021/12/42021/11/30工信部“十四五”信息化和工業(yè)化深度融合發(fā)展規(guī)

12、劃完善基礎(chǔ)設(shè)施，全面部署新一代通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，加大 5G 網(wǎng)絡(luò)和千兆光網(wǎng)建設(shè)力度。結(jié)合行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和城市智能化發(fā)展，加快工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、智能管網(wǎng)、智能電網(wǎng)等布局，促進(jìn)全域數(shù)據(jù)高效采集和傳輸。培育壯大企業(yè)主體，鼓勵中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展，不斷提升創(chuàng)新能力和專業(yè)化水平。引導(dǎo)龍頭企業(yè)為中小企業(yè)提供數(shù)據(jù)、算法、算力等資源，推動大中小企業(yè)融通發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同創(chuàng)新。推動商業(yè)銀行科技金融服務(wù)提質(zhì)增效。要積極支持高新技術(shù)企業(yè)、“專精特新”中小企業(yè)等創(chuàng)新發(fā)展，保持高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款合理增長，加大科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、信用貸款、首貸和續(xù)貸投放力度，進(jìn)一步強(qiáng)化綠色技術(shù)企業(yè)、農(nóng)業(yè)科技企業(yè)

13、服務(wù)。加快推進(jìn)原材料、裝備制造、消費品、電子信息、綠色制造、安全生產(chǎn)等行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。培育生態(tài)聚合型平臺企業(yè)。打造示范引領(lǐng)型骨干企業(yè)、壯大“專精特新”中小企業(yè)。2021/12/8中共中央政治局中央經(jīng)濟(jì)工作會議提升制造業(yè)核心競爭力，啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專精特新”企業(yè)。加快形成內(nèi)外聯(lián)通、安全高效的物流網(wǎng)絡(luò)。加快數(shù)字化改造，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級。2021/12/28工信部“十四五”智能制造發(fā)展規(guī)劃2022/1/12國務(wù)院“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃資料來源：中國政府網(wǎng)，推動數(shù)字孿生、人工智能、5G、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、虛擬現(xiàn)實（VR）/增強(qiáng)現(xiàn)實（AR）/混合現(xiàn)實（MR）等新技術(shù)

14、在制造環(huán)節(jié)的深度應(yīng)用。支持專精特新“小巨人”企業(yè)發(fā)揮示范引領(lǐng)作用，開展裝備聯(lián)網(wǎng)、關(guān)鍵工序數(shù)控化、業(yè)務(wù)系統(tǒng)云化等改造，推動中小企業(yè)工藝流程優(yōu)化、技術(shù)裝備升級。加快建設(shè)信息網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，協(xié)同推進(jìn)千兆光纖網(wǎng)絡(luò)和 5G 網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動 5G 商用部署和規(guī)模應(yīng)用。推進(jìn)云網(wǎng)協(xié)同和算網(wǎng)融合發(fā)展，面向政務(wù)服務(wù)、智慧城市、智能制造、自動駕駛、語言智能等重點新興領(lǐng)域，提供體系化的人工智能服務(wù)。全面深化重點產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加快培育一批“專精特新”中小企業(yè)和制造業(yè)單項冠軍企業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)發(fā)債獲政策支持，“科創(chuàng)債”和“高成長債”連續(xù)推出。2021 年 3 月起，滬深交易所相繼發(fā)布公告，上?？苿?chuàng)投集團(tuán)、中關(guān)村發(fā)展集

15、團(tuán)等 7 家頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)公開發(fā)行科技創(chuàng)新債券（以下簡稱“科創(chuàng)債”），以支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。科創(chuàng)債是在滬深交易所創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券框架下，聚焦科技創(chuàng)新、瞄準(zhǔn)科技前沿領(lǐng)域而推出的創(chuàng)新債券品種，募集資金將通過直接投資或設(shè)立、增資于創(chuàng)業(yè)投資基金等方式，投資種子期、初創(chuàng)期、成長期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)，重點支持高端裝備制造、生物技術(shù)、新材料、新能源、信息科技等科技創(chuàng)新領(lǐng)域企業(yè)。在交易所推出“科創(chuàng)債”之余，交易商協(xié)會也在 3 月份同步推出高成長型債務(wù)融資工具（以下簡稱“高成長債”）。2021 年 3 月 18 日，“21 科倫 SCP002(高成長債) ”在銀行間債券市場順利發(fā)行，發(fā)行總額 5 億元

16、，票面年利率 4.49%，這是全國首單高成長性企業(yè)債務(wù)融資工具。高成長型債務(wù)融資工具的發(fā)行人主要為具備科技創(chuàng)新能力、擁有核心技術(shù)、市場競爭優(yōu)勢突出、具有良好發(fā)展前景的處于高成長期的創(chuàng)新型企業(yè)。2021 年發(fā)行的“科創(chuàng)債”和“高成長債”中共有產(chǎn)業(yè)債 32 只，發(fā)行總額 259 億元；主體評級上以 AAA 為主，國企 AAA 產(chǎn)業(yè)債和民企 AAA 產(chǎn)業(yè)債分別發(fā)行了 82 億元和 111 億元；32 只債券中有 10 家為上市公司發(fā)債，總計發(fā)行 85 億，以“高成長債”為主，發(fā)行期限較短。圖表4： 2021 年“科創(chuàng)債”和“高成長債”發(fā)行總額（億元）債券發(fā)行總額11182391746AAAA+國企A

17、AAAAAA+民企AAA120100806040200資料來源：Wind，2021 年以來有較多的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)上市公司首發(fā)產(chǎn)業(yè)債。根據(jù)我們統(tǒng)計，2021 年以來共有23 家上市公司首發(fā)產(chǎn)業(yè)債，發(fā)行總額 152 億元。有別于傳統(tǒng)的地產(chǎn)、基建、交運(yùn)等發(fā)債大戶，這些首次發(fā)債的上市公司多分布于新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，例如環(huán)保、新能源、電子、通信、物流、消費等，顯示在政策支持下綜合實力較強(qiáng)的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)上市公司也開始向債券市場拓展。以被動元件領(lǐng)域龍頭風(fēng)華高科為例，風(fēng)華高科是國內(nèi)被動元件領(lǐng)域規(guī)模最大、產(chǎn)品系列生產(chǎn)配套最齊全、具備較強(qiáng)國際競爭力的電子元件企業(yè)，此前從未在債券市場融資，2021年發(fā)行了一只超短融，發(fā)行金額 1

18、0 億元，主體評級為 AA+，票面為 2.85%，與同期同期限國開利差為 109BP。未來隨著各項支持政策進(jìn)一步推出，在債券市場融資的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)上市公司有望進(jìn)一步增加，帶動產(chǎn)業(yè)債供給占比提升。圖表5： 新增上市公司發(fā)債情況發(fā)行總額股票代碼股票簡稱行業(yè)債券代碼企業(yè)性質(zhì)主體評級債券類型發(fā)行票面%發(fā)行期限（億元）000155.SZ川能動力新能源發(fā)電業(yè)者102100678.IB國企AA中票5.0033600095.SH 湘財股份投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)178997.SH民企AA+私募債6.302+1+23000070.SZ特發(fā)信息通信設(shè)備149427.SZ國企AA公司債4.303+21300236.SZ上海

19、新陽特種化工102101102.IB民企AA中票3.801.013713360.HK遠(yuǎn)東宏信特殊金融服務(wù)102101271.IB民企AAA中票3.98251543.HK中盈盛達(dá)融資擔(dān)保特殊金融服務(wù)149411.SZ民企AA公司債4.603+23300999.SZ金龍魚食品加工與肉類102103114.IB民企AAA中票3.1435600617.SH 國新能源燃?xì)?97666.SH國企私募債4.501+15600258.SH 首旅酒店酒店、度假村與豪華游輪012100147.IB國企AAA超短融2.9060D41599.HK城建設(shè)計建筑與工程012101646.IB國企AA+超短融3.25180

20、D3600984.SH 建設(shè)機(jī)械建筑機(jī)械與重型卡車178995.SH國企AA+私募債4.983+25601827.SH 三峰環(huán)境環(huán)境與設(shè)施服務(wù)132100164.IB國企AAA中票3.013100257.HK光大環(huán)境環(huán)境與設(shè)施服務(wù)102101077.IB國企AAA中票3.60320600475.SH 華光環(huán)能環(huán)境與設(shè)施服務(wù)102101654.IB國企AA+中票3.583+2100807.HK上海實業(yè)環(huán)境環(huán)境與設(shè)施服務(wù)175845.SH民企AAA公司債3.893+215600233.SH 圓通速遞航空貨運(yùn)與物流102101797.IB民企AA+中票3.3825603056.SH 德邦股份航空貨運(yùn)

21、與物流012103870.IB民企AA+超短融3.10179D3300091.SZ金通靈工業(yè)機(jī)械133055.SZ國企私募債5.00365D1600183.SH 生益科技電子元件102100710.IB民企AA+中票4.5033000636.SZ風(fēng)華高科電子元件012101693.IB國企AA+超短融2.8558D10688009.SH 中國通號電氣部件與設(shè)備102103265.IB國企AAA中票3.323+N28001896.SZ豫能控股電力012103088.IB國企AA+超短融2.87150D5688126.SH 滬硅產(chǎn)業(yè)-U半導(dǎo)體產(chǎn)品102102271.IB民企AA+中票3.5835注

22、：統(tǒng)計 2021 年之前從未發(fā)過債的上市公司 2021 年首次發(fā)債情況Wind新興產(chǎn)業(yè)債擇券框架與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債有何不同在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，更多新興產(chǎn)業(yè)發(fā)債主體進(jìn)入債券市場，要挖掘相關(guān)的投資機(jī)會，這些新興產(chǎn)業(yè)主體有何特征、信用分析和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債有何不同就成為產(chǎn)業(yè)債研究新的關(guān)注點。本文我們根據(jù)傳統(tǒng)信用債分析框架加以擴(kuò)展，并著重分析新興產(chǎn)業(yè)債的特點和研究側(cè)重點，為投資者提供一個思路參考。新興產(chǎn)業(yè)多處于高速成長期，信用分析中更多關(guān)注發(fā)債主體的業(yè)務(wù)競爭力。本文所指的新興產(chǎn)業(yè)包括新能源、智能制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)、生物醫(yī)藥等政策重點培育的領(lǐng)域，這些新興產(chǎn)業(yè)有別于傳統(tǒng)的煤炭、鋼鐵等成熟期產(chǎn)業(yè)，其核心業(yè)務(wù)動

23、能來源于技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新。相比于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)往往規(guī)模較小、增速較高、市場格局更加波動，因而需要對企業(yè)在行業(yè)發(fā)展中的競爭力和護(hù)城河進(jìn)行更深入的研究和判斷。此外，新興產(chǎn)業(yè)上市公司在股東背景、公司治理、盈利能力、融資結(jié)構(gòu)、償債能力指標(biāo)方面也與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存在差異，我們將從管理、業(yè)務(wù)、財務(wù)三類視角一一展開。圖表6： 新興產(chǎn)業(yè)公司擇券框架管理視角：民企較多，更多關(guān)注企業(yè)治理而非股東背景在傳統(tǒng)信用債分析框架中，企業(yè)股東背景方面，通常認(rèn)為央企國企民企無實控人。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債發(fā)債行業(yè)主要有煤炭、鋼鐵、交運(yùn)、電力等，普遍以國有大型集團(tuán)為主。在這些領(lǐng)域里，央企國企優(yōu)勢明顯，主要是行業(yè)大多屬于成熟期行業(yè)，產(chǎn)品差異性較低

24、，競爭以資源、規(guī)模優(yōu)勢取勝，央企國企在這方面具有明顯優(yōu)勢。此外，由于這些發(fā)債主體貢獻(xiàn)了較多的就業(yè)、稅收等，也更易獲得政府的資源傾斜等。特別是在融資方面，央企國企融資成本明顯低于民企。此外，相比于無實控人的企業(yè)，有實控人的企業(yè)戰(zhàn)略上往往更具協(xié)同性、經(jīng)營更加穩(wěn)健、對惡意收購有更強(qiáng)的抵抗力，但也要關(guān)注實控人行為，以免其出現(xiàn)侵占企業(yè)利益的行為。另外由于傳統(tǒng)發(fā)債主體以集團(tuán)公司為主，對核心上市子公司的控制權(quán)、“母弱子強(qiáng)”等風(fēng)險也是關(guān)注點。新興產(chǎn)業(yè)民企較多，國企優(yōu)勢不明顯，且上市公司股權(quán)集中度較低，對公司治理水平要求較高。以電子產(chǎn)業(yè)為例，根據(jù)統(tǒng)計，截止 2022 年初，電子產(chǎn)業(yè)上市公司中央企占比 5.1%、

25、地方國企占比 9.6%，遠(yuǎn)低于煤炭及鋼鐵行業(yè) 20.8%的央企占比、67.5%的地方國企占比；電子產(chǎn)業(yè)上市公司中 77.9%為民營、公眾企業(yè)。傳統(tǒng)企業(yè)信用分析看重股東背景，通常認(rèn)為央企信用好于地方國企、地方國企信用好于民企。而新興產(chǎn)業(yè)中民企比例顯著高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，主要還是因為這些產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域較多、市場參與者更多，且行業(yè)屬于技術(shù)驅(qū)動型。對新興經(jīng)濟(jì)公司來說，除大中型國企具有一定資金優(yōu)勢外，單純企業(yè)屬性的差異對公司競爭力的影響較小。此外，新興產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)集中度相對傳統(tǒng)發(fā)債集團(tuán)較低，如半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)前期面臨巨額投資、且風(fēng)險較大，往往進(jìn)行多輪股權(quán)融資，也使得股權(quán)比例不斷稀釋、甚至出現(xiàn)無實控人的現(xiàn)象。除了

26、容易被惡意收購?fù)?，股?quán)結(jié)構(gòu)松散也會給公司日常決策帶來不便，對公司治理水平要求更高。公司治理方面，參考民企違約潮經(jīng)驗，需謹(jǐn)慎看待新興產(chǎn)業(yè)的多元化擴(kuò)張、關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)公司的商譽(yù)、無形資產(chǎn)估值合理性等。公司治理方面，除了一般的股東大會、董事會設(shè)置是否符合規(guī)定，投資決策流程、風(fēng)險監(jiān)管流程設(shè)計是否合理、是否落地外。還需考慮到新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特征，如新興產(chǎn)業(yè)的成長多為技術(shù)驅(qū)動型而非資源驅(qū)動型，公司對人才的激勵機(jī)制、發(fā)展投資規(guī)劃等也是重點。除內(nèi)生增長外，外延式增長也是公司獲取優(yōu)勢資源、拓展上下游的重要方式。需要重點關(guān)注收購獲得的主要內(nèi)容：如是研發(fā)專利，需評估其專利的領(lǐng)先性、前瞻性、經(jīng)濟(jì)性；如是設(shè)備等固定資產(chǎn)，需

27、關(guān)注其與原有業(yè)務(wù)設(shè)備的技能遷移性、場景適配性、業(yè)務(wù)協(xié)同性。警惕不產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的多元化發(fā)展，過高溢價的收并購、以及商譽(yù)的合理性等。此外，還需要警惕財務(wù)造假、資產(chǎn)侵占、違規(guī)擔(dān)保、大股東借款等，持續(xù)關(guān)注公司輿情。圖表7： 煤鋼發(fā)債主體與電子上市公司股權(quán)背景對比1.3%7.4%10.4%77.9%67.5%9.6%20.8%5.1%傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股東背景分布電子產(chǎn)業(yè)股東背景分布外企民營、公眾及其他企業(yè)地方國企央企0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%注：1、新興產(chǎn)業(yè)以中信電子行業(yè)上市公司為例，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以煤炭、鋼鐵行業(yè)集團(tuán)公司為例；2、統(tǒng)計截止時間為 2022 年 2 月 28日Wind，

28、業(yè)務(wù)視角：行業(yè)層面關(guān)注發(fā)展前景與政策力度，公司層面關(guān)注競爭優(yōu)勢業(yè)務(wù)視角下，既要從行業(yè)層面自上而下挑選賽道、也要從公司層面自下而上進(jìn)行擇券。在行業(yè)內(nèi)層面需重點關(guān)注行業(yè)發(fā)展前景趨勢及政策支持力度等，在公司層面需重點關(guān)注公司的競爭優(yōu)勢等。行業(yè)層面上，關(guān)注政策支持力度、行業(yè)發(fā)展趨勢和成長速度，以及細(xì)分賽道變化等。在政策端，新興產(chǎn)業(yè)往往受到政策的保護(hù)與支持，如新能源行業(yè)的補(bǔ)貼政策、動力電池行業(yè)的白名單政策，有著政策護(hù)航的產(chǎn)業(yè)往往發(fā)展速度更快。但在具體的執(zhí)行中，政策落地的力度和速度有時會不及預(yù)期，需要關(guān)注政策的具體執(zhí)行細(xì)節(jié)，識別其對產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司的現(xiàn)金流的影響情況。此外，隨著下游客戶需求側(cè)轉(zhuǎn)換、上游供給端新技

29、術(shù)的產(chǎn)業(yè)化落地，疊加產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的研發(fā)創(chuàng)新，新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性分化不斷重演，例如動力電池行業(yè)的三元鋰電和磷酸鐵鋰、隔膜行業(yè)的濕法與干法等。自上而下的挑選賽道，既要看待總體層面的成長速度，也要注重通過技術(shù)路線演變路徑、需求變遷判斷行業(yè)未來趨勢，在結(jié)構(gòu)內(nèi)挑選最具前景的細(xì)分賽道。公司層面上，關(guān)注核心競爭力、市占率、成長速度等。在新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的大背景下，公司經(jīng)營也如逆水行舟，不進(jìn)則退。一家無法持續(xù)創(chuàng)新、無法提升產(chǎn)品質(zhì)量、無法鋪開產(chǎn)品覆蓋廣度或深度的公司，不僅無法創(chuàng)造業(yè)務(wù)增量，其存量業(yè)務(wù)也存在被高速成長競爭對手侵蝕的風(fēng)險。怎樣的公司才能持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，我們認(rèn)為可以關(guān)注以下幾方面：1）市場話語權(quán)；2）領(lǐng)先

30、的技術(shù)優(yōu)勢和持續(xù)的研發(fā)投入；3）經(jīng)驗豐富的管理和完善的內(nèi)部激勵等。其中，市場話語權(quán)可能來自于資金優(yōu)勢、先發(fā)優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢等，可關(guān)注公司市占率。如半導(dǎo)體、新能源等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期面臨巨額投資，具有資本優(yōu)勢、領(lǐng)先完成投資、占領(lǐng)市場、穩(wěn)定大批量出貨的公司可以提前在競爭藍(lán)海期完成對優(yōu)質(zhì)利潤的收割，當(dāng)競爭激烈后也可通過大規(guī)模出貨壓低折舊攤銷成本，從而確保產(chǎn)品的成本優(yōu)勢等。因此，市占率較高的公司綜合實力往往更強(qiáng)。此外，領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢可以帶動公司在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上的穩(wěn)步發(fā)展，持續(xù)的研發(fā)投入保證公司未來緊跟甚至引領(lǐng)市場趨勢。統(tǒng)計證明，持續(xù)高研發(fā)的新興產(chǎn)業(yè)公司往往具備更高的成長速度。新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)變革比傳統(tǒng)

31、行業(yè)更為快速，管理層經(jīng)驗和內(nèi)部激勵機(jī)制同樣是新興產(chǎn)業(yè)公司業(yè)務(wù)競爭力的重要來源。圖表8： 2012 年起持續(xù)高研發(fā)投入的公司擁有較高的營收增長率2017-2020三年營收復(fù)合增長率研發(fā)占比持續(xù)處于當(dāng)年前50%的企業(yè)其他企業(yè)%0510152025注：1、新興產(chǎn)業(yè)以中信電子、中信電力設(shè)備新能源行業(yè)上市公司為例；2、研發(fā)投入占比=當(dāng)年披露的費用化與資本化研發(fā)投入/當(dāng)年營業(yè)收入，研發(fā)占比持續(xù)處于當(dāng)年前 50%企業(yè)從 2012 年開始統(tǒng)計Wind，財務(wù)視角：盈利要求適當(dāng)放寬，額外關(guān)注股權(quán)融資通道對于快速成長的新興產(chǎn)業(yè)，盈利要求可放寬，更多關(guān)注趨勢和現(xiàn)金回款情況。公司盈利是持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，也是內(nèi)生償債能力的

32、核心因素，可以關(guān)注毛利率、凈利率、凈資本收益率（ROE）等指標(biāo)。相較于傳統(tǒng)行業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)大多以幼童型與明星型業(yè)務(wù)為主，高速增長是主要特征，但盈利能力不一定很強(qiáng)，且由于快速增長仍需加大投資，自由現(xiàn)金流也往往為負(fù)。不過新興行業(yè)主體短期內(nèi)犧牲凈利率等拓展市占率等具有一定商業(yè)合理性，不必一票否決，可以綜合行業(yè)發(fā)展階段、市場增速、企業(yè)市占率變化情況看待，關(guān)注企業(yè)盈利處于行業(yè)分位數(shù)水平，以及企業(yè)盈利能力、經(jīng)營回款的改善趨勢。圖表9： 新興企業(yè)通常以幼童型與明星型業(yè)務(wù)為主，犧牲盈利維持增長、持續(xù)投資擴(kuò)大市占率具有商業(yè)合理性資料來源：波士頓咨詢，除傳統(tǒng)債權(quán)融資外，新興產(chǎn)業(yè)要更多關(guān)注股權(quán)融資的情況。由于傳統(tǒng)發(fā)債

33、大戶以成熟期、重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)為主，其業(yè)務(wù)周期性較強(qiáng)、增長空間較有限，長期投資回報率較低，因而其負(fù)債率普遍較高，以債權(quán)融資為主。而新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間較大，但投資風(fēng)險也較大，更多采用股權(quán)融資，包括上市前的天使輪、VC 輪、PE 輪、Pre-IPO 輪融資，IPO 輪融資，以及上市后的再融資等。如果在融資輪次中有知名投資人以及大型產(chǎn)業(yè)基金的參與等，側(cè)面反映了市場對于公司前景的看好。在具體的債權(quán)品種上，可關(guān)注銀行借款、債券、非標(biāo)的存量規(guī)模及占比，評估其對公司現(xiàn)金流的影響。一般而言，銀行貸款和債券融資的成本較低、期限靈活；非標(biāo)融資靈活多變但成本較高，多用于企業(yè)資金缺口的調(diào)節(jié)劑，對非標(biāo)依賴度較高的企業(yè)融資能力一

34、般較弱，需謹(jǐn)慎看待。此外，債權(quán)融資的期限結(jié)構(gòu)同樣需要關(guān)注，例如短期負(fù)債和長期負(fù)債各自的占比，尤其關(guān)注負(fù)債期限和公司資產(chǎn)經(jīng)營周期的匹配度。對于上市公司而言，還需警惕其股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。過高的股權(quán)質(zhì)押比例既反映了公司融資的壓力也增加了股價下跌時平倉的風(fēng)險。償債能力方面除了傳統(tǒng)償債指標(biāo)外，還需關(guān)注公司股權(quán)融資通道是否通暢。短期償債能力的經(jīng)典指標(biāo)有流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率，長期償債能力的指標(biāo)可選用 EBITDA 利息保障倍數(shù)、總債務(wù)/EBITDA 等。此外也可關(guān)注公司的潛在償債能力，比如未使用銀行授信情況等。新興產(chǎn)業(yè)通常以市場增速高的幼童型產(chǎn)品、明顯型產(chǎn)品為主，往往需要大量持續(xù)的現(xiàn)金流投入，因此需要結(jié)

35、合公司經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、融資現(xiàn)金流的具體情況去判斷公司的償債能力。股權(quán)融資方面，可以關(guān)注行業(yè)整體上市、定增等股權(quán)融資的速度和數(shù)量，以及監(jiān)管政策的政策指引、窗口指導(dǎo)等，也可以關(guān)注行業(yè)股價的相對走勢一定程度上反應(yīng)市場對該板塊的認(rèn)可程度；個體方面，A 股和港股等多市場上市的主體，也會擁有更廣更靈活的股權(quán)和債權(quán)融資渠道，并關(guān)注公司正在推進(jìn)的股權(quán)融資進(jìn)展等。關(guān)注產(chǎn)業(yè)債擴(kuò)容帶來的機(jī)會寬信用利好景氣修復(fù)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)債擴(kuò)容中高景氣行業(yè)、國企等信用挖掘機(jī)會。2021 年煤鋼有色等行業(yè)在供給側(cè)壓降和需求端增長的雙重影響下，價格中樞大幅提升，企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金流明顯改善，償債壓力明顯緩解。2022 年初以來，為了刺激

36、經(jīng)濟(jì)增長，寬信用逐步發(fā)力，地產(chǎn)需求端政策邊際放松，帶動煤鋼等需求好轉(zhuǎn)。供給方面，碳中和執(zhí)行糾偏，政策對短期供給的約束彈性也在加大，煤鋼有色等供需關(guān)系或維持動態(tài)平衡，價格中樞或低于去年，但仍處于歷史中高水平，盈利有望延續(xù)。而隨著上游供給彈性增大，中下游成本壓力將有所緩解，后續(xù)疊加經(jīng)濟(jì)修復(fù)等基本面也有望逐步修復(fù)。此外，在寬貨幣的過程中，對傳統(tǒng)發(fā)債主體來說，國企債往往是率先受益的，2021 年以來新增發(fā)債主體中，國企占比超 90%，主要是央企子公司或中高等級地方國企。今年以來，寬貨幣現(xiàn)行，1 月央行降息后，目前已進(jìn)入貨幣政策為寬信用保駕護(hù)航階段，短期內(nèi)在穩(wěn)增長尚未見到明顯成效之前，仍處于放松窗口期，

37、產(chǎn)業(yè)債國企將持續(xù)受益，可在其中挖掘機(jī)會。此外，還有不少高景氣行業(yè)呈現(xiàn)發(fā)債主體擴(kuò)容的情況，2021 年新增發(fā)債主體中，水泥、鋼鐵、煤炭等高景氣行業(yè)新增一些中型主體發(fā)債。如江西建材、西藏建工建材等區(qū)域水泥龍頭，新余鋼鐵等。此外受 15、16年過剩違約潮沖擊后發(fā)債遇困的一些企業(yè)，也隨著行業(yè)景氣好轉(zhuǎn)恢復(fù)債券融資如臨沂礦業(yè)等。這些主體大多屬于行業(yè)中中型企業(yè)，主體評級 AA+為主，較行業(yè)龍頭有一定利差，大多在票面利差（扣減同期同剩余期限國開）在 100BP 以上；在行業(yè)景氣持續(xù)高位的情況下，可以下沉資質(zhì)進(jìn)行短久期挖掘，對于現(xiàn)金流覆蓋債務(wù)倍數(shù)較高的主體可關(guān)注騎乘機(jī)會。圖表10： 2021 年來部分新增發(fā)債主

38、體情況證券簡稱主體全稱行業(yè)企業(yè)屬性主體評級票面利率（%）發(fā)行時票面利差（BP）21 江西建材 SCP001江西省建材集團(tuán)有限公司建筑材料地方國有企業(yè)AA+3.9194.1321 藏建 01西藏建工建材集團(tuán)有限公司建筑材料地方國有企業(yè)AA+4.27120.7821 新鋼 01新余鋼鐵集團(tuán)有限公司鋼鐵地方國有企業(yè)AA+5191.9721 福建石化 MTN001福建石油化工集團(tuán)有限責(zé)任公司化工地方國有企業(yè)AA+4.5119.6421 湘科 MTN001湖南湘科控股集團(tuán)有限公司化工地方國有企業(yè)AA+4.25153.39Wind新增新興經(jīng)濟(jì)上市公司發(fā)債、科創(chuàng)債、高成長債等具有一定性價比，可關(guān)注擴(kuò)容帶來的投資機(jī)會。統(tǒng)計 2021 年首次在債券市場“登場”的上市公司發(fā)行債券的票面利差來看，平均利差合計為 115BP，其中民企 AAA、AA+、AA 平均利差分別為 71、133、121BP，國企AAA、AA+、AA 平均利差分別為 64、106 及 140BP，中高等級的發(fā)債主體兼顧一定的收益和安全性。另外科創(chuàng)債和高成長債來看，2021 年相關(guān)債券平均發(fā)行票面利差為 127BP，其中民企 AAA、AA+、AA 平均利差分別為 87、231、253BP，國企 AAA、AA+、AA 平均利差分別為 42、151 及 102BP。展望未來，在我國經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換的大背景下，政策對產(chǎn)業(yè)債特別是優(yōu)質(zhì)新興經(jīng)濟(jì)