權(quán)益市場宏觀運行環(huán)境分析

1、正文我們在2022 年下半年權(quán)益市場宏觀運行環(huán)境研究指出，盡管目前的估值水平處于比較低的狀態(tài)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策將進(jìn)一步得到落實。但是，我們必須清醒地認(rèn)識到，下半年，疫情和地緣政治的不利影響并沒有消失，特別是地緣政治的影響將更加錯綜復(fù)雜。而且，在新的條件下，必須辯證地看待目前市場的低估值水平。下半年市場的反彈力度和持續(xù)性取決于政策的力度和穩(wěn)定性，一個穩(wěn)定的權(quán)益市場是有助于穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤的。但下半年市場行情大概率依舊呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性和階段性行情為主。從 7 月市場的總體走勢看，基本印證了這一看法。主要股指，除了中證1000 上漲 3.61%外，均出現(xiàn)了回落。其中，價值股的回落幅度相對較大，成長股表現(xiàn)出一定的

2、抗跌性。圖 1：七月主要指數(shù)表現(xiàn)區(qū)間漲跌幅區(qū)間首日 2022-06-30區(qū)間尾日 2022-07-28-4.0000-6.0000-8.0000中證1000國證成長國證價值上證50中證500滬深3006.00004.00002.00000.0000-2.00007月主要股指漲跌幅資料來源：研究所 WIND從申萬一級行業(yè)指數(shù)看，跌幅比較大的是建筑材料、銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、食品飲料等行業(yè)。而環(huán)保、機(jī)械設(shè)備、汽車、軍工等逆勢上漲，行業(yè)分化相當(dāng)明顯。圖 2：申萬一級行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅農(nóng)林牧漁(申萬)基礎(chǔ)化工(申萬)鋼鐵(申萬)有色金屬(申萬)電子(申萬)家用電器(申萬)食品飲料(申萬)紡織服飾(申萬)

3、輕工制造(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)公用事業(yè)(申萬)交通運輸(申萬)房地產(chǎn)(申萬) 商貿(mào)零售(申萬)社會服務(wù)(申萬)綜合(申萬)建筑材料(申萬)建筑裝飾(申萬)電力設(shè)備(申萬)國防軍工(申萬)計算機(jī)(申萬) 傳媒(申萬)通信(申萬)銀行(申萬)非銀金融(申萬)汽車(申萬)機(jī)械設(shè)備(申萬)煤炭(申萬)石油石化(申萬)環(huán)保(申萬)美容護(hù)理(申萬)申萬一級行業(yè)月漲跌幅8.00006.00004.00002.00000.0000-2.0000-4.0000-6.0000-8.0000-10.0000-12.0000月漲跌幅交易日期 最新收盤日 單位之所以出現(xiàn)這樣的情況，最主要的原因還是在受到地緣政治和疫情

4、等因素的影響，特別是因為疫情的頑固性和反復(fù)性，盡管 5 月和 6 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所止跌，但穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤的基礎(chǔ)依舊不穩(wěn)定。從近期公布的 6 月工業(yè)增加值和利潤同比數(shù)據(jù)看，盡管出現(xiàn)了止跌，但數(shù)據(jù)依舊處于歷史較低水平。圖 3：月度工業(yè)增加值和利潤同比數(shù)據(jù)市場的信心因此也依舊不足。主要表現(xiàn)在以下幾個方面。首先，在產(chǎn)業(yè)資本的減持上，壓力依舊比較大，繼 6 月借大盤反彈大幅減持了535.85 億元后，7 月在大盤回落的情況下，減持了 393.3 億元。圖 4：滬深 300 指數(shù)與產(chǎn)業(yè)資本減持滬深300指數(shù)減持市值700060005000400030002000100000-1000000-2000000-

5、3000000-4000000-5000000-6000000-7000000-8000000-9000000-10000000圖：滬深300指數(shù)與產(chǎn)業(yè)資本減持1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月其次，從上市公司回購情況看，回購回落，7 月回購了 9.56 萬股，涉及回購資金 99.29 億元。明顯低于前幾個月回購力度，如 6 月回購股份達(dá)到 113.24 億股，涉及回購資金達(dá) 139.6 億元。5 月更是回購股份達(dá)到 19.79 億股。第三，從陸港通的凈買入資金量看，在六月短暫出現(xiàn)凈流入后，7

6、 月再次出現(xiàn)凈流出。其中，陸股通表現(xiàn)為凈賣出，上次陸股通出現(xiàn)凈賣出發(fā)生在 3 月。圖 5：月度陸港通下的資金凈流入但是，市場確實出現(xiàn)了長期投資者介入回升的情況。一是從 ETF 的變動情況看，7 月有所改觀，前幾月，股票型 ETF 均出現(xiàn)了減少，而 7 月出現(xiàn)了凈增加。其中，股票主題型指數(shù) ETF 增加最大。圖 7：7 月ETF 份額變動從行業(yè)看，ETF 在金融、信息、醫(yī)藥行業(yè)增加相對明顯，盡管相關(guān)的指數(shù)在 7月是下跌，ETF 份額的減少主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)上圖 8：ETF 份額行業(yè)變動和行業(yè)指數(shù)漲跌二是新成立的偏股型基金 7 月有明顯的復(fù)蘇。新成立的偏股型基金 7 月達(dá)到753.24，而在 5

7、 月僅僅成立了 134.31 億份。6 月也僅成立了 277.21 億份。圖 9：新成立的偏股型基金份額（月度）新成立的偏股型基金份額（月度）億份億份4137413735463546295529552364236417731773118211825915910003-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12新成立基金份額:偏股型:月（不完全統(tǒng)計）數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：研究所 WIND三是從保險資金入市比率看，在 4 月創(chuàng)下 2021 年 7 月以來的低位后，5 月和6 月均有了一定的回升。6 月達(dá)到了 13.02%，是 2020 年

8、8 月以來的較高水平。圖 10:保險資金進(jìn)入權(quán)益市場比率而長期投資介入情況的背后，是因為市場的估值水平不是太高。首先，從估值的角度看，經(jīng)過前期的市場的下跌，市場估值水平大幅降低，如下表所示，國證價值成長和上證 50 指數(shù)的股息率分別已經(jīng)達(dá)到 4.83%和 3.52%，已經(jīng)高于或接近我國的長期國債收益率約 2.78 %的水平，滬深 300 的股息率也達(dá)到了 2.53%的水平。圖 11：主要指數(shù)的股息率比較主要指數(shù)股息率(近12個月)6.00004.00002.00000.0000滬深300中證500上證50國證價值國證成長中證1000股息率(近12個月)交易日期 最新收盤日 單位資料來源：研究所

9、 WIND從股債相對投資價值來看，無論從滬深 300 指數(shù)看，還是從中證 500 指數(shù)看，現(xiàn)在股票的投資價值要相對高于長期國債的投資價值，而且正向差值擴(kuò)大。10 年期的國債收益率目前是 2.78%，而滬深 300 和中證 500 的平均市盈率的倒數(shù)分別達(dá)到 6.71%和 5.72%，正向差值分別達(dá)到 3.93%和 2.95%，差值就上月擴(kuò)大。股票相對于國債的投資價值依舊比較突出。圖 12：股債相對投資價值比較股債相對投資價值比較%101099887766554433221110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12

10、-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-31國債到期收益率:10年市盈率:滬深300:倒數(shù):100 市盈率:中證500:倒數(shù):100數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：研究所 WIND第三，從行業(yè)股息率的角度看，銀行、房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵、石油石化等行業(yè)股息率比較高，行業(yè)平均股息率已經(jīng)超過了 4%，銀行和煤炭的股息率更是接近了 6%，具有一定投資價值。圖 13:申萬一級行業(yè)股息率比較股息率(近12個月)交易日期 最新收盤日單位7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000股息率(近12個月)交易日期 最新收盤日 單位農(nóng)林牧漁(申

11、基礎(chǔ)化工(申鋼鐵(申萬)有色金屬(申電子(申萬)家用電器(申食品飲料(申紡織服飾(申輕工制造(申醫(yī)藥生物(申公用事業(yè)(申交通運輸(申房地產(chǎn)(申萬)商貿(mào)零售(申社會服務(wù)(申綜合(申萬)建筑材料(申建筑裝飾(申電力設(shè)備(申國防軍工(申計算機(jī)(申萬)傳媒(申萬)通信(申萬)銀行(申萬)非銀金融(申汽車(申萬)機(jī)械設(shè)備(申煤炭(申萬)石油石化(申環(huán)保(申萬)美容護(hù)理(申但是，另一個方面，我們不能靜態(tài)地看待這一問題。上班你年經(jīng)濟(jì)的大幅下行，對大多數(shù)上市公司的業(yè)績均構(gòu)成了壓力，特別是 8 月份是上市公司的半年報公布的集中期，估計多數(shù)上市公司的業(yè)績均差強人意。從政策面看，剛剛結(jié)束的 728 政治局會議沒有特

12、別提到資本市場穩(wěn)定發(fā)展的議題，而在 4 月 29 日中央政治局會議明確提出了“要及時回應(yīng)市場關(guān)切，穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩(wěn)運行。”而從最近的融資情況看，并沒有明顯放緩的跡象。股權(quán)融資在宏觀杠桿率再度高企的情況下，可能還是要發(fā)揮更大的作用。圖 14：近月融資情況從其他流動性指標(biāo)看，如從超額流動性看，無論是從 M1 和 PPI 同比之差的角度進(jìn)行觀察，還是從 M2 與工業(yè)增加值與 PPI 之和的差值去觀察，超額流動性雖然有所改善，但依舊處于歷史低位。而 M2 與工業(yè)增加值與 PPI 之和的差值往往領(lǐng)先于滬深 300 指數(shù)的走勢。圖 15：超額流動性和滬深 3

13、00 指數(shù)對比超額流動性和滬深300指數(shù)對比%點點 3020100-10-20-30-403020100-10-20-30-402520151050-5-102520151050-5-1052004800440040003600320028002400200010-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12520048004400400036003200280024002000M2:同比:-PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比:+工業(yè)增加值:當(dāng)月同比 M1:同比:-PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比滬深300指數(shù):月數(shù)據(jù)來源：Wind從

14、 M2 的持有結(jié)構(gòu)看，如下圖所示，今年以來，金融部門持有的 M2 增速出現(xiàn)了明顯的下行，而非金融部門持有的 M2 增速今年以來有所改善。圖 16：金融部門和非金融部門持有的 M2 同比比較728 政治局會議還在穩(wěn)就業(yè)的同時，提出了問物價，這也就決定了宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策不可能是無限寬松，其在實施過程中受到穩(wěn)物價的羈絆。我們注意到近期央行在逆回購中規(guī)模的大幅縮減和 MLF、LPR 等利率保持穩(wěn)定，實際上，從 DR007 和逆回購利率的負(fù)向差值較大的情況看，市場流動性是相當(dāng)充裕的。從限售股的情況看，8 月還是有一定壓力的。圖 17：2022 年限售股減持月度分布資料來源：研究所 WIND我

15、們還注意到 728 政治局會議，堅持動態(tài)清零不動搖，提出要綜合看，長期看、系統(tǒng)看，要算政治賬?？紤]到疫情的反復(fù)和頑固性，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤，穩(wěn)定就業(yè)和物價依舊任重道遠(yuǎn)。因此，我們認(rèn)為 8 月的權(quán)益市場依舊將受到上市公司中報業(yè)績的考驗，受到流動性不穩(wěn)定的考驗，受到疫情反復(fù)的考驗，受到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤基礎(chǔ)不牢固的考驗，也受到地緣政治和周邊市場穩(wěn)定的考驗，總體依舊乏善可陳，依舊缺乏上行動力。同時也要看到長期資金在市場估值處于相對比較低的水平下的長期布局，因此，市場還會有一定的結(jié)構(gòu)性行情。結(jié)構(gòu)性行情方面可以從以下幾個方面去考慮。一是在 728 政治局會議上，在宏觀政策方面，強調(diào)了擴(kuò)大需求，指出財政政策要用好已經(jīng)發(fā)行的地方專項債，有效彌補社會需求不足，貨幣政策方面要用好信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金。我們認(rèn)為這一表述是有利于下半年的基本建設(shè)投資的。因此，經(jīng)過大幅調(diào)整的基本建設(shè)投資板塊