從網(wǎng)紅到供應(yīng)鏈看餐飲估值三階段

1、前言圖 1 餐企不同的成長路徑及估值規(guī)律數(shù)據(jù)來源：餐飲品牌從創(chuàng)始，成長，遇到瓶頸，到最后成為大型集團(tuán)，其過程中品牌定位、企業(yè)戰(zhàn)略、和宏觀環(huán)境各有不同，但成長路徑有規(guī)律可循，二級(jí)市場也會(huì)根據(jù)不同階段和企業(yè)的應(yīng)對給予估值。本文將餐飲企業(yè)的發(fā)展路徑分成三種類型，聚焦單品牌，早期階段經(jīng)歷餐企品牌打磨初期、黃金高速發(fā)展期和初遇瓶頸期，突破瓶頸需要優(yōu)化現(xiàn)有品牌前端戰(zhàn)略，二次擴(kuò)張；布局前端新品牌，拓展能力邊界；打磨后端供應(yīng)鏈。前兩種戰(zhàn)略主要聚焦前端，致力于實(shí)現(xiàn)繼續(xù)擴(kuò)張，第三種走向聚焦后端，通過打磨供應(yīng)鏈來提升盈利水平。我們復(fù)盤了海內(nèi)外典型餐企的估值案例，從中得出規(guī)律：在餐企發(fā)展的第一階段，門店數(shù)高速增長且同

2、店不降、營收業(yè)績?nèi)嫦蚝玫目焖贁U(kuò)張期為最好的投資時(shí)點(diǎn)。該階段根據(jù)翻臺(tái)率等各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)整體情況，市場會(huì)根據(jù)成長性給予不同的估值溢價(jià)，差距可高達(dá)數(shù)倍，市場一般用 PEG 作為參考。快速擴(kuò)張期若遇到外部沖擊短期影響公司業(yè)績，會(huì)出現(xiàn)業(yè)績估值雙殺情況，但沖擊影響消退后可實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”，如 2009 年的味千（中國）外部影響消退后估值回升至 30 x，相比于恒生非必需性消費(fèi)指數(shù)估值仍溢價(jià) 60-80。但高速擴(kuò)張 4-7 年后，瓶頸期也難以避免，估值會(huì)隨先驗(yàn)指標(biāo)迅速下滑。聚焦單品牌戰(zhàn)略下，瓶頸期短期的業(yè)績反彈難以拉升估值，市場認(rèn)可的經(jīng)營戰(zhàn)略全面優(yōu)化以及后續(xù)年份業(yè)績的逐步驗(yàn)證才可帶來估值的穩(wěn)步上行，如達(dá)美

3、樂在 2010 年新 CEO 上任并實(shí)行全面改革后估值從 2010年 3 月的 14x 上漲至 2017 年 3 月的 40 x，而非開始于業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)反彈的 2008 年。布局新品牌戰(zhàn)略下，適當(dāng)布局新品牌對估值是非負(fù)向影響，若新品牌發(fā)展勢頭良好，疊加原有品牌表現(xiàn)穩(wěn)定，股價(jià)會(huì)提前反映對新品牌未來預(yù)期；若新品牌失敗，因初期對業(yè)績影響有限，也不會(huì)對估值產(chǎn)生明顯負(fù)面影響；品牌矩陣在企業(yè)危機(jī)時(shí)比增長期更能帶來溢價(jià)，大家樂和大快活集團(tuán)同在凈利率下滑、門店擴(kuò)張放緩、營收增速 10以下的瓶頸階段，但大家樂集團(tuán)體量更大，品牌矩陣打造更為均衡豐富，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，估值 20-30 x 相比大快活的 18-25x

4、享有溢價(jià)。而在 2006-2015 年即百勝餐飲和麥當(dāng)勞的穩(wěn)步增長時(shí)期，多品牌溢價(jià)并不明顯。打磨后端供應(yīng)鏈戰(zhàn)略下，雖然并非一定伴隨門店繼續(xù)高速擴(kuò)張，但實(shí)質(zhì)是商業(yè)模式的底層邏輯得以升級(jí)，同樣可以提升盈利能力，并提高估值。2015 年后，麥當(dāng)勞提高前端門店特許經(jīng)營比重，實(shí)質(zhì)上是聚焦供應(yīng)鏈和品牌輸出，平穩(wěn)擴(kuò)張期也帶動(dòng)估值從 10-15x 上升至 20-25x；星巴克在瓶頸期降低擴(kuò)張速度轉(zhuǎn)向優(yōu)化供應(yīng)鏈，獲得估值提升至 40-45x。單品牌成長：快速擴(kuò)張期為最好的投資時(shí)點(diǎn)餐飲品牌在創(chuàng)立早期需要經(jīng)歷較長時(shí)間的模型打磨、供應(yīng)鏈成熟和管理體系打造階段。海底撈 1994 年創(chuàng)立，通過將近 20 年的發(fā)展 201

5、5 年達(dá)到門店 146 家，開店進(jìn)入加速車道；呷哺呷哺從 1998 年創(chuàng)立到 2011 年開啟快速擴(kuò)張，期間經(jīng)歷 13 年；國外品牌看，麥當(dāng)勞創(chuàng)始人最早在 1937年創(chuàng)辦汽車餐廳，1948 年將其轉(zhuǎn)型為快餐，到 1959 年加盟數(shù)量超過 100家；星巴克 1971 年創(chuàng)立，到 1992 年上市時(shí)共有 165 家門店；達(dá)美樂披薩 1960 年成立，到 1978 年在美國開設(shè)了第 200 家餐廳，期間用了 18年。表 1：餐飲企業(yè)品牌從創(chuàng)立到快速擴(kuò)張中間需積累較長的打磨階段餐企名稱創(chuàng)立年份開啟快速擴(kuò)張年份開啟快速擴(kuò)張時(shí)門店數(shù)上市時(shí)間打磨儲(chǔ)備階段年數(shù)海底撈19942015146201821呷哺呷哺1

6、9982011243201413味千（中國）1996（進(jìn)入中國）2007131200711達(dá)美樂披薩196019782002004181948 年開辦汽車餐麥當(dāng)勞廳，1955 年成立麥當(dāng)勞1959100 家196510 年左右星巴克197119921651992 21資料來源：各公司官網(wǎng)，能夠持續(xù)擴(kuò)張的公司通常具備如下特點(diǎn)： 1）所處細(xì)分賽道普適性強(qiáng)，易標(biāo)準(zhǔn)化。一方面，餐廳提供產(chǎn)品的口味、接受程度和價(jià)格具備普適性，天花板足夠高。如正餐客單價(jià)較快餐高，用餐時(shí)長更長，菜系品種多樣，地域性和顧客口味偏好更為細(xì)分，快餐普適性更強(qiáng)；另一方面，供應(yīng)鏈或門店管理難度較低，運(yùn)營容易標(biāo)準(zhǔn)化，如快餐烹飪程序相比于

7、正餐更加簡單靈活，所需員工更少；西餐烹飪方式較中餐難度更低，咖啡門店前臺(tái)制作難度低于現(xiàn)制茶飲。2）公司自身能夠不斷突破產(chǎn)品力，品牌力和自身管理半徑的局限，自我迭代。從目前能夠?qū)崿F(xiàn)全球范圍擴(kuò)張的單品牌餐飲門店看，多為三明治、漢堡、披薩等西式快餐品牌。行業(yè)公司銷售內(nèi)容門店需要完成工作員工數(shù)產(chǎn)品 SKU 數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化難易程度酒館海倫司產(chǎn)品+環(huán)境+少量服務(wù)少量制作、陳列、收銀、少量服務(wù)1020 -30容易表 2：酒館、咖啡、快餐等業(yè)態(tài)門店管理難度較低咖啡星巴克產(chǎn)品+環(huán)境+少量服務(wù)少量制作、陳列、收銀、少量服務(wù)10-15超過 100容易西式快餐麥當(dāng)勞產(chǎn)品+環(huán)境+少量服務(wù)少量制作、收銀、少量服務(wù)20-25超過

8、 100容易中式快餐老鄉(xiāng)雞產(chǎn)品+環(huán)境+少量服務(wù)少量制作、收銀、少量服務(wù)10-2040-50較容易喜茶產(chǎn)品+環(huán)境+少量服務(wù)制作、陳列、收銀、少量服務(wù)10-2060中新式茶飲奈雪的茶產(chǎn)品+環(huán)境+少量服務(wù)制作、陳列、收銀、少量服務(wù)15-2574中樂樂茶產(chǎn)品+環(huán)境+少量服務(wù)制作、陳列、收銀、少量服務(wù)15-2572中太二產(chǎn)品+環(huán)境+服務(wù)制作、收銀、服務(wù)30-4023較難呷哺呷哺產(chǎn)品+環(huán)境+服務(wù)制作、收銀、服務(wù)20-3050-100較難中式正餐同慶樓產(chǎn)品+環(huán)境+服務(wù)制作、收銀、服務(wù)120超過 100難海底撈產(chǎn)品+環(huán)境+服務(wù)制作、收銀、服務(wù)100超過 100難數(shù)據(jù)來源：公司公告、表 3：酒館、咖啡等業(yè)態(tài)供應(yīng)

9、鏈管理難度較低供應(yīng)鏈供應(yīng)行公企業(yè)參與環(huán)節(jié)鏈業(yè)司采購生產(chǎn)倉儲(chǔ)配送銷售難度總部集中采購，第三方酒飲海主要為第三方生產(chǎn)，酒飲有通過第三方在武酒從廠商進(jìn)貨，自有酒飲倫些要搭配一下，小食炸一下漢、天津、無錫與第三方物流直營采購+部分生產(chǎn)低館OEM，自有小食從蜀海等采司即可購東莞設(shè)有倉庫+零售星咖全球運(yùn)營 8 個(gè)咖啡豆種植支門店制作，瓶裝飲料和烘焙巴有咖啡加工廠第三方物流直營為主采購+倉儲(chǔ)+生較啡持中心產(chǎn)品 OEM克產(chǎn)+零售低新奈茶葉、包裝等產(chǎn)品總部統(tǒng)一茶飲門店制作，烘焙普通店式雪采購，水果當(dāng)?shù)夭少彛Ｄ态F(xiàn)場制作，PRO 店中央工廠計(jì)劃在不同城市建第三方物流直營采購+生產(chǎn)+倉較茶的/黃油/奶油等區(qū)域采購制

10、作立多個(gè)中央廚房儲(chǔ)+零售低飲茶公司于合肥市、淮南市投資中老建設(shè)了 3 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)母雞養(yǎng)殖基式中央廚房制作成半成品或者鄉(xiāng)地；其他雞肉類特色菜品的公司租賃 6 處物業(yè)第三方物流直營+加采購+生產(chǎn)+倉一快成品，門店加工雞原料主要向溫氏股份等品牌用于倉儲(chǔ)盟儲(chǔ)般餐供應(yīng)商集中采購總部向建立長期合作的一級(jí)由一級(jí)供應(yīng)商負(fù)責(zé)大多數(shù)原西供應(yīng)商進(jìn)行集中采購，大多麥?zhǔn)綌?shù)一級(jí)供應(yīng)商為關(guān)聯(lián)方或全當(dāng)快球合作伙伴（如銘基、辛普勞餐勞等），少數(shù)為第三方食品加工廠或種植戶與農(nóng)場主。料的品控與采購，并將原料加工成半成品運(yùn)送至大倉，經(jīng)過檢查后運(yùn)送至各門店，由門店員工對半成品進(jìn)行流程化制作。與夏暉物流建立全球合作，在中國夏暉物流由順豐入股

11、形成新夏暉，在北京、上海、廣州都設(shè)立食品分發(fā)中心，并在 23 個(gè)城市有 38 座物流中心。直營+加盟一采購+生產(chǎn)般中總部集中向供應(yīng)商采購，與式太2 家鱸魚供應(yīng)商合營養(yǎng)殖基正二地餐門店流程化制作目前有 3 個(gè)中央廚房，計(jì)劃在廣州建立 4 萬平方米的全國供應(yīng)鏈中心第三方物流直營采購+生產(chǎn)+倉一儲(chǔ)般呷有北京中央配送中哺總部集中采購，與日辰合資呷成立火鍋底料/蘸料公司哺火鍋底料/蘸料中央廚房制作或 OEM，門店加熱心、上海區(qū)域配送中心、天津/遼寧/河北倉儲(chǔ)第三方物流直營采購+生產(chǎn)+倉一儲(chǔ)般?？偛考胁少?，主要向關(guān)聯(lián)底方采購，部分向第三方采購撈火鍋底料/蘸料頤海生產(chǎn)或 OEM，門店加熱蜀海有 8 個(gè)中央

12、廚房，20 多個(gè)中心倉蜀海在全國有 17 個(gè)冷直營鏈物流中心采購+生產(chǎn)+倉較儲(chǔ)+物流高數(shù)據(jù)來源：公司公告、單一品牌快速擴(kuò)張：給成長以數(shù)倍估值溢價(jià)經(jīng)過初期的品牌和單店模型的打磨，品牌進(jìn)入黃金擴(kuò)張階段。表現(xiàn)為門店數(shù)快速擴(kuò)張，而同店至少不降。各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)均向好的高成長階段會(huì)帶來數(shù)倍估值溢價(jià)。2015年海底撈門店數(shù)量為 146 家，進(jìn)入快速開店期；2019 年海底撈門店數(shù)量達(dá)到 768家，翻臺(tái)率為 5.2。2015-2019 年公司收入增長 361，歸母凈利潤增長760，門店數(shù)量增長 426。從估值看，公司 2018 年上市，2018-2019 年估值高達(dá) 60-90 x，相比于恒生非必需性消費(fèi)指數(shù)估

13、值溢價(jià)達(dá) 300以上。因增速較快，用 PEG 估值更為合理，相比于按照 2020 年疫情之前 2015-2019 年 4 年扣非歸母凈利潤復(fù)合增速計(jì)算 PEG，可得 PEG 為 0.8-1.2 區(qū)間。3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000059.53%70%60%50%40%30%20%10%0%250,000170%200%56.50%200,000150%36.24%100%35.63%150,00060%40%42.4%50%100,0000%50,000-50%201520162017營業(yè)收入（萬元)2

14、01820197.75%202002015201620172018-86.81% -100%2020yoy歸母凈利潤（萬元）2019yoy圖 2：海底撈 2015-2019 年收入持續(xù)增長圖 3：海底撈 2015-2019 年歸母凈利潤持續(xù)增長數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、80%P/E-TTM60%40%20%0%-20%-40%120100806040200201620172018同店收入增速翻臺(tái)率增速2019門店增速2020圖 4：海底撈 2019 年之前翻臺(tái)率保持增長圖 5：海底撈上市兩年內(nèi)估值達(dá) 60-90 x數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、黃金擴(kuò)張階段除了關(guān)注業(yè)績，

15、若個(gè)別經(jīng)營指標(biāo)表現(xiàn)波動(dòng)，估值溢價(jià)會(huì)有所折扣。呷哺呷哺 2011 年以后進(jìn)入快速擴(kuò)張期，2014 年在港交所上市。上市初期門店數(shù)量、營收和業(yè)績增速表現(xiàn)都比較理想，2013 年-2016 年門店/營收/凈利潤復(fù)合增速分別達(dá) 20.4/13.4/37.7，但個(gè)別經(jīng)營指標(biāo)如翻臺(tái)率從 2013 年的 4.2 下降至 2016 年的 3.4，同店增速在 2015 年略有下降。相應(yīng)反映在估值上，上市初期估值高達(dá) 40-50 x，對應(yīng) PEG 約 1.2-1.5，2015 年下半年-2016 年估值回落至 15-20 x。5,000,00051%4,000,0003,000,00016%-26%060%50%

16、40%30%20%10%0%-10%-20%-30%500,00087%100%42%400,00031%50%25%27%0%40%14%10%300,0000%10%17%15%-38%2,000,00013%200,000-50%-99%1,000,000100,000-100%0-150%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020呷哺品牌收入（千元）yoy凈利潤（千元）yoy圖 6：呷哺 2013-2016 年收入 CAGR 為 13

17、.4圖 7：呷哺 2013-2016 年凈利潤 CAGR 為 37.7數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、40%呷哺呷哺 P/E TTM收盤價(jià)(右軸）30%20%10%0%-10%-20%605040302010087654321020122013201420152016201720182019同店收入增速翻座率增速門店增速圖 8：呷哺 2015 年同店增速有所下滑圖 9：呷哺上市初期估值高達(dá) 40-50 x數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、快速擴(kuò)張期若遇到外部沖擊短期影響公司業(yè)績，則會(huì)出現(xiàn)業(yè)績估值雙殺。 2007H1 味千門店數(shù)量為 131 家，進(jìn)入快速開店期，上市 1 年內(nèi)公司估

18、值 高達(dá) 70-80 x。上市次年（2008 年），年初中國南方大部分地區(qū)發(fā)生低溫、雨雪和冰凍的自然天氣，5 月四川地震，9 月美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)。期間公司仍舊保持較快的開店速度，餐廳總數(shù)由 2007 年底的 210家同比增長 50至 210 家，且仍保持了 13.6的凈利率。但在全球股市大跌的背景下，且公司業(yè)績同比去年略下滑 4.6，因此估值從 70-80 x降至 15x 左右。但隨著 2009-2010 年公司繼續(xù)保持較高增長，估值繼續(xù)回升至 30 x 左右，相比于恒生非必需性消費(fèi)指數(shù)估值仍溢價(jià) 60-80。3049.5 54.16000%2535.04000%2018.615.

19、02000%156.62.5-6.0 -6.1 -1.22.5 7.40%10-1.05-29.0 -2000%0-4000%86420-2-4-64003002001000-100-200-300營業(yè)收入（億元）同比(%)扣非歸母凈利潤（億元）同比(%)圖 10：味千 2007-2011 年收入持續(xù)增長圖 11：味千 2007-2010 年扣非歸母凈利潤持續(xù)增長2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720202019201820172016201520142013201220112010200920082007數(shù)據(jù)來源：

20、公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1210864202007/3 2009/5 2011/7 2013/9 2015/11 2018/1 2020/3100806040200-20-40同店收入增速開店增速翻臺(tái)率增速收盤價(jià)市盈率PE(TTM)圖 12：味千 2011 年翻臺(tái)率出現(xiàn)大幅下滑圖 13：味千 2011 年估值達(dá)到 40 倍2020H12019H12018H12017H12016H12015H12014H12013H12012H12011H12010H12009H12008H12007H1數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、瓶頸期：估

21、值先于業(yè)績下探，短期業(yè)績反彈也難以拉升公司快速擴(kuò)張到一定階段，會(huì)面臨管理半徑的天花板和產(chǎn)品品牌迭代更新，若再有外部環(huán)境的擾動(dòng)，內(nèi)外問題往往一起爆發(fā)。表現(xiàn)為同店增長乏力，進(jìn)而影響開店速度，營收和業(yè)績也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。經(jīng)營困境反映在業(yè)績下滑之前，估值會(huì)先隨外界環(huán)境變化、提價(jià)等前瞻指標(biāo)迅速下探星巴克：2006 年末估值隨同店等指標(biāo)迅速下滑星巴克 2007-2008 年期間，因美國次貸危機(jī)經(jīng)濟(jì)下行，包括餐飲等行業(yè)在內(nèi)的可選消費(fèi)受到影響。同時(shí)，行業(yè)競爭加劇，Dunkin Donuts、漢堡王、麥當(dāng)勞等快餐品牌布局咖啡賽道，主打高性價(jià)比。而公司自身也因用自動(dòng)咖啡機(jī)、取消部分店內(nèi)咖啡豆研磨等壓低成本的舉動(dòng)而導(dǎo)致

22、顧客體驗(yàn)下降，難以支撐溢價(jià)。該階段公司同店出現(xiàn)下滑、門店經(jīng)營效率下降，各項(xiàng)成本費(fèi)用上升。雖然公司業(yè)績 2007 財(cái)年仍保持同比增長 19.2，環(huán)比增速上升 5.1pct，直到 2008 年業(yè)績才隨金融危機(jī)爆發(fā)同比下降 53.1，但 2006 年起同店收入增速環(huán)比開始下降，因此 2006 年底公司估值和股價(jià)已經(jīng)開始迅速下滑，2006-2008 年公司股價(jià)下跌 70，PE-TTM 下降 55至 22x。圖 14 2006 年末星巴克估值和股價(jià)已經(jīng)開始迅速下滑706050403020100星巴克P/E TTM收盤價(jià)(右軸）4433221150數(shù)據(jù)來源：麥當(dāng)勞：1999 年公司股價(jià)下滑1998-200

23、3 年麥當(dāng)勞在格林伯格執(zhí)政時(shí)期，通過在海外快速擴(kuò)張新店來尋求業(yè)績的增長（期間海外門店數(shù)量增加 42），門店增長過快導(dǎo)致新店對老店形成分流，公司的資本支出和負(fù)債也相應(yīng)增加。而且格林伯格改變了麥當(dāng)勞強(qiáng)調(diào)本部監(jiān)控的作風(fēng)，致力與特許經(jīng)營商們建立比較松散的自由的關(guān)系，特許經(jīng)營者擁有更多的自主權(quán)，一些地區(qū)的特許經(jīng)營店的勞資矛盾嚴(yán)重惡化。在此期間，麥當(dāng)勞還推出了“為您訂做”廚房系統(tǒng)，旨在為客戶提供專屬化的現(xiàn)做食物，力圖扭轉(zhuǎn)頹勢，但采用該系統(tǒng)的餐廳的平均等待時(shí)間變長，從而引起了眾多客戶的不滿。雖然 1999 年公司業(yè)績還同比增長 25.7，2000 年凈利潤增速下降，2001年業(yè)績下滑。但 1999 年較高的

24、凈利潤一定程度上來源于“為您定做”系統(tǒng)帶來的成本節(jié)約。加上當(dāng)年有互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)的影響，當(dāng)年麥當(dāng)勞股價(jià)暴跌，到 2000 年 9 月 P/E 降至 10 x 以下。圖 15 1999 年麥當(dāng)勞股價(jià)下滑麥當(dāng)勞P/E收盤價(jià)(右軸）2510902080701560501040305201000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg在發(fā)展瓶頸期，短期的業(yè)績反彈難以有效拉動(dòng)估值達(dá)美樂披薩： 2008-2009 財(cái)年業(yè)績反彈未能穩(wěn)定拉升估值達(dá)美樂披薩最初創(chuàng)立于 1960 年，1967 年開首家加盟店。20 世紀(jì) 70 年代，公司便確定了快速配送戰(zhàn)略，推出了“30 分鐘內(nèi)配送原則”。隨后直到 1999 年，公司進(jìn)入快速

25、擴(kuò)張期，一方面通過特許經(jīng)營模式擴(kuò)張。另一方面并購了其他地區(qū)的披薩公司，并于 1983 年開啟國際化進(jìn)程。1978年-1989 年門店數(shù)量從 200 家快速擴(kuò)張至 5000 家，年 CAGR 達(dá) 34。隨后公司門店擴(kuò)張速度逐步放緩，進(jìn)入 2000 年之后基本在 10以下。2004 年公司在美股上市，上市之初直到 2010 年，當(dāng)時(shí)網(wǎng)絡(luò)時(shí)代逐漸到來，消費(fèi)者通過商品評(píng)價(jià)進(jìn)行決策，達(dá)美樂的核心產(chǎn)品披薩因被眾多消費(fèi)者評(píng)價(jià)“太難吃”遭到詬病，2008 年公司針對快速生產(chǎn)和快速配送進(jìn)行了一輪改革，但并未對披薩口味進(jìn)行改進(jìn)，同時(shí) 2009 年公司出現(xiàn)了食品安全事故。因此公司經(jīng)歷了一段業(yè)績波動(dòng)時(shí)期，2005-2

26、010 期間業(yè)績 CAGR 為-4.1，國內(nèi)同店銷售增速也不穩(wěn)定，2006-2008 年連續(xù) 3 年下降（分別-4.1/-1.7/-4.9）。期間公司估值一度落至 10 x 甚至 5x 以下。圖 16：顧客評(píng)價(jià)達(dá)美樂披薩跟紙板一樣難吃圖 17：2009 年公司租下紐約時(shí)代廣場巨幕播放差評(píng)數(shù)據(jù)來源：搜狐網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：搜狐網(wǎng)盡管期間 2008-2009 財(cái)年，公司業(yè)績短期反彈，增速分別高達(dá) 59.7和 73.8，但因?yàn)楣竟芾韺討?zhàn)略不受市場認(rèn)可，消費(fèi)者輿論負(fù)面，所以股價(jià)持續(xù)下行，2 年內(nèi)下跌將近 40，估值始終在 15x 以下。達(dá)美樂P/E收盤價(jià)(右軸）在公司發(fā)展瓶頸階段， 即使2008-2009年

27、公司業(yè)績增速高達(dá)40 以上，但仍難以有效拉動(dòng)估值，2004-2010年公司估值始終在15x以下，半數(shù)時(shí)間在10 x以下。圖 182005-2010 年，達(dá)美樂 P/E 基本在 15x 以下255020401530102051000 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg味千：2014 年之后的業(yè)績幾次反彈都未改估值下行之勢公司 2011 年以后，營收和業(yè)績進(jìn)入波動(dòng)階段。其中 2012 年、2015-2017年及 2020 年?duì)I收有所下滑，2022-2012 年、2015、2017、2019-2020 年業(yè)績增速為負(fù)。估值逐步從 2011 年年初的 30-40 x，下探至 15-20 x。期間 2013

28、年，公司對現(xiàn)有門店進(jìn)行梳理和調(diào)整，關(guān)閉業(yè)績不佳門店并縮減面積過大的店以降低坪效，并調(diào)整開店策略，控制各項(xiàng)成本費(fèi)用，當(dāng)年公司業(yè)績出現(xiàn)反彈，同比大增 76.2，估值也再次拉升至 40-50 倍，但 2015 年公司業(yè)績再次下滑，隨后雖又在 2016、2018 年經(jīng)歷幾輪業(yè)績反彈，但估值和股價(jià)也難以再次拉升，呈現(xiàn)不斷下降態(tài)勢。圖 19 2011 年以后，公司進(jìn)入發(fā)展瓶頸期，估值隨之調(diào)整1009080706050403020100PE-TTM收盤價(jià)(右軸）瓶頸期后初次業(yè)績反彈，估值回升至40-50 x雖然后續(xù)業(yè)績個(gè)別年份有反彈，但估值持續(xù)下行2011-2012 年業(yè)績下滑，估值下降至 15-20 x公

29、司擴(kuò)張進(jìn)入瓶頸期 20181614121086420數(shù)據(jù)來源：1.3. 經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整和業(yè)績逐步驗(yàn)證可明顯拉升估值達(dá)美樂披薩：新管理層上任，改進(jìn)產(chǎn)品體驗(yàn)并加速海外擴(kuò)張經(jīng)歷了上市之初到 2010 年的瓶頸期后，2010 年，帕特里克 道爾（Patrick Doyle）成為達(dá)美樂披薩的 CEO。Doyle 上任后進(jìn)行了一系列改革：1）改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量；豐富產(chǎn)品類型，2012 年成功推出烤盤披薩； 2）提高訂購和配送體驗(yàn)：美國市場消費(fèi)者可以通過谷歌、臉書、蘋果、推特等平臺(tái)下單，為消費(fèi)者提供 10 個(gè)渠道解決方案；嘗試自動(dòng)比薩外賣；合作開發(fā)車輛、無人機(jī)送餐等；2）改善門店管理擴(kuò)大管理半徑，如使用 DRU 助

30、手、開發(fā)“DOM 披薩檢測器”等。同時(shí)，公司在海外門店的擴(kuò)張進(jìn)程也愈加順利，2010 年公司海外有門店 4422 家店，2016 年躍升至 8440 家，年復(fù)合增速約 11.4，同期國內(nèi)門店數(shù)量 CAGR 約 1.4。海外門店的擴(kuò)張拉動(dòng)公司門店增速有所回升。圖 20 2010-2016 年，達(dá)美樂海外門店擴(kuò)張拉動(dòng)整體門店增速回升20000150001000050000門店數(shù)量yoy（右軸）海外市場擴(kuò)張帶動(dòng)門店增速回升106878 7 754 444 442 333121210876420數(shù)據(jù)來源：2010 年以后，公司的同店增速和業(yè)績增速也趨于穩(wěn)定上升，海外同店銷售增速基本在 3-7，國內(nèi)同店

31、銷售增速在 3-12，截至 2021 財(cái)年都未出現(xiàn)下跌情況，且業(yè)績也穩(wěn)步上升，2010-2017 年，公司業(yè)績 CAGR 達(dá) 17.9。圖 21 2010 年后，公司業(yè)績增速趨于穩(wěn)定800070006000500040003000200010000凈利潤（百萬美元）yoy趨于穩(wěn)定100806040200-20-40-60數(shù)據(jù)來源：圖 222010 年后，公司同店經(jīng)營情況趨于穩(wěn)定國內(nèi)同店銷售增速海外同店銷售增速42086420246趨于穩(wěn)定111-數(shù)據(jù)來源：伴隨著新管理層上任后對公司經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行的一些系列變革，以及變革發(fā)揮作用之后業(yè)績的穩(wěn)步兌現(xiàn)，公司的估值水平一路攀升，從 2010 年 3月的

32、14x 上漲至 2017 年 3 月的 40 x，漲幅達(dá) 194。圖 23 2011 年以后，公司進(jìn)入發(fā)展瓶頸期，估值隨之調(diào)整達(dá)美樂P/E收盤價(jià)(右軸）504540353025201510502010 年，公司新任 CEO Patrick2010-2017 年，公司業(yè)績 CAGR 達(dá) 17.9，伴隨業(yè)績的穩(wěn)步Doy le 上任，隨后進(jìn)行包括提高產(chǎn)品驗(yàn)證， 公司估值一路上行質(zhì)量、訂購配送體驗(yàn)等一些列改革，6005004003002001000數(shù)據(jù)來源：麥當(dāng)勞全新戰(zhàn)略下戴維斯雙擊2003 至 2004 年間，吉姆坎塔盧波在麥當(dāng)勞 2002 年經(jīng)營業(yè)績慘淡的背景下臨危受命，取消上一任 CEO 格林伯

33、格的一系列失敗舉措，并順勢而為推出“反肥胖戰(zhàn)略”、“勝利計(jì)劃”、改良口味并更新菜單及推出全新宣傳標(biāo)語“我就喜歡！“。同時(shí)調(diào)低開店計(jì)劃（將原有的 1300 家門店的開店計(jì)劃下調(diào)到 600 家），并出售旗下全部非主營品牌，聚焦主營業(yè)務(wù)收入。2005 -2006 年由于其進(jìn)一步貫徹“勝利計(jì)劃”，降低自營比率，在美國、歐洲等市場采取不同戰(zhàn)略，比如更新早餐菜單、在不同地方推出符合當(dāng)?shù)乜谖兜氖称罚▉喼奘袌龅拿罪垵h堡、美國市場的雞 肉沙拉、歐洲市場的三明治等）、更靈活的定價(jià)策略、改變餐廳裝修風(fēng)格等，并成為首個(gè)向顧客介紹菜單內(nèi)食物營養(yǎng)成分的快餐廳，從而帶來了經(jīng)營業(yè)績的攀升。圖 24 2003 年之后麥當(dāng)勞門店

34、擴(kuò)張速度明顯放緩450004000035000300002500020000150001000050000門店數(shù)量yoy門店擴(kuò)張速度放緩1614121086420-2數(shù)據(jù)來源：2003 財(cái)年-2006 財(cái)年，在門店數(shù)量增速僅為 0.9的背景下，公司營收復(fù)合增速為 9.0，凈利潤復(fù)合增速高達(dá) 34.1，平均凈利率為 13.1，期間公司估值從 2001 年初的不到 10 x 逐步上升至 20 x。2006-2015 年，公司估值水平基本穩(wěn)定在 10-15x，期間公司營收年 CAGR為 2.2，凈利潤年 CAGR 為 2.8，平均凈利率為 18.2。圖 252006-2015 年，公司增長較為穩(wěn)定8

35、0007000600050004000凈利潤（百萬美元）yoy2006-2015財(cái)年：營收年CAGR： 2.2 ， 凈利潤年CAGR：2.8 ，平均凈利率： 18.22003-2006財(cái)年：營收年CAGR： 9.0 凈利潤年CAGR：34.1平均凈利率： 13.110080604020300002000-201000-4002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-60數(shù)據(jù)來源：圖 262006-2015 年，麥當(dāng)勞估值基本穩(wěn)定

36、麥當(dāng)勞P/E收盤價(jià)(右軸）200 6 - 2015 財(cái)年，估值基本穩(wěn)定在1 0 -15x。4035302520151050300250200150100500數(shù)據(jù)來源：多品牌戰(zhàn)略：獲得新品牌前景和組合抗風(fēng)險(xiǎn)能力的溢價(jià)一般在主品牌進(jìn)入瓶頸期之前，餐飲公司就通過自主孵化或者收購的形式提前儲(chǔ)備新品牌，以擴(kuò)大人群覆蓋面，增加收入來源，并通過差異化布局細(xì)分市場降低風(fēng)險(xiǎn)。不同品牌之間可能定位不同，但可以共用管理體系和供應(yīng)鏈，降本增效；但其中發(fā)展不利的品牌也可能分散公司精力，拖累業(yè)績。新品牌打磨：能否錦上添花取決于新品牌發(fā)展前景雖然新品牌導(dǎo)入初期尚難以貢獻(xiàn)業(yè)績，但若發(fā)展勢頭良好，疊加原有品牌表現(xiàn)穩(wěn)定，股價(jià)會(huì)

37、提前反映對新品牌未來預(yù)期；若新品牌失敗，因初期對業(yè)績影響有限，也不會(huì)對估值產(chǎn)生明顯負(fù)面影響。九毛九：“慫”的亮眼表現(xiàn)提振估值2020 年 8 月九毛九在廣州開出首家“慫”火鍋店，此時(shí)公司主品牌太二正處于快速擴(kuò)張期，疫情之前增速表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)。截至 2020 年末 4 個(gè)月“慫”的營收達(dá) 748.2 萬元，其中單店?duì)I收超過 200 萬（根據(jù)公司公告）。雖然短期“慫”品牌尚未成熟，貢獻(xiàn)業(yè)績有限，但市場基于對火鍋賽道良好的發(fā)展前景以及公司的管理機(jī)制信心，股價(jià)明顯上升，2020 年 8 月末至 2020 年 12 月末股價(jià)上升超過 40。雖然本輪上漲，有 2020 年下半年國內(nèi)疫情形勢好轉(zhuǎn)，市場對餐飲龍頭競

38、爭格局改善，預(yù)期提升的因素，但比較同為港股上市的餐飲門店標(biāo)的海底撈和呷哺呷哺，其他兩家行情在 2021 年春節(jié)前后結(jié)束，而九毛九行情持續(xù)至 2021 年中旬。圖 27 九毛九推出新品牌“慫“受市場初步認(rèn)可，提振股價(jià)九毛九P/E-ttm收盤價(jià)（右軸）開業(yè)4個(gè)月單店?duì)I業(yè)額突破200萬推出新品牌”慫“火鍋，切入火鍋賽道4003002001002020-01-152020-02-152020-03-152020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-152020-09-152020-10-152020-11-152020-12-152021-01-152

39、021-02-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-150(100)(200)數(shù)據(jù)來源：，圖 28 九毛九 2020 年下半年上漲行情其他港股餐飲持續(xù)時(shí)間更長九毛九海底撈呷哺呷哺九毛九本輪行情持續(xù)至 2021年中旬，長于其他港股餐飲標(biāo)的。9080706050403020100數(shù)據(jù)來源：呷哺呷哺：“湊湊”品牌給市場更多信心呷哺呷哺在 20

40、16 年-2018 年，主品牌開店增速依舊穩(wěn)定，處在快速擴(kuò)張進(jìn)程中。凈利潤仍在上升，但增速出現(xiàn)放緩趨勢，2 年 CAGR 約 12.1，凈利率略有下降，但仍在 10以上。2016 年，湊湊開啟第一家門店，定位中高端品牌，試圖通過火鍋加茶飲方式構(gòu)建新的消費(fèi)場景；2017 年開出 8 家門店。雖然此時(shí)湊湊尚未能貢獻(xiàn)較多業(yè)績，但公司新開“湊湊”門店經(jīng)營情況好于呷哺呷哺原有模型，且推出儲(chǔ)備較多新店和店長，且中高端定位符合原有客群消費(fèi)升級(jí)趨勢，因此受到市場認(rèn)可。2016 年末-2017 年末，公司股價(jià)上漲 175.2，估值也從 2016 年末的 16x上漲 92.5至 30 x。圖 29 2016 年呷

41、哺呷哺推出“湊湊“品牌50454035302520151050推出“ 湊湊”品牌呷哺呷哺 P/E TTM收盤價(jià)(右軸）數(shù)據(jù)來源：但是，若新品牌前景不明或者占比較小，則其發(fā)展并不會(huì)對估值起到明顯提振作用。百勝中國旗下除了核心品牌肯德基和必勝客以外，還發(fā)展了小肥羊、黃記煌、Lavazza、COFFii&JOY，塔可貝爾等品牌。黃記煌：2004 年創(chuàng)立，2020 年 4 月公司完成對黃記煌控股權(quán)益的收購；Lavazza：2020 年 4 月，公司與意大利家族咖啡公司 Luigi S.p.A 成立合資公司。COFFii&JOY：2018 年開發(fā)，截至 2021 年末有 36 家門店；塔可貝爾：2016

42、 年 12 月開首店，截至 2021 年末有 37 家門店。2021 年新品牌所在的“其他分部”餐廳利潤率-20.8，公司估值也未由于新品牌而提升。圖 30 新品牌發(fā)展未對百勝中國上市以來估值產(chǎn)生明顯正面影響百勝中國P/E-ttm50454035302520151052020-09-102020-10-102020-11-102020-12-102021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-102021-11-102021-12-102022-0

43、1-102022-02-102022-03-102022-04-102022-05-100數(shù)據(jù)來源：新品牌快速擴(kuò)張：彌補(bǔ)原有品牌瓶頸問題，利潤估值雙升隨著新品牌導(dǎo)入完成或者餐企直接收購較為成熟的新品牌，新品牌可隨著快速擴(kuò)張為公司貢獻(xiàn)業(yè)績，并拉升估值。Colowide：通過不斷收購提升公司體量和估值COLOWIDE 公司最早居酒屋起家，發(fā)展過程中經(jīng)歷多項(xiàng)收并購，不斷提升企業(yè)凈利潤和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2013 年公司收購 Reins International， Reins International 于 1987 年 6 月建立，其 1996 年在東京創(chuàng)立烤肉品牌“牛角”，為日本最大規(guī)模的烤肉連鎖店；

44、2000 年在東京創(chuàng)立涮涮鍋品牌“溫野菜”；2014 年，公司以 300 億日元取得了 Kappa-create 的股權(quán)，1981 年設(shè)立的河童壽司店（日本回轉(zhuǎn)壽司餐飲連鎖行業(yè)的四強(qiáng)之一）成為其子公司。2013 年-2017 年，公司的體量和估值均獲得明顯提升。2013 財(cái)年，公司營收 85.4 億元，業(yè)績 1.0 億元；2016 財(cái)年，公司營收137.7 億元，業(yè)績 1898 萬元。期間公司的 PE-TTM 從 40-50 x 上升至 100 x左右，股價(jià)從 1000 日元/股漲至 1800 日元/股。圖 31 COLOWIDE 估值隨著收購一路上漲COLOWIDE P/E TTM收盤價(jià)(右

45、軸）200180160收購Kappa-create140收購Reins International1201008060402002,5002,0001,5001,0005000數(shù)據(jù)來源：圖 32 COLOWIDE 通過不斷收購提升公司體量和估值數(shù)據(jù)來源：，公司官網(wǎng)，達(dá)登飯店：發(fā)力新品牌并改善原有品牌提升業(yè)績2007-2009 年，美國因經(jīng)濟(jì)衰退而飽受經(jīng)濟(jì)緊縮困擾，對達(dá)登飯店的主要消費(fèi)群體中產(chǎn)階級(jí)的可支配收入造成影響，2012-2013 財(cái)年起公司業(yè)績停滯不前；2014 財(cái)年，公司各個(gè)分部的利潤率同比均有不同程度下降，同年公司出售 Red Lobster 品牌，Olive Garden/Long

46、Horn Steakhouse/高級(jí)餐廳/其他部門利潤率分別-1.4/-0.5/-0.8/-1.8pct，同時(shí)主力品牌 Olive Garden 的同店也下滑 3.4。當(dāng)年公司凈利潤下滑 30.5，營收下滑 26.5。隨后，公司逐漸發(fā)力 The Capital Grille、Bhama Breeze、Yard House等非主力餐廳品牌，其收入占比自 2013 年 16.7持續(xù)增長至 2019 年的 28.1，門店數(shù)量從 13.3提升至22.9。The Capital Grille、Eddie V s 等新品牌同店也保持增長；Fine Dining 部門的利潤率從 2014 年的 18.4提升

47、至 2019 年的 21.1。同時(shí)公司也對主力品牌經(jīng)營進(jìn)行調(diào)整，2015 財(cái)年 Olive Garden 連續(xù) 10個(gè)月同店收入增長，2015-2019 年 Olive Garden 和LongHorn Steakhouse分部的利潤率呈現(xiàn)穩(wěn)中向上態(tài)勢，每年同店也恢復(fù) 1-5的增長。2016-2019 財(cái)年，公司業(yè)績年復(fù)合增速達(dá) 23.9，估值提升至 18-22x，此前幾年估值在 8-10 x。圖 33：達(dá)登飯店不同品牌同店增速2014 財(cái)年后回升圖 34：達(dá)登飯店其他品牌門店數(shù)量占比不斷提升6Olive GardenCheddars Scratch Kitchen The CapitalGr

48、illeSeasons 52LongHorn SteakhouseYard House Bahama BreezeEddie Vs主品牌門店占比其他品牌門店占比10090807060507.48.612.113.3 13.6 13.821.222.1 22.7 22.942020122013201420152016201720182019-2-44030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、Olive GardenLongHorn Steakhouse25Fine DiningOthe

49、r Business800凈利潤（百萬美元）147.9YoY（右軸）200201506001001540027.8 24.419.710-13.4709.5-30.5713.4596.050200475.5411.9-47.1 479.1375.005286.2-5000-10020132014201520162017201820192012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019圖 35： 達(dá)登飯店 2014 財(cái)年后各分部利潤率上升圖 36：達(dá)登飯店各財(cái)年業(yè)績情況數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、注：2015 財(cái)年非經(jīng)收益較多，剔除該因素后 2014-20

50、16 年凈利潤保持增長。圖 372014 年后公司估值明顯提升35達(dá)登飯店-PE302520151050數(shù)據(jù)來源：Bloomberg品牌矩陣成型：品牌矩陣在企業(yè)危機(jī)時(shí)比增長期更能帶來溢價(jià)多品牌矩陣形成以后，相比于單一品牌，品牌矩陣具有兩面性：一、在主品牌遇到困境時(shí)，多品牌矩陣可以分散風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以將力量集中其他品牌身上，抵消影響；二、 在企業(yè)經(jīng)營順利時(shí)則利弊兼有，多品牌一方面可以通過多個(gè)品牌集中和業(yè)主談判等方式發(fā)揮協(xié)同作用，降低各項(xiàng)成本費(fèi)用。加速企業(yè)增長；另一方面品牌矩陣中表現(xiàn)較弱的品牌也可能會(huì)對集團(tuán)整體的業(yè)績造成拖累，并分散企業(yè)資源。整體而言，在品牌矩陣形成以后，企業(yè)整體處于向好的增長階段時(shí)

51、，品牌矩陣本身對企業(yè)的未來發(fā)展有利有弊，多品牌本身不會(huì)成為決定估值的核心因素。但當(dāng)企業(yè)處于發(fā)展瓶頸或者危機(jī)時(shí)刻時(shí)，品牌矩陣的分散風(fēng)險(xiǎn)能力得以顯現(xiàn)。瓶頸期：估值整體下行，但反映品牌矩陣溢價(jià)大家樂和大快活集團(tuán)同為老牌港式連鎖快餐巨頭，均在香港上市，其創(chuàng)始人為同胞兄弟，經(jīng)營風(fēng)格較為相似。疫情之前，大快活集團(tuán)主要以大快活快餐店為核心，截至 2019 年 3 月31 日，公司在香港經(jīng)營 148 間店鋪，其中 138 間為快餐店，數(shù)量占比93。大家樂集團(tuán)的品牌矩陣則更為均衡豐富，根據(jù) 2019 財(cái)年年報(bào)，公司73.8的收入來自于以大家樂、一粥面、Asia Pacific Catering 和活力午餐所在的

52、香港速食餐飲和機(jī)構(gòu)飲食分部，10.7的收入來自于香港休閑餐飲分部（有上海姥姥、米線陣等品牌），13.6的收入來自于中國內(nèi)地。其中大家樂快餐有 162 家店，一粥面有 49 家店，泛亞飲食 87 家店、活力午餐連續(xù) 14 年成為香港最大的學(xué)童午膳供應(yīng)商。香港快餐店香港特色餐廳中國內(nèi)地160140120100806040200147 145138119 12513497 101 103 103 1098694 96812 13 16 16 1926 224567117614610 99 1110 1101 12 111316圖 38：大家樂集團(tuán)的品牌矩陣較為均衡（2019 財(cái)年） 圖 39：大快活

53、門店以“大快活”快餐店為主數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、兩家公司在香港地區(qū)表現(xiàn)遇到瓶頸，雖然大家樂集團(tuán) 1992 年即正式進(jìn)軍內(nèi)地餐飲市場，但近年來擴(kuò)張過程并不順利，2013 財(cái)年-2021 財(cái)年內(nèi)地門店凈關(guān) 3 家，截至 2021 財(cái)年在中國內(nèi)地有 121 家門店，營收占比17.9，2013-2016 財(cái)年內(nèi)地同店增速遠(yuǎn)低于香港地區(qū)；大快活品牌 2021財(cái)年內(nèi)地門店數(shù)共 16 家，占比不到 10，營收占比不到 5；多數(shù)年份內(nèi)地地區(qū)同店增速也低于香港地區(qū)。圖 40：大家樂內(nèi)地同店增長較為波折圖 41：大快活內(nèi)地同店增速低于香港地區(qū)大家樂不同地區(qū)同店銷售增速情況大快活不同地區(qū)同店銷售增

54、速15大家樂-香港大家樂-內(nèi)地一粥面-香港20中國香港中國內(nèi)地10105002013201420152016201720182019202020212015201620172018201920202021-5-10-10-15-20-20-30數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、大家樂集團(tuán)：2013 財(cái)年起，公司營收增速下降至 10以下，毛利率和凈利率均呈現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢，2013-2021 財(cái)年門店總數(shù)年 CAGR 約-2.8，大家樂品牌香港地區(qū)門店數(shù)年 CAGR 約 0.8，主要品牌“大家樂”“一粥面”等品牌從 2018 年起在香港地區(qū)門店總數(shù)有所下降，該階段公司估值維持在 20-30

55、x 區(qū)間。大快活集團(tuán)：2016 財(cái)年起營收增速逐步下降至 10以下，凈利率呈現(xiàn)微降趨勢（2021 年疫情后修復(fù)除外），門店數(shù)量年復(fù)合增速約 5，2016- 2019 年（剔除疫情年份），公司估值在 18-25x 區(qū)間。大家樂凈利率( )大快活凈利率( ) YoY-大家樂大家樂營收（百萬元） 大快活營收（百萬元）YoY-大快活121080002010700015860001086550006040004-543000-10222000-15001000-200-252007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

56、020 2021圖 42：近年來兩家凈利率均呈下滑趨勢圖 43：近年來兩家營收增速均降至 15以下數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、兩個(gè)集團(tuán)同為港股上市，香港業(yè)務(wù)為主的港式快餐集團(tuán)，同樣在發(fā)展瓶頸階段（營收增速小于 10，凈利率小幅下滑），面對香港市場面臨瓶頸，且內(nèi)地市場擴(kuò)張不順。大家樂集團(tuán)體量更大，品牌矩陣打造更為均衡豐富，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，因此享有一定的估值溢價(jià)。大家樂 P/E TTM大快活 P/E TTM40135130251201150105000數(shù)據(jù)來源：穩(wěn)定發(fā)展：多品牌與否并非決定估值的核心因素麥當(dāng)勞和百勝餐飲同是西式快餐賽道巨頭，但麥當(dāng)勞核心品牌突出，百勝餐飲多個(gè)品牌共同發(fā)展。

57、2000 年以后，百勝餐飲和麥當(dāng)勞均放緩了店面擴(kuò)張速度，進(jìn)入穩(wěn)步增長時(shí)期，營收和業(yè)績增速平穩(wěn)，經(jīng)營指標(biāo)表現(xiàn)相近，擾動(dòng)估值的重大事件較少。我們選取 2006-2015 年時(shí)間段來對比對兩家公司，從中探索不同品牌戰(zhàn)略對公司估值的影響。從整體業(yè)績表現(xiàn)看，2006-2015 年百勝餐飲營收年 CAGR 為 3.6，凈利潤年 CAGR 為 5.1；而麥當(dāng)勞營收年 CAGR 為 1.8，凈利潤年 CAGR 為 2.8。二者同店銷售增速也都在-2-8之間波動(dòng)；百勝餐飲凈利潤增速略高于麥當(dāng)勞，但麥當(dāng)勞的營收體量更大，為百勝餐飲的 2 倍以上。百勝餐飲凈利潤（百萬美元）YoY-百勝餐飲麥當(dāng)勞凈利潤（百萬美元）Y

58、oY-麥當(dāng)勞百勝餐飲營收（百萬美元）YoY-百勝餐飲麥當(dāng)勞營收（百萬美元）YoY-麥當(dāng)勞60001003000005000802500006040002000040030001500020020001000001000-205000(0)0-400(0)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20152006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015圖 45：麥當(dāng)勞業(yè)績體量更大，二者業(yè)績增速相近圖 46：麥當(dāng)勞營收體量更大，二者營收增速相近數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、麥當(dāng)勞同店銷售增速

59、百勝餐飲同店銷售增速百勝餐飲凈利率( )麥當(dāng)勞凈利率( )82562041520102006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-25-402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015圖 47： 2006-2015 年二者同店銷售增速均在-2-8圖 48： 2006-2015 年麥當(dāng)勞凈利率高于百勝餐飲數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、從盈利模式看：百勝餐飲平均凈利率為9.4，麥當(dāng)勞平均凈利率為18.1。在基本相同的自營比例下，麥當(dāng)勞與百勝的凈利潤率大致相同。麥當(dāng)勞 由于高經(jīng)營利潤

60、率的特許經(jīng)營收入占比較高，使得公司普遍年份的凈利潤率高于百勝餐飲。另外，麥當(dāng)勞的收入構(gòu)成中還有一部分毛利率更高的租金收入。從公司戰(zhàn)略看：一方面，二者的品牌戰(zhàn)略不同，麥當(dāng)勞主要品牌為“麥當(dāng)勞”，其在 2000以后門店擴(kuò)張速度放緩，如 3.2 所述進(jìn)入精益發(fā)展時(shí)期；百勝餐飲主要品牌為“肯德基”“必勝客”和“塔可鐘”，整體進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，但三個(gè)品牌在不同地區(qū)表現(xiàn)有所差異，如中國區(qū)從 2013 年開始就成為肯德基最大的單一國家市場，而塔可鐘大多數(shù)門店仍位于美國本土。從全球同店增速情況看，必勝客表現(xiàn)略弱。但多品牌在百勝餐飲進(jìn)軍中國的過程中也較好發(fā)揮了抗風(fēng)險(xiǎn)作用，2005 年，肯德基爆發(fā)蘇丹紅事件，20