貸款風波對債市的六大潛在沖擊路徑

1、如何看待本次貸款風波？貸款風波的背后是地產(chǎn)行業(yè)尚未走出負反饋。貸款風波起因是保交樓，而問題樓盤停工是由于所涉房企資金鏈斷裂+預售監(jiān)管資金被挪用，問題的本質是房企高杠桿+快周轉模式失效，地產(chǎn)行業(yè)還未走出銷售下滑融資收縮企業(yè)債務風險上升品牌信用喪失居民、房企信心下降銷售繼續(xù)下滑的負反饋。房地產(chǎn)行業(yè)牽涉面廣，若貸款風波持續(xù)發(fā)酵，地產(chǎn)下行風險未能收斂，可能引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈、金融、財政、居民消費等連鎖反應。貸款風波反映房地產(chǎn)根本問題尚未解決。根據(jù)我們在 2021 年 11 月 24 日發(fā)布的房地產(chǎn)究竟有多大的沖擊？中的測算，2020 年房地產(chǎn)貢獻約 20%的 GDP、40%的財政收入、20%的社融存量、60%

2、的家庭資產(chǎn)。若貸款風波發(fā)酵導致地產(chǎn)行業(yè)底延期甚至加速下行，地產(chǎn)風險可能通過產(chǎn)業(yè)鏈、財政、信貸、消費等諸多環(huán)節(jié)傳導，影響經(jīng)濟內(nèi)生增長動能。貸款風波的風險傳染效應值得提防，不過，當前市場對貸款風波的理解存在以下誤區(qū)：第一，停工不等于必然引發(fā)貸款風波，對風波所涉貸款規(guī)模不宜過度夸大。貸款風波是房企資金鏈斷裂+項目長期停工+購房者維權的綜合結果，使用停工面積或違約房企項目規(guī)模推算容易高估風波涉及貸款規(guī)模。其一，疫情、房企資金周轉等導致的臨時停工不等于存在交付風險；其二，出險房企的停工項目并非全部無法交付，還取決于預售資金是否被挪用、能否追回、房企資產(chǎn)處置進展等；其三，貸款風波中購房者面臨成為失信人、失

3、去房屋所有權、承擔訴訟費等風險。從過往判例看，除非房價大幅下跌或有充分法律依據(jù)，否則貸款風波很難是普遍性現(xiàn)象。第二，貸款風波與次貸危機有本質區(qū)別。美國次貸危機的核心在于基礎資產(chǎn)較差、房貸抵 押率較低、金融嵌套鏈條過長，次貸危機傳導機制是：經(jīng)濟過熱利率上行+房價下行次 貸問題暴露CDO 變成垃圾資產(chǎn)沖擊銀行金融體系流動性枯竭雷曼等金融機構倒閉，大量房屋被拍賣，房價進一步下跌，居民部門資產(chǎn)負債表受損，企業(yè)倒閉經(jīng)濟與金融危機。與美國不同，中國的房貸抵押率充足、征信嚴格，對銀行而言是優(yōu)質資產(chǎn)，且我國 RMBS、 CDO 市場規(guī)模很小，不存在次貸傳導機制。此次貸款風波的成因是：三道紅線+信貸額度管控+預

4、售資金監(jiān)管加強民營房企高杠桿、快周轉受阻房企資金鏈斷裂項目施工停滯購房者維權倒逼保交樓。目前來看，貸款風波并未演繹至居民資產(chǎn)負債表受損、房價下跌的惡性循環(huán)。貸款風波影響債市的六大路徑就債市而言，本次貸款風波有如下六個影響路徑：利率債：從經(jīng)濟預期+資產(chǎn)荒到利率鏈條房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟的重要性不言而喻。如我們在房地產(chǎn)究竟有多大的沖擊？中評估，2020 年房地產(chǎn)貢獻約 20%的 GDP、40%的財政收入、20%的社融存量、60%的家庭資產(chǎn)。從華泰固收 7 月問卷調查結果來看，“房地產(chǎn)貸款風波”已成為近期債市投資者最關心的宏觀話題，絕大部分投資者對此事件帶來的經(jīng)濟金融等影響表示擔憂。11985857053

5、3934161圖表1： Q：您短期最關心的宏觀話題是？圖表2： Q：如何看待貸款風波對金融系統(tǒng)穩(wěn)定、經(jīng)濟的影響？房地產(chǎn)貸款風波看不清不擔心16%有些擔心55%非常擔心25%4%政治局會議與穩(wěn)增長政策國內(nèi)疫情演進國內(nèi)貨幣政策與資金面海外通脹與美聯(lián)儲加息海外衰退風險金融工作會議俄烏沖突等地緣政治其他020406080 100 120 140：7 月 14 日調查問卷，：7 月 14 日調查問卷，當前看，地產(chǎn)銷售在經(jīng)歷 6 月反彈后，7 月中上旬再度出現(xiàn)明顯回落，地產(chǎn)來之不易的回暖勢頭被再次打斷。進入7 月，30 城商品房成交面積大幅下跌，7 月中上旬同比下降約40%。此外，根據(jù)克爾瑞統(tǒng)計，從涉及貸

6、款風波城市一二手房成交數(shù)據(jù)來看，購房者出現(xiàn)“買舊不買新”、“買國企不買民企”傾向。圖表3： 30 大中城市:商品房成交面積（7 日移動平均）(萬平方米)20192020 20212022908070605040302010022-0122-0322-0522-0722-0922-11資料來源：Wind，房地產(chǎn)貸款風波下，下半年經(jīng)濟小復蘇預期面臨修正。房地產(chǎn)貸款風波對于宏觀層面的影響，一是居民對期房的信任度下降，影響房地產(chǎn)銷量，進而導致經(jīng)濟小復蘇面臨地產(chǎn)修復慢等挑戰(zhàn)；二是，預售資金監(jiān)管加強，且通過推盤回籠資金變緩，房企流動性困境有可能加重，甚至引發(fā)信用體系的崩塌；三是，謹防風險向金融體系傳導。短

7、期來看，一旦銀行啟動訴訟程序，業(yè)主存在成為失信人、失去房屋所有權、承擔訴訟費等風險。從過往經(jīng)驗判斷，除非房價大幅下跌或有充分法律依據(jù)能夠解除購房合同，否則貸款風波很難是普遍現(xiàn)象。值得安慰的是，本次貸款風波并非居民資產(chǎn)負債表所致，更多是倒逼“保交樓”的手段。因此，地方政府協(xié)調下保交樓等政策如果能夠落到實處，將能夠有效避免風險傳染。但是如果房價大幅下跌，購房者將有動力解除購房合同和貸款合同，屆時銀行將只能向開發(fā)商求償，風險蔓延至金融體系的概率將上升。顯然，短期的關鍵是如何保交樓，這將考驗地方政府協(xié)調能力，此外特殊時期會否有特殊舉措也值得關注。根據(jù)華泰宏觀組測算（參見 2022 年 7 月 26 日

8、發(fā)布的再論地產(chǎn)周期加速下行的多米諾效應），地產(chǎn)降溫對 2022 年全年名義 GDP 增長沖擊約 3-4 個百分點（2021 年名義 GDP 增長貢獻 1.5 個百分點、2022 年拖累 1.7 個百分點）。預計 2022 全年地產(chǎn)投資增長同比收縮 10%，地產(chǎn)銷售額同比下降 27%。商品房銷售額:當月同比地產(chǎn)投資:當月同比圖表4： 貸款風波可能加大房地產(chǎn)企穩(wěn)難度圖表5： 房地產(chǎn)風險若未及時收斂，增長預期可能下調(%) 50403020100(10)(20)(30)(40)(50)(%) 名義GDP:同比 30 房地產(chǎn)開發(fā)投資額:累計同比(右)2520151050(5)(%) 504030201

9、00(10)18-05 18-11 19-05 19-11 20-05 20-11 21-05 21-11 22-05060810121416182022資料來源：Wind，資料來源：Wind，地產(chǎn)貸款風波下，貨幣政策或將保持相對寬松避免金融風險加劇。下半年貨幣政策需要兼顧更多元目標，一是全球主要央行收緊貨幣，美聯(lián)儲、歐央行加息或提速，中美政策利率將倒掛，人民幣匯率和資本外流等壓力可能加大；二是下半年國內(nèi) CPI 預計突破 3%、加之美歐高通脹的前車之鑒，通脹擔憂也制約政策力度。但是經(jīng)濟小復蘇的基礎并不牢固，如果地產(chǎn)問題發(fā)酵可能破壞經(jīng)濟恢復勢頭，貸款風波和村鎮(zhèn)銀行事件埋下金融風險隱患，貨幣政策

10、與流動性需要保持相對寬松、避免加劇問題暴露。這一背景下，機構面臨的資產(chǎn)荒壓力將有增無減。一是，寬松的資金面有望在更長時間延續(xù)。正如上文所說，貸款風波下貨幣政策與流動性有必要保持相對寬松，避免問題傳導升級。對于市場來講“錢多就是硬道理”，上半年資金寬松是造成短端債券擁擠的直接原因，若資金向中性回歸的時間超預期延后，機構欠配壓力將進一步加劇。二是，信貸供需失衡加劇資產(chǎn)荒。疫情+貸款風波抑制微觀主體活力，企業(yè)和居民融資需求萎縮，但另一邊，銀行信貸額度充裕，甚至有信貸投放的硬性指標任務。信貸供需失衡背景下，信貸利率難免大幅走低，而信貸利率與債券利率之間存在比價效應，信貸利率大幅下降也帶動了債券利率下行

11、。此外，信貸供需失衡也導致企業(yè)發(fā)債需求下降、債券供給減少，投資者在一級市場搶籌更加困難，助推債市利率下行。三是，存款利率下降，保險、年金等機構再失一塊優(yōu)良資產(chǎn)。4 月央行建立了存款利率市場化調節(jié)機制，該機制下，銀行存款利率出現(xiàn)明顯下行。當前全國性銀行存款來源相對穩(wěn)定，疫情+貸款風波等宏觀不確定性之下居民“預防性儲蓄”增多，下半年準財政發(fā)力、資金將流向商業(yè)銀行（政策性銀行不吸儲）但商業(yè)銀行信貸遭擠占（商業(yè)銀行基建貸款可能面臨政策性銀行的競爭），銀行攬儲壓力不大而信貸需求不足，存款利率有繼續(xù)下行的空間。這意味著存款配置大戶包括保險、年金等機構存量存款到期后面臨接續(xù)問題，資產(chǎn)荒加劇。四是，地產(chǎn)貸款風

12、波下，機構可投資/入庫資產(chǎn)進一步減少，非標供給進一步萎縮。地產(chǎn)貸款風波引發(fā)投資者對地產(chǎn)、城投、中小銀行等板塊的信用或估值風險再審視，從而進一步收緊信用入庫標準或縮短可投資債券期限，投資者可投資債券范圍進一步縮小。此外，傳統(tǒng)非標配置機構在過去一段時間面臨無非標可配的尷尬境地，背后原因是非標供給少（城投監(jiān)管、地產(chǎn)融資受限）但需求旺盛，或非標資質、收益率不符合機構要求，地產(chǎn)貸款風波或將加劇非標供給短缺局面。五是，地方債發(fā)行完畢+下半年準財政接力，銀行、保險欠配壓力增大。下半年準財政發(fā)力，特別國債、提高赤字或專項債提前發(fā)行等財政政策推出的可能性下降，銀行、保險作為地方債傳統(tǒng)配置機構或面臨更大欠配壓力。

13、此外，下半年財政發(fā)力過程中，商業(yè)銀行基建貸款、保險公司保貸將面臨政策性銀行的競爭，也可能增大銀行、保險的欠配壓力?？傊诮?jīng)濟預期修正+資產(chǎn)荒邏輯下，利率易下難上。近期利率出現(xiàn)小機會，短期仍以快進快出把握交易型機會為主，預計債券整體波動幅度有限。之前我們推薦的超長+超短組合效果較好，近期建議用對基本面敏感度較高的 5 年期品種做波段。房企和地產(chǎn)債：行業(yè)底延期，地產(chǎn)債違約風險上升一般來說，地產(chǎn)行業(yè)會遵循政策底行業(yè)底信用底三階段。貸款風波可能導致地產(chǎn)行業(yè)底延期，信用底更為滯后，地產(chǎn)債尤其是民企地產(chǎn)債短期內(nèi)估值風險與違約風險上升。圖表6： 貸款風波對房企與地產(chǎn)債的影響資料來源：貸款風波沖擊房企信用基本

14、面貸款風波從購房者、地方政府、銀行三個渠道，可能導致房企尤其是民企銷售下滑、回款受阻、融資收縮，增加房企信用基本面風險。從購房者角度，其一，輿論發(fā)酵可能引發(fā)其他問題樓盤業(yè)主的效仿，導致貸款風波項目規(guī)模擴大。根據(jù)中指統(tǒng)計，截至 7 月 19 日全國涉及貸款風波項目數(shù)量已經(jīng)超過 300 個，不排除風險項目規(guī)模繼續(xù)擴大的可能。其二，貸款風波加劇了購房者對房企尤其是民營房企期房交付的擔憂，購房者觀望情緒加重，進而沖擊地產(chǎn)銷售。截至 2022 年 7 月 23 日，7 月30 城商品房成交面積為 865.80 萬平方米，較 6 月同期下降 24.51%。銷售企穩(wěn)是地產(chǎn)行業(yè)筑底回升和房企信用資質修復的關鍵

15、。若貸款風波持續(xù)發(fā)酵，購房者信心缺失，將拖累地產(chǎn)銷售回暖進程，地產(chǎn)行業(yè)負反饋風險仍存。圖表7： 7 月，30 城商品房成交面積回落明顯（7 日移動平均值）（萬平方米） 2019 2020 2021 2022908070605040302010001-01 01-15 01-29 02-12 02-26 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 07-30注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2022 年 7 月 23 日。資料來源：Wind，從地方政府角度，短期內(nèi)預售資金監(jiān)管易緊難松，房企經(jīng)營杠桿或受阻，資金鏈承壓。貸款風波所涉項目多數(shù)

16、存在預售資金被挪用的現(xiàn)象。當前地方政府以保交樓為核心，對預售資金監(jiān)管可能趨嚴。例如西安于 7 月 14 日發(fā)布關于防范商品房延期交房增量問題的工作措施，對原有預售資金監(jiān)管制度進行查漏補缺，強化操作層面要求，例如明確了若銀行擅自撥付監(jiān)管資金，應當負責追回資金，無法追回需承擔賠償責任。預售資金監(jiān)管趨嚴將會使房企經(jīng)營資金周轉承壓，尤其是出險民企、風險邊緣民企，資金鏈壓力可能加劇。從銀行角度，貸款風波發(fā)酵或導致逾期按揭貸款規(guī)模上升，銀行為控制不良率可能收緊對地產(chǎn)民企信貸，導致房企融資收縮。根據(jù) 7 月 14 日多家上市銀行公告，目前貸款風波涉及的逾期按揭貸款規(guī)模較小，占全部按揭貸款比例大多低于 0.1

17、%，整體風險可控。不過，貸款風波暴露了個別銀行存在違規(guī)放貸、預售資金監(jiān)管不力等情況，地方政府后續(xù)或強化銀行預售資金監(jiān)管責任。出于風控考慮，銀行在投放開發(fā)貸和按揭貸款時，對地產(chǎn)民企可能更加謹慎。房企信用基本面不穩(wěn)，地產(chǎn)債估值與違約風險上升房企基本面風險影響地產(chǎn)債的邏輯是：房企信用基本面不穩(wěn)，償債能力存疑地產(chǎn)債估值下跌、評級下調房企發(fā)債困難房企流動性壓力進一步增加地產(chǎn)債估值風險、違約風險上升。地產(chǎn)債估值修復滯后于行業(yè)景氣度恢復，且地產(chǎn)債市場對負面輿情非常敏感。當前地產(chǎn)行業(yè)底未至，貸款風波這類負面輿情容易發(fā)酵，引發(fā)地產(chǎn)債估值下跌。貸款風波主要涉及已出險房企，但由于風波加劇投資者避險情緒，民企地產(chǎn)債普

18、遍大幅折價。截至 2022 年 7 月 22 日，地產(chǎn)境內(nèi)債估值分層明顯：頭部央企央國企和個別混合所有制企業(yè)邊緣國企和頭部未出險民企已出險民企。尚未違約的民企中，碧桂園、合景泰富、新城控股等民企估值凈價分散于 60-90 元的區(qū)間。美元債方面，地產(chǎn)美元債投資者信心匱乏，對房企負面輿情較境內(nèi)更加敏感，導致民營房企美元債折價幅度大于境內(nèi)債。尚未違約民企中，碧桂園、新城、旭輝等民企美元債價格最低跌至 30 元附近。圖表8： 碧桂園、新城等民企境內(nèi)地產(chǎn)債中債估值凈價折價幅度較高（單位：元，分行權剩余期限）發(fā)行人名稱0.5,1)1,3)3,5)奧園集團有限公司2828-深圳市龍光控股有限公司2525-融

19、創(chuàng)房地產(chǎn)集團有限公司29-正榮地產(chǎn)控股股份有限公司3131-融信(福建)投資集團有限公司32-上海世茂股份有限公司37-廣州市時代控股集團有限公司2636-廣州富力地產(chǎn)股份有限公司4040-上海寶龍實業(yè)發(fā)展(集團)有限公司4847-廈門禹洲鴻圖地產(chǎn)開發(fā)有限公司42-新力地產(chǎn)集團有限公司4444-金科地產(chǎn)集團股份有限公司4242-祥生地產(chǎn)集團有限公司49-融僑集團股份有限公司4950-廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司57-廈門中駿集團有限公司-60-雅居樂集團控股有限公司-62-碧桂園地產(chǎn)集團有限公司7060-合景泰富集團控股有限公司-62-廣州合景控股集團有限公司6262-江蘇中南建設集團股份

20、有限公司6868-大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司8279-新城控股集團股份有限公司8886-旭輝集團股份有限公司9584-注：計算方法為取各剩余期限區(qū)間內(nèi)債券估值凈價的最低值，數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2022 年 7 月 22 日。資料來源：Wind，圖表9： 大多數(shù)央國企和少數(shù)民企地產(chǎn)債信用利差相對較低（單位：BP，分行權剩余期限）0.5,1)1,3)3,5)招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司28.0226.4040.81華潤置地控股有限公司30.4927.2244.06保利發(fā)展控股集團股份有限公司37.0727.6440.17中海企業(yè)發(fā)展集團有限公司39.0134.2253.11大悅城控股集團股份有

21、限公司-40.18-華僑城集團有限公司43.8644.5354.88中國鐵建房地產(chǎn)集團有限公司60.8167.9484.51萬科企業(yè)股份有限公司64.2763.5278.14上海金茂投資管理集團有限公司67.6165.72-北京首都開發(fā)股份有限公司76.6875.41-中國電建地產(chǎn)集團有限公司-81.47-建發(fā)房地產(chǎn)集團有限公司99.2495.84127.11中交房地產(chǎn)集團有限公司116.5587.10-綠城房地產(chǎn)集團有限公司117.67111.49-重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司170.15166.03177.48平安不動產(chǎn)有限公司175.13164.25-杭州濱江房產(chǎn)集團股份有限公司188.87

22、195.58-珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司198.32200.32-美的置業(yè)集團有限公司247.43245.00-金地(集團)股份有限公司274.11274.88310.13四川新希望房地產(chǎn)開發(fā)有限公司280.48-深圳市卓越商業(yè)管理有限公司-515.11-金輝集團股份有限公司949.69952.64-注：信用利差為債券中債行權估值扣除同期限國開債，取各剩余期限區(qū)間內(nèi)債券信用利差的算術平均數(shù)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2022 年 7月 22 日。資料來源：Wind，圖表10： 地產(chǎn)美元債價格分布注：氣泡大小代表主體存續(xù)美元債規(guī)模，數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2022 年 7 月 22 日。：Bloomberg，8 月為地

23、產(chǎn)境內(nèi)債到期高峰，若貸款風波未能及時平息，一旦估值下跌+評級下調+再融資受損形成共振，地產(chǎn)民企債展期/違約的概率將上升。截至 2022 年 7 月 24 日，地產(chǎn)境內(nèi)債 8 月、9 月、10 月預計行權到期額分別為 781.89 億元、510.91 億元、526.31 億元，8 月為年內(nèi)到期高峰。分企業(yè)性質看，8 月地產(chǎn)央企、地方國企、廣義民企預計行權到期額分別為 239.85 億元、190.71 億元、351.33 億元，地產(chǎn)民企集中償債壓力較大。目前地產(chǎn)銷售不穩(wěn)、民企融資受益有限，貸款風波發(fā)酵容易加劇民企流動性困難，導致償債風險上升。美元債方面，截至 7 月 24 日，地產(chǎn)美元債 8 月、

24、9 月、10 月預計行權到期額分別為 37.21億美元、60.08 億美元、51.49 億美元。當前地產(chǎn)民企美元債融資渠道基本關閉，債券展期/違約頻繁，7 月新增債券展期/違約的房企有寶龍、世茂、融信、華南城、景瑞控股、俊發(fā)地產(chǎn)等。若貸款風波等負面輿情繼續(xù)沖擊地產(chǎn)銷售與市場情緒，美元債臨近到期的民營房企，債券大幅折價乃至展期或違約的風險將上升。圖表11： 8 月為近期地產(chǎn)境內(nèi)債到期高峰圖表12： 地產(chǎn)美元債到期分布廣義民企到期額地方國企到期額央企到期額(億元) 1,00090080070060050040030020010022-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02

25、23-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-120（億美元）地產(chǎn)美元債預計行權到期額10090807060504030201022-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-120注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2022 年 7 月 24 日。資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2022 年 7 月 24 日。資料來源：Bloomberg，地方政府和城投債：貸款風波導致地方財力下滑，影響弱地區(qū)城投融資貸款風波對地方政府和城投債的影響邏輯是

26、：土地出讓收入下降地方財力受損地方政府支持城投能力下降投資者信心弱化城投債估值上行，融資難度提高。2022 年上半年各省土地成交價款均同比下降，地方財政實力受損，對于三類區(qū)域城投信用基本面影響較大：土地市場受到?jīng)_擊較大的省份、財力中土地依賴度較高的區(qū)域、市場認可度原本較低的區(qū)域。但短期來看，地方政府收支缺口可通過開源節(jié)流等方式彌補，城投信用風險仍然較低，城投債融資仍然較為順暢，但當前城投債信用利差保護不足，貸款風波可能導致城投債估值上行。2022H1 各省土地成交價款下降，對地方財力造成沖擊地產(chǎn)行業(yè)系列風波對土地市場造成較大沖擊，2022 年上半年，多數(shù)省份土地成交量價齊跌。房企融資受限經(jīng)營困

27、難、疫情沖擊下居民收入預期下降等因素影響下，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度大幅下滑，土地市場也受到了嚴重的沖擊。2022 年上半年，數(shù)據(jù)可得的 30 個省份中 20 個土地成交面積、土地成交地面均價同比下滑。其中，遼寧、湖南、重慶、天津、吉林土地成交面積同比下降超過 40%；天津、吉林、黑龍江土地成交均價同比下降超過 70%。圖表13： 2022H1 全國土地市場普遍遇冷，多數(shù)省份土地成交量價齊跌(%) 成交面積同比增速成交地面均價同比增速0(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)(90)遼湖重天寧南慶津吉廣江林東蘇黑 山 河 云龍 東 北 南江浙全內(nèi)山江國蒙西平古均河貴湖甘廣四南州

28、北肅西川注：港、澳、臺、西藏 4 個省級行政區(qū)數(shù)據(jù)不可得，下同資料來源：國信房地產(chǎn)信息網(wǎng)，土地市場冷清的結果是，2022 年上半年各省土地成交價款均同比下降，部分省份受損尤其嚴重。從同比降幅來看，天津、吉林、黑龍江、重慶同比下降超過 80%，共 13 個省份降幅超 50%，甚至全國平均降幅也達到 50%；從同比下降金額來看，基數(shù)較大的江蘇、浙江土地成交價款同比減少金額最大，分別同比-3543、-2656 億元。圖表14： 2022H1 各省土地成交價款均同比下降，全國平均折半(億元)土地成交價款同比增速(右) 全國平均同比增速 (右) 4,0003,5003,0002,5002,0001,50

29、01,0005000天 吉 黑 重 遼 湖 江 貴 廣 河 甘 湖 青 云 廣 上 浙 內(nèi) 四 山 新 福 陜 河 山 安 北 寧 江 海津 林 龍 慶 寧 北 蘇 州 東 南 肅 南 海 南 西 海 江 蒙 川 東 疆 建 西 北 西 徽 京 夏 西 南(%) 0(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)(90)(100)江古資料來源：國信房地產(chǎn)信息網(wǎng)，土地成交價款與土地出讓收入高度相關，土地出讓收入又是政府性基金的絕對支柱，因此土地成交價款下降，將對地方財力造成較大沖擊。我們在 2021 年 12 月 16 日的報告土地市場趨冷，哪些省份壓力大？中提到，土地成交價款與

30、土地出讓收入，盡管定義范疇略有區(qū)別，但從歷史數(shù)據(jù)來看兩者高度相關。土地出讓收入又是地方政府性基金收入的絕對主體，根據(jù)財政部官網(wǎng)，以 2020 年數(shù)據(jù)為例，地方政府性基金本級收入合計 89930 億元，其中土地出讓收入1規(guī)模高達 84139 億元，占比高達 94%。1 土地出讓收入=國有土地使用權出讓金收入+國有土地收益基金收入+農(nóng)業(yè)土地開發(fā)資金收入。城投信用基本面與地方財力密切相關，三類區(qū)域受影響較大城投信用基本面與區(qū)域財政實力密切相關，財政實力較強的地方政府有能力支持城投發(fā)展、統(tǒng)籌管理和化解城投債務。地方財政實力受損，可能導致城投流動性壓力增加，地方政府支持城投償債的能力削弱，進一步導致投資

31、者市場信心下降，城投融資能力受影響。以省級為例，從影響路徑來看，三類區(qū)域城投信用基本面受到貸款風波的影響較大：首先，土地市場受到?jīng)_擊較大的區(qū)域。如前文中提到的，22H1 土地成交價款同比降幅較大的天津、吉林、黑龍江、重慶；問題樓盤數(shù)量較多的省份，如河南、湖南，預計未來土地市場還將表現(xiàn)冷淡。其次，土地依賴度（政府性基金收入/綜合財力2）較高的部分區(qū)域。地方財力除了政府性基金，還包括一般預算收入和轉移性收入等組成部分，由于政府性基金收入絕大部分是土地出讓收入，我們用 2021 年政府性基金收入/綜合財力計算土地依賴度。31 個省份中浙江、江蘇、福建、山東土地依賴度較高，高達 51%、48%、39%

32、、39%。廣東、湖南、重慶也高于全國平均水平。土地依賴度高的省份，在土地市場遇冷時財力受損更嚴重。圖表15： 從 2021 年綜合財力來看，浙江、江蘇、福建、山東等省份土地依賴度較高 2021年土地依賴度(右) 土地依賴度全國平均值(右) (億元)2021年政府性基金2021年綜合財力 35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00060%50%40%30%20%10%00%浙 江 福 山 廣 江 湖 重 安 四 湖 上 貴 北 陜 天 河 河 廣 吉 山 海 遼 甘 云 新 青 寧 內(nèi) 黑 西江 蘇 建 東 東 西 南 慶 徽 川 北 海 州 京 西 津 北

33、 南 西 林 西 南 寧 肅 南 疆 海 夏 蒙 龍 藏古 江資料來源：各地 2021 年預算執(zhí)行報告，財政局（廳）官網(wǎng)，第三，債務負擔已經(jīng)較重，或者融資結構不合理、受負面輿情影響較大、市場認可度已經(jīng)較低的區(qū)域。城投與地方政府在資產(chǎn)、業(yè)務往來等方面仍然有密切聯(lián)系，地方政府對城投的支持意愿仍然很高，城投信用基本面整體仍然較為穩(wěn)健。貸款風波對于信用基本面本來較弱的尾部區(qū)域，可能造成較大的負面影響。如從調整后債務率3水平來看，天津、四川、重慶、江蘇 4 個省份高于 300%，處于紅檔，特別是天津高達 478%，大幅高于其他 30 個省份，這些省份城投債務規(guī)模已經(jīng)較大，債務還本付息對地方財力造成較大壓

34、力；部分區(qū)域非標逾期頻發(fā)，債券二級估值較高，市場認可度較低。2 綜合財力=一般預算收入財力+政府性基金財力；其中：一般預算收入財力=一般公共預算收入+上級補助收入+上年結余+調入預算穩(wěn)定調節(jié)基金+調入資金-上解上級支出-調出資金；政府性基金財力=基金預算收入+上級補助收入+上年結余+調入資金-上解上級支出-調出資金。3 調整后債務率=（政府債務余額+城投債務余額）/綜合財力。圖表16： 從 2021 年調整后債務率來看，天津、四川、重慶、江蘇債務負擔較重(億元)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000政府性債務

35、余額城投帶息債務余額調整后債務率(右)天 四 重 江 廣 貴 云 浙 陜 湖 江 湖 福 安 山 新 甘 河 河 北 寧 內(nèi) 吉 遼 青 山 黑 廣 海 上 西津 川 慶 蘇 西 州 南 江 西 北 西 南 建 徽 東 疆 肅 南 北 京 夏 蒙 林 寧 海 西 龍 東 南 海 藏500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%古江資料來源：各地 2021 年預算執(zhí)行報告，財政局（廳）官網(wǎng)，城投的償債意愿與能力：短期資金缺口仍可彌補，需提防長期邏輯受損貸款風波導致地方土地成交大幅下降，地方財力受損。短期來看，地方資金缺口仍可彌補，城投信用風險仍然較低，但當前城

36、投債信用利差已經(jīng)很低，貸款風波可能導致城投債估值上行；長期來看，需防范城投與區(qū)域良性循環(huán)被打破，導致城投平臺再融資難度提高、估值走闊、非標逾期等尾部風險增加。短期來看：首先，政府性基金采取以收定支的預算體制，減少新建項目數(shù)量、主要通過專項債資金進行建設，一定程度上可以縮小資金缺口。政府性基金收入主要來自土地出讓，主要用于支付出讓土地的成本和進行新建項目投入。盡管 2022 年以來土地成交價款下降幅度較大，但是通過開源節(jié)流，減少新建項目數(shù)量來縮減支出壓力，主要通過專項債資金來進行項目建設，一定程度上可以縮減收支缺口。第二，債券市場流動性充裕，除尾部城投外，城投融資成本顯著下降；地方財力受損對城投

37、的影響較小，主流城投可以通過借新還舊接續(xù)債務，對地方財政的依賴度較低。2022 年以來，資金面持續(xù)較為寬松，純債產(chǎn)品如理財、債基、貨基等規(guī)?？焖僭鲩L，信用債配置需求旺盛，投資機構長期處于缺資產(chǎn)狀態(tài)。主流城投融資難度顯著下降，新發(fā)債券票面利率下行，短期內(nèi)主流城投可以從金融市場融資，對地方財政支持的依賴度較低。第三，2022 年作為換屆之年，地方政府的維穩(wěn)訴求強烈，短期之內(nèi)城投的信用風險仍然較小。地方黨政機關領導負責制、換屆之年維穩(wěn)需求等因素影響，地方政府仍然有很高的意愿支持城投償債，盡管地方財力受損，但仍不需過度擔心短期內(nèi)城投的信用風險。值得關注的是，城投債信用利差已經(jīng)降到歷史很低水平，需防范貸

38、款風波影響投資者信心，導致城投債估值上行的風險。2022 年 3 月以來，AAA、AA+、AA 城投信用利差均大幅下降，當前已接近 2020 年 9-10 月的歷史前低水平，需防范貸款風波影響投資者信心，導致城投債估值上行的風險。圖表17： 2022 年 3 月以來，各等級城投債信用利差大幅下降(BP)350城投-AAA城投-AA+ 城投-AA30025020015010050015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07資料來源：Wind，但是從長

39、期來看，貸款風波可能打破城投與區(qū)域之間的良性循環(huán)，使得城投：進行基礎設施建設引入產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展人口集聚土地增值償還前期投入本息的鏈條被切斷。特別是對于貸款風波影響較大的區(qū)域，投資者可能擔心地方財力持續(xù)受損，那么如果再疊加債券市場流動性退潮、地方償債意愿消退，城投的信用風險可能增加，導致城投平臺再融資難度提高、估值走闊、非標逾期等尾部風險增加。商業(yè)銀行和銀行債：涉及風險房企較多的中小銀行受沖擊或較大在區(qū)域地產(chǎn)市場惡化、地產(chǎn)公司出險、項目停工、延期交付等的情況下，居民對地產(chǎn)信心下降、通過暫停還貸“倒逼”交樓。面臨地產(chǎn)出險和貸款風波的雙重壓力，區(qū)域型中小銀行的資產(chǎn)端首當其沖（按揭、房地產(chǎn)貸款、信用債等

40、資產(chǎn)質量惡化），這也將加重居民對銀行的擔憂，進一步?jīng)_擊銀行的負債端（疊加村鎮(zhèn)銀行事件，存款流失，吸儲壓力加大）。而中小銀行資產(chǎn)質量惡化、規(guī)模收縮也會加大當?shù)亟鹑谑袌龅娘L險進而負反饋到區(qū)域經(jīng)濟、地產(chǎn)市場，形成地產(chǎn)承壓-地產(chǎn)出險-貸款風波-銀行收縮-區(qū)域經(jīng)濟下行的惡性循環(huán)。需要及早從保交樓發(fā)力，打破貸款風波可能帶來的惡性循環(huán)。債市投資啟示：警惕中小銀行債、同業(yè)存款的估值風險，資本債不贖回等風險。圖表18： 關注地產(chǎn)貸款風波對中小銀行的沖擊資料來源：貸款風波沖擊銀行資產(chǎn)、負債等多方面房企金融敞口較大，地產(chǎn)貸款風波將沖擊銀行資產(chǎn)質量。近期個別地區(qū)爛尾樓盤貸款風波發(fā)酵，引起市場關注。貸款風波是經(jīng)濟下行的

41、縮影，也是房企暴雷后投資者無奈的維權之舉，反映出當前地產(chǎn)行業(yè)底未至，房企現(xiàn)金流仍未恢復。需提防貸款風波沿信用鏈條產(chǎn)生的連鎖反應沖擊金融體系。我們估算截至今年一季度末，房企的金融敞口規(guī)模約為 20.8 萬億（其中，銀行貸款約 14.4 萬億、信托和委托貸款約 2.7 萬億、房企境內(nèi)外債券約 3.1 萬億、房地產(chǎn) ABS 約 0.6 萬億），占金融機構總資產(chǎn)約 15%。根據(jù)華泰銀行組 2022 年 7 月 15 日發(fā)布的報告理性看待“停貸”事件對銀行的影響，21 年末我國個人購房貸款余額38.3 萬億元，上市大行、股份行市占率達 69%、16%。報告測算近兩年（20Q1-22Q1）新投放按揭貸款規(guī)

42、模約 17.3 萬億元，加回新發(fā) RMBS 后的實際新投放規(guī)模約 18.2 萬億元。在貸款風波下，提供按揭的銀行需要計提資產(chǎn)減值損失，預計房地產(chǎn)資產(chǎn)高占比、涉及風險房企、風險地區(qū)及樓盤的城商行壓力較大，后續(xù)會否形成示范效應還需要警惕、關注爛尾項目高占比區(qū)域。此外，房地產(chǎn)引發(fā)的經(jīng)濟下行壓力對金融系統(tǒng)是更大考驗。圖表19： 房企金融敞口約 20.8 萬億（截至 2022 年一季度末）（單位：萬億元）境外債券, 1.54房地產(chǎn)ABS, 0.61境內(nèi)債券, 1.54信托和委托貸款,2.7銀行貸款, 14.4資料來源：Wind,中小銀行負債端壓力在地產(chǎn)貸款風波、村鎮(zhèn)銀行等沖擊下也在加大。房地產(chǎn)貸款和按揭

43、發(fā)放不光是銀行重要的資產(chǎn)端投向，也是銀行與客戶建立聯(lián)系、吸儲的重要渠道。貸款風波在沖擊銀行資產(chǎn)端的同時，也直接影響派生的存款需求，也引發(fā)了儲戶對中小銀行資質的擔憂，特別是近期村鎮(zhèn)銀行風險事件發(fā)生的情況下，中小城農(nóng)商行吸儲的難度將明顯增加；此外，存款利率下行背景下，本身存款競爭能力就弱于大行的中小銀行將面臨非常大的壓力；資產(chǎn)質量惡化疊加規(guī)模收縮、市場風險厭惡或進一步增加，形成惡性循環(huán)。監(jiān)管引導逐步化解，關注保交樓、化解風險的進展。貸款風波引發(fā)市場擔憂，但對于銀行貸款質量的實際沖擊還需要觀察風波的發(fā)酵情況和監(jiān)管政策、房企自救等的進展。短期來看實際沖擊有限，需要注意停工延期交付貸款風波；此外，貸款風

44、波中業(yè)主將面臨成為失信人、失去房屋所有權、承擔訴訟費等風險，除非房價大幅下跌或有充分法律依據(jù)，否則貸款風波很難是普遍性現(xiàn)象。本次貸款風波并非居民資產(chǎn)負債表所致，更多是“保交樓”的手段。因此，地方政府協(xié)調下保交樓等政策如果能夠落到實處，能夠有效的避免風險的傳染。7 月 14 日晚銀保監(jiān)會指出將引導金融機構市場化參與風險處置，加強與住建部門、央行工作協(xié)同，支持地方政府推進“保交樓”工作，近期各地監(jiān)管也不斷出臺政策，如設立紓困基金、加強預售資金監(jiān)管、房企定點幫扶等。銀行方面，在必要情況下可允許按揭暫緩、維持本息不變，減輕購房者負擔。地方政府需做好房企、業(yè)主、銀行的協(xié)調工作，引導業(yè)主通過訴訟手段合理維

45、權，同時盡力糾正并追回被挪用的預售監(jiān)管資金。當然企業(yè)自救也是必須的，這對保交樓、市場情緒等有較大影響。貸款風波對銀行資產(chǎn)質量的實際影響需要持續(xù)關注保交樓、貸款風波化解的進展。中小銀行受沖擊更大，警惕中小銀行資本債、存單等估值風險城農(nóng)商行展業(yè)集中在區(qū)域，受地區(qū)經(jīng)濟、資源稟賦、地產(chǎn)市場影響更顯著，整體不良率明顯高于國股行、抗風險能力較弱。雖然城商行有一定的跨區(qū)、跨省拓展，但整體上城農(nóng)商行還是立足本地，特別是近年來監(jiān)管強調城農(nóng)商行回歸本地、限制異地擴張，城農(nóng)商行整體的資產(chǎn)質量、發(fā)展前景與區(qū)域經(jīng)濟密切相關。從不良率對比來看，截止 22 年一季度末國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行不良率分別為 1.35%、

46、1.35%、1.96%、3.37%，城農(nóng)商行不良率明顯較高。從撥備覆蓋率來看安全邊際，截止 22 年一季度末國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行該比例分別為 245%、210%、182%及 133%。此外，從資本充足率來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行該比例分別為 17.34%、13.59%、12.82%及 12.33%。整體而言，由于我國區(qū)域間資源稟賦差異、銀行體量差異等，城農(nóng)商行整體抗風險能力相對較弱。圖表20： 18 年以來商業(yè)銀行不良率變化圖表21： 19 年以來城農(nóng)商行不良率明顯高于國股行（%） 不良貸款比例:商業(yè)銀行:次級類不良貸款比例:商業(yè)銀行:可疑類不良貸款比例:商業(yè)銀行:損失類不

47、良貸款比例:國有商業(yè)銀行（%）不良貸款比例:股份制商業(yè)銀行2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-030.0不良貸款比例:城市商業(yè)銀行不良貸款比例:農(nóng)村商業(yè)銀行2012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018

48、-032018-122019-092020-062021-032021-12資料來源：Wind,資料來源：Wind,中西部、東北等銀行不良率較高，且近年來中西部地區(qū)對公地產(chǎn)資產(chǎn)質量壓力有所提升。區(qū)域整體不良率來看，根據(jù)銀保監(jiān)會統(tǒng)計，21 年北京、上海、江蘇、浙江地區(qū)銀行不良率較低，分別為 0.69%、0.81%、0.74%、0.74%，甘肅、吉林、黑龍江、海南地區(qū)銀行不良率較高，分別為 6.06%、2.81%、2.40%、8.75%。區(qū)域不良率的分化與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)競爭力、地產(chǎn)市場等的分化密切相關。此外，按揭不良率來看，根據(jù)華泰銀行組 2022 年 7 月 15 日發(fā)布的理性看待“停貸”事

49、件對銀行的影響，2012 年以來上市銀行按揭貸款不良率基本保持 0.3%-0.4%，是銀行最優(yōu)質資產(chǎn)之一。但地產(chǎn)開發(fā)貸來看，2019 年以來上市銀行開發(fā)貸不良率呈抬升趨勢，與地產(chǎn)融資監(jiān)管趨嚴、部分房企現(xiàn)金流吃緊有關；分區(qū)域看，中西部地區(qū)的部分城市對公地產(chǎn)資產(chǎn)質量壓力有所提升。圖表22： 2018 年至 2021 年北京、長三角等地銀行不良率較低（單位：%）區(qū)域20182019銀保監(jiān)會2020數(shù)據(jù)202121年同比變動樣本數(shù)2020城商行202121年同比變動樣本數(shù)2020農(nóng)商行202121年同比變動全國1.831.861.841.73-0.11451.631.56-0.07321.501.46

50、-0.04北京0.400.700.550.690.1411.571.44-0.1310.901.170.27天津3.103.303.042.63-0.4112.142.410.27河北2.202.001.972.040.0711.981.77-0.21山西2.302.001.961.89-0.0711.841.840.00內(nèi)蒙古3.504.70遼寧4.104.4033.092.83-0.26吉林3.102.803.092.81-0.2821.851.990.14黑龍江2.302.102.702.40-0.3012.972.88-0.09上海0.600.800.790.810.0211.221.

51、250.0310.990.95-0.04江蘇1.301.100.920.74-0.1831.201.03-0.1781.511.26-0.24浙江1.201.000.980.74-0.2441.121.03-0.0970.950.80-0.15安徽1.901.7011.981.78-0.2013.404.471.07福建1.601.301.0920.910.990.08江西2.801.801.251.15-0.1021.641.44-0.2012.243.731.49山東4.003.502.031.34-0.6941.411.36-0.0511.441.740.30河南2.902.901.39

52、22.152.02-0.13湖北1.501.401.6012.932.87-0.0632.892.41-0.47湖南1.701.501.351.23-0.1221.531.550.02廣東1.301.201.020.94-0.0831.011.140.136 1.111.06-0.05廣西1.501.201.801.30-0.5021.491.48-0.01海南1.602.692.118.756.6411.291.360.07重慶1.101.201.481.07-0.4111.271.300.031 1.311.25-0.06四川2.202.001.691.42-0.2731.631.39-0

53、.24貴州2.101.401.321.29-0.0321.341.30-0.04云南2.501.801.70西藏0.400.60陜西1.501.200.9011.181.320.14甘肅4.407.006.746.06-0.6822.021.89-0.13青海2.302.763.10寧夏3.703.002.37新疆1.401.501.301.23-0.07注：不良率銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)來自各地銀保監(jiān)會披露，城商行、農(nóng)商行數(shù)據(jù)根據(jù) 77 家發(fā)債城農(nóng)商行分注冊省份進行統(tǒng)計，數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑影響統(tǒng)計結果資料來源：Wind,圖表23： 2018-2021 年各類銀行房地產(chǎn)行業(yè)（不含按揭）不良率房地貸款不良規(guī)模（億

54、元）2018201920H1202021H12021大行321327374515758936股份行134215271263351433區(qū)域性銀行922278499110上市銀行4645636728621,2081,479房地產(chǎn)貸款占比大行4.70%4.70%4.80%4.80%4.90%4.60%股份行8.80%9.00%9.20%8.40%8.20%7.40%區(qū)域性銀行8.10%8.50%8.40%8.00%7.60%6.80%上市銀行6.10%6.20%6.40%6.10%6.00%5.60%不良率大行1.35%1.25%1.28%1.72%2.32%2.92%股份行區(qū)域性銀行上市銀行0.

55、64%0.88%1.00%1.01%1.32%1.73%0.31%0.61%0.68%2.08%2.30%2.72%0.97%1.04%1.12%1.44%1.90%2.42%注：樣本為披露對公房地產(chǎn)不良率的 26 家上市銀行資料來源：公司財報，涉及出險企業(yè)較多、區(qū)域貸款風波所涉項目較多的城農(nóng)商行壓力更大。根據(jù)中指研究院整理，截止 7 月 19 日，貸款風波已經(jīng)涉及全國 313 個項目，其中河南、湖南、湖北、陜西等省份的項目數(shù)量較多，與當?shù)氐禺a(chǎn)市場景氣承壓、疫情擾動、風險房企波及等都有一定關系；從涉及企業(yè)來看，主要是民企、且多為違約或高風險企業(yè)，如恒大涉及項目數(shù)量較多，占比超過四分之一。因而建

56、議對受風險房企波及、區(qū)域風險項目較多的城農(nóng)商行保持謹慎和密切關注，若保交房不及預期，則涉及風險的銀行將面臨較大的資產(chǎn)減值壓力和規(guī)模收縮風險。特別是一些內(nèi)控較差的銀行，如涉及違規(guī)放貸、房企違規(guī)挪用預售資金等現(xiàn)象，后續(xù)或面臨追責。圖表24： 貸款風波所涉項目達 5 個及以上的城市41201412119998777666555454035302520151050鄭西武州安漢重長太南慶沙原寧成天株青都津洲島上昆石沈駐廊南海明家陽馬坊昌莊店注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截止 2022.07.19資料來源：中指研究院,產(chǎn)業(yè)債：關注貸款風波對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響地產(chǎn)風險對產(chǎn)業(yè)鏈上下游沖擊較大，關注相關信用債估值風險、警惕抗

57、風險能力較弱的中小民企等。地產(chǎn)在我國經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，從地產(chǎn)銷售到開工到竣工，涉及上下游產(chǎn)業(yè)鏈較多、體量較大。隨著近兩年地產(chǎn)融資收緊，部分地產(chǎn)主體出險、地產(chǎn)貸款風波出現(xiàn)，地產(chǎn)銷售、投資等承壓對上下游產(chǎn)業(yè)鏈都有一定程度的影響。上游來看，地產(chǎn)新開工、施工等下滑對鋼鐵、水泥等建材需求影響很大，疊加今年二季度以來疫情擾動開工建設等，鋼鐵、水泥等需求下降，價格承壓，上市公司二季報預警顯示較多鋼鐵企業(yè)歸母凈利潤同比下滑。去年以來由于鋼鐵、水泥等價格較高，企業(yè)盈利改善明顯，信用債利差大幅壓縮，目前利差低位疊加行業(yè)景氣承壓，或存在一定的估值調整風險，不過這兩個行業(yè)在經(jīng)歷供給側改革后，行業(yè)集中度進一步提升，發(fā)

58、債主體以大型央企國企為主，抗風險能力較強，短期景氣承壓對償債風險影響較小。下游來看，地產(chǎn)主要涉及到建筑施工、家居、家電等。建筑施工、特別是房建業(yè)務為主的建筑施工企業(yè)可能是受地產(chǎn)風險沖擊最大的，本身建筑施工企業(yè)就是墊資運營、利潤空間較低，對房地產(chǎn)企業(yè)議價權較低，地產(chǎn)公司現(xiàn)金流吃緊、部分房企出險、商票違約后，建筑公司大量應收賬款、應收票據(jù)難以回收，給建筑企業(yè)現(xiàn)金流、盈利造成非常大的沖擊。分結構來看，大的建筑央企、國企等由于涉及基建等較多、且融資優(yōu)勢明顯，抗風險能力較強，而建筑民企、特別是涉及房建為主的中小主體壓力最大，建議規(guī)避，不過目前行業(yè)內(nèi)此類發(fā)債主體較少，貸款風波對行業(yè)發(fā)債主體整體影響可控。家

59、居家電需求主要受到地產(chǎn)竣工的影響，隨著地產(chǎn)銷售、開工下滑、停工增加，竣工壓力也在增加，家居家電需求勢必受到拖累，不過家電家居現(xiàn)金流主要來源于居民消費者，在行業(yè)銷售不大幅下跌的情況下現(xiàn)金流壓力可控，且發(fā)債主體以白電主體為主，受地產(chǎn)影響較小。轉債：更多是結構性沖擊貸款風波對轉債市場更多是結構性沖擊而非整體沖擊。其一，當前轉債市場中沒有地產(chǎn)板塊的個券，即便后地產(chǎn)周期相關品種實際占比也不高，貸款風波可直接沖擊的存量品種本身就少。相對而言，銀行是除地產(chǎn)鏈條受貸款風波沖擊最大的板塊，貸款風波以來興業(yè)等銀行轉債普遍跌幅在 1.5-2.0%；其二，貸款風波更多沖擊信用市場，轉債籌碼反而更加緊俏。轉債估值或因此

60、甚至有小幅抬升可能；其三，現(xiàn)階段轉債回報驅動力仍主要源于股市，下半年宏觀環(huán)境整體偏有利，投資者對中期行情普遍還有期待，貸款風波并不會傷及轉債本身吸引力。當然，轉債自身最大制約還是性價比不佳、缺乏安全墊。投資啟示久期價值或將顯現(xiàn)今年二季度以來，在季度寬松且穩(wěn)定的資金面帶動下，投資者涌入短端債券，導致短端擁擠，而中長期利率在對經(jīng)濟小復蘇擔憂之下并未跟隨短端定價，使得期限利差始終保持在較高水平。進入三季度，疫情反復、地產(chǎn)貸款風波之下，經(jīng)濟小復蘇成色被重新評估，資金面短期無憂，機構欠配壓力增大，波段難做、品種選擇與信用下沉空間有限，這一背景下，機構對久期的關注度上升，較高的期限利差或仍有壓縮空間。圖表